陈鹏 - 基金投资策略和运作

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，把26年以来的基金中位数收益打没了。  对于医药板块来说，走势与市场不尽相同，市场强势时表现较弱，而市场在调整末期时，医药板块有较强的表现，其中创新药领涨；对于医药板块的上涨持续性，我们认为有待观察。主要原因是创新药的筹码仍然没有明显缓和，同时产业周期还没有完全进入业绩超预期兑现的阶段，现在属于青黄不接的状态。  我们一季度整体操作较少，后续会密切跟踪一季报超预期的非创行业细分方向。

2026开年，国内经济延续了去年温和复苏的态势，出口保持韧性，内需相对平稳，通胀有所回升。虽然地产投资仍然较弱，但是销售有所改善，且基建资金到位情况改善，建设施工加快，加上制造业投资有所回升，有效对冲了地产的拖累。虽然国内经济开局较好，但是一季度发生了美伊军事冲突和霍尔木兹海峡封闭等黑天鹅事件。战事导致国际油价大幅波动、运费高企，这给全球通胀和经济增长的后续发展带来了较大的不确定性。　　股票市场开年之后震荡上行，较为平稳；但是美伊战争打响后，整个一季度A股主要指数最终都录得了小个位数的下跌。从行业表现来看，一季度约有三分之一的行业上涨，表现较好的是煤炭、石油石化、电力等行业，跌幅较大的是非银金融、社服、商贸零售等行业。港股受外围环境影响较大，表现偏弱，恒生科技指数在一季度出现了较大跌幅。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的板块配置，根据市场环境的变化，减少了有色金属的配置，增加了一些订单和收入增速都比较好的半导体行业相关个股的配置。　　展望二季度，我们认为最大的不确定因素还是美伊战争。虽然战争走势很难判断，但是大体而言，油价上涨和能源供给的中断对行业的影响偏结构性，对国内经济的总体冲击不会特别大。当前对于投资者来说，过度的乐观和过度的悲观可能都无益于组合，我们只能根据事态的变化动态的管理。在这种背景下，我们会用更加严格的标准是筛选机会和审视自己的持仓，争取穿越市场波动，最终为持有人创造良好的收益。

2026开年，国内经济延续了去年温和复苏的态势，出口保持韧性，内需相对平稳，通胀有所回升。虽然地产投资仍然较弱，但是销售有所改善，且基建资金到位情况改善，建设施工加快，加上制造业投资有所回升，有效对冲了地产的拖累。虽然国内经济开局较好，但是一季度发生了美伊军事冲突和霍尔木兹海峡封闭等黑天鹅事件。战事导致国际油价大幅波动、运费高企，这给全球通胀和经济增长的后续发展带来了较大的不确定性。　　股票市场开年之后震荡上行，较为平稳；但是美伊战争打响后，整个一季度A股主要指数最终都录得了小个位数的下跌。从行业表现来看，一季度约有三分之一的行业上涨，表现较好的是煤炭、石油石化、电力等行业，跌幅较大的是非银金融、社服、商贸零售等行业。港股受外围环境影响较大，表现偏弱，恒生科技指数在一季度出现了较大跌幅。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的板块配置，根据市场环境的变化，减少了有色金属的配置，增加了一些订单和收入增速都比较好的半导体行业相关个股的配置。　　展望二季度，我们认为最大的不确定因素还是美伊战争。虽然战争走势很难判断，但是大体而言，油价上涨和能源供给的中断对行业的影响偏结构性，对国内经济的总体冲击不会特别大。当前对于投资者来说，过度的乐观和过度的悲观可能都无益于组合，我们只能根据事态的变化动态的管理。在这种背景下，我们会用更加严格的标准是筛选机会和审视自己的持仓，争取穿越市场波动，最终为持有人创造良好的收益。

一季度，我们对组合做了适度的调整。考虑到估值和盈利增速的匹配，我们增持了医药和新能源领域的投资仓位，并减仓了部分围绕算力领域的投资和在化工领域的投资。这种调仓的变化在一季度为组合带来了一定的正贡献。  AI所带来的社会变化是深刻和长远的，目前产业革命尚处于起步阶段，很多业务模式还在形成的过程中，我们会长期跟踪这次的产业变化趋势，及时做出相适应的投资上选择，争取为持有人获取更高的收益。

2026开年，国内经济延续了去年温和复苏的态势，出口保持韧性，内需相对平稳，通胀有所回升。虽然地产投资仍然较弱，但是销售有所改善，且基建资金到位情况改善，建设施工加快，加上制造业投资有所回升，有效对冲了地产的拖累。虽然国内经济开局较好，但是一季度发生了美伊军事冲突和霍尔木兹海峡封闭等黑天鹅事件。战事导致国际油价大幅波动、运费高企，这给全球通胀和经济增长的后续发展带来了较大的不确定性。　　股票市场开年之后震荡上行，较为平稳；但是美伊战争打响后，整个一季度A股主要指数最终都录得了小个位数的下跌。从行业表现来看，一季度约有三分之一的行业上涨，表现较好的是煤炭、石油石化、电力等行业，跌幅较大的是非银金融、社服、商贸零售等行业。港股受外围环境影响较大，表现偏弱，恒生科技指数在一季度出现了较大跌幅。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的板块配置，根据市场环境的变化，减少了有色金属的配置，增加了一些订单和收入增速都比较好的半导体行业相关个股的配置。　　展望二季度，我们认为最大的不确定因素还是美伊战争。虽然战争走势很难判断，但是大体而言，油价上涨和能源供给的中断对行业的影响偏结构性，对国内经济的总体冲击不会特别大。当前对于投资者来说，过度的乐观和过度的悲观可能都无益于组合，我们只能根据事态的变化动态的管理。在这种背景下，我们会用更加严格的标准是筛选机会和审视自己的持仓，争取穿越市场波动，最终为持有人创造良好的收益。

一季度，内需消费数据仍然偏弱，国内消费大环境短期内很难扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制。一季度，我们减仓了珠宝首饰、农业和游戏，加仓了户用储能、新能源汽车产业链和医药。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持与全球能源转型趋势下，户用储能、新能源汽车产业链迎来巨大的机会。我们认为医药的需求相对偏刚性，受经济环境的影响比较小，同时国内的医药产业也正在走向创新驱动的发展模式，医药行业产品和服务的出口面临非常大的产业机会。一季度，个股上的积极调整，对组合带来了明显的超额收益。未来，我们将紧紧围绕这些细分产业方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。

2026年一季度，大盘从开年接近4000点的位置高举高打，一度接近4200点。但是随着3月初中东地缘冲突的爆发，市场整体出现了明显的调整，3月份单月指数层面出现了自2024年“924”以来最大的单月回撤。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年四季报我们提出化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期出现大级别“三周期耦合”的判断，目前我们认为从2025年底开始化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期相继进入右侧。但是3月初的中东地缘冲突，把油价从60美金拉到了三位数，这种巨大的宏观外部冲击对于每一个中观行业和微观企业主体都在实实在在产生影响。那么对于化工这个典型的中游行业，到底是风险还是机会？我们认为相比于整整4年前爆发的俄乌冲突，当时化工行业处于盈利/库存/资本开支/总需求的历史高点，而目前化工行业处于完全相反的周期位置，而这种周期位置决定了投资的风险收益比是友好的。落实到具体的操作层面，组合在化工方向的持仓依然以精细化工和农化为主，其中在一季度布局了部分处于底部的精细化工标的。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在煤炭、黄金和油运等资产上，我们将该类资产定义为“反脆弱”资产，是因为这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。落实到具体的操作层面，组合在一季度现货黄金摸到5000美金以后，开始严格控制黄金股的仓位，同时增持了煤炭资产。我们整体判断能源类资产在2025年形成了大级别的底部。

2026年国内增长目标定在4.5-5%，强调不唯速度，树立正确政绩观。财政政策量稳质优，赤字安排、专项债超长期国债等发行规模与上年大体持平，但在节奏上靠前发力，强调实现开门红。货币政策结构性工具优先发力，降息降准等总量工具相机决策，更强调货币政策与财政政策的协同配合。物价目标更明确，在物价低位修复的现实背景下，政策推动反内卷与价格治理成为重要抓手。在2025年贸易顺差规模创出历史新高后，人民币汇率修复升值。海外方面，美伊冲突爆发使得能源供给冲击再现，高油价如果持续较长时间，全球经济陷入滞胀甚至衰退的风险上升。  市场表现方面，一季度权益市场波动较大，1月开局强势，风险偏好高涨。3月随着美伊冲突爆发出现明显回调。行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、电力设备等行业涨幅靠前，非银金融、消费等行业表现相对较差。债券市场表现方面，收益率呈现明显的陡峭化，中短端利率持续下行，长端超长端呈现震荡。信用债表现好于利率债，信用利差在配置盘的带动下压缩至新低。操作方面，债券部位以信用杠杆票息策略为主，权益部位减持了周期行业，增加防御配置。

2025年，我国经济呈现“前高后低”的特点，但总体保持了稳定增长，表现出较强韧性。在这期间我国经济相继面临关税冲击、固定资产投资放缓、财政支出力度边际减弱等多重压力。但与此同时，在宏观政策与市场力量的共同作用下，部分领域开始出现积极变化，部分内需已出现企稳迹象。  从市场表现来看，全年市场整体收益率较好，上证涨幅超过18%，指数一度突破4000点，市场成交量显著放大。从结构来看，有色金属和AI算力是市场最为鲜明的交易主线，阶段性辅以创新药、新消费、机器人、可控核聚变、商业航天等热点方向。而全年只有两个行业是负收益，一个是表征PPI的煤炭，一个是表征CPI的食品饮料。整体而言，低通胀压力依然是现阶段股票定价层面最为明显的预期差。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。从全年视角来看，我们在化工行业中主要布局在精细化工和农化两个细分领域，同时根据细分行业基本面和估值的匹配程度，我们相继兑现了石油焦、铬盐等细分行业的标的。同时增持了炼化领域的标的。精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。我们所选择的农化公司在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。炼化资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。对于具体持有的三类“反脆弱”资产，我们积极根据各自细分行业的收益风险特征，动态平衡仓位。

全年来看，内需消费整体呈现疲弱态势，内部品类结构上略有差异，白酒等商务场景占比高的品类下滑幅度非常大，同时面临产品价盘下跌的风险。必选品类需求相对较好，但也存在明显的产品降级的趋势。而符合年轻人消费趋势的产品，在2025年迎来了比较快的增长。外需消费中间虽有贸易关税的负面影响，但全年来看，仍然有很多亮点。2025年，我们减仓了家电、农业和啤酒，加仓了游戏、珠宝零售、消费电子、保险和户用储能，同时做了创新药个股的一些波段收益。总体来看，行业上的调整对组合贡献了比较明显的超额收益。

2025年，中国经济增速呈现“前高后低”的特点，全年来看顺利实现5%的增速目标。外需方面，关税冲击对中国整体出口增速的影响相对有限，中国对非美地区的出口增长对冲了对美直接出口的下降。内需方面，“以旧换新”政策退坡导致部分耐用品消费增速在下半年后走弱，但是其他商品和服务消费的增速仍保持韧性。投资方面，财政政策积极发力，非房地产投资增速回升，房地产投资对经济仍有拖累。价格方面，CPI同比增速在2025下半年开始回升，4季度同比转正。在制造业产能周期和“反内卷”政策的推动下，PPI同比降幅逐步收窄。货币政策方面，全年降准50bp，降息10bp。美元兑人民币汇率呈现“先弱后强”，全年累计升值超过4%。  市场表现方面，A股市场在政策支持和产业趋势的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征，上证指数全年上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，科创50指数上涨35.92%。行业的表现分化较大，有色金属、通信、电子等行业涨幅居前，食品饮料、煤炭等行业全年为负回报。债券市场方面，全年收益率波动上行。10年期国债收益率从年初的1.61%升至年末的1.85%，30年从1.84%上行至2.27%。操作方面，债券部分在上半年尤其是二季度保持了偏长久期，7月以后大幅降低了长端和超长端国债的持仓，以中短期信用票息组合为主。权益方面上半年以红利股为主要持仓，下半年增加了部分周期股的配置。

25年是收获的一年，本产品全年大幅跑赢基准，我们庆幸没有辜负持有人一路以来的信任和支持！  从业绩归因的角度，本产品做对了医药板块的大择时，抓中创新药的“拐点”；上涨时重仓创新药，同时，在3季度对创新药板块的仓位大幅兑现了70%。因此，后续净值回撤中，我们在同类产品中幅度较小，不坐“过山车”，把收益做扎实，给持有人较好的体验。