胡建平 - 基金投资策略和运作

2025年，A股市场书写了资本市场发展史上的新篇章。在宏观政策持续发力、全球流动性边际宽松及本土科技创新的共同驱动下，A股市场演绎了从“传统经济主导”向“科技创新驱动”的深刻转变。A股三大指数全年集体大幅收涨，市场重心显著上移。上证综指上涨18.41%，报收3968.84点，中证A股指数全年上涨24.75%，代表科技创新方向的科创综指上涨46.3%，表现显著好于大盘。2024年表现稳健的红利指数在2025年逆势下跌5.14%。市场交投异常活跃，科技板块重塑了市场主线，资金向具有高成长性和核心竞争力的细分龙头加速聚集。从行业表现看，有色金属（+94.7%）、通信（+84.8%）及电子（+47.9%）位居前三。其中，人工智能硬件（AI算力等）、商业航天、机器人传感器等细分领域贡献了主要涨幅。DeepSeek等大模型的迭代与产业化落地，带动了从算力基础设施到终端应用的全产业链爆发；人形机器人进入“量产元年”，商业化进程超预期。食品饮料、房地产等传统板块受经济转型和内需偏弱的影响，连续第五年承压。我们认为，2025年A股市场的优异表现，有着坚实的宏观经济和板块基本面支撑。宏观经济层面，全年GDP突破140万亿元，同比增长5.0%。季度走势呈现“前高后稳”态势，一季度以5.4%强劲开局，为全年目标奠定了坚实基础。新质生产力方面，规模以上数字产品制造业增加值增长9.3%，人工智能真正渗透进生产生活。高端制造方面，工业增加值对经济增长贡献率提升至35%，制造业单项冠军与专精特新企业群体持续扩容。出口韧性方面，尽管面临贸易政策波动，但凭借强大的中国制造优势，机电产品与绿色科技产品出口依然保持稳健。2025年以房地产、食品饮料等为代表的传统行业仍面临基本面调整压力，房价下降、成交量收缩，对整个产业链的传导压力不容忽视。本基金在2025年继续奉行“自下而上”的选股策略，重点聚焦于具有中长期竞争优势的优质公司：（1）坚持价值底仓： 我们在消费、地产金融、医药医疗等领域保持了一定的基础配置。虽然部分板块如消费、红利类资产在2025年的表现偏弱，导致组合在部分时段内未能充分跟上成长指数的极端涨幅，但我们认为这些行业内“剩者为王”的优质企业，其估值已具备极高的安全边际。（2）拥抱创新： 基于2024年年报中对“中国科技创新能力”的坚定信心，我们在2025年适度增加了长期空间大、竞争格局逐步清晰，有长期投资价值的新兴行业配置，比如创新药及产业链、半导体设备、半导体材料、AI应用等，捕捉到了科技板块强势回归的部分红利。

2025年，我国经济呈现“前高后低”的特点，但总体保持了稳定增长，表现出较强韧性。在这期间我国经济相继面临关税冲击、固定资产投资放缓、财政支出力度边际减弱等多重压力。但与此同时，在宏观政策与市场力量的共同作用下，部分领域开始出现积极变化，部分内需已出现企稳迹象。  从市场表现来看，全年市场整体收益率较好，上证涨幅超过18%，指数一度突破4000点，市场成交量显著放大。从结构来看，有色金属和AI算力是市场最为鲜明的交易主线，阶段性辅以创新药、新消费、机器人、可控核聚变、商业航天等热点方向。而全年只有两个行业是负收益，一个是表征PPI的煤炭，一个是表征CPI的食品饮料。整体而言，低通胀压力依然是现阶段股票定价层面最为明显的预期差。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。从全年视角来看，我们在化工行业中主要布局在精细化工和农化两个细分领域，同时根据细分行业基本面和估值的匹配程度，我们相继兑现了石油焦、铬盐等细分行业的标的。同时增持了炼化领域的标的。精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。我们所选择的农化公司在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。炼化资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。对于具体持有的三类“反脆弱”资产，我们积极根据各自细分行业的收益风险特征，动态平衡仓位。

回顾2025年，权益市场延续了24年924之后的牛市氛围，并在具备产业趋势和强业绩驱动的方向展现出更凌厉的结构性行情。在一些存在分歧的中长期变量上，25年也变得更加清晰和明朗。宏观总量层面，对于国内经济是否已经进入周期底部，宏观信号虽然尚未呈现出明确趋势，但越来越多的中观产业已开始摆脱过去3年以来的持续下降趋势。对于制造业出海担心的关税冲击，在经历25年关税战洗礼后，真正具备强大竞争优势制造业，这种向外延伸、向上生长的趋势不仅未受冲击，反而在核心市场更加从容。在科技领域，国内即使靠更弱的算力硬件，也在模型优化和AI应用上始终能够紧跟海外最领先的头部厂商，展现出强大的全球竞争力。这些中长期因素的积极变化，是本轮市场更底层的坚定支撑。  具体到价值优势的组合管理上，我们整体持仓结构重点聚焦在“消费+泛制造”这两个核心方向，并始终致力于寻找具备长期竞争壁垒、且业绩能够不断创出新高的优秀公司。整体来看，在2025年牛市氛围的市场中，我们在有积累、看得到的方向，是能做出阿尔法，包括上半年的医药和消费领域；但是全盘来看，却忽视了更大级别的产业趋势，有色贯穿全年，组合参与力度不够，AI链受制于自身能力圈不足，组合也基本大部分错过。组合中我们长期看好但需要验证基本面持续兑现的公司，在牛市中持有的机会成本太高。回顾组合2025年的操作思路：一是延续了此前深挖的“出海”方向，过去两年我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现优化。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化中游制造业和上游资源品重点增加了布局，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是消费品领域，尽管大的消费贝塔仍然偏弱，但是细分领域中被忽视的阿尔法我们认为当前已经进入中长期甜蜜的配置时点。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2025年三季度，市场整体表现强势，权益资产一扫连续3年的颓势，上证指数来到3900点附近。从结构来看，三季度表现突出的行业是以通信和电子代表的科技成长方向，以及上游的有色和中游的新能源。此外，第二梯队的行业主要有基础化工、地产、钢铁等传统周期板块。  三季度的组合操作，整体延续了上半年的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。进入7月份，市场对于“反内卷”的讨论增多，我们认为“反内卷”的政策方向，为上中游行业的基本面定价提供了落脚点，值得仔细挖掘。随着中报披露完毕，基础化工行业中基本面出现拐点的公司不断增多，市值逐渐从小微盘向中大盘过渡，这也是我们三季度重点操作的方向。  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

回顾3季度市场表现，在2季度相对温和的背景下，7月份开始进入加速状态，随着两市整体成交金额持续维持在2万亿以上，市场节奏已经进入了新的阶段，在赚钱效应的示范下，增量资金入场趋势开始有所体现。虽然当前部分资产的估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，多数权益资产仍具备一定的投资吸引力。宏观基本面来看，总量依然表现平平，但在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，这些方向也在目前的市场氛围中呈现出更强的进攻属性。与此同时，传统行业多数公司股价和估值都还处在相对较低水平，未来随着基本面和流动性的演绎，其中的优质公司同样存在估值修复的空间。  在3季度的组合操作上，一方面是我们此前持续看好的出海方向，包括像工程机械、创新药、部分消费品等，这些方向中的头部公司在业绩兑现和远期的成长空间上，均具备较大确定性和赔率，因此组合仍然保留了大部分配置；二是在科技方向中，以AI代表的需求扩张正加速向产业链上游延伸，并带来部分传统领域的产品技术升级，包括PCB上游的CCL，AI端侧硬件等领域，3季度我们增加了这些领域的配置；三是部分存在供需变化的行业如化工、锂电材料等，未来几个季度出现盈利拐点的概率正逐步提升，部分优秀公司已经率先走出谷底，组合也适度增加了部分持仓。

2025年上半年，A股市场景气度较高，上证指数上涨2.76%，wind全A上涨10.86%。从风格表现看，表现较好的主要是科创相关指数和中小盘股，代表性指数北证50上半年上涨39.45%，中证2000上半年上涨15.24%，科创综指上半年上涨9.93%；表现较差的主要是过去2022-2024年表现好的红利相关板块，上半年中证红利指数下跌1.84%，沪深300指数上涨2.75%，显著跑输全市场。从行业表现看，上半年表现好的是医药生物中的创新药板块，化学制药（申万）上半年上涨20.09%，有色金属上半年上涨18.12%，银行（申万）上半年上涨13.10% 成为价值板块唯一的亮点，国防军工上半年上涨12.99%；上半年表现较差的行业是内需中的传统行业：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%,房地产（申万）下跌7.99%。从2025年上半年的行情走势看，延续了2024年4季度以来市场对经济复苏比较乐观的判断，同时中国经济中有亮点的板块在股市中表现较好：AI、创新药、新消费等，显示出中国经济向高质量发展的结构转型正在取得进展，科技创新、新消费、高端制造正成为中国经济的鲜明底色，我们对这一趋势持长期乐观看法。对于中国经济的传统板块，随着科技创新赋能产业升级，相关板块的基本面和股价都在经历长期调整，我们也相信在里面能够大浪淘沙，挖掘到好的价值标的。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了医药医疗、消费、地产金融、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期优势的优质公司，我们相信投资于好公司是穿越周期获得长期较好投资回报的基石。

2025年上半年，A股市场景气度较高，上证指数上涨2.76%，wind全A上涨10.86%。从风格表现看，表现较好的主要是科创相关指数和中小盘股，代表性指数北证50上半年上涨39.45%，中证2000上半年上涨15.24%，科创综指上半年上涨9.93%；表现较差的主要是过去2022-2024年表现好的红利相关板块，上半年中证红利指数下跌1.84%，沪深300指数上涨2.75%，显著跑输全市场。从行业表现看，上半年表现好的是医药生物中的创新药板块，化学制药（申万）上半年上涨20.09%，有色金属上半年上涨18.12%，银行（申万）上半年上涨13.10% 成为价值板块唯一的亮点，国防军工上半年上涨12.99%；上半年表现较差的行业是内需中的传统行业：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%,房地产（申万）下跌7.99%。从2025年上半年的行情走势看，延续了2024年4季度以来市场对经济复苏比较乐观的判断，同时中国经济中有亮点的板块在股市中表现较好：AI、创新药、新消费等，显示出中国经济向高质量发展的结构转型正在取得进展，科技创新、新消费、高端制造正成为中国经济的鲜明底色，我们对这一趋势持长期乐观看法。对于中国经济的传统板块，随着科技创新赋能产业升级，相关板块的基本面和股价都在经历长期调整，我们也相信在里面能够大浪淘沙，挖掘到好的价值标的。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了医药医疗、消费、地产金融、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期优势的优质公司，我们相信投资于好公司是穿越周期获得长期较好投资回报的基石。

2025年上半年，我国经济增长仍具备韧性，实际GDP同比增长5.3%，这一增长态势是在中美贸易摩擦、中东局势升温、俄乌冲突延续等复杂外部环境下取得的。  从市场表现来看，市场整体收益率平淡，但是波动率明显放大，结构性机会凸显。在市场成交量放大的背景下，AI算力、创新药、机器人是市场最为鲜明的主线，阶段性辅以可控核聚变、军贸等方向。  二季度的组合操作，整体延续了一季度的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。

回顾25年上半年，宏观经济总量仍然是也无风雨也无晴的平稳态势，核心矛盾点主要聚焦在“地产VS非地产”、“量VS价”这两个层面。一方面，地产及相关产业在经历了3-4年的持续调整后，正步入平稳状态，虽然短期仍存在对经济增长的拖累、对居民财富效应的负反馈，但尾部风险已显著降低；另一方面，在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，以DeepSeek为代表，中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，创新药领域也在25年上半年迎来了海外授权的开花结果。产业升级突破的同时，部分产品对应的市场空间也从国内进一步走向海外，进而去获取更高的超额利润。在量和价的平衡中，上一轮周期的过度投资是过去2-3年以PPI代表的价格指数持续低迷的根源，经过2-3年的自发调整，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，叠加当前的“反内卷”政策推进，量价平衡的天平可能正酝酿新的变局。  组合操作上，上半年我们延续了24年底和1季报的思路：一是持续深挖“出海”。在国内宏观总量缺乏显著增量的背景下，我们认为企业走出去不仅是短期的妥协，更是中长期战略方向的延伸。过去两年，我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，目前来看，这些方向的出海依然存在较大成长空间，因此组合中仍然保留了部分持仓。与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，包括上半年创新药持续创纪录的海外BD授权、新消费的海外趋势等，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现了优化，上半年重点增加了部分创新药和消费品相关的出海公司。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化行业重点增加了布局，包括工程机械、军工、保险等，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是组合适度增加了部分内需相关的消费品，尤其是一些具备新的产品红利和渠道变化的优秀公司，新的成长曲线正重新开始显现。