黄瑞庆 - 基金投资策略和运作

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

2026年上半年，国内宏观经济整体延续恢复态势，但节奏有所分化。一季度GDP同比增长5.0%，实现良好开局，消费、投资与出口协同发力，市场预期总体稳定；二季度受国际环境复杂变化及国内结构调整压力影响，部分经济指标增速有所回落，但经济运行总体平稳、稳中有进的基本态势未改。景气指标方面，制造业PMI在4月录得50.3%，5月回落至50.0%，6月回升至50.3%，重返扩张区间；外贸展现较强韧性，5月进出口总额同比增长16.9%，为经济增长提供重要支撑。证券市场在上半年呈现显著的风格轮动特征。一季度A股“冲高回落、防御占优”，1月在政策预期推动下延续反弹，2月维持震荡，3月受地缘冲突、海外降息预期推迟等因素影响，风险偏好下降，市场转向调整，能源及公用事业等防御板块获资金增持，低估值风格持续占优。二季度结构性分化进一步加剧，科技成长涨幅显著领先。整个上半年科创50累计上涨64.25%，创业板指上涨35.58%，而上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%；申万一级行业中，电子以86.29%的涨幅高居首位，通信上涨73.59%紧随其后，科技成长板块形成显著的资金虹吸效应，而商贸零售、美容护理、农林牧渔等传统消费板块跌幅居前，市场风格从一季度的防御价值快速切换至二季度的科技成长主导。本基金在报告期内，严格遵循基金合同约定的投资目标与策略，综合考量企业基本面变化与各类资产的估值水平，动态优化资产配置。我们坚持顺势而为的投资理念，在股票投资上，结合估值水平、基本面趋势及风格轮动信息，灵活调整持仓结构：一季度侧重防御价值，适度增持低估值品种；二季度顺应市场风格变化，适当增加成长类资产的配置比例。转债方面，基于对转股溢价率及风险收益比的审慎评估，上半年度未进行配置。对于因仓位调整产生的流动性，我们选择配置部分短久期利率债，力争在控制组合波动的同时获取稳健收益。报告期内，本基金运作始终将风险控制置于重要位置，致力于为持有人追求长期稳健的投资回报。展望下半年，本基金将持续运用科学的量化方法，遵循市场运行规律，把握基本面与市场面的长期趋势，动态优化投资组合，努力在多变的市场环境中为持有人创造可持续的价值。

本报告期内，2026年上半年A股市场呈现"震荡上行、结构分化"的态势，主要指数稳步收涨，市场活力显著增强，行情主线清晰，科技成长板块领涨，人工智能、算力半导体等新质生产力领域表现强劲，市场"含科量"显著提升，上证指数上半年收于4094点。海外在地缘局势逐步缓和之后，全球多数权益资产在年初波动后逐步回稳。本基金采用量化多因子、基本面量化等策略对组合进行管理，策略配置均衡，在对于主动权益市场风格的紧密跟踪基础上，力图长期相对稳健地跑赢组合业绩基准。

今年以来，A股结构性行情突出，叠加上市公司财报集中披露，市场风格显著切换，科技成长成为绝对主线，业绩兑现能力成为行情分化核心标尺。在AI产业加速迭代、半导体国产替代提速、政策持续加持的背景下，算力、半导体设备材料、光通信等科技细分领域财报业绩亮眼，大幅跑赢市场，成长风格依托扎实基本面持续占优，市场资金集中抱团业绩确定性强的高景气赛道。组合操作上，我们严守风控纪律，严控组合风险敞口，以财报业绩为核心依据，均衡配置长期有效的基本面因子，同时通过机器学习模型捕捉市场投资机会，以期持续增厚组合超额收益。　　本基金在操作中恪守基金合同，采用指数增强策略，严格控制跟踪误差及其他风险属性。使用量化选股手段，挑选盈利质量高、盈利能力强、估值合理的大盘蓝筹股票。选股因子偏好长期稳定有效的基本面因子，有效降低组合换手率与交易成本。持仓结构分散以控制个股风险，仓位保持合理稳定。本报告期内，本基金增加了通信、电子、电力设备及新能源的配置，减少了非银行金融、银行、汽车的配置。

上半年国内经济保持平稳，GDP累积同比增长4.7%。经济体现出生产强于需求、外需强于内需、上游强于下游以及新动能强于传统动能四大结构特征。上半年A股呈现指数温和上行，结构极致分化的特点，科技和成长板块显著领先，与宏观经济情形相映射。宽基中科创50、科创100相对领先，北证50和沪深300相对落后。行业层面，电子、通信涨幅显著高于其他行业，消费、金融地产处于落后位置。本基金权益部分策略主要采用量化模型动态把握市场中长期趋势，但市场风格切换期时会面临波动率升高的挑战。一季度中东冲突发生后，由于在有色板块和成长风格配置较高，对事件冲击防御不足，出现了一定回撤。二季度模型有效把握了创业板和海外算力的趋势机会，取得了一定超额收益。组合债券操作方面：上半年紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合积极性。

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

2026年上半年A股市场呈现出典型的“K型分化”趋势——科技牛与消费熊并存、指数涨与个股跌同在。其背后本质是AI技术革命带来的产业范式切换在资本市场的投射。一边是AI产业链的量价齐升与政策加持，另一边是传统消费的地产周期与需求疲软；资金在产业范式切换下的选择，最终形成了“科技牛”与“消费熊”并存的罕见格局。报告期内，基金维持了中高仓位运作。集中持仓在与AI产业链紧密相关的光模块和存储两个领域，并围绕相关领域的上下游产业链进行投资布局。回顾2026年上半年基金整体把握住了市场主线，较好的完成了年初预定投资目标。

2026年一季度，A股市场冲高回落、整体宽幅震荡；1-2月中小盘成长领涨，上证指数一度上行至接近4200点，3月受海外地缘冲突冲击，市场风险偏好显著下行，红利价值、大盘板块相对占优。中东冲突升级是一季度后半段核心压制因素，国际能源价格暴涨推升全球通胀，压缩海外央行宽松空间，叠加全球衰退担忧压制外需预期，流动性收紧预期持续约束A股估值。二季度市场极致分化：3月末至4月初市场探明阶段底部，沪深300年内最大回撤约5%；4月起中东地缘缓和、一季报业绩窗口期来临，盈利修复预期带动市场修复上行，成长风格全面占优，AI产业链成为核心主线。指数层面2026上半年科创综指、创业板指分别上涨约54%、35.6%，上证指数上涨约3.2%，北证50下跌约13.1%；中信一级行业中电子、通信分别上涨85.5%、74.5%领涨，消费服务、农林牧渔表现偏弱。风格上成长显著跑赢大盘价值，但行情高度集中，全市场近七成个股下跌，个股涨幅中位数约-15%，指数与个股收益显著分化。外部层面，二季度原油价格一度突破110美元/桶，推升输入性通胀；6月中旬地缘缓和后油价回落至80美元/桶下方，通胀压力边际缓解。国内政策延续“稳中求进”，十五五规划落地推进，企业盈利修复预期持续升温。本基金为量化多策略产品，2026年上半年市场呈现“一季度震荡、二季度极致成长”的剧烈风格切换特征，单一静态因子模型难以适配快速轮动行情，对量化模型的风格暴露与轮动捕捉能力提出了更高要求。报告期内，本基金维持中性偏高权益中枢，整体来看，本基金多策略框架有效捕捉上半年成长主线行情，报告期净值表现显著跑赢业绩比较基准与沪深300指数。

2026上半年，中国经济总体呈现“稳中有进、向新向优”的态势。A股市场主要指数收涨，但板块分化较为明显。随着新旧动能转换，本轮市场走势与AI产业趋势深度共振，科技成长板块的估值扩张与基本面验证交替推进，成为主导上半年A股结构性行情的核心逻辑主线。在2023年四季度，我们基于对AI产业的认知，在季报里写到“2023年下半年，我们看到出现资本开支上升的北美大厂比例有较为明显的上升，这也意味着AI产业的发展不再仅仅是主题投资，从2023年四季度开始正式进入基本面兑现阶段，我们相信2024年相关产业的基本面兑现可以驱动相关公司进入股价和基本面的良性驱动阶段。”当时我们只是看到北美各大CSP龙头积极进入大模型预训练，开始军备竞赛。在2024年三季度，我们写道“随着OpenAI o1模型的推出，可以预见未来推理端算力需求的广阔增长空间，目前算力的需求增长可能仅仅是刚开始。”在此阶段，我们看到了模型范式的升级，AI产业趋势走入强推理阶段，算力的天花板被进一步打开，不仅局限于预训练阶段。在2025年一季度，我们因担心DeepSeek的出现对海外算力的巨大资本开支产生扰动而减仓。但在2025年二季度，随着AI Coding的爆发，开始形成AI真正的第一个应用，我们写道“头部公司大模型用户数和Tokens正在出现‘几何级’高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经闭环。”这意味着从2025年二季度开始，真正AI产业的商业模式逐渐跑通，AI相关公司的股价真正的主升浪也是从那个时候开始的。由此可见，资本市场是非常有效的，它可以忽略初期资本开支形成的景气度，但当第一个真正的应用出现时，市场给予了显著的正反馈。在2026年一季度，我们谈到“PCB上游量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显。”随着AI产业的基本盘越来越大，它显著拉动了各个环节的增长斜率，进而导致各个上游环节出现了涨价弹性，这也为我们2026年二季度基金产品的净值表现提供了很大的帮助。在继续看好AI产业趋势的基础上，我们也看到供应链出现紧张的环节越来越多。可能在此之前，我们仅仅看到光芯片中的EML和DSP芯片、玻纤布、HVLP4铜箔等环节比较紧张。但站在当下，为了适应供应链的新变化，我们将有限的组合仓位进一步配置到出现紧缺环节的行业中去，包括被动元件中的MLCC、PCB上游等各个紧缺物料方向。

2026年上半年A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。　　　　其后在二季度由于国内适度宽松的政策托底、新质生产力相关产业的持续落地，以及外部地缘风险的边际缓和，市场在4月后逐步修复并呈现结构性行情。本季度市场整体呈现 “K 型分化” 特征，科技成长板块一枝独秀，而传统消费、金融地产等板块普遍承压。在板块结构上，AI 硬科技产业链成为绝对主线。成长板块内部，电子、通信、半导体设备等细分领域受 AI 产业资本开支扩张、国产替代加速驱动，全季度涨幅位居行业前列，成为拉动A股指数的核心动力；成长板块内部亦呈现明显的结构性轮动，资金精准流向业绩落地、技术突破的上游细分环节，对缺乏业绩支撑的纯概念标的逐步规避。红利与价值板块方面，受消费复苏不及预期、地产行业持续承压影响，食品饮料、银行、非银金融、房地产等板块普遍出现下跌，仅高股息、业绩确定性强的地方性银行、公用事业板块展现出一定的抗跌性，成为市场震荡中的防御性选择。此外，本季度市场日均成交金额维持在3万亿左右的高位，但交易集中度显著提升，“一九行情” 特征凸显，多数个股难以跑赢指数，需警惕板块极致分化后出现的风格再均衡带来的短期波动风险。　　　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2026年上半年A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。　　　　其后在二季度由于国内适度宽松的政策托底、新质生产力相关产业的持续落地，以及外部地缘风险的边际缓和，市场在4月后逐步修复并呈现结构性行情。本季度市场整体呈现 “K 型分化” 特征，科技成长板块一枝独秀，而传统消费、金融地产等板块普遍承压。在板块结构上，AI 硬科技产业链成为绝对主线。成长板块内部，电子、通信、半导体设备等细分领域受 AI 产业资本开支扩张、国产替代加速驱动，全季度涨幅位居行业前列，成为拉动A股指数的核心动力；成长板块内部亦呈现明显的结构性轮动，资金精准流向业绩落地、技术突破的上游细分环节，对缺乏业绩支撑的纯概念标的逐步规避。红利与价值板块方面，受消费复苏不及预期、地产行业持续承压影响，食品饮料、银行、非银金融、房地产等板块普遍出现下跌，仅高股息、业绩确定性强的地方性银行、公用事业板块展现出一定的抗跌性，成为市场震荡中的防御性选择。此外，本季度市场日均成交金额维持在 3 万亿左右的高位，但交易集中度显著提升，“一九行情” 特征凸显，多数个股难以跑赢指数，需警惕板块极致分化后出现的风格再均衡带来的短期波动风险。　　　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2026年一季度市场高开低走，整体下跌。年初在政策预期和流动性宽松推动下市场表现强势，但3月后受中东地缘冲突升级冲击，指数显著回落。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在中东地缘冲突爆发后配置了受益于高油价的储能、锂电等产业。虽组合采取了结构对冲策略，但整体仍弱于基准。展望二季度，我们认为市场有望触底回升，市场将从情绪博弈回归基本面。从国内来看一季度经济整体实现“开门红”已成定局。根据国家统计局公布的1-2月数据，出口增长19.2%显著超预期，固定资产投资同比增长1.8%，由负转正；社零总额增长2.8%，消费企稳回升。全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中电子、化工、有色等行业景气度显著回升。一季度经济的平稳开局为二季度市场投资提供了强有力的宏观支撑。地缘政治冲突虽然短期对资产价格有冲击，但长期来看中国资产韧性会逐渐体现，在全球的资产配置中具有非常高的性价比。我们看好二季度中国资产的整体修复机会。