梁钧 - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，整体上呈稳中有进的发展态势，全年GDP增长5%的目标如期实现。回顾来看，生产强于需求、外需强于内需的格局基本贯穿2025年全年。从主要经济指标看，以工业增加值为代表的生产端表现较为亮眼，预计工业增加值全年同比增速5.9%。需求侧方面，全年来看消费表现中规中矩，全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，在消费品以旧换新政策支持下通讯器材等品类零售增速较快；在关税扰动下出口表现超预期强劲，以人民币计全年出口同比增速超过6.1%，是全年宏观经济增长的主要支撑项；投资端的表现则明显低于预期，下半年以来，固定资产投资增速呈回落趋势，地产投资维持深度负增长的同时制造业和基建投资增速亦显著下行，全年全国固定资产投资同比上年下降3.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5%。此外，有效需求不足的问题仍突出，全年物价延续低迷态势，居民消费价格（CPI）与上年持平、PPI下降3%。同时，信贷、社融增速低于2024年，金融数据表现不及预期。总体来看，货币宽松、财政积极下2025年宏观经济总量稳定但结构分化，传统的投资占比在下降，增长方式转型，不断朝高质量发展迈进。　　四季度，股票市场小幅振荡，沪深300指数下跌0.23%、创业板指数下跌1.08%，上证指数上涨2.22%。从结构上看，部份高科技和周期性行业涨幅表现较突好，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在商业航天等细分领域表现出了较高的景气度，有色与化工等周期性行业也表现较好。债券市场方面，市场再度回到宏观基本面，市场收益率略有下行。四季度10年期国债收益率小幅下行2BP，一年期国债收益率下行6bp。　　报告期内，由于股票组合中前期表现较好的行业与公司出现调整，使得本产品在报告期内净值小幅下跌，并小幅跑输业绩比较基准。四季度，本基金在行业配置上以成长性较好的高端制造以及科技成长股为主；2026年一季度，在市场有望迎来估值切换，将通过提高成长性较好个股的占比来优化股票组合。

进入四季度，市场如期呈现震荡走势，经济边际压力显现。消费补贴阶段性收官导致需求提前退潮；基建则受传统淡季掣肘，投资保持低位，二者共同拖累经济基本面小幅下行。出口板块虽月度表现有所起伏，但整体态势向好，仍是三驾马车中的关键支撑力量。就此而言，基本面的阶段性走弱是驱动四季度行情震荡的核心因素。但我们判断，当前经济与市场的阶段性波动，是为2026年的企稳回升筑牢基础，蓄力待发。　　站在2026年“十五五”规划开局的关键节点，预计政策将以“靠前发力”为主基调，消费补贴、服务业扶持、“两重一新”资金等利好举措密集落地，有望驱动经济迎来开门红行情。而我们对2026年经济的乐观预期，并非单纯依赖政策红利的短期释放，而是植根于对经济周期运行的底层逻辑判断。中国制造业凭借全球顶尖的实力与效率，在全球市占率高位承压、发达国家围追堵截的双重挑战下，出口屡屡打破“增长见顶”的质疑，出口与出海的成长空间依旧广阔，是支撑经济的中坚力量。投资领域，地产与制造业投资历经数年下行周期，对经济的影响将明显改善，尽管难以快速实现正增长，但下行压力已大幅缓释。与此同时，房价跌幅收窄将缓解居对居民消费信心的压制，叠加政策补贴的刺激作用，消费活力有望释放，为经济大盘注入新动能。综上，2026年经济增长值得期待。　　因此，我们认为2025年四季度市场的震荡和经济的短期承压，都是阶段性的，是为2026年继续上行蓄力，我们看好明年的中国经济以及整体市场。分板块而言，我们依然看好AI算力相关的标的，如光模块、PCB等，以及产业趋势下延申出来的存储、燃气轮机、储能等高景气板块，AI是国内外互联网大厂的必争之地，投资并没有达峰；全球降息周期中，我们也看好部分供需偏紧的环节，如金、铜、铝、和化工资源环节。虽然目前基本面并无迹象、且我们也不会提前左侧布局，但我们认为目前预期较低、基本面乏善可陈的内需相关环节，2026年随着CPI和PPI的触底有望结束延续了几年的熊市，我们会密切关注。

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的。本季度基金保持了适度的杠杆和久期，并继续挖掘有良好基本面支撑的信用债，力争为投资人创造良好的收益。

2025年四季度市场进入震荡期，沪深300指数小跌0.2%，创业板指小跌1%，但是市场依旧活跃，结构性机会层出不穷，市场基本处于三季度大幅上涨后的盘整阶段。从整体上看仍处于平稳上行状态，为2026年打下了较好的基础。　　从市场风格来看，科技和资源依然表现亮眼。受地缘政治格局变化和美元弱势等因素影响，黄金等贵金属在四季度延续上涨态势，铜、铝等工业金属亦稳步上扬，带来了四季度有色金属行业的较好表现。AI虽然在四季度出现了一些争议，但由于龙头公司具备较好的业绩预期，不少股票仍然创出了新高。本基金基于长期投资逻辑，继续保持了AI相关股票的持仓，增加了锂电池、有色金属、化工、机械等行业的头寸，取得了较好的投资收益。　　2025年已经过去，虽然当中市场经历了较大的波动，但中国股市体现出了较好的韧性，市场呈现出震荡上行的走势，我们判断这一趋势仍有可能延续。国际形势仍然处于变乱交织的过程中，临近岁末年初的地缘政治危机说明世界处在一个旧秩序终结而新秩序尚未开启的阶段，这一阶段可能会延续较长的一段时间。中国在全球范围中的稳定性显得尤为重要，我们认为人民币或已经进入长期升值通道，以人民币计价的中国资产尤其是权益资产将获得较大的重估机会。　　如果说2025年市场的上涨主要来自于估值的部分修复，那么进入2026年我们也许会看到上市公司业绩恢复增长带来的戴维斯双击。就目前观测到的数据，经济中游的需求与投资的增速差进一步上行，这一差值自2025年3月开始由负转正，即供需关系开始改善。预计2026年中游PPI将同比上行，进而带来中游ROE回升。同时，我们也观测到部分消费开始复苏，航空、酒店、旅游等行业数据明显好转。　　因此，我们将循着中国经济复苏或者上市公司业绩增长的逻辑去寻找接下来2-3年的投资机会，较多投资机会或将出现在中游板块。行业上我们依然关注AI所带来的变革性机会，不仅仅是算力，新的应用或者硬件创新在2026年都可能会带来重大的投资机会，我们会持续跟踪。我们会努力在市场中挑选估值和成长性匹配的优质品种，寻找各产业中具备中长期成长潜力的公司，力争为基金持有人创造长期稳定收益。

第四季度债券市场延续震荡格局。10月，央行宣布重启购债，中短端利率曲线先呈现牛陡走势，随后趋于平坦，而10年至30年期区间曲线相对陡峭，主要受市场对基金赎回费新规的担忧影响。11月，债市缺乏明确主线，对偏弱的基本面数据反应平淡，降息预期不高，叠加个别债券展期事件，利率维持窄幅震荡。12月，受政策预期影响，市场情绪迅速转向谨慎。临近年底，基金赎回规模增加，配置型机构购债意愿不足，交易盘则减持长期债券及银行二级资本债、永续债。资金面保持平稳，由配置盘主导的短期债券表现相对较好。10年期国债收益率主要围绕1.85%附近波动，30年期与10年期国债利差维持在约40个基点的水平。　　四季度，人工智能、有色，军工及航空等板块行情交替上演，市场整体呈现出较强的结构性特征，但板块轮动速度较快。在广谱收益率处于低位的宏观背景下，红利资产对于中长期资金而言仍具备较强的配置吸引力，因此继续维持红利风格的基础仓位，并在此基础上布局具有稳定高分红特征的优质个股。在弹性仓位配置方面，我们持续看好人工智能产业的长期发展趋势，保持对AI端侧硬件、算力硬件及相关基础设施的投入；基于对中国科技产业崛起的积极预期，同步加强了对半导体制造类资产的布局。此外，我们也持续关注消费电子与储能等板块的投资机会。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

2025年在外部关税打压及内部经济转型压力下，国内经济顶压前行，全年实现了预期的5%增长。但从最新的11月份经济数据来看，有效需求不足的情况依然显著。供给端大致平稳，工业增加值同比4.8%，较前值小幅放缓0.1个点，基本可以解释为出口回升维持工业生产韧性（11月出口同比增速由10月的-1.1%回升至5.9%，高于一致预期的3.8%）；但需求端分化明显，外需出口增速反弹，内需依旧偏弱：固定资产投资单月同比大致持平前值-11%左右的低位，1-11月固投增速累计同比-2.6%，低于前值的-1.7%；连续三个月出现累计同比负值；地产投资持续低迷；社零同比放缓至1.3%，后续政策刺激预期强化。受提高消费各项政策的提振，CPI低位回升；“反内卷”有序推进等影响下，PPI也震荡回升。资本市场上总体股强债弱。A股在三季度走出了一轮上涨行情后，四季度风险偏好出现回落，虽各主要指数涨跌不一，赚钱效应边际减弱但整体属偏强势震荡。债券市场方面，四季度关税风波再起但市场反应克制，央行重启国债买卖，收益率整体缓慢下行后进入横盘震荡。　　本基金2025年四季度的组合配置上，债券部分考虑到国内经济仍处弱复苏，资金总体宽松，由此在重点配置中短债的同时维持了部分中长久期利率债的配置；权益部分保持中性仓位，行业配置上较为均衡，但因四季度科技成长类板块波动幅度较大且债券资产表现相对较弱，使得本基金净值在报告期内较上季度末产生小幅回撤。

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　权益方面，人工智能、机器人、新消费、创新药及军工等板块行情交替上演，市场整体呈现出较强的结构性特征，但板块轮动速度较快。在广谱收益率下行的宏观背景下，资产稀缺的逻辑仍在持续演绎。我们认为，红利资产对于中长期资金而言仍具备较强的配置吸引力，因此继续维持红利风格的基础仓位，并在此基础上布局具有稳定高分红特征的优质个股。在弹性仓位配置方面，我们持续看好人工智能产业的长期发展趋势，保持对AI端侧硬件、算力硬件及相关基础设施的投入；基于对中国科技产业崛起的积极预期，同步加强了对半导体制造类资产的布局。此外，我们也持续关注消费电子与医疗等板块的投资机会。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

2025年三季度，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行幅度超过20bps，收益率曲线呈熊陡走势，10-1年、30-10年国债期限利差均显著上升。基本面方面，7-9月制造业PMI读数虽有上升，但仍处于收缩区间；内需持续表现较为疲软，社会零售总额同比增长降至3%左右，前三季度固定资产投资增速接近0%，房地产投资增速继续下行，压力仍然较大；出口受非美地区贸易韧性和低基数效应支撑，8月份出口增速约在5%左右。另一方面，CPI同比小幅负增长，PPI降幅有所收窄，整体仍在较低的区间运行。货币政策坚持适度宽松的基调，央行通过多种政策性工具保持流动性合理充裕，强化逆周期调节，推动社会融资成本下降；财政政策方面则以扩大服务消费、积极扩大内需等方向为宽财政的主要抓手。三季度资金面整体较为宽裕，央行在三季度通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）继续大规模净投放；DR007三季度在1.4%至1.6%区间震荡，资金利率中枢较二季度下移约15bps；尽管在季末出现一定的流动性分层迹象，但资金面偏宽松支持债券短端收益率调整整体较为有限。　　报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的，在收益率震荡上行的过程中适度拉长投资组合久期和杠杆水平，并继续挖掘有良好基本面支撑的信用债，力争为投资人创造良好的收益。

2025年三季度市场表现极为强劲，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，在全球市场中表现突出。背后主要的原因来自于在全球权益资产中，中国权益资产相对处于低估的状态，我们也观察到海外投资者对中国权益资产的兴趣正在增加并扩大其持有头寸。　　从市场风格来看，科技仍是三季度市场成交的主要方向。随着AI技术的不断向前发展，不仅仅是算力需求依然旺盛，众多的应用也逐步开始浮出水面，在硬件端和软件端都存在广阔的市场空间，相关产业的个股表现极为活跃。此外我们一直看好的锂电池产业也表现优异，主要原因来自于产业需求旺盛，而供给结构持续优化，行业龙头不断调升对未来的展望。受地缘政治和供给收缩的影响，有色金属类股也表现出色。本基金基于长期投资逻辑，继续保持了AI相关股票的持仓，增加了锂电池、有色金属等行业的头寸，取得了较好的投资收益。　　2005年已经过去了四分之三，在这三个季度中市场经历了较大的波动，也迎来了令人振奋的大幅上涨。国际形势仍然处于风云变幻的过程中，但是我们仍然对中国的权益资产抱有较大的信心。中国的确定性相较于世界的不确定性显得尤其主要，在所有资产类别中，中国股票无疑是对全球投资者的一个极具吸引力的长期投资选择。　　2025年前三季度A股市场虽然已经取得了一定的涨幅，但是相对过去三年的下跌而言仅仅是一个修复，市场整体估值仍然合理甚至低估，国际投资者和国内居民部门对中国权益资产的配置比例也还在低位，这意味着随着政策的作用产生和经济的触底复苏，市场仍有较大的修复空间。　　行业上我们依然关注AI所带来的变革性机会，我们会持续跟踪，力争寻找更多的投资机会。此外，在工程机械、化工、动力电池、有色金属的等行业，我们都看到了许多机会，甚至部分传统行业也在酝酿机会。我们会努力在市场中挑选估值和成长性匹配的优质品种，寻找各产业中长期成长的公司，力争为基金持有人创造持续稳定收益。

2025年前三季度GDP实际增速为5.2%，较上半年有所下行。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，呈现逐级下行的趋势。从支出法的三驾马车来看，出口平稳，但消费和投资下降。特别是固定资产投资下滑略超市场预期，前三季度固定资产投资转负，为2020年来首次负增长，经济对于出口和工业生产的依赖加大。前三季度，货物进出口总额336078亿元，同比增长4.0%。其中，出口199450亿元，增长7.1%；进口136629亿元，下降0.2%，出口表现出了较好的稳定性。全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，工业生产动能较强，是经济增长的主要支撑。社会消费品零售总额同比增长4.5%，呈现缓慢下行的趋势。1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中房地产开发投资同比下降13.9%、广义基建投资同比增长3.3%、制造业投资同比增长4%。投资增速回落超预期，地产投资降幅持续扩大，基建和制造业投资增速亦较前值进一步回落。虽然从全年来看，只要四季度经济增速在4.6%以上，就能完成年初5%的经济增长目标，但从稳定社会预期，延缓投资增速下行，特别是房地产投资增速下行的角度来看，四季度是实施逆周期调节，推出增量经济政策的较好时间窗口。　　三季度，股票市场大幅上行，沪深300指数上涨17.9%、创业板指数上涨50.4%，上证指数上涨12.73%。从结构上看，高科技和高端制造行业涨幅表现较突出，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在AI等细分领域表现出了较高的景气度。与此同时，偏价值类行业表现一般，体现了市场风格在三季度偏向于成长。债券市场方面，由于股票市场表现较好，且市场预期有所变化，三季度10年期国债收益率上行21BP。短端受益于资金面的宽松，上行的幅度较小，但长端表现较差，信用调整的幅度小于利率，市场呈现熊陡走势。　　报告期内，由于科技成长和高端制造类公司表现更好，其市场走势与本基金对于股票行业的布局较为契合，使得本产品在报告期内取得了较好的绝对正收益并显著超越了业绩比较基准。三季度，本基金在行业配置上以成长性较好的高端制造以及科技成长股为主；四季度，在市场波动可能会加大的背景下，将通过适当降低仓位和调整组合结构来降低净值的波动性。

进入2025年下半年，市场表现优异。在宏观政策发力、国际环境边际改善的双重支撑下，经济运行较好，各项数据表现亮眼，为市场较好运行提供了向好的环境。目前来看全年完成GDP5%的增长目标概率较大，显著超出年初市场的判断和预期。一方面在以旧换新补补贴的消费政策拉动下，上半年社零同比增长5%，较一季度进一步加快；关税政策落地，且实际情况好于年初的预期，为出口提供了较好土壤，出口数据均维持高位，我国的出口全球市占率预计也有望维持在比2024年（14.5%）略高的水平；投资数据相对逊色，但也没有显著拖累，低位稳定运行。　　三季度以来市场行情较为火热，上证指数也从年中的3400上涨到了截至9月底的接近3900。我们前期认为三季度市场大概率会有良好表现，且风险偏好可能会明显提升，因此减配了上半年表现较好、且估值已然不便宜的新消费板块，加配了高景气度、业绩超预期的科技板块，尤其是AI算力相关的标的，整体业绩表现较好。　　展望四季度，我们认为经济短期可能承压，但并非失速，而是底部探明后的略有压力。消费政策透支、出口存在提前备货情况，两大经济增长引擎四季度有可能边际放缓。但我们并没有太过担心，因为国内投资政策随时有可能出台，美国的持续降息也给我们留出了适当降息的空间。因此，市场可能整体表现会比较平稳，但也存在些许亮点。　　展望明年，我们依然相信中国经济边际企稳走强，结构转型初现成效，新经济、新消费有望成为经济稳步向好的动力。我们认为目前市场仍处于牛市上半场，经济底部初步探明，边际走强，结构优化，明年有望看到PPI的转正。我们继续沿着景气投资的框架，寻找在目前时点、目前经济体内，空间较大、增速较快、同时估值相对合理的板块的标的进行投资。我们继续看好AI算力类，同时挖掘AI应用标的，AI或将是未来几年内值得持续跟踪、挖掘、学习的板块，同时关注黄金、化肥、制冷剂等供给受限的资源类标的；另外，储能类板块近期也有基本面的变化，国内外需求共振向上，这些标的估值合理、资质优秀。

2025年三季度，中国宏观经济延续复苏态势，但边际放缓势头逐步显现。受“以旧换新”政策边际效果减弱的影响，7月社零两年平均增速为3.2%，8月进一步放缓至2.8%；出于对出口前景不确定性的担忧、整治“内卷式”竞争以及地产持续不景气等因素影响，固定资产投资降幅明显。此前维持偏高景气的出口，随着基数的走高、前期“抢出口”和转口贸易需求前置影响的减弱，以及贸易环境存在的不确定性，其支撑宏观经济的力度在减弱。价格方面，因社会总需求偏弱，CPI和PPI仍低位运行。资本市场上，低利率环境下，中美贸易摩擦阶段性缓解叠加国内微观流动性充裕，A股市场走出强势上涨行情，主要宽基指数屡创新高，交投活跃度持续升温；权益市场的走强压制债市，同时“反内卷”政策推升通胀预期，三季度债市收益率曲线整体上行，呈熊陡特征。三季度末，中债口径下，10Y国债收益率收于1.86%，较二季度末上行约21bp，期限利差走扩。　　鉴于大部分经济数据仍有明显的下行压力、债券估值已大部分修复，同时中美关系等博弈使得外部环境越发复杂，本基金在2025年三季度的组合配置上，仍继续持有组合中的利率债头寸和结构，即重点持有中短期利率债，对少量长债部分做交易性动态调整；权益仓位的组合构建坚持“科技（自主可控）+内需（两重+两新）+高股息”的结构，并根据市场风格变化做出动态调整，这使得本产品的净值在三季度A股市场的强势上行中较二季度有了较大幅度的提升。