陈鹏 - 基金投资策略和运作

四季度初，市场关于AI泡沫的论调逐步增强，基金经理在综合研究产业链公司的财务报表后，对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。同时，组合继续增持了半导体设备等行业。从结果看，组合在AI产业链上的减持有些过早，三季度布局了一些针对AI未来硬件技术演化的公司，在消化AI泡沫的情绪后，继续出现大幅上涨。这使得基金经理在重新思考，上涨过程中左侧投资的必要性问题。增持的半导体设备为组合带来良好的收益。  另外，组合在创新药的热度消除，优秀公司逐步向合理估值回归过程中，增持了部分创新药公司。考虑到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。

2025年四季度，中国经济较为平稳，全年GDP增速预计符合年初预期。消费虽然总体偏淡但全年仍保持了个位数的增长。投资方面，基建持续发力，同时以新能源、人工智能、电气设备为代表的科技制造领域也提供了较强的支撑，房地产仍然处于调整期，对投资增速有所影响。虽然年初出现了中美贸易摩擦，但全年来看，出口在目的地多元化和高端制造出口拉动下，仍然实现正增长。货币政策强调适度宽松。　　继上个季度市场显著上扬之后，四季度市场以窄幅震荡为主，全季计算主要指数均为小个位数涨跌，港股相对偏弱，恒生指数下跌接近5%。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性较为充裕；且10月份中美经贸磋商达成框架协议，贸易摩擦风险暂时解除；另一方面，年内市场出现了较为可观的上涨，临近四季度投资者心态开始有所变化。本季度表现较好的行业为国防军工、有色金属、石油石化，表现较差的为房地产、医药和传媒。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能的配置，同时增加了部分有色金属的配置，减少了创新药的配置。　　展望2026年一季度，我们认为市场背景大概率还是经济平稳，流动性宽松。国内经济转型的效果开始逐步显现，新的经济增长点开始崭露头角。无论是2025年我们已经看到的新消费、创新药和人工智能，还是仍在积蓄力量的机器人、低空经济、智能驾驶、商业航天，行业层面亮点颇多，在此背景下，我们认为市场仍然可为，在组合管理上，我们会从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

2025年四季度，大盘结束三季度一骑绝尘的上涨趋势，整体围绕3900点震荡，一度突破4000点。从结构来看，四季度表现突出的行业是以石化和有色为代表的资源方向和以商业航天为概念主线的国防军工。  四季度的组合操作，整体延续了前面的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，同时也更多地着眼于2026年的投资机会，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。具体而言，我们在四季度增持了精细化工领域的标的，精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。同时，我们选择坚守所选择的农化领域相关标的，因为我们看到在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。此外，我们增持了炼化领域的相关标的，这类资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

2025年四季度，投资和消费增速继续放缓，出口保持韧性，全年完成5%的增速目标无虞。CPI同比增速转正，PPI降幅收窄。货币政策仍较为克制，政策利率保持不变。地方土地出让收入增速降幅扩大，财政支出力度减弱。中美经贸团队经过新一轮磋商，对等关税延期一年，芬太尼关税降低10%；中方的反制措施也相应推迟同样的时间。中央经济工作会议召开，财政政策更强调可持续性，货币政策更强调灵活高效。海外方面，美联储四季度降息50BP，随着特朗普提名新任美联储主席，市场对美联储未来宽松政策的预期进一步强化。  市场表现方面，债券呈现弱势震荡，中短端表现好于长端，信用债的表现好于利率债。10年国债在1.75%-1.85%区间波动，信用债收益率较9月底高点回落10-20bp。权益市场方面，上证指数上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板下跌1.1%，科创50指数下跌10.1%。行业方面，有色、通信、军工涨幅居前，消费、医药、传媒等跌幅较大。

四季度，我们加仓了保险和户用储能产业链，减仓了农业和啤酒。保险行业在传统险向分红险转型的大背景下，负债端成本压力明显下降，资产端受益于股票上涨带来的投资收益，行业估值水平仍然处于低位。海外在补贴和高电价的环境下，户用储能需求持续爆发，产业链相关龙头公司迎来快速增长。对于传统消费，我们仍然持谨慎态度。消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，更多的还是寻找一些结构性、创新性的机会。

2025年四季度，中国经济较为平稳，全年GDP增速预计符合年初预期。消费虽然总体偏淡但全年仍保持了个位数的增长。投资方面，基建持续发力，同时以新能源、人工智能、电气设备为代表的科技制造领域也提供了较强的支撑，房地产仍然处于调整期，对投资增速有所影响。虽然年初出现了中美贸易摩擦，但全年来看，出口在目的地多元化和高端制造出口拉动下，仍然实现正增长。货币政策强调适度宽松。　　继上个季度市场显著上扬之后，四季度市场以窄幅震荡为主，全季计算主要指数均为小个位数涨跌，港股相对偏弱，恒生指数下跌接近5%。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性较为充裕；且10月份中美经贸磋商达成框架协议，贸易摩擦风险暂时解除；另一方面，年内市场出现了较为可观的上涨，临近四季度投资者心态开始有所变化。本季度表现较好的行业为国防军工、有色金属、石油石化，表现较差的为房地产、医药和传媒。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能的配置，同时增加了部分有色金属的配置，减少了创新药的配置。　　展望2026年一季度，我们认为市场背景大概率还是经济平稳，流动性宽松。国内经济转型的效果开始逐步显现，新的经济增长点开始崭露头角。无论是2025年我们已经看到的新消费、创新药和人工智能，还是仍在积蓄力量的机器人、低空经济、智能驾驶、商业航天，行业层面亮点颇多，在此背景下，我们认为市场仍然可为，在组合管理上，我们会从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

2025年四季度，中国经济较为平稳，全年GDP增速预计符合年初预期。消费虽然总体偏淡但全年仍保持了个位数的增长。投资方面，基建持续发力，同时以新能源、人工智能、电气设备为代表的科技制造领域也提供了较强的支撑，房地产仍然处于调整期，对投资增速有所影响。虽然年初出现了中美贸易摩擦，但全年来看，出口在目的地多元化和高端制造出口拉动下，仍然实现正增长。货币政策强调适度宽松。　　继上个季度市场显著上扬之后，四季度市场以窄幅震荡为主，全季计算主要指数均为小个位数涨跌，港股相对偏弱，恒生指数下跌接近5%。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性较为充裕；且10月份中美经贸磋商达成框架协议，贸易摩擦风险暂时解除；另一方面，年内市场出现了较为可观的上涨，临近四季度投资者心态开始有所变化。本季度表现较好的行业为国防军工、有色金属、石油石化，表现较差的为房地产、医药和传媒。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能的配置，同时增加了部分有色金属的配置，减少了创新药的配置。　　展望2026年一季度，我们认为市场背景大概率还是经济平稳，流动性宽松。国内经济转型的效果开始逐步显现，新的经济增长点开始崭露头角。无论是2025年我们已经看到的新消费、创新药和人工智能，还是仍在积蓄力量的机器人、低空经济、智能驾驶、商业航天，行业层面亮点颇多，在此背景下，我们认为市场仍然可为，在组合管理上，我们会从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

自3季度大幅兑现创新药后，我们在四季度内整体操作较少，在12月后，我们开始逐渐回补创新药的仓位，此版块仍中长期看好。相比于25年，医药板块是创新药一枝独秀而言，26年医药板块非创新药板块，我们认为机会会明显增多，我们的精力也会从创新药板块逐渐过渡到其他板块上。

2025年三季度，中国经济较为平稳，消费增速大体稳定，房地产与基建、制造业投资虽然偏弱，但并未失速。外需受旺季支撑，保持较好的增长。受益于“反内卷”政策，PPI降幅收窄，部分企业盈利有所改善。经济在人工智能、储能、高端装备等新兴领域也不乏亮点。虽然社融增速三季度小幅回落，但M1持续上行，人民币持续偏强，国内流动性保持较为宽松的状态。　　三季度市场持续上行，上证指数本季度上涨了12.7%，深证成指上涨了29.3%，创业板指涨幅更是达到50.4%，涨幅均较上个季度大幅提升。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性宽松；另一方面本季度美联储开始降息，且中美贸易战没有再起波澜；第三，本月A股单日成交多次突破2万亿元，交易热度维持高位，显示持续的赚钱效应吸引了部分新增资金进入股市。本季度，本基金还是从景气度出发，对人工智能等景气度较高的领域进行了配置，同时对新消费、创新药等方向的配置进行了一些调整。　　我们认为四季度国内经济大概率还是会平稳运行。虽然近期中美贸易争端再起，可能会给市场带来一定的压力，但是对于中美通过谈判解决争端的前景我们还是愿意保持乐观的态度，毕竟对于两国来说“和则两利，斗则俱伤”。具体到组合管理上，我们既要对可能存在的外部风险保持警惕，但也不会因之而采用保守的策略，更多的还是从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

三季度，在市场上涨过程中，我们不断对组合进行优化。我们增持了半导体设备，电力设备等行业，相应对组合持仓的新消费做了部分平衡。我们原以为二季度以来的部分行业数据下行，会带来一定的市场压力，但我们同时看到这些行业的下行对宏观经济的影响在显著减弱；新兴产业所带来的需求提升，使得部分周期行业的运行趋势相对稳定。另外，AI在各种行业的渗透，显著带来了部分行业生产效率的提升，相应对算力及半导体行业的需求持续增长，这一产业趋势并未结束。组合现在以科技、新能源和部分周期行业为主要持仓，并辅以部分新产品驱动为主要增长点的医药及消费类公司。

2025年三季度，中国经济较为平稳，消费增速大体稳定，房地产与基建、制造业投资虽然偏弱，但并未失速。外需受旺季支撑，保持较好的增长。受益于“反内卷”政策，PPI降幅收窄，部分企业盈利有所改善。经济在人工智能、储能、高端装备等新兴领域也不乏亮点。虽然社融增速三季度小幅回落，但M1持续上行，人民币持续偏强，国内流动性保持较为宽松的状态。　　三季度市场持续上行，上证指数本季度上涨了12.7%，深证成指上涨了29.3%，创业板指涨幅更是达到50.4%，涨幅均较上个季度大幅提升。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性宽松；另一方面本季度美联储开始降息，且中美贸易战没有再起波澜；第三，本月A股单日成交多次突破2万亿元，交易热度维持高位，显示持续的赚钱效应吸引了部分新增资金进入股市。本季度，本基金还是从景气度出发，对人工智能等景气度较高的领域进行了配置，同时对新消费、创新药等方向的配置进行了一些调整。　　我们认为四季度国内经济大概率还是会平稳运行。虽然近期中美贸易争端再起，可能会给市场带来一定的压力，但是对于中美通过谈判解决争端的前景我们还是愿意保持乐观的态度，毕竟对于两国来说“和则两利，斗则俱伤”。具体到组合管理上，我们既要对可能存在的外部风险保持警惕，但也不会因之而采用保守的策略，更多的还是从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。

2025年三季度，中国经济较为平稳，消费增速大体稳定，房地产与基建、制造业投资虽然偏弱，但并未失速。外需受旺季支撑，保持较好的增长。受益于“反内卷”政策，PPI降幅收窄，部分企业盈利有所改善。经济在人工智能、储能、高端装备等新兴领域也不乏亮点。虽然社融增速三季度小幅回落，但M1持续上行，人民币持续偏强，国内流动性保持较为宽松的状态。　　三季度市场持续上行，上证指数本季度上涨了12.7%，深证成指上涨了29.3%，创业板指涨幅更是达到50.4%，涨幅均较上个季度大幅提升。一方面如上述分析国内经济稳定，流动性宽松；另一方面本季度美联储开始降息，且中美贸易战没有再起波澜；第三，本月A股单日成交多次突破2万亿元，交易热度维持高位，显示持续的赚钱效应吸引了部分新增资金进入股市。本季度，本基金还是从景气度出发，对人工智能等景气度较高的领域进行了配置，同时对新消费、创新药等方向的配置进行了一些调整。　　我们认为四季度国内经济大概率还是会平稳运行。虽然近期中美贸易争端再起，可能会给市场带来一定的压力，但是对于中美通过谈判解决争端的前景我们还是愿意保持乐观的态度，毕竟对于两国来说“和则两利，斗则俱伤”。具体到组合管理上，我们既要对可能存在的外部风险保持警惕，但也不会因之而采用保守的策略，更多的还是从公司和行业实际状况出发，多进行价值比较，积极寻找机会，争取为持有人创造良好的收益。