吕一凡 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.48%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

二季度，国内经济动能边际放缓，供强需弱矛盾再度凸显。外需成为最大支撑，AI产业链带动进出口双双提速。内需则明显走弱，“两新”政策退坡并叠加前期透支，5月社零同比下降，为疫情放开以来首次单月负增长。投资整体承压，年初财政脉冲衰减后基建投资增速有所回落，制造业投资分化，房地产延续疲软、开发投资降幅扩大。A股二季度市场表现极致分化，科技板块为绝对主线。4月下旬随着一季报披露，AI硬件相关企业利润高增带动资金重新回流高景气赛道，科创50、创业板指屡创历史新高。5月市场延续科技主线强势，成交持续放量。6月上旬市场明显调整，中旬美伊达成缓和框架、霍尔木兹海峡重开预期升温，避险情绪消退带动市场大幅反弹。随后美联储释放鹰派信号，叠加韩股熔断与国内5月消费投资数据走弱，市场再度震荡，月末企稳收复失地。二季度上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，科创50大涨75.74%。行业上，电子、通信、机械设备等AI算力链涨幅居前，消费板块及银行地产跌幅较大。组合股票仓位保持在40%左右，二季度小幅调整结构，目前核心持仓为经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业。考虑到目前转债估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作： 2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。 股票投资方面，组合在二季度重点工作是做好个券层面的再平衡，以及个券之间的比较和优化。展望后市，组合将继续做好个券的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在三季度有望重新评估新的边际变化并带来超跌方向的估值修复；同时中长期看有增量资本开支的领域，仍有较好的基本面支撑，但需要评估股价大幅上涨后市场预期的边际变化对资产定价的影响。综合长期空间和短期定价，我们认为超跌的个股中部分品种有些基本面并不差，有些甚至比市场定价水平要好很多，这可能构成风险调整后更优的投资选项。

宏观回顾：2026年二季度，海外多国开启降息周期，全球电子、高端装备外需持续回暖，中美贸易摩擦边际缓和，出口数据持续改善；国内加码地产优化、消费刺激与先进制造贴息政策，工业生产、服务消费稳步修复，高技术制造业投资高增，房地产行业持续筑底，局部城市成交出现回暖，但行业存量调整压力依旧存在。市场回顾：2026年二季度，A股震荡走强，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，科技成长主线领涨市场，板块表现分化明显，创业板指、科创50分别上涨36.35%、75.74%，小盘成长表现相对逊色。中证1000、中证2000和北证50分别上涨15.62%、7.78%、0.23%。基金操作回顾：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2026年二季度组合净值跟随市场有所波动。组合操作上降低医药生物相关板块配置，增加电子、通信等科技成长板块个股权重。债券部分继续持有利率债。在高波动的市场环境下保持初心，自下而上选股时，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，同时以积极心态对新兴产业趋势保持关注。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。二季度本基金小幅降低仓位，核心原因是市场行情极致分化——高位科技方向步入高波动，低位非科技方向总体仍在下行。操作上，我们减持了科技板块中明显超出价值范畴的个股，并增持低位个股中价值显现的标的。持仓结构方面，长期看好的半导体设备及材料在快速上涨后仓位被动放大；与此同时，部分高质量个股落入价值区间，我们开始持续布局，增加持仓。关于AI科技浪潮，我们的基本判断是长期趋势依然向上。然而短期看，Token经济回报的分歧正重塑产业链的利润池和利润分配。Token的定价将日益分化：主流模型在基本工作替代中普遍“够用”或“富裕”，但缺乏显著差异，这种“无差异”导致很难产生溢价，甚至陷入同质化价格竞争；而面对顶级需求，模型能力差距悬殊，稀缺性溢价不断涌现。这必然促使行业走向普遍意义的“二八分化”与强者恒强，是产业利润再平衡的经典路径。在此之后，投资将更集中于那些能够产生龙头的少数环节；此外，部分环节因自身属性，企业间可能长期无法拉大差距，致使该环节的总利润池在竞争中反复消耗。这个动态演化过程，正是投资标的越来越清晰的阶段，值得高度关注。关于优质的高质量个股，产业本身有朝阳与夕阳的划分，但投资标的的潜力终归只看胜率与赔率。在客观分析胜率和赔率时，不必带有行业偏见。优秀企业正展现出强劲的自我调节与进化能力，宏观周期的每一次震荡都是它们巩固竞争力的时机。耐心甄别，能够在产业脉动中捕捉长期回报。

宏观方面：国内经济开局向好，工业与出口强劲，基建投资托底，消费温和回升。物价低位、PMI重返扩张，整体稳中有进，但内需偏弱、结构分化。全球增长放缓、滞胀风险上升，中东冲突推高能源与通胀，美联储降息延后，金融市场波动加剧，全球流动性趋紧。市场回顾：2026年1季度，上证指数下跌1.94%，偏大盘蓝筹的沪深300下跌3.89%，成长风格有所分化，创业板指和科创50分别下跌0.57%、6.54%。行业方面，煤炭、石油石化领涨，消费服务、非银金融领跌。基金操作回顾：2026年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2026年1季度市场先上后下，组合净值也有所波动。组合操作上降低农业行业配置，增加行业趋势向好的医药板块配置，债券方面继续持有利率债。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，同时以积极心态对新兴产业趋势保持关注。

2026年一季度，本基金收益率为-6.19%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-1.66%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。由于地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球权益市场和债券市场，市场因而短期重点关注霍尔木兹海峡何时解封，以及美伊冲突何时进入边际拐点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及在这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。基金操作： 2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在一季度兑现了部分涨幅较大的方向，适当增配了部分处于低位的行业及优质公司。组合将继续做好个券层面的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在二季度可能将持续关注地缘问题对中国基本面变化的影响，我们整体判断机会更大，而冲击更多是短期的，主要基于中国在供应链保供能力方面处于全球领先地位，拥有全球最完整、最成体系的产业链布局，更有利于获得短期海外供应链不稳定或者断供带来的订单溢出，同时国内经济预期将逐步受益于适度通胀、竞争格局优化对收入利润端的改善，利好企业盈利能力的修复。

一季度经济基本面边际改善，总量延续修复。工业生产偏强运行，基建及制造业保持稳健，建筑及地产链景气度改善力度有限。春节长假以及年初以旧换新政策的接续，对消费有所提振，但居民收入预期和资产负债表修复偏慢，内需改善动力仍弱。出口总量韧性依旧，主要支撑来自机电产品、新能源等制造业竞争力较强品类。A股开年延续2025年底涨势，科技和顺周期板块双轮驱动，商业航天等主题全线爆发。2月美联储鹰派信号冲击市场情绪，市场出现震荡。随后中东冲突爆发并逐步加码，市场风险偏好骤降，并开始交易滞涨。港股市场表现则更为剧烈，科技股遭遇重挫。一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。3月下旬组合进入新一轮考核期，按照产品合同相关条款约定，我们对组合的股票仓位进行调整，优选经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业进行配置。考虑到目前转债整体估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

一季度A股整体呈震荡走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。为应对市场震荡与全球供应链波动，本基金在一季度小幅调整仓位。操作上，增持了处于成本曲线左侧的周期与制造业龙头、因调整而分红收益率提升的个股，以及长期价值稳定但已大幅回调的行业龙头；同时对全球宏观敏感型品种进行了减持。短期来看，能源成本的一次性上升预计会对二、三季度部分中游环节的利润构成压力，具体时点因企业库存和价格传导能力而异。但这属于阶段性的盈利扰动，有望在未来几年提供较好的布局机会。中长期视角下，中国拥有坚实的能源底座和完备的制造业全产业链。如同过去几年的经验，本次能源与基础化工的全球供应链再平衡，将对国内经济形成系统性长期利好，驱动能源、化工及产业链完善的工业品板块价值重估。我们尤其关注科技领域的快速进步，如国产芯片、大模型、半导体设备与材料的发展，这正推动中国向世界前沿迈进。科技进步与稳固的能源、工业基础相结合，构筑了经济高质量发展的螺旋上升闭环。加之充沛的工程师与高素质人才红利，我们对中国经济的健康可持续发展充满信心。本基金始终坚持质量成长投资，优秀企业在当前环境下正展示其强大的自我调节与进化能力，宏观周期的每次震荡都是优质企业夯实竞争力的过程。静心甄别，方能在产业脉动中捕捉长期回报。

宏观方面：国内方面，我国产业创新突破，科技叙事形成反转。2025年我国经济整体预期偏弱，科技创新突破为宏观经济和资本市场注入了新的增长动力和积极预期。人工智能成为引领本轮市场上行的科技主线。房地产仍待企稳，对权益市场影响不断降低。在购房需求和房价预期偏弱背景下，房地产市场仍然面临量价双重压力，但随着A股市场新经济领域占比不断提升，地产对权益市场影响持续下降。中长期关注房地产发展新模式构建。2025年国际贸易政策发生诸多变化，但我国制造业凭借规模效应和专业化、产业链完整和全球化布局等优势保持韧性，出口增速整体表现稳健。海外方面，海外政策偏宽松，地缘风险仍需关注。货币政策方面，2025年9月美国再度开启降息周期，对全球资本流动性有所助益，但美通胀回升和信用周期修复意味着宽松可能呈现间歇性。国际货币秩序重构，中美关系步入新阶段。市场回顾：2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上前稳后升，上证指数创十年新高。2025年全年，上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，中证红利跌1.4%；行业层面，有色金属、通信、电子领涨；食品饮料、煤炭相对较弱。基金操作回顾：2025年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2025年市场波动较大，组合积极寻找结构性机会。2025年初，行业配置比较分散均衡，包括医药、消费、周期、农业等板块，但是在4月初市场调整后，加大了景气趋势向上的医药板块的配置。债券部分，一直持有利率债。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。第四季度，本基金小幅调整了仓位配置，在行业结构上维持稳定，主要对电力设备、家电、军工等行业进行了细化操作。2025年市场呈现出显著的结构性分化，以成长风格为代表的小盘股以及科技、周期板块表现突出，与相关行业基本面变化趋势基本一致。回顾全年，全球在AI、商业航天、机器人、自动驾驶、量子计算等领域均有显著突破，同时贵金属与部分大宗商品在供需格局变动下价格表现强劲，共同推动科技与周期板块走强。当前，由AI引领的科技与能源产业趋势仍在深化，尽管相关板块估值处于较高区间，但可理解为市场对未来基本面的预期与等待，后续行情仍将跟随产业趋势演进。在多数产业链环节仍处于供需紧平衡的阶段，企业个体经营能力的差异尚未完全显现，待行业增速逐步平稳，真正具备阿尔法属性的公司将更易浮现。商业航天在2025年迎来加速发展，国内全年实施87次航天发射，朱雀三号、长征十二号甲等可重复使用火箭成功完成首飞，海南商业航天发射场已步入常态化运营。我国在该领域保持全球竞争力，随着产业链成本逐步下降，卫星通信、太空算力、航天旅行等新应用场景有望逐步打开，推动行业进入可持续的商业循环。相较于已进入业绩兑现期的AI产业，商业航天仍处于更早的发展阶段，因此在投资上更注重企业的技术实力与行业卡位，并注意估值风险的控制。另一方面，部分与宏观经济关联度较高的传统行业，在周期下行进入平台阶段后，企业经营质量与其自身能力的相关性显著提升，也逐渐进入可筛选优质企业的阶段。本基金将继续坚持以“自下而上”的选股思路，重点布局能够穿越周期的优秀公司。当前宏观环境处于温和复苏态势，为优质企业提供了结构性成长的空间：需求端整体平稳，供给侧则通过技术迭代、渠道建设与成本优化实现份额提升，并最终体现为盈利能力的持续增强。我们始终相信，资产的长期回报最终会反映企业真实价值。在市场情绪波动时，我们更倾向于通过现金流分析、产业链调研与多方验证来识别投资机会。本基金始终重视企业的质量与成长可持续性，坚信具备强大内生能力的企业能够在长期创造超额收益。这类公司通常具备良好的自我调节与适应能力，当前相对平稳的宏观环境恰恰为其施展这种能力提供了条件。尽管每轮经济周期各有不同，但市场的每次波动都是一次企业的自然筛选，竞争力强的公司将进一步巩固优势，而经营薄弱者则逐步出清。若能深入跟踪产业变迁与企业竞争力变化，便有望在周期起伏中把握结构性机会，实现长期稳健的回报。本轮市场上涨呈现“慢牛”特征，整体节奏较为平缓，在这样的环境下，投资决策与组合调整可更显从容。