黄瑞庆 - 基金投资策略和运作

2025年，中国债券市场告别了此前单边走牛的行情，步入高波动、区间震荡的时间。受宏观政策转向与基本面韧性交织影响，债市整体呈现出“上有顶、下有底”的韧性特征。一、宏观经济：从“单边预期”到“政策共振”2025年，中国GDP增速维持在5%左右的目标水平。宏观政策围绕“逆周期发力”与“再通胀预期”展开。财政政策力度前置，赤字率上调至4%，超长期特别国债与地方专项债大规模发行，有效支撑了新质生产力的投资。货币层面：央行通过降准及灵活的公开市场操作维持流动性合理充裕，但相较去年也控制了力度和节奏。但由于关税战和地缘政治因素，市场风偏反复切换，导致债市对利率下行的空间敏感度显著提高。二、债市各品种走势回顾一季度债市极致抢跑，收益创新低：受开年降准预期驱动，长端利率惯性下探，10年国债一度触及1.6%历史极值。二永债及信用债因票息优势被机构抢配，信用利差压缩至历史底部。但在央行暂停国债买入，提示利率下行过快风险后，短端先上行；后在deepseek效应带动的整体风偏抬升影响下，长债和超长债也开启了高达20-30bp的调整。二季度关税战再度来袭，外需前景蒙阴，同时国内财政发债节奏放缓，央行政策重心明确转向稳增长，流动性环境大幅改善。债市收益率整体下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，10年期国债重回1.65%的历史低点附近。三季度权益市场强势上涨产生明显“跷跷板效应”，债券配置力量减弱；总量货币政策未进一步放松，短端资金利率停止下行。在上述因素推动下，债券收益率整体上行，长端及超长端尤为显著：1年期国债仅上行2.5bp，10年期上行21bp，30年期上行38.5bp，曲线呈现熊陡形态，信用利差同步走阔。公募基金销售新规征求意见，市场担忧其对债基负债端及二永债等持仓品种形成扰动，机构配债行为趋于谨慎。四季度经济延续弱复苏，地产偏弱，通胀低位运行，货币政策保持适度宽松，10月初央行买债消息提振市场，债市各品种出现可观下行，部分修复三季度调整幅度。下半年以来，固收+产品规模扩张迅速，其对二永债和中短期限信用债的配置使得信用债行情总体平稳。不同于债券市场，股票市场2025年表现优异，宽基指数出现了多年未见的普涨行情。A股二季度经受住关税冲击快速修复后，三季度在流动性及产业共振催化下加速上行，呈现良好的赚钱效应。全年看，A股在行业和风格上分化较大。行业层面，有色金属、通信大幅领先，电子、军工和机械涨幅居前，食品饮料、煤炭、房地产、交通运输和商贸零售相对落后，如果投资者25年主要配置在落后板块，体验相对一般。宽基中，科创100相对领先，沪深300相对落后。风格上，小盘成长表现较好，大盘价值相对落后。

2025年A股呈“震荡上行、结构极致分化”格局，AI与新质生产力领涨。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年四季度，国内宏观经济整体保持温和复苏态势。社会消费品零售与固定资产投资增速虽有所放缓，但出口数据展现出持续韧性，对经济增长形成支撑。国内货币政策维持稳健偏宽松，财政政策保持积极。随着一系列稳增长政策持续落地，企业盈利有望逐步改善，为资本市场提供基本面的积极因素。A股市场四季度呈现出显著的结构性分化。以石油石化、国防军工、有色金属为代表的资源与安全板块领涨，涨幅均超15%，主要受益于通胀预期、地缘政治及政策对能源资源安全的重视。相反，房地产、医药、计算机等板块普遍下跌，反映出市场对行业基本面复苏和盈利预期的担忧。整体风格偏向防御与价值，资金从高估值领域流向传统周期及低估值板块，凸显了在经济与政策不确定环境下，投资者对确定性及安全边际的重视。本基金在报告期内，严格遵循基金合同约定的投资目标与策略，综合考量股票基本面变化趋势与各类资产的估值水平，动态调整了资产配置。我们坚持顺势而为的投资理念，在报告期内适度降低了权益类资产的总体仓位。同时，由于可转债市场整体转股溢价率处于相对高位，其性价比吸引力下降，本基金暂时不再配置。股指期货相对现货有较大折价，我们也有一定的配置。对于因仓位调整而产生的流动性，我们选择配置于短久期利率债，旨在获取稳健回报的同时管理组合波动。报告期内，本基金运作始终将风险控制置于重要位置，致力于为持有人追求长期稳健的投资回报。未来本基金将持续运用科学的量化方法，寻找和把握基本面和市场面的长期规律，跟踪和捕捉市场多种风格的变化趋势，并针对当前市场特征构建投资组合。

2025年四季度，A股市场整体震荡。季度伊始，上证指数震荡走高到11月中旬，风格上小盘和价值相对占优；随着部分板块估值高企、美联储政策预期变化，部分投资者获利了结，市场震荡加剧，此过程中价值股跌幅相对较少；临近季度末，市场在调整后逐渐企稳，市场风格呈现再平衡，风格上成长、小盘相对占优。行业板块上，产业相关的商业航天、通信和资源类的有色金属领涨。海外方面，未来一段时间，美联储仍在宽松周期中，但通胀可能压制降息幅度；国内经济方面，AI、半导体、机器人、创新药等产业进展不断，整体经济可能仍处于低利率和稳增长的环境中，在低利率环境下，权益资产配置价值凸显，同时产业进展也将带来结构性的机会。本基金在策略的配置方面，整体上坚持顺势而为，在11月中旬开始的调整中适当控制了小盘暴露，对于成长和价值类策略的配置相对均衡，在12月的反弹行情中适当提高了成长类策略权重，整体上在较为震荡的四季度中度战胜了业绩基准和沪深300指数。未来本基金将持续运用科学的量化方法，寻找和把握基本面和市场面的长期规律，跟踪和捕捉市场多种风格的变化趋势，并针对当前市场特征构建量化策略配置模型的组合。

宏观层面，在积极政策呵护下，经济整体平稳，出口持续保持韧性；政策方面，宏观政策保持“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，经济高质量发展渐见成效。四季度市场总体平稳，在市场流动性整体充裕的环境下，大盘价值、出口链条等板块整体占优。当前市场整体估值水平处于历史上相对均衡的位置，看好A股长期配置价值。从盈利预期角度看，在多重积极政策催化之下，宏观基本面有望逐渐企稳，但同时仍然需要关注因为贸易冲突对于出口外需的影响。当前我们需要持续关注不同板块景气趋势的变化，把握结构性机会。本基金采用基本面量化模型对组合进行管理，策略配置均衡，通过对于主动权益基金市场风格的紧密跟踪基础上，力图长期相对稳健地跑赢组合业绩基准。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了单季度近50%的超额收益，较好的把握住了市场主流机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。