李菁 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，制造业采购经理指数（PMI）连续2月位于荣枯线下方，12月PMI升至扩张区间；非制造业商务活动指数在11月回落至临界点下方后，12月重返扩张区间。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比增速较三季度回落，其中基建投资和制造业投资增速有所回落，地产投资降幅继续走扩，商品房销售面积和销售金额均表现偏弱。消费方面，受去年高基数等因素影响，11月社会消费品零售总额同比增速较10月继续放缓，其中商品零售额增速有所走弱，餐饮收入韧性相对较强。出口方面，1-11月出口整体维持韧性。　　价格方面，11月居民消费价格指数（CPI）当月同比涨幅较上月有所扩大；11月工业生产者出厂价格指数(PPI) 当月同比降幅较上月有所扩大，11月PPI环比继续上涨。　　资金面和货币政策层面，2025年四季度央行货币政策延续适度宽松，10月央行重启公开市场国债买卖操作，10月、11月和12月公开市场国债买卖操作均为净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。四季度央行通过公开市场逆回购(OMO)调节短期流动性，并通过买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作进行中长期流动性管理，四季度银行间市场流动性整体保持充裕，跨年末银行间市场流动性保持平稳。　　在此背景下，四季度经济基本面边际有所走弱，但市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，市场情绪整体偏谨慎。四季度信用债品种表现整体好于利率债，超长端利率债整体表现偏弱，四季度末短久期利率债收益率较三季度末有所下行，10年国债-1年国债利差有所走阔。四季度权益市场宽幅震荡，最终相比三季度末小幅下降，沪深300下行0.23%至4629.94；转债市场走势表现好于大盘股，四季度末中证转债指数收于491.90，相比于25年三季度末上行1.32%。　　回顾四季度的基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，保持短久期策略以规避利率调整对净值的影响；股票方面，四季度股市高位震荡，结构性行情明显。本基金利用量化模型进行选股，力争获取较为稳定的收益。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。行业上核心关注：1）十五五未来产业投资机会，包括智驾/无人出租车/创新药/固态电池/AI应用端侧硬件等；2）反内卷基调下，重点关注景气改善及供给强约束方向，如电新及有色等；3）关注低位的银行及公用事业等红利板块及核心资产作为底仓配置。

2025年四季度，受到消费、投资下滑的拖累，宏观经济出现一定的下行压力，内需不足的问题依然存在。同步指标方面，12月制造业采购经理人指数（PMI）录得50.1%，虽然在年底重新回到荣枯线之上，但经济是否筑底依然需要后续观察。投资方面，受内需疲软叠加抢出口结束的影响，制造业投资、固定资产投资的累计同比增速均呈现回落趋势，而房地产累计投资增速跌幅的走扩，也成为拖累经济增长的重要原因。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增速录得4.0%，但相较于前三季度依然回落0.5个百分点。整体看，2025年四季度经济增长的动能有所回落，投资、消费的下滑继续向生产端传导，总需求不足的问题有待增量政策的应对与解决。　　通胀方面，四季度通胀仍然偏弱，受到基数效应影响，居民消费价格指数（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅也有所收窄。受非食品项的拉动，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于前三季度0.1个百分点。工业品价格指数层面，10-11月当月PPI同比分别录得-2.1%和-2.2%，需求疲软使得工业品价格在季度内转为下行，但基数效应导致读数有所回升。　　货币政策方面，四季度人民银行整体维持宽松的货币环境。随着经济增长动能的放缓，央行加大对于资金面的呵护，资金利率维持低位。季度内央行并未进行降准、降息操作，但通过中期借贷便利（MLF）以及买断式逆回购净投放流动性合计1.5万亿。从资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）在1.4%-1.6%的区间波动，除了年末时点有所上行外，资金价格整体平稳。汇率方面，四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度受权益市场波动放大、基金销售新规落地传闻以及博弈央行货币政策等影响，债券收益率呈现震荡格局。季度内10年期国开债收益率下行4BP到2.00%，而1年期国开债收益率则下行5BP至1.55%，期限利差变化不大。权益市场方面，四季度股票市场呈现宽幅震荡，季度内沪深300指数小幅下跌0.23%至4629.94。而可转债表现好于大盘股，四季度末中证转债指数收于491.90，相比于三季度末上涨1.32%。　　回顾四季度的基金管理工作，组合延续了前期的投资策略，以中短期限信用债作为底仓，获取稳定的票息收入，并通过可转债与长久期利率债的波段操作增厚收益。组合在季度内控制债券资产的久期，并维持偏高的可转债仓位，在季度内获取了一定的投资回报。

2025年四季度，实体经济延续三季度的弱势，流动性环境依然宽松。四季度沪深300指数下跌0.23%。　　实体经济层面，四季度总需求延续上个季度的弱势状态。C端消费者信心指数缓步回升，但依然处于历史较低水平；“反内卷”政策下，B端商品价格有所回升，但持续性仍需观察。　　流动性层面，考虑到总需求低迷的实体经济环境，货币政策仍维持宽松。受益于宽松的流动性环境，股票市场在四季度充分演绎了涨价商品的盈利改善逻辑。　　我们认为“反内卷”政策的出台恰逢其时，如果能继续在传统行业和新兴行业发力推升价格，则有望通过拉动劳动力需求的方式提升居民部门的收入预期。本季度组合结构保持稳定，长期战略品种方面，组合维持高端白酒龙头和动力电池龙头的配置；经营周期品种方面，基于未来居民部门收入预期改善的分析，组合适当增配了有望实现困境反转的餐饮行业相关标的。

2025年四季度，受到消费、投资下滑的拖累，宏观经济出现一定的下行压力，内需不足的问题依然存在。同步指标方面，12月制造业采购经理人指数（PMI）录得50.1%，虽然在年底重新回到荣枯线之上，但经济是否筑底依然需要后续观察。投资方面，受内需疲软叠加抢出口结束的影响，制造业投资、固定资产投资的累计同比增速均呈现回落趋势，而房地产累计投资增速跌幅的走扩，也成为拖累经济增长的重要原因。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增速录得4.0%，但相较于前三季度依然回落0.5个百分点。整体看，2025年四季度经济增长的动能有所回落，投资、消费的下滑继续向生产端传导，总需求不足的问题有待增量政策的应对与解决。　　通胀方面，四季度通胀仍然偏弱，受到基数效应影响，居民消费价格指数（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅也有所收窄。受非食品项的拉动，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于前三季度0.1个百分点。工业品价格指数层面，10-11月当月PPI同比分别录得-2.1%和-2.2%，需求疲软使得工业品价格在季度内转为下行，但基数效应导致读数有所回升。　　货币政策方面，四季度人民银行整体维持宽松的货币环境。随着经济增长动能的放缓，央行加大对于资金面的呵护，资金利率维持低位。季度内央行并未进行降准、降息操作，但通过中期借贷便利（MLF）以及买断式逆回购净投放流动性合计1.5万亿。从资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）在1.4%-1.6%的区间波动，除了年末时点有所上行外，资金价格整体平稳。汇率方面，四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度受权益市场波动放大、基金销售新规落地传闻以及博弈央行货币政策等影响，债券收益率呈现震荡格局。季度内10年期国开债收益率下行4BP到2.00%，而1年期国开债收益率则下行5BP至1.55%，期限利差变化不大。　　回顾四季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内震荡的债券市场以及平稳的资金面，进一步改善了信用资产的结构，在收益率波动的过程中，获取了一定的投资回报。

2025年四季度宏观经济仍然呈现外需稳定内需偏弱的局面，PMI指数在2025年10-12月分别录得49.0%、49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。投资方面，固定资产投资增速下降，1-11月累计同比下降2.6%，相比2025年前三季度回落2.1个百分点，房地产累计投资增速跌幅明显走扩，1-11月同比增长-15.9%。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相比2025年前三季度回落0.5个百分点。进出口方面，1-11月货物进出口总额美元计价同比增长2.9%，其中出口同比增速下行至5.4%，进口同比增速升至-0.6%。同时，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%, 低于2025年前三季度增速0.2个百分点。总体看，四季度经济增长动能延续三季度的趋势继续小幅回落，其中投资和消费的拖累较大。　　物价水平方面，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于2025年前三季度0.1个百分点；1-11月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年前三季度小幅收窄，收于-2.7%。货币政策方面，央行仍然没有进行降息降准操作，但货币政策环境整体宽松，从资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行。汇率方面， 12月末人民币兑美元即期汇率收于6.989，较2025年三季度末升值1.82%。　　在此背景下，四季度债券市场相比三季度整体估值有所修复，十月份受央行宣布重启国债买卖影响收益率整体有明显下行，进入11月下旬后机构行为受到各种指标约束以及费率改革等机制的影响，市场重回弱势震荡整理格局。整体看，四季度10年国债收益率下行1BP到1.85%，10年国开债收益率下行4BP到2.00%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差走扩。　　回顾四季度的基金管理工作，在保证组合流动性的基础上，组合调整了相应结构，在提高组合杠杆的同时进一步降低了久期，在收益率震荡的过程中，获取了一定的投资回报。

2025年三季度，宏观经济在内需偏弱的影响下，出现一定的下行压力。但受反内卷政策的影响，商品价格开始出现改善，企业与居民的信心也有所恢复。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽然低于荣枯线，但环比的持续回升印证了实体经济筑底的趋势。投资方面，贸易摩擦对于外需预期的冲击依然显著，叠加内需偏弱、企业扩张意愿不足，制造业投资与地产投资均出现一定的下滑，导致三季度固定资产投资增速相较于上半年回落2.3个百分点。消费方面，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，但相比2025年上半年回落0.4个百分点，内需走弱对经济增长形成拖累。总体看，三季度经济增长动能在总量政策不足的影响下有所回落，其中投资、消费的下滑幅度较大，生产端仅小幅下行，经济结构的转型仍在持续。　　通胀方面，三季度通胀整体偏弱，居民消费价格指数（CPI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）仍未转正。受猪肉价格拖累，食品项整体偏弱的走势影响了CPI的反弹，1-8月 CPI同比仍在-0.1%，与2025年上半年持平。从工业品价格指数上看，受反内卷政策的提振， 8月PPI同比录得-2.9%，相比二季度末有所回升。　　货币政策方面，三季度中国人民银行加大对于流动性的呵护，资金利率维持低位。虽然季度内央行并未进行降准、降息操作，但通过中期借贷便利（MLF）以及买断式逆回购净投放流动性合计8000亿元。资金利率中枢来看，7天质押式回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，资金价格预期稳定。汇率方面，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度受反内卷政策发酵、权益市场走强以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的出台等冲击，债券收益率整体震荡上行，信用债创出年内高点。季度内1年期国开债收益率上行13BP至1.60%，而10年期国开债则上行35BP至2.04%，期限利差显著走扩。权益市场方面，三季度权益市场持续上涨，其中沪深300指数上涨17.90%至4640.69点。转债市场走势表现弱于大盘，三季度末中证转债指数收于485.49，相比于上半年末上涨9.43%。　　回顾三季度的基金管理工作，组合延续了中短久期信用债的票息策略，精选个券、积极操作。面对季度内偏弱的债券市场，在出现了一定比例的赎回后，组合通过稳步卖出债券资产降低杠杆与久期，在收益率上行的过程中，控制了波动与回撤。

2025年三季度，宏观经济呈现“外需强、内需弱”特征。消费增速放缓明显，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上半年回落0.4个百分点。投资整体承压，1-8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上半年回落2.3个百分点，其中制造业投资增长5.1%，基建投资增长2.0%，房地产投资同比下降12.9%。外需保持韧性，货物出口同比增长5.9%，带动进出口总额增长2.5%。生产端工业增加值增长6.2%，小幅回落0.2个百分点。反内卷政策短期提振价格与企业信心，制造业PMI连续回升但仍处收缩区间。总体看，在经济内生动力不足、政策增量有限的背景下，三季度增长动能有所放缓。　　通胀方面，三季度通胀持续偏弱。1-8月CPI同比下降0.1%，其中8月同比降0.4%，食品与猪肉价格为主要拖累。PPI同比降幅小幅走阔至-2.9%，7、8月降幅虽收窄，但需求不足令工业品价格整体承压。通胀低迷反映内需复苏仍待加强。　　2025年三季度，货币政策维持稳健宽松，央行通过公开市场操作精准呵护流动性。7-9月分别开展MLF操作4000亿、6000亿和6000亿元，实现净投放1000亿、3000亿和3000亿元；逆回购操作规模分别为1.4万亿、1.2万亿和1.6万亿元，净投放量由负转正。资金利率保持低位，R007多数时间运行于1.4%-1.6%区间，季末暂升至1.7%-1.8%。汇率方面，人民币对美元小幅升值，9月末收于7.1186，较二季度末升值0.66%。整体来看，央行在未实施降准降息的背景下，通过结构性工具有效维持了流动性合理充裕。　　债券市场方面，债券市场收益率整体呈现上行态势，部分品种创出年内新高。季初受反内卷政策提振商品与股市影响，债市承压；此后虽政策炒作降温，但股市持续走强、债券税收政策调整及基金费率改革预期等因素接连压制市场情绪，推动收益率震荡上行。截至季末，10年期国债收益率上行21BP至1.86%，10年期国开债上行35BP至2.04%，期限利差走阔。权益市场表现强劲，沪深300指数累计上涨17.90%，而中证转债指数上涨9.43%，涨幅弱于大盘。　　回顾三季度的基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，短久期策略避免了利率波动带来的净值影响；权益方面，组合贯彻了绝对收益的投资理念，依旧延续了哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，少量参与科技成长方向的交易性机会，在控制组合净值回撤的前提下争取更大回报。

2025年三季度，实体经济延续二季度的弱势，流动性环境依然宽松。三季度沪深300指数上涨17.9%。　　实体经济层面，三季度总需求延续上个季度的弱势状态，C端消费倾向不足，消费者信心指数仍在低位；B端各项价格指数持续走弱，“反内卷”政策对部分子行业的价格有所带动，但整体盈利改善仍不明显。流动性层面，总需求低迷带来的经济压力依然较大，因此货币政策维持宽松。　　虽然实体经济仍然弱势，但三季度“反内卷”政策的出台，扭转了资本市场的预期，让投资者看到了多个行业率先走出通缩的可能性，因此股票市场的表现明显强于实体经济。　　我们认为“反内卷”政策的出台恰逢其时，如果能在传统行业和新兴行业同时发力推升价格，则有望通过拉动劳动力需求的方式提升收入预期，因此组合保持了与上半年相似的结构。长期战略品种方面，组合维持动力电池龙头和高端白酒龙头的配置；经营周期品种方面，组合增配了需求侧有望超预期的资源行业龙头。

2025年三季度，宏观经济在内需偏弱的影响下，出现一定的下行压力。但受反内卷政策的影响，商品价格开始出现改善，企业与居民的信心也有所恢复。同步指标方面，制造业采购经理人指数（PMI）在7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽然低于荣枯线，但环比的持续回升印证了实体经济筑底的趋势。投资方面，贸易摩擦对于外需预期的冲击依然显著，叠加内需偏弱、企业扩张意愿不足，制造业投资与地产投资均出现一定的下滑，导致三季度固定资产投资增速相较于上半年回落2.3个百分点。消费方面，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，但相比2025年上半年回落0.4个百分点，内需走弱对经济增长形成拖累。总体看，三季度经济增长动能在总量政策不足的影响下有所回落，其中投资、消费的下滑幅度较大，生产端仅小幅下行，经济结构的转型仍在持续。　　通胀方面，三季度通胀整体偏弱，居民消费价格指数（CPI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）仍未转正。受猪肉价格拖累，食品项整体偏弱的走势影响了CPI的反弹，1-8月 CPI同比仍在-0.1%，与2025年上半年持平。从工业品价格指数上看，受反内卷政策的提振， 8月PPI同比录得-2.9%，相比二季度末有所回升。　　货币政策方面，三季度中国人民银行加大对于流动性的呵护，资金利率维持低位。虽然季度内央行并未进行降准、降息操作，但通过中期借贷便利（MLF）以及买断式逆回购净投放流动性合计8000亿元。资金利率中枢来看，7天质押式回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，资金价格预期稳定。汇率方面，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度受反内卷政策发酵、权益市场走强以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的出台等冲击，债券收益率整体震荡上行，信用债创出年内高点。季度内1年期国开债收益率上行13BP至1.60%，而10年期国开债则上行35BP至2.04%，期限利差显著走扩。权益市场方面，三季度权益市场持续上涨，其中沪深300指数上涨17.90%至4640.69点。转债市场走势表现弱于大盘，三季度末中证转债指数收于485.49，相比于上半年末上涨9.43%。　　回顾三季度的基金管理工作，组合延续了前期的投资策略，以中短期限信用债作为底仓，获取稳定的票息收入，并通过可转债与长久期利率债的波段操作增厚收益。组合在季度内控制债券资产的久期，并维持偏高的可转债仓位，在季度内获取了一定的投资回报。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配红利类股票等防御类资产来降低组合弹性。由于组合前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡（例如减持高估值资产如可转债，部分科技股票等），并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

今年三季度宏观经济呈现外需稳定内需偏弱的局面，从制造业采购经理指数（PMI）上看，25年7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽持续低于荣枯线但连续环比回升。投资方面，1-8月累计同比增长0.5%，相比上半年回落2.3个百分点，其中房地产累计投资增速跌幅明显走扩，1-8月同比增长-12.9%。消费同比增速上行，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，相比上半年回落0.4个百分点。进出口方面，1-8月货物进出口总额美元计价同比增长2.5%，其中出口同比增速持平于5.9%，进口同比增速升至-2.2%。同时，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，低于上半年增速0.2个百分点。总体看，今年三季度内需经济动能略有回落，其中投资和消费的拖累较大，生产端仅小幅下行。　　物价水平方面，1-8月份居民消费价格CPI仍在-0.1%，持平于上半年；1-8月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比上半年小幅走扩，收于-2.9%。货币政策方面，央行虽然没有进行降息降准操作，但货币政策环境整体稳定宽松，从资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行至1.7%-1.8%区间。汇率方面， 9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较上半年末升值0.66%。　　在此背景下，三季度债券市场受反内卷政策以及风险偏好持续改变的影响，收益率整体震荡上行，利率债表现优于信用债，短久期策略明显占优。整体看，10年国债收益率上行21BP到1.86%，10年国开债收益率上行35BP到2.04%。1年期国债和1年期国开债分别上行3BP和13BP至1.37%和1.60%，期限利差走扩。 　　回顾三季度的基金管理工作，在保证组合流动性的基础上，面对季度内债券市场的波动，组合调整了相应结构，卖出部分信用债，逐步降低了组合久期和和杠杆水平，力争在收益率上行的过程中，控制相应的回撤幅度。