陆文磊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。组合操作上，组合增加了久期，并在利率债和高等级信用债上进行了交易。

2026年二季度，国内经济总体韧性很强，制造业PMI连续三个月落在荣枯平衡线或以上。具体来看，生产端数据相对保持韧性，主要受益于出口数据强劲，需求端数据则表现较弱，内需数据有所回落。此外，行业层面分化显著，新动能显著支撑经济，高技术制造业、装备制造业延续回升，消费品和原材料延续回落，服务业中的信息服务、互联网及软件等均处于高度景气。货币政策层面总体维持宽松态势，仅在6月中旬前后有所波动。海外方面，中东地区军事冲突逐步缓和，油价大幅回落，全球通胀预期有所降低。在此背景下，叠加债券配置需求旺盛，债券收益率从短端到长端均有不同程度的下行。二季度国内权益资产走势较强，双创为代表的泛科技板块表现最优，科技以外的表现普遍不佳，结构分化显著。可转债资产指数层面呈现震荡走势，跟随权益资产，内部结构同样分化显著。报告期内，本基金可转债资产仓位有所下降，并进行了结构优化，纯债资产维持中性的久期。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，本基金在维持城投债为主要配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的影响下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

报告期内，中国经济结构转型过程呈鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。报告期内，股票市场整体震荡上行，但结构分化达到极致。上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上涨36.35%，科创50指数飙升75.74%，大小盘风格分化创2021年以来半年度最大差值。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。股票市场呈现典型的"K型"分化特征：以AI算力、半导体为核心的科技成长板块爆发式上涨，电子、通信行业分别上涨90.92%和63.84%，建筑材料和机械设备亦有较好表现；而受油价暴跌和内需疲弱拖累，石油石化、农林牧渔等传统周期板块大幅下跌，食品饮料等内需消费类资产跌幅居前。报告期内，转债市场整体跟随股市波动，中证转债指数上涨3.70%。供给收缩、正股极致分化行情背景下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位；综合来看，当前转债市场“筹码稀缺”交易价值大于配置价值，维持谨慎判断。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

二季度经济基本面呈现边际放缓态势，1-5月工业增加值累计同比增速回落至5.4%，较一季度末的6.1%出现下降，固定资产累计投资增速由正转负，社会零售消费同比增速从一季度的2.4%进一步降至1.4%，而出口增速同比依然保持高位，反映出外需表现整体强于内需。分结构来看，当前经济结构的K型分化较为明显，高新技术制造业产出增长明显快于传统制造领域。宏观政策方面，受专项债发行进度相对缓慢影响，二季度财政发力相对克制，支出增速出现放缓，货币政策则继续维持宽松基调，资金利率中枢进一步下降。债券市场方面，受资金宽松推动，二季度债券收益率整体呈现下行态势，1年期同业存单利率最低逼近1.4%关口，10年期国债收益率下行约10bp，信用利差延续收窄态势。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。组合操作上，组合增加了久期，并在利率债和高等级信用债上进行了交易。

2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞胀风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。受海外军事冲突影响，国内权益资产震荡走弱，可转债资产在高估值和权益风险偏好走弱的双重影响下回调显著。报告期内，本基金可转债资产仓位有所下降，并进行了结构优化，纯债资产维持中性的久期。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。组合操作上，维持相对中性的久期水平，在信用债、利率债上进行了交易。

报告期内，中国宏观经济呈现温和复苏态势。外需对产出的拉动作用较为明显；内需方面，固定资产投资增速开始转正，地产压制边际减弱，居民消费增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年增长目标为4.5% - 5%，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，一季度地缘政治冲突的演变成为核心变量，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，债券收益率呈现窄幅震荡与长短端显著分化的特征，收益率曲线趋于陡峭化。中短期限信用债收益率持续下行，3年期AAA级中票中债收益率从年初的1.89%下行至1.77%；10年期国债收益率保持平稳，估值利率由年初的1.84%小幅下行至季末的1.81%；超长端30年国债收益率在波动中上行，估值利率从年初的2.25%升至2.33%。报告期内，股票市场整体先扬后抑，结构极致分化。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。1-2月，AI、算力及半导体等科技资产表现活跃。3月受中东局势升级影响，风险偏好回落，能源、造船、航运等板块受事件催化表现活跃，而高估值成长板块出现明显调整。行业端，煤炭、石油、公用事业领涨，内需相关资产跌幅居前。转债市场整体随正股波动，中证转债指数下跌1.14%。受美伊冲突影响，市场溢价率经历了一轮收缩，但绝对估值仍处于历史高位。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，股票仓位持续提升，同时减持估值偏高的转债。组合积极把握结构性机会，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。组合操作上，减仓了持仓的中长端利率债，增配了信用债，保持了中性久期。