胡建平 - 基金投资策略和运作

2026年第2季度，A股市场经历了显著上涨，整体市场成交非常活跃。全球宏观经济方面，在AI大模型持续进步、AI需求高速增长的拉动下，半导体产业、PCB产业、光通信产业等继续高速增长，2季度全球制造业PMI持续在荣枯线上方，全球经济整体处于景气阶段。同时，AI需求的大幅增长，部分行业供给存在短期瓶颈，导致相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、电子布、MLCC等。随着2季度末美国和伊朗达成谅解备忘录，霍尔木兹海峡重新开放，大宗商品价格整体进入下降通道，通胀上行压力将在下半年开始缓解。标普500指数2季度上涨14.87%，纳斯达克指数2季度上涨21.41%，全球大部分市场的股市2季度都录得了上涨，其中受益于半导体产业高景气度的韩国股市（+67.77%）、日本股市（+37.21%）表现尤其突出。国内经济方面，AI大模型进步和全球AI需求拉动同样带来了相关产业的高景气度，半导体、PCB、光通信等行业股价和企业盈利同向大幅上升，而传统消费、金融地产等板块因为需求疲弱，股价持续走低，估值下降程度显著超过盈利的下滑。从风格表现来看，A股K型分化非常显著，科技强、传统消费投资弱的格局没有发生变化。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、光通信、PCB、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2026年第2季度，A股市场经历了显著上涨，整体市场成交非常活跃。全球宏观经济方面，在AI大模型持续进步、AI需求高速增长的拉动下，半导体产业、PCB产业、光通信产业等继续高速增长，2季度全球制造业PMI持续在荣枯线上方，全球经济整体处于景气阶段。同时，AI需求的大幅增长，部分行业供给存在短期瓶颈，导致相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、电子布、MLCC等。随着2季度末美国和伊朗达成谅解备忘录，霍尔木兹海峡重新开放，大宗商品价格整体进入下降通道，通胀上行压力将在下半年开始缓解。标普500指数2季度上涨14.87%，纳斯达克指数2季度上涨21.41%，全球大部分市场的股市2季度都录得了上涨，其中受益于半导体产业高景气度的韩国股市（+67.77%）、日本股市（+37.21%）表现尤其突出。国内经济方面，AI大模型进步和全球AI需求拉动同样带来了相关产业的高景气度，半导体、PCB、光通信等行业股价和企业盈利同向大幅上升，而传统消费、金融地产等板块因为需求疲弱，股价持续走低，估值下降程度显著超过盈利的下滑。从风格表现来看，A股K型分化非常显著，科技强、传统消费投资弱的格局没有发生变化。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、光通信、PCB、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2026年二季度，市场最为明显的特征就是结构性牛市，以电子、通信为代表的科技类资产一骑绝尘。而中东地缘冲突发生之后，周期类资产整体处于震荡调整的状态，其中有色资产首当其冲。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  站在2026年年中，我们认为周期类资产存在系统性的机会，风险收益关系处于友好的状态。从结构来看，我们的组合依然维持“反内卷”+“反脆弱”的组合结构，具体我们看好化工、煤炭、黄金的机会。  对于“反内卷”的核心代表——化工资产，从25年Q3开始持续8~9个月交易整体定义为“第一阶段”，第一阶段的逻辑落脚点是供给端，包括自上而下的“反内卷”政策、行业中观层面资本开支的收缩等等；目前我们认为逐步开始“第二阶段”的交易，我们判断第二阶段的逻辑落脚点很大概率是在需求端，其中最为核心的是能够参与全球竞争的化工品出现了份额提升的窗口期，能够抓住这个窗口期的公司，就能够实现量价齐升的过程。在具体资产方向上，我们看好精细化工、农化、磷化工的机会。同时，我们对于部分涨幅较大的个股做了兑现。  对于“反脆弱”的核心代表——煤炭+黄金，过于一段时间跌幅较大，在我们的体系里，这类资产一直被划定为“反脆弱”资产。当下的市场环境由线性思维在主导，但是一旦当这种线性思维产生波动，“反脆弱”的资产价值就会被重新审视。同时，股票定价中的安全边际是由资产、负债、现金流来决定的，而不是靠预期。我们仍然认为“反脆弱”的相关资产，是我们组合重要的基石。同时，我们对于油运资产做了部分兑现。

回顾26年上半年，国内经济依然处于弱平衡当中，中东冲突与AI产业的加速外溢成为影响宏观和市场的最主要变量。中东冲突中，海外本身就脆弱的供应体系继续遭受新一轮的冲击，国内以新能源和先进制造业代表的优质供应链迎来新一轮的机遇期。产业层面，今年以来，随着底层模型的迭代，海外主流科技巨头相继推出企业级Agent化工作台，使AI能够直接跨应用执行复杂业务，商业上以Anthropic等代表的大模型公司ARR突飞猛进。伴随AI下游资本开支的扩大，上游的设备和材料环节由于长期的资本开支不足，反而成了AI扩产中最先呈现的物理瓶颈，带来的直接结果就是部分产品交期的显著拉长和价格的大幅上涨，尤其是PCB和半导体上游的核心材料和部件环节。传统行业中，虽然部分领域的基本面在发生积极变化，但股价却呈现出持续的负面反馈，这其中基本面与股价的剪刀差后续随着市场资金的再平衡存在一定的修复可能。  从权益市场来看，经历25年下半年凌厉的上涨趋势后，部分行业和公司的估值体系需要进入从美好预期到现实兑现的验证期，在外部扰动和内部上涨动能的消化中市场预计将进入震荡期。组合操作上，我们整体延续了此前的思路，在提升估值容忍度和空间的想象力上相对乐观的同时，更加关注具备新产业趋势和供需反转拐点的细分环节。看好方向上：一是部分底部出清已经持续2-3年的新能源锂电材料，工程机械，化工、保险等细分领域等，并重点关注因为AI挤占和外部冲突导致供需加速反转的环节。二是科技行业中产业趋势的新变化，尤其是PCB、半导体等领域上游的材料环节，在本轮大的产业趋势中，我们认为部分领域中具备显著竞争优势的公司，存在实现弯道超车提升份额的可能。三是在优质制造和医药出海中，在经过大半年的调整，一些核心资产的价值已经非常突出。

2026年第1季度，A股市场经历了较大波动，呈现先扬后抑的态势，整体市场成交仍较为活跃。全球宏观经济方面，在AI需求高速增长的拉动下，不仅数据中心、半导体等科技产业高速发展，还带动了电力等传统产业需求的增长，2026年1、2月的全球制造业PMI持续在荣枯线上；同时，AI需求的大幅增长已经开始拉动相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、光纤光缆等；2026年2月底开始的美国以色列和伊朗冲突改变了全球经济预期，冲突持续到本季度末仍未有立刻结束的迹象，冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，全球油价大幅上涨至100美元左右水平，油价上涨带来强烈的滞胀预期；全球股市在3月都经历了显著调整。标普500指数1季度下跌4.63%，纳斯达克指数1季度下跌7.11%，大部分新兴市场的股市在3月调整幅度更大，比如韩国股市下跌19.08%，印度股市下跌11.49%；冲突也逆转了A股市场在1-2月的上涨态势，1月、2月wind全A分别上涨5.83%，2.34%，但冲突开始后3月下跌了8.73%。从风格表现来看，1-2月成长和小盘风格占优，3月红利和大盘风格占优。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2026年第1季度，A股市场经历了较大波动，呈现先扬后抑的态势，整体市场成交仍较为活跃。全球宏观经济方面，在AI需求高速增长的拉动下，不仅数据中心、半导体等科技产业高速发展，还带动了电力等传统产业需求的增长，2026年1、2月的全球制造业PMI持续在荣枯线上；同时，AI需求的大幅增长已经开始拉动相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、光纤光缆等；2026年2月底开始的美国以色列和伊朗冲突改变了全球经济预期，冲突持续到本季度末仍未有立刻结束的迹象，冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，全球油价大幅上涨至100美元左右水平，油价上涨带来强烈的滞胀预期；全球股市在3月都经历了显著调整。标普500指数1季度下跌4.63%，纳斯达克指数1季度下跌7.11%，大部分新兴市场的股市在3月调整幅度更大，比如韩国股市下跌19.08%，印度股市下跌11.49%；冲突也逆转了A股市场在1-2月的上涨态势，1月、2月wind全A分别上涨5.83%，2.34%，但冲突开始后3月下跌了8.73%。从风格表现来看，1-2月成长和小盘风格占优，3月红利和大盘风格占优。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2026年一季度，权益市场在外部环境扰动和内部上涨动能的消化中进入震荡期。从内部动能看，经历25年下半年凌厉的上涨趋势后，部分行业和公司的估值体系需要进入从美好预期到现实兑现的验证期，这一阶段的波动天然就会放大。从外部扰动看，年初的“AI恐惧”交易和2月底开始的中东冲突，对全球资产的定价体系带来显著冲击，这一冲击甚至将超越短期，继而在中长期带来重要影响。但每一次快速变化的外部环境，都是对产业和公司韧性和竞争优势的重要检验窗口，这一轮也不例外。在AI需求外溢的变化中，我们看到部分传统行业的龙头公司依靠过往技术积累和显著的竞争优势，开始抓住契机进入新一轮的成长周期。在中东冲突中，海外本身就脆弱的供应体系可能会遭受新一轮的致命冲击，一旦海外以油化等代表的供应链进一步退出市场，国内先进产能的优势将更加明显。尤其是国内以新能源代表的优质供应链有望在本轮冲突中迎来新一轮的机遇期，未来几年海外如欧洲等国家，大概率会重走国内前几年能源战略转型的道路，而他们的能源转型战略中注定少不了中国供应链的身影。  组合操作上，我们针对外部变化对组合持仓进行了一定调整，尤其是对一些中长期的产业方向进一步加大了布局。看好方向上：一是部分底部出清已经持续2-3年的新能源锂电材料，工程机械，化工、建材等细分领域等，并重点关注因为AI挤占和外部冲突导致供需加速反转的环节。二是在消费医药出海中，2026年一季度创新药BD出海已经接近2025年的一半，创新药本轮的出海浪潮我们判断仍然是中线趋势，在经过大半年的调整后，一些创新药核心资产的价值已经非常突出。三是科技行业中产业趋势的新变化，尤其是PCB、半导体等领域上游的材料环节，以及向传统行业的渗透机会。

2026年一季度，大盘从开年接近4000点的位置高举高打，一度接近4200点。但是随着3月初中东地缘冲突的爆发，市场整体出现了明显的调整，3月份单月指数层面出现了自2024年“924”以来最大的单月回撤。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年四季报我们提出化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期出现大级别“三周期耦合”的判断，目前我们认为从2025年底开始化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期相继进入右侧。但是3月初的中东地缘冲突，把油价从60美金拉到了三位数，这种巨大的宏观外部冲击对于每一个中观行业和微观企业主体都在实实在在产生影响。那么对于化工这个典型的中游行业，到底是风险还是机会？我们认为相比于整整4年前爆发的俄乌冲突，当时化工行业处于盈利/库存/资本开支/总需求的历史高点，而目前化工行业处于完全相反的周期位置，而这种周期位置决定了投资的风险收益比是友好的。落实到具体的操作层面，组合在化工方向的持仓依然以精细化工和农化为主，其中在一季度布局了部分处于底部的精细化工标的。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在煤炭、黄金和油运等资产上，我们将该类资产定义为“反脆弱”资产，是因为这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。落实到具体的操作层面，组合在一季度现货黄金摸到5000美金以后，开始严格控制黄金股的仓位，同时增持了煤炭资产。我们整体判断能源类资产在2025年形成了大级别的底部。

2025年，A股市场书写了资本市场发展史上的新篇章。在宏观政策持续发力、全球流动性边际宽松及本土科技创新的共同驱动下，A股市场演绎了从“传统经济主导”向“科技创新驱动”的深刻转变。A股三大指数全年集体大幅收涨，市场重心显著上移。上证综指上涨18.41%，报收3968.84点，中证A股指数全年上涨24.75%，代表科技创新方向的科创综指上涨46.3%，表现显著好于大盘。2024年表现稳健的红利指数在2025年逆势下跌5.14%。市场交投异常活跃，科技板块重塑了市场主线，资金向具有高成长性和核心竞争力的细分龙头加速聚集。从行业表现看，有色金属（+94.7%）、通信（+84.8%）及电子（+47.9%）位居前三。其中，人工智能硬件（AI算力等）、商业航天、机器人传感器等细分领域贡献了主要涨幅。DeepSeek等大模型的迭代与产业化落地，带动了从算力基础设施到终端应用的全产业链爆发；人形机器人进入“量产元年”，商业化进程超预期。食品饮料、房地产等传统板块受经济转型和内需偏弱的影响，连续第五年承压。我们认为，2025年A股市场的优异表现，有着坚实的宏观经济和板块基本面支撑。宏观经济层面，全年GDP突破140万亿元，同比增长5.0%。季度走势呈现“前高后稳”态势，一季度以5.4%强劲开局，为全年目标奠定了坚实基础。新质生产力方面，规模以上数字产品制造业增加值增长9.3%，人工智能真正渗透进生产生活。高端制造方面，工业增加值对经济增长贡献率提升至35%，制造业单项冠军与专精特新企业群体持续扩容。出口韧性方面，尽管面临贸易政策波动，但凭借强大的中国制造优势，机电产品与绿色科技产品出口依然保持稳健。2025年以房地产、食品饮料等为代表的传统行业仍面临基本面调整压力，房价下降、成交量收缩，对整个产业链的传导压力不容忽视。本基金在2025年继续奉行“自下而上”的选股策略，重点聚焦于具有中长期竞争优势的优质公司：（1）坚持价值底仓： 我们在消费、地产金融、医药医疗等领域保持了一定的基础配置。虽然部分板块如消费、红利类资产在2025年的表现偏弱，导致组合在部分时段内未能充分跟上成长指数的极端涨幅，但我们认为这些行业内“剩者为王”的优质企业，其估值已具备极高的安全边际。（2）拥抱创新： 基于2024年年报中对“中国科技创新能力”的坚定信心，我们在2025年适度增加了长期空间大、竞争格局逐步清晰，有长期投资价值的新兴行业配置，比如创新药及产业链、半导体设备、半导体材料、AI应用等，捕捉到了科技板块强势回归的部分红利。

2025年，我国经济呈现“前高后低”的特点，但总体保持了稳定增长，表现出较强韧性。在这期间我国经济相继面临关税冲击、固定资产投资放缓、财政支出力度边际减弱等多重压力。但与此同时，在宏观政策与市场力量的共同作用下，部分领域开始出现积极变化，部分内需已出现企稳迹象。  从市场表现来看，全年市场整体收益率较好，上证涨幅超过18%，指数一度突破4000点，市场成交量显著放大。从结构来看，有色金属和AI算力是市场最为鲜明的交易主线，阶段性辅以创新药、新消费、机器人、可控核聚变、商业航天等热点方向。而全年只有两个行业是负收益，一个是表征PPI的煤炭，一个是表征CPI的食品饮料。整体而言，低通胀压力依然是现阶段股票定价层面最为明显的预期差。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。从全年视角来看，我们在化工行业中主要布局在精细化工和农化两个细分领域，同时根据细分行业基本面和估值的匹配程度，我们相继兑现了石油焦、铬盐等细分行业的标的。同时增持了炼化领域的标的。精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。我们所选择的农化公司在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。炼化资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。对于具体持有的三类“反脆弱”资产，我们积极根据各自细分行业的收益风险特征，动态平衡仓位。

回顾2025年，权益市场延续了24年924之后的牛市氛围，并在具备产业趋势和强业绩驱动的方向展现出更凌厉的结构性行情。在一些存在分歧的中长期变量上，25年也变得更加清晰和明朗。宏观总量层面，对于国内经济是否已经进入周期底部，宏观信号虽然尚未呈现出明确趋势，但越来越多的中观产业已开始摆脱过去3年以来的持续下降趋势。对于制造业出海担心的关税冲击，在经历25年关税战洗礼后，真正具备强大竞争优势制造业，这种向外延伸、向上生长的趋势不仅未受冲击，反而在核心市场更加从容。在科技领域，国内即使靠更弱的算力硬件，也在模型优化和AI应用上始终能够紧跟海外最领先的头部厂商，展现出强大的全球竞争力。这些中长期因素的积极变化，是本轮市场更底层的坚定支撑。  具体到价值优势的组合管理上，我们整体持仓结构重点聚焦在“消费+泛制造”这两个核心方向，并始终致力于寻找具备长期竞争壁垒、且业绩能够不断创出新高的优秀公司。整体来看，在2025年牛市氛围的市场中，我们在有积累、看得到的方向，是能做出阿尔法，包括上半年的医药和消费领域；但是全盘来看，却忽视了更大级别的产业趋势，有色贯穿全年，组合参与力度不够，AI链受制于自身能力圈不足，组合也基本大部分错过。组合中我们长期看好但需要验证基本面持续兑现的公司，在牛市中持有的机会成本太高。回顾组合2025年的操作思路：一是延续了此前深挖的“出海”方向，过去两年我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现优化。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化中游制造业和上游资源品重点增加了布局，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是消费品领域，尽管大的消费贝塔仍然偏弱，但是细分领域中被忽视的阿尔法我们认为当前已经进入中长期甜蜜的配置时点。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。