邹唯 - 基金投资策略和运作

市场回顾：2026年二季度，A股市场呈现"科技独舞、分化加剧"格局。4月市场温和反弹，AI算力硬件链率先启动，创业板单月大涨15.5%；5月科技股加速上行，上证指数中旬一度突破再创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回调，月末回落至4069附近；6月市场企稳分化，科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压，全市场超七成个股下跌。截止季度末，上证收4094.40，区间涨跌幅+5.2%，深证综指收2840.67，区间涨跌幅+12.0%，创业板收4342.71，区间涨跌幅+36.4%，科创50指数收2207.86，区间涨跌幅75.7%；行业层面：排名前5：电子+90.9%，通信63.8%，建材+35.2%，机械+23.4%，化工2.0%；排名后5：石化-22.2%，农业-20.2%，钢铁-18.6%，商贸-17.5%，美容-17.5%。操作回顾：报告期内，我们延续去年以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，若持续涨价将直接推升数据中心硬件成本并侵蚀下游毛利率，同时硬约束可能持续制约实际建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合二季度仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

2026年二季度以来，国内经济整体温和修复态势依然在延续，增长结构分化愈加明显。二季度以来，PMI一直保持在50以上，最新的制造业PMI50.3，保持在扩张期，制造业景气度边际改善，与此同时，社融增速保持稳定。生产端结构中，经济增长的重要支撑依然是出口和高端制造。消费领域里，二季度以来的消费与房地产链条修复随着周期轮转相对偏缓，整体经济处于新旧动能转换阶段。政策层面，中国人民银行继续维持适度宽松的货币政策取向，市场流动性整体保持合理充裕。财政政策方向依然围绕扩大内需、稳定就业、发展新质生产力展开，政策资源持续向科技创新、自主可控与先进制造等战略方向集中。投资结构上固定资产投资结构继续优化，传统地产投资仍处于调整阶段，先进制造业、数字经济、新能源及科技基础设施投资持续保持较快增长。整体来看，经济增长模式正加速从传统地产与投资驱动向科技创新与高端制造驱动转型，为结构性投资机会创造了良好的宏观环境。海外市场仍然受到货币政策调整、地缘政治冲突以及全球科技竞争加剧等因素影响，全球资产定价环境整体呈现高波动特征。海外方向上，随着美联储新主席的上任，"加息预期"概率持续升高，影响全球资本市场的投资方向，使全球流动性整体维持偏紧状态。中东局势持续反复，能源价格波动加剧，全球供应链安全问题对国际市场形成的扰动呈现逐步削弱的现象。全球主要经济体在这一动荡期进一步加大了对科技产业链的投资，半导体、高性能计算、人工智能等领域已成为全球产业竞争核心方向。在高利率与地缘政治双重扰动下，市场风险偏好整体仍然偏谨慎。国际金融市场与国内市场呈现了明显的全球共振的现象。人工智能产业持续推动全球算力需求快速增长，高性能计算芯片作为人工智能基础设施核心环节，GPU已逐步成为数字经济时代的重要基础生产资料。海内外互联网企业、云计算厂商与人工智能基础设施建设持续扩大资本开支，自动驾驶、机器人与工业智能化应用逐步进入产业化阶段，使得高端GPU需求持续增长。叠加海外对高性能芯片的出口管控，国产GPU产业链自主可控需求将不断提升，二季度以来，国内GPU企业在芯片架构设计、软件生态适配与产业协同方面持续取得突破，国产替代逻辑进一步强化。因此，我们将持续关注具备核心技术研发能力、受益于国产替代进程并具备长期竞争优势的GPU设计、先进封装及算力服务器产业链核心企业。

市场回顾：2026年二季度，A股市场呈现"科技独舞、分化加剧"格局。4月市场温和反弹，AI算力硬件链率先启动，创业板单月大涨15.5%；5月科技股加速上行，上证指数中旬一度突破再创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回调，月末回落至4069附近；6月市场企稳分化，科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压，全市场超七成个股下跌。截止季度末，上证收4094.40，区间涨跌幅+5.2%，深证综指收2840.67，区间涨跌幅+12.0%，创业板收4342.71，区间涨跌幅+36.4%，科创50指数收2207.86，区间涨跌幅75.7%；行业层面：排名前5：电子+90.9%，通信63.8%，建材+35.2%，机械+23.4%，化工2.0%；排名后5：石化-22.2%，农业-20.2%，钢铁-18.6%，商贸-17.5%，美容-17.5%。操作回顾：报告期内，我们延续去年以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，若持续涨价将直接推升数据中心硬件成本并侵蚀下游毛利率，同时硬约束可能持续制约实际建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合二季度仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

市场回顾：2026年二季度，A股市场呈现"科技独舞、分化加剧"格局。4月市场温和反弹，AI算力硬件链率先启动，创业板单月大涨15.5%；5月科技股加速上行，上证指数中旬一度突破再创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回调，月末回落至4069附近；6月市场企稳分化，科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压，全市场超七成个股下跌。截止季度末，上证收4094.40，区间涨跌幅+5.2%，深证综指收2840.67，区间涨跌幅+12.0%，创业板收4342.71，区间涨跌幅+36.4%，科创50指数收2207.86，区间涨跌幅75.7%；行业层面：排名前5：电子+90.9%，通信63.8%，建材+35.2%，机械+23.4%，化工2.0%；排名后5：石化-22.2%，农业-20.2%，钢铁-18.6%，商贸-17.5%，美容-17.5%。操作回顾：报告期内，我们延续去年以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，若持续涨价将直接推升数据中心硬件成本并侵蚀下游毛利率，同时硬约束可能持续制约实际建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合二季度仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

市场回顾：2026年二季度，A股市场呈现"科技独舞、分化加剧"格局。4月市场温和反弹，AI算力硬件链率先启动，创业板单月大涨15.5%；5月科技股加速上行，上证指数中旬一度突破再创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回调，月末回落至4069附近；6月市场企稳分化，科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压，全市场超七成个股下跌。截止季度末，上证收4094.40，区间涨跌幅+5.2%，深证综指收2840.67，区间涨跌幅+12.0%，创业板收4342.71，区间涨跌幅+36.4%，科创50指数收2207.86，区间涨跌幅75.7%；行业层面：排名前5：电子+90.9%，通信63.8%，建材+35.2%，机械+23.4%，化工2.0%；排名后5：石化-22.2%，农业-20.2%，钢铁-18.6%，商贸-17.5%，美容-17.5%。操作回顾：报告期内，我们延续去年以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，若持续涨价将直接推升数据中心硬件成本并侵蚀下游毛利率，同时硬约束可能持续制约实际建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合二季度仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

市场回顾：2026年二季度，A股市场呈现"科技独舞、分化加剧"格局。4月市场温和反弹，AI算力硬件链率先启动，创业板单月大涨15.5%；5月科技股加速上行，上证指数中旬一度突破再创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回调，月末回落至4069附近；6月市场企稳分化，科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压，全市场超七成个股下跌。截止季度末，上证收4094.40，区间涨跌幅+5.2%，深证综指收2840.67，区间涨跌幅+12.0%，创业板收4342.71，区间涨跌幅+36.4%，科创50指数收2207.86，区间涨跌幅75.7%；行业层面：排名前5：电子+90.9%，通信63.8%，建材+35.2%，机械+23.4%，化工2.0%；排名后5：石化-22.2%，农业-20.2%，钢铁-18.6%，商贸-17.5%，美容-17.5%。操作回顾：报告期内，我们延续去年以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，若持续涨价将直接推升数据中心硬件成本并侵蚀下游毛利率，同时硬约束可能持续制约实际建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合二季度仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

市场回顾：2026年二季度，A股市场呈现"科技独舞、分化加剧"格局。4月市场温和反弹，AI算力硬件链率先启动，创业板单月大涨15.5%；5月科技股加速上行，上证指数中旬一度突破再创年内新高，但随后受海外地缘事件扰动影响快速回调，月末回落至4069附近；6月市场企稳分化，科创50、创业板指屡创阶段新高，但传统周期与消费板块持续承压，全市场超七成个股下跌。截止季度末，上证收4094.40，区间涨跌幅+5.2%，深证综指收2840.67，区间涨跌幅+12.0%，创业板收4342.71，区间涨跌幅+36.4%，科创50指数收2207.86，区间涨跌幅75.7%；行业层面：排名前5：电子+90.9%，通信63.8%，建材+35.2%，机械+23.4%，化工2.0%；排名后5：石化-22.2%，农业-20.2%，钢铁-18.6%，商贸-17.5%，美容-17.5%。操作回顾：报告期内，我们延续去年以来的审慎判断，对AI产业链的"高投入、低回报"格局保持警惕。全球大型云服务商进一步上调2026年资本支出指引，然而与之形成对照的是，AI商业化回报仍处盈亏平衡的边缘，当前激增的AI资本开支对科技企业自由现金流的侵蚀正在加速，一旦融资环境或需求预期出现波动，持续高强度资本开支的扩张模式将面临考验。另一方面，AI算力基建的材料瓶颈在二季度已从预期演绎为现实。除了存储以外，上游材料覆铜板龙头年内多次提价，更上游的电子布已完成年内多轮提价，均价较去年低点翻倍，MLCC方面二季度以来高端型号涨价。上游材料供给高度集中、产能释放周期长达2-3年，若持续涨价将直接推升数据中心硬件成本并侵蚀下游毛利率，同时硬约束可能持续制约实际建设进度。在上述背景下，我们认为AI基建产业链的估值扩张已充分反映了乐观假设，而对短期现金流恶化、产能交付延迟及宏观下行风险定价不足。组合二季度仍维持相对防御的持仓结构，以现金流稳健、盈利可见度较高的板块为主要配置方向，继续等待风险释放后的配置机会。

报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。　　二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现"主线强势、但内部拥挤度上升"的特征。在上述背景下，本报告期内组合运作的核心并非单纯追随强势主线加仓，而是围绕"赔率-胜率"进行了一次较为系统的结构调整：减仓主要集中在两类方向。其一是兑现了前期涨幅充分、估值抬升较快、板块拥挤度明显上升的科技成长及消费电子方向；其二是对需求端预期持续承压的消费方向做了减仓。加仓方向主要是受内需不振影响相对较小的资源（贵金属、能源）、工程机械、化工等板块；此外科技方向主要布局在国产算力板块。　　关于本轮AI产业趋势投资，很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。　　基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断：　　1）估值维度：估值只会下降不会扩张。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。　　2）产业链维度：从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。

2026年二季度以来，国内经济整体温和修复态势依然在延续，增长结构分化愈加明显。二季度以来，PMI一直保持在50以上，最新的制造业PMI50.3，保持在扩张期，制造业景气度边际改善，与此同时，社融增速保持稳定。生产端结构中，经济增长的重要支撑依然是出口和高端制造。消费领域里，二季度以来的消费与房地产链条修复随着周期轮转相对偏缓，整体经济处于新旧动能转换阶段。政策层面，中国人民银行继续维持适度宽松的货币政策取向，市场流动性整体保持合理充裕。财政政策方向依然围绕扩大内需、稳定就业、发展新质生产力展开，政策资源持续向科技创新、自主可控与先进制造等战略方向集中。投资结构上固定资产投资结构继续优化，传统地产投资仍处于调整阶段，先进制造业、数字经济、新能源及科技基础设施投资持续保持较快增长。整体来看，经济增长模式正加速从传统地产与投资驱动向科技创新与高端制造驱动转型，为结构性投资机会创造了良好的宏观环境。海外市场仍然受到货币政策调整、地缘政治冲突以及全球科技竞争加剧等因素影响，全球资产定价环境整体呈现高波动特征。海外方向上，随着美联储新主席的上任，"加息预期"概率持续升高，影响全球资本市场的投资方向，使全球流动性整体维持偏紧状态。中东局势持续反复，能源价格波动加剧，全球供应链安全问题对国际市场形成的扰动呈现逐步削弱的现象。全球主要经济体在这一动荡期进一步加大了对科技产业链的投资，半导体、高性能计算、人工智能等领域已成为全球产业竞争核心方向。在高利率与地缘政治双重扰动下，市场风险偏好整体仍然偏谨慎。国际金融市场与国内市场呈现了明显的全球共振的现象。存储芯片产业链逐步进入新一轮上行周期，供需格局明显改善，下游人工智能、高性能计算与数据中心建设需求持续增长，从而重新推动存储芯片价格整体进入上涨通道。以HBM（高带宽存储）、DDR5及企业级SSD为代表的高端存储产品需求持续提升，带动行业盈利能力逐步修复，产业链国产替代持续深化。在技术研发、产能建设与客户验证方面持续取得进展，产业链协同能力不断增强。基于对行业景气度的长期看好与国产替代长期逻辑，我们将继续重点关注存储芯片设计、先进封装、半导体设备及核心材料等细分领域中具备技术壁垒与长期成长潜力的优质企业，力求把握国内半导体产业升级带来的长期投资机会。

二季度国内经济压力增大，经济内部结构分化剧烈。科技相关的产业景气度强劲，特别是与北美AI投资相关的产业链，需求的集中释放造成显著的产业链价格通胀。另一方面，支撑整体经济的固定资产投资和消费低迷，社会零售总额增速在5月转为负增长，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　本季度，上证指数、沪深300指数、创业板指数以及科创50指数分别上涨5%、12%、36%以及76%。申万一级行业中电子和通信板块分别上涨91%和64%，其余三个上涨的板块皆得益于AI的带动，而下跌板块达到24个，其中13个板块下跌超过10%。股市的确是经济的晴雨表，这在二季度体现的淋漓尽致。K型行情的背后，既有客观事实下的基本面分化，也蕴含着资金被情绪裹挟下的过度定价。　　二季度组合净值回调幅度较大。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但组合持仓整体仍偏重于估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股（非AI），这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。目前组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

市场回顾：2026年一季度，A股市场呈现"冲高回落、企稳整理"格局。1月延续强势，上证指数一度突破4100点；2-3月受地缘冲突等因素影响震荡回调，3月单月沪指下跌6.51%，创逾4年来最大单月跌幅。周期资源股领涨，科技成长股出现回调，市场风格明显切换。截止季度末，上证收3891.86，区间涨跌幅-1.94%，深证成指收13478.06，区间涨跌幅-0.35%，创业板收3184.95，区间涨跌幅-0.57%；行业层面：排名前5：煤炭+16.83%，石油石化+15.36%，综合+13.67%，公用事业+9.21%，建筑材料8.18%；排名后5：非银金融-14.98%，商贸零售-14.43%，美容护理-8.9%，传媒-7.6%，房地产-7.50%。操作回顾：报告期内，我们延续去年四季度的观点，一方面当前激增的AI相关资本开支会带来自由现金流的压力，另一方面部分材料及能源等环节的瓶颈，可能会限制未来实际的数据中心建设进度。同时地缘冲突对能源稳定、通胀预期的宏观影响，可能进一步推升数据中心的融资、建设与运营成本，也可能对全球的经济增长前景带来压力。组合仍维持相对防御的持仓，等待风险释放后的配置机会。