陈鹏 - 基金投资策略和运作

二季度，内需消费整体延续偏弱态势，国内消费大环境短期内仍难扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，白酒等商务场景占比高的品类下滑压力依旧较大，必选品类需求相对稳健但产品降级趋势仍在延续。二季度，我们减仓了院内医疗服务、游戏和新能源，加仓了出口型家电，同时保留了创新药的结构性配置。展望三季度和下半年，对于传统消费我们仍持谨慎态度，内需消费大环境很难短期扭转，更多的还是寻找结构性、创新性的机会，同时我们将围绕出口型消费这类高增的方向，加大在长期优质公司上的持仓比例。

虽然一季度国内GDP同比增长5%，实现了开门红，但是二季度以来内需指标出现走弱迹象——4-5月固定资产投资增速跌幅扩大，社会消费品零售总额增速自2022年底以来首次转负；与此同时，出口仍保持了两位数的增长。中国综合PMI产出指数二季度持续位于扩张区间，4月50.1%、5月50.5%、6月50.6%，呈现逐月改善态势，其中高技术制造业6月PMI读数为53.5%，是当前制造业最强劲的引擎。总体来看，国内经济呈现出“外需强内需弱”、“新兴偏强，传统偏弱”的结构分化特征。　　海外，一季度爆发的美伊军事冲突在二季度步入和谈，并于6月中旬签订了谅解备忘录，宣告美伊冲突暂告段落。油价随之大幅回落，削弱了通胀风险。美国劳动市场数据和企业财报表现强劲，经济衰退风险偏低；人工智能相关基础建设的持续投入为美国经济和美股表现提供了有力支撑。　　二季度，股票市场很快摆脱了美伊军事冲突带来的冲击，AI板块重拾升势。虽然主要指数二季度均录得上涨，但是分化明显。上证指数上涨5.2%，深证成指上涨了20.2%，创业板指上涨36.4%，科创50指数的涨幅更是达到了75.7%。中信一级行业指数只有8个上涨，表现最好的电子涨幅超过84%，通信上涨63%，大幅抛离其他行业。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的TMT板块的重点配置，根据行业基本面的变化，对半导体细分方向的配置有所增加。 　　展望三季度，我们认为AI的发展状态仍然比较健康，成长趋势仍然较为良好。主要的问题还是相关个股股价涨幅巨大，估值抬升明显，对未来的乐观预期有比较充分的反映。各行业走势的K型分化一方面说明，各类资产的性价比在动态变化，另一方面极端的行情也在不断刺激负面情绪累积。所以虽然AI的产业趋势没有转变，但是市场波动明显加剧，这是我们在投资中需要通过组合管理克服的困难，但并不成为抛弃AI的理由。本组合将会紧密跟踪上市公司的基本面，尽可能的捕捉机会，规避风险，争取为持有人创造良好的收益。

二季度经济运行呈现供强需弱、新旧经济“K型分化”的特点。在高新技术产业的带动下，工业增速和出口保持韧性，但固定资产投资和消费呈现增速“双负”的局面。二季度PPI与CPI上行，GDP平减指数转正。政策方面，二季度财政执行环节相对偏慢，政府债发行、财政支出节奏均明显放缓。货币政策呈现“精准调控、前松后紧”的节奏，资金面整体宽松，政策利率保持不变，政策工具箱进一步丰富。海外方面，中东能源冲击与海峡运输受阻进一步推升通胀，主要发达经济体货币政策出现显著分化，全球同步宽松阶段结束。  市场表现方面，二季度债市震荡走强，收益率曲线呈现陡峭化。短端受资金面宽松主导，收益率缓慢下行，1年NCD下行5bp至1.46%；长端在供给缓释与基本面支撑下修复，10年期国债下行9bp至1.73%。信用利差普遍收窄，中低等级压缩幅度大于高等级。权益市场方面，二季度主要指数普遍上涨，成长风格大幅跑赢价值。科创与创业板大幅跑赢，而小微盘与红利价值风格阶段性落后。31个申万一级行业中二季度仅6个上涨，结构极致分化。操作方面，债券部分拉长了组合久期，增强组合弹性。权益部分减持周期股，增持红利股。

2026年二季度，市场最为明显的特征就是结构性牛市，以电子、通信为代表的科技类资产一骑绝尘。而中东地缘冲突发生之后，周期类资产整体处于震荡调整的状态，其中有色资产首当其冲。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  站在2026年年中，我们认为周期类资产存在系统性的机会，风险收益关系处于友好的状态。从结构来看，我们的组合依然维持“反内卷”+“反脆弱”的组合结构，具体我们看好化工、煤炭、黄金的机会。  对于“反内卷”的核心代表——化工资产，从25年Q3开始持续8~9个月交易整体定义为“第一阶段”，第一阶段的逻辑落脚点是供给端，包括自上而下的“反内卷”政策、行业中观层面资本开支的收缩等等；目前我们认为逐步开始“第二阶段”的交易，我们判断第二阶段的逻辑落脚点很大概率是在需求端，其中最为核心的是能够参与全球竞争的化工品出现了份额提升的窗口期，能够抓住这个窗口期的公司，就能够实现量价齐升的过程。在具体资产方向上，我们看好精细化工、农化、磷化工的机会。同时，我们对于部分涨幅较大的个股做了兑现。  对于“反脆弱”的核心代表——煤炭+黄金，过于一段时间跌幅较大，在我们的体系里，这类资产一直被划定为“反脆弱”资产。当下的市场环境由线性思维在主导，但是一旦当这种线性思维产生波动，“反脆弱”的资产价值就会被重新审视。同时，股票定价中的安全边际是由资产、负债、现金流来决定的，而不是靠预期。我们仍然认为“反脆弱”的相关资产，是我们组合重要的基石。同时，我们对于油运资产做了部分兑现。

虽然一季度国内GDP同比增长5%，实现了开门红，但是二季度以来内需指标出现走弱迹象——4-5月固定资产投资增速跌幅扩大，社会消费品零售总额增速自2022年底以来首次转负；与此同时，出口仍保持了两位数的增长。中国综合PMI产出指数二季度持续位于扩张区间，4月50.1%、5月50.5%、6月50.6%，呈现逐月改善态势，其中高技术制造业6月PMI读数为53.5%，是当前制造业最强劲的引擎。总体来看，国内经济呈现出“外需强内需弱”、“新兴偏强，传统偏弱”的结构分化特征。　　海外，一季度爆发的美伊军事冲突在二季度步入和谈，并于6月中旬签订了谅解备忘录，宣告美伊冲突暂告段落。油价随之大幅回落，削弱了通胀风险。美国劳动市场数据和企业财报表现强劲，经济衰退风险偏低；人工智能相关基础建设的持续投入为美国经济和美股表现提供了有力支撑。　　二季度，股票市场很快摆脱了美伊军事冲突带来的冲击，AI板块重拾升势。虽然主要指数二季度均录得上涨，但是分化明显。上证指数上涨5.2%，深证成指上涨了20.2%，创业板指上涨36.4%，科创50指数的涨幅更是达到了75.7%。中信一级行业指数只有8个上涨，表现最好的电子涨幅超过84%，通信上涨63%，大幅抛离其他行业。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的TMT板块的重点配置，根据行业基本面的变化，对半导体细分方向的配置有所增加。 　　展望三季度，我们认为AI的发展状态仍然比较健康，成长趋势仍然较为良好。主要的问题还是相关个股股价涨幅巨大，估值抬升明显，对未来的乐观预期有比较充分的反映。各行业走势的K型分化一方面说明，各类资产的性价比在动态变化，另一方面极端的行情也在不断刺激负面情绪累积。所以虽然AI的产业趋势没有转变，但是市场波动明显加剧，这是我们在投资中需要通过组合管理克服的困难，但并不成为抛弃AI的理由。本组合将会紧密跟踪上市公司的基本面，尽可能的捕捉机会，规避风险，争取为持有人创造良好的收益。

虽然一季度国内GDP同比增长5%，实现了开门红，但是二季度以来内需指标出现走弱迹象——4-5月固定资产投资增速跌幅扩大，社会消费品零售总额增速自2022年底以来首次转负；与此同时，出口仍保持了两位数的增长。中国综合PMI产出指数二季度持续位于扩张区间，4月50.1%、5月50.5%、6月50.6%，呈现逐月改善态势，其中高技术制造业6月PMI读数为53.5%，是当前制造业最强劲的引擎。总体来看，国内经济呈现出“外需强内需弱”、“新兴偏强，传统偏弱”的结构分化特征。　　海外，一季度爆发的美伊军事冲突在二季度步入和谈，并于6月中旬签订了谅解备忘录，宣告美伊冲突暂告段落。油价随之大幅回落，削弱了通胀风险。美国劳动市场数据和企业财报表现强劲，经济衰退风险偏低；人工智能相关基础建设的持续投入为美国经济和美股表现提供了有力支撑。　　二季度，股票市场很快摆脱了美伊军事冲突带来的冲击，AI板块重拾升势。虽然主要指数二季度均录得上涨，但是分化明显。上证指数上涨5.2%，深证成指上涨了20.2%，创业板指上涨36.4%，科创50指数的涨幅更是达到了75.7%。中信一级行业指数只有8个上涨，表现最好的电子涨幅超过84%，通信上涨63%，大幅抛离其他行业。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的TMT板块的重点配置，根据行业基本面的变化，对半导体细分方向的配置有所增加。 　　展望三季度，我们认为AI的发展状态仍然比较健康，成长趋势仍然较为良好。主要的问题还是相关个股股价涨幅巨大，估值抬升明显，对未来的乐观预期有比较充分的反映。各行业走势的K型分化一方面说明，各类资产的性价比在动态变化，另一方面极端的行情也在不断刺激负面情绪累积。所以虽然AI的产业趋势没有转变，但是市场波动明显加剧，这是我们在投资中需要通过组合管理克服的困难，但并不成为抛弃AI的理由。本组合将会紧密跟踪上市公司的基本面，尽可能的捕捉机会，规避风险，争取为持有人创造良好的收益。

虽然一季度国内GDP同比增长5%，实现了开门红，但是二季度以来内需指标出现走弱迹象——4-5月固定资产投资增速跌幅扩大，社会消费品零售总额增速自2022年底以来首次转负；与此同时，出口仍保持了两位数的增长。中国综合PMI产出指数二季度持续位于扩张区间，4月50.1%、5月50.5%、6月50.6%，呈现逐月改善态势，其中高技术制造业6月PMI读数为53.5%，是当前制造业最强劲的引擎。总体来看，国内经济呈现出“外需强内需弱”、“新兴偏强，传统偏弱”的结构分化特征。　　海外，一季度爆发的美伊军事冲突在二季度步入和谈，并于6月中旬签订了谅解备忘录，宣告美伊冲突暂告段落。油价随之大幅回落，削弱了通胀风险。美国劳动市场数据和企业财报表现强劲，经济衰退风险偏低；人工智能相关基础建设的持续投入为美国经济和美股表现提供了有力支撑。　　二季度，股票市场很快摆脱了美伊军事冲突带来的冲击，AI板块重拾升势。虽然主要指数二季度均录得上涨，但是分化明显。上证指数上涨5.2%，深证成指上涨了20.2%，创业板指上涨36.4%，科创50指数的涨幅更是达到了75.7%。中信一级行业指数只有8个上涨，表现最好的电子涨幅超过84%，通信上涨63%，大幅抛离其他行业。本季度，本基金还是从景气出发，维持了人工智能相关的TMT板块的重点配置，根据行业基本面的变化，对半导体细分方向的配置有所增加。 　　展望三季度，我们认为AI的发展状态仍然比较健康，成长趋势仍然较为良好。主要的问题还是相关个股股价涨幅巨大，估值抬升明显，对未来的乐观预期有比较充分的反映。各行业走势的K型分化一方面说明，各类资产的性价比在动态变化，另一方面极端的行情也在不断刺激负面情绪累积。所以虽然AI的产业趋势没有转变，但是市场波动明显加剧，这是我们在投资中需要通过组合管理克服的困难，但并不成为抛弃AI的理由。本组合将会紧密跟踪上市公司的基本面，尽可能的捕捉机会，规避风险，争取为持有人创造良好的收益。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度，我们总体增加了AI领域的相关的仓位。季度初，大模型在编程和企业端的应用取得了快速的进展。我们也对组合做了相应的调整，先后在算力，电子元器件等领域增加了持仓。这些持仓为组合带来较好的收益。6月份以后，市场两级分化过于严重，一些经营状况良好，长期股东回报优异的公司被资金裹挟着出现偏离基本面的下跌，我们也逐步减持了一些涨幅过高的科技股，并适度增加了被低估的稳健成长股。

一季度，我们对组合做了适度的调整。考虑到估值和盈利增速的匹配，我们增持了医药和新能源领域的投资仓位，并减仓了部分围绕算力领域的投资和在化工领域的投资。这种调仓的变化在一季度为组合带来了一定的正贡献。  AI所带来的社会变化是深刻和长远的，目前产业革命尚处于起步阶段，很多业务模式还在形成的过程中，我们会长期跟踪这次的产业变化趋势，及时做出相适应的投资上选择，争取为持有人获取更高的收益。

2026年国内增长目标定在4.5-5%，强调不唯速度，树立正确政绩观。财政政策量稳质优，赤字安排、专项债超长期国债等发行规模与上年大体持平，但在节奏上靠前发力，强调实现开门红。货币政策结构性工具优先发力，降息降准等总量工具相机决策，更强调货币政策与财政政策的协同配合。物价目标更明确，在物价低位修复的现实背景下，政策推动反内卷与价格治理成为重要抓手。在2025年贸易顺差规模创出历史新高后，人民币汇率修复升值。海外方面，美伊冲突爆发使得能源供给冲击再现，高油价如果持续较长时间，全球经济陷入滞胀甚至衰退的风险上升。  市场表现方面，一季度权益市场波动较大，1月开局强势，风险偏好高涨。3月随着美伊冲突爆发出现明显回调。行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、电力设备等行业涨幅靠前，非银金融、消费等行业表现相对较差。债券市场表现方面，收益率呈现明显的陡峭化，中短端利率持续下行，长端超长端呈现震荡。信用债表现好于利率债，信用利差在配置盘的带动下压缩至新低。操作方面，债券部位以信用杠杆票息策略为主，权益部位减持了周期行业，增加防御配置。

一季度，内需消费数据仍然偏弱，国内消费大环境短期内很难扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制。一季度，我们减仓了珠宝首饰、农业和游戏，加仓了户用储能、新能源汽车产业链和医药。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持与全球能源转型趋势下，户用储能、新能源汽车产业链迎来巨大的机会。我们认为医药的需求相对偏刚性，受经济环境的影响比较小，同时国内的医药产业也正在走向创新驱动的发展模式，医药行业产品和服务的出口面临非常大的产业机会。一季度，个股上的积极调整，对组合带来了明显的超额收益。未来，我们将紧紧围绕这些细分产业方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。