邹唯 - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济层面“供应强”而“需求弱”的特征延续。中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。我们认为众多举措会一直贯穿下一个五年。　　另一方面，国内的经济政策制定与外围环境息息相关。四季度，中美贸易战趋于缓和，在中国实力全方面提升的情况下，美国也面临内部诸多矛盾，全球的政治格局已确定走向多极化。我们认为这对于中国而言机会大于挑战。机会在于中国在全球的话语权不断增强，且发展空间已进一步打开；挑战在于中国制造业用优质优价席卷全球的同时带来了各国对华潜在贸易壁垒增加，能否处理好这个问题变得愈发重要。这也使得“反内卷”在国内势在必行。我们认为“反内卷”无论以何种形式发生，“打破通缩”有望在未来几年实现。　　四季度，A股科技、有色金属以及石油石化板块领涨。科技和有色金属的涨幅相比三季度有所收窄而石油石化板块的涨幅扩大，特别是政府出清落后产能的举措在局部领域有所增加之后，使得市场对于石化产品价格抬升有所期待。　　组合构建上，在全球政治格局演变以及中国经济动能切换的环境下，我们需要把投资决策放在大的时代背景和产业背景之下去考量，并继续坚定采用基本面结合估值安全边际的选股方式。四季度，组合持有的有色金属和化工类股票为组合贡献了较好的收益。我们部分获利了结了科技和医药的仓位，并为组合继续增加了个别低估值顺周期的标的。

2025年四季度，全球宏观 “高位趋稳、结构分化”。美国经济保持核心韧性，货币政策中性回归预期升温；欧洲复苏基础夯实，边际改善显现；新兴市场虽有阶段性挑战，但全球流动性缓和下，估值修复空间可期。全球 “降速不减速”，为资产提供稳定环境，分化中蕴藏多元机会。国内经济 “总量筑底、结构升级”态势明确。消费端服务消费领跑、商品消费稳步修复，居民信心回升；投资端高端制造、绿色投资高景气，传统行业加速转型。价格端温和可控，为政策调控留足空间；社融结构优化，信用精准滴灌新动能领域，经济向上基础持续巩固。外部美联储高利率周期收尾，流动性宽松预期升温，产业链重构为优质企业创造新空间；内部资本市场制度完善，中长期资金入市机制优化，投资者从 “担忧风险” 转向 “挖掘机会”，风险偏好稳步提升，市场定价效率持续改善。货币政策坚持 “精准滴灌、合理充裕”，定向支持科创、绿色转型与中小企业；财政与产业政策聚焦新质生产力，重点投向先进制造、数字经济等领域，撬动社会资本，推动产业升级，政策红利持续释放。2025年四季度是 “底部夯实、结构制胜” 的黄金布局期。三大主线可能存在较好的投资机会：高景气新质生产力（高端制造、科创、绿色转型）、消费复苏升级赛道、低估值基本面改善的传统行业龙头。2026年一季度作为“十五五”开局首季，经济回升动能全面增强。预计消费端延续复苏势头，商品消费受益于扩内需政策进一步回暖；新质生产力相关领域的投资将持续高速增长，传统行业技改投资提速。社融总量与结构可能实现双改善，预计中长期资金入市规模持续扩大，经济向上弹性全面显现。海外全球复苏动能有望进一步强化，美国核心通胀预计持续回落，流动性宽松节奏明确化。2025年四季度半导体行业下游需求端持续发力，国内晶圆厂扩产提速，叠加AI芯片、汽车电子等下游应用需求激增，带动硅片、靶材等材料采购量显著增长。政策层面上，聚焦产业链强链补链，专项资金定向支持材料端研发与量产，头部企业通过与下游晶圆厂联合研发，加速产品验证导入，国产替代进程提速。硅片、光刻胶细分赛道龙头订单饱满，供需格局持续优化。2026年一季度半导体行业上下游协同效应将进一步凸显，下游先进制程扩产（7nm 及以下工艺）与存储芯片涨价潮推动高端材料需求，硅基材料向大尺寸（12 英寸）升级，化合物半导体材料在新能源汽车领域应用放量。国产半导体材料企业突破关键技术瓶颈，部分产品通过下游头部晶圆厂量产验证，叠加政策对半导体产业链的专项补贴，行业盈利增速预计环比提升，成为支撑下游国产化的核心基石。回顾我们四季度的配置，我们对新质生产力方向的核心龙头企业增加了配置。长期来看，我们筛选出细分领域长期比较优势的龙头公司，通过相对均衡的布局，从而平抑个股层面的波动，努力获取产业增长带来的红利。

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

四季度沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%。　　四季度权益市场整体呈现震荡格局，风险偏好在不同阶段反复切换：一方面，宏观与政策预期对估值端形成支撑；另一方面，基本面数据与盈利兑现节奏仍偏分化，使得市场结构性特征延续并强化，行业轮动与主题交易更为频繁。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。　　四季度本基金延续“以自由现金流与估值安全边际为核心、兼顾困境反转与供给格局改善”的框架，在操作上，有保持也有调整：　　（1）坚持核心持仓的底层逻辑：继续以现金流创造能力强、估值具备安全边际、竞争格局相对清晰的标的为底仓，力求在波动环境下保持组合的中长期胜率。　　（2）对困境反转类标的做优化：认错调减当前宏观环境下难以走出困境的配置，换仓到市场资金更关注的化工、新能源等板块。反思对市场投票机与称重机定位的认知。　　（3）优化组合的风险暴露：为了适应新的市场环境，探索部分参与资金驱动行情的方式，但面对需通过周转率对冲增加的风险暴露。

2025年四季度，全球宏观 “高位趋稳、结构分化”。美国经济保持核心韧性，货币政策中性回归预期升温；欧洲复苏基础夯实，边际改善显现；新兴市场虽有阶段性挑战，但全球流动性缓和下，估值修复空间可期。全球 “降速不减速”，为资产提供稳定环境，分化中蕴藏多元机会。国内经济 “总量筑底、结构升级”态势明确。消费端服务消费领跑、商品消费稳步修复，居民信心回升；投资端高端制造、绿色投资高景气，传统行业加速转型。价格端温和可控，为政策调控留足空间；社融结构优化，信用精准滴灌新动能领域，经济向上基础持续巩固。外部美联储高利率周期收尾，流动性宽松预期升温，产业链重构为优质企业创造新空间；内部资本市场制度完善，中长期资金入市机制优化，投资者从 “担忧风险” 转向 “挖掘机会”，风险偏好稳步提升，市场定价效率持续改善。货币政策坚持 “精准滴灌、合理充裕”，定向支持科创、绿色转型与中小企业；财政与产业政策聚焦新质生产力，重点投向先进制造、数字经济等领域，撬动社会资本，推动产业升级，政策红利持续释放。2025年四季度是 “底部夯实、结构制胜” 的黄金布局期。三大主线可能存在较好的投资机会：高景气新质生产力（高端制造、科创、绿色转型）、消费复苏升级赛道、低估值基本面改善的传统行业龙头。2026年一季度作为“十五五”开局首季，经济回升动能全面增强。预计消费端延续复苏势头，商品消费受益于扩内需政策进一步回暖；新质生产力相关领域的投资将持续高速增长，传统行业技改投资提速。社融总量与结构可能实现双改善，预计中长期资金入市规模持续扩大，经济向上弹性全面显现。海外全球复苏动能有望进一步强化，美国核心通胀预计持续回落，流动性宽松节奏明确化。2025年四季度全球半导体行业走出周期底部，下游终端需求回暖，中游制造环节产能持续释放，国内政策扶持芯片设计与制造环节。需求侧，AI、汽车电子等新兴应用推动芯片技术迭代，高端芯片（GPU、车规级 MCU）需求激增，向上游传导至设备与材料采购，形成 “需求-制造-材料”正向循环。企业的估值方向，海外流动性宽松预期打开估值修复空间，国产替代从下游封装测试向中游制造、上游材料设备延伸，头部企业盈利能力持续改善。在下一季度全产业链将可能进入复苏共振期，下游AI服务器、人形机器人等新兴赛道持续扩大产能，带动高端芯片设计与制造需求，国内晶圆厂产能利用率将受益于需求端的扩张，拉动上游设备与材料订单加速增长。政策层面上，国产设备突破催化（光刻机核心零部件国产化进展显著），中游制造环节良率提升，叠加下游终端品牌出货量回升，形成 “上游突破-中游扩产-下游放量” 的产业链闭环。四季度以来，半导体板块领涨A股，存储器、芯片设计等细分领域涨幅靠前，行业盈利增速有望保持高速，全产业链协同下成长空间进一步打开。基于市场的分析，我们将继续坚持当前投资策略，持续看好半导体产业链上的企业。根据产业景气度的前瞻，我们将重点关注具备自主科技创新能力，有望在国产替代过程中脱颖而出，具备长期成长潜力的优质资产。

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

市场回顾：2025年三季度，7-8月市场强势上涨，9月维持高位震荡，科技成长股领涨市场。截止季度末，上证收3882.78，区间涨跌幅+13.4%，深证综指收2519.42，区间涨跌幅+22.7%，创业板收3238.16，区间涨跌幅+52.4%，万得全A收6348.94，区间涨跌幅+20.5%；行业层面：前5：通信+41.46%，电子+49.73%，电力设备+46.67%，有色金属+41.98%，机械设备+27.13%；后5：银行-10.50%，交通运输+0.52%，石油石化+1.87%，公用事业+2.53%，食品饮料+2.93%。操作回顾：报告期内，我们对权益市场长期走势维持乐观判断，组合配置上，在国内整体经济稳定、产业上向高质量发展的大背景下，去寻找中长期具备比较优势的结构性机会。我们认为高质量发展的内涵是发展具备全球竞争力的高精尖产业，解决卡脖子问题，提高增长的质量和可持续性。因此组合更多地继续布局在科技成长类行业。