窦玉明 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济压力增大，经济内部结构分化剧烈。科技相关的产业景气度强劲，特别是与北美AI投资相关的产业链，需求的集中释放造成显著的产业链价格通胀。另一方面，支撑整体经济的固定资产投资和消费低迷，社会零售总额增速在5月转为负增长，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　本季度，上证指数、沪深300指数、创业板指数以及科创50指数分别上涨5%、12%、36%以及76%。申万一级行业中电子和通信板块分别上涨91%和64%，其余三个上涨的板块皆得益于AI的带动，而下跌板块达到24个，其中13个板块下跌超过10%。股市的确是经济的晴雨表，这在二季度体现的淋漓尽致。K型行情的背后，既有客观事实下的基本面分化，也蕴含着资金被情绪裹挟下的过度定价。　　二季度组合净值回调幅度较大。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但组合持仓整体仍偏重于估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股（非AI），这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。目前组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

2026年二季度，宏观经济运行平稳但K型分化显著、国内流动性整体宽松、海外央行降息预期如我们年初预期出现波折、美伊冲突引发全球金融市场关注，围绕海峡何时恢复通航的判断牵引市场对能源价格、通胀、制造业供应链等若干因素预期的反复波动。产业趋势上，AI应用在重点场景的快速普及、TOKEN消耗继续的指数级别上涨、难以被证明触及上限的模型能力的提升、和国内外大型企业史无前例的资本开支热情，支持了围绕全球算力基础设施不断超出预期的超级投资周期叙事。而在A股市场整体偏存量资金、且资金属性偏单一的背景下，这种AI产业链一枝独秀的叙事优势和景气优势，催生出比产业上K型结构更夸张的投资上的K型结构。这对公募基金的组合管理提出了更为严峻的调整。一方面，我们在尊重和认可人类历史极为罕见的产业趋势带来的超出我们认知和经验框架的股价上涨，并尽力把握在我们理解范围内的投资机会。另一方面，我们也努力对短期资金的追涨行为、和极致的财富效应下催生的日渐明显的非理性定价敬而远之。同时，尽力让自己的组合不过分极端的押注单边赛道，并捕捉在市场另一侧结构的泥沙俱下中带来的被错杀的优质公司的买入机会。我们组合的配置结构以下线索为主：1）受益于AI基础设施超级投资周期和国产化趋势拉动的国产算力与半导体设备；2）具备全球竞争力、在结构分化行情中被错杀的优质的新能源、机械、化工、有色方面的公司；3）在极端结构化行情中被虹吸资金，跌出估值性价比的优质的医药、消费、券商等公司。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的消费股和医药股。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

2026年一季度，宏观经济开局平稳、春节错位和制造业库存周期向上背景下，高频数据表现良好。股票市场开年延续2025年年末的赚钱效应和参与者对春季攻势乐观的一致预期推动下的流动性增量环境。市场整体在春节前保持了指数加速向上，多条结构主线反复活跃的特征。市场的主线整体围绕AI产业革命带来的中游和上游的涨价、技术创新等局部线索展开。但如同我们年报中展望：经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对。市场在2月底之前的快速上涨中，过于乐观估计了全球流动性的宽松程度等2026年的重要假设、在部分行业中形成了过分一致的拥挤交易结构，存在一定的对风险的不耐受性。而春节之后骤然升温的中东局势，成为了刺破结构脆弱性的导火索、促成了部分强势结构的瓦解和大部分个股的快速回落。本组合基于对2026年的判断，整体维持均衡配置，依然以1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；两条线索为主线。适度增加了部分低位消费股与医药股配置。在3月初，处于对市场风险的防范，主动降低了部分仓位和增加了一定的防御型持仓，以求减轻市场回调给组合带来的净值风险。

2025年的A股市场，延续了自2024年Q4以来的良好表现，在国内宏观稳重趋缓的背景下，政策全力扩大总需求、反内卷政策推进、叠加企业自身积极主动的调整应对产能与库存周期的压力等供需和微观主体的多重因素作用下，上市公司从整体到局部，呈现出企业盈利增长见底反弹的可喜态势。同时，在适度宽松的货币政策和推动长期资金入市的政策努力下，居民与机构财富开始改变2022~2024年的行为模式，逐步开始增配股票资产。而全球地缘格局依然复杂、关税挑战频繁，这既给市场带来一定外部冲击、也凸显了中国综合国力和中国资产的吸引力在全球资本在原有的美元为主的资产配置格局中需求多元化的过程中的价值。在此背景下，中国股票资产的重估过程仍在路上。　　本组合在2025年的大部分时间内、通过综合评估市场环境、横向比较不同行业方向的公司竞争力和性价比，力争寻找符合时代特征和产业趋势的方向，同时动态平衡组合。我们大部分时间围绕2025年年初所提出的方向布局：1）AI技术革命带来科技产业链机会；2）需求多元化叠加资源民族主义的战略资源品；3）中国具备全球竞争优势、且迈过产能周期拐点的先进制造业方向。随着以上三条线索股价的水涨船高，我们在2025Q4集中对以上线索的部分股票做了止盈。2026年我们将重心放在以下三个方向：1）从AI基础设施扩散出的AI+（即AI基础设施向上游材料、零部件扩散、和向下游应用结合两个方）的投资机会；2）受益于反内卷政策推进、且企业自身的积极调整跨过产能周期拐点的部分新质生产力代表的制造业和传统的顺周期制造业；3）受益于内需逐步复苏背景下、估值仍低的内需消费。

2025年国内经济偏弱，“供应强”而“需求弱”的特征延续。出口仍是拉动经济的主要驱动力，而消费和固定资产投资持续低迷。年底，中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。这些政策都契合当下经济发展中的主要问题，有望在今年看到效果。海外方面，美国在政府支出、消费以及AI投资的支撑下实现了GDP的稳定增长，美联储全年降息75个基点，流动性维持宽松。另一方面，黄金及有色金属在地缘政治、美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，也实现了较大的价格涨幅。　　全年来看，上证综指和深证成指分别上涨18%和30%。行业内部分化明显，有色金属和科技通信板块分别上涨97%和88%，而与经济相关度较大的板块表现较差，房地产板块全年走平，食品饮料板块下跌。　　组合整体估值不高，行业中低估值顺周期、有色金属以及成长类股票结构均衡。全年，组合中持有的有色金属、优质制造企业以及化工股为组合贡献了较好的收益，而其它顺周期以及消费类股票则拖累了组合的业绩。调仓方面，我们年内将组合中持有的部分银行股获利了结，主要加仓了有色金属、化工和保险板块的股票。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵，我们仅挑选了估值较低且具有中长期发展潜力的个股进行投资。本季度，我们持有的有色金属股为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

上半年，货币政策持续宽松，而财政政策总体保持节制。从中观行业看，食品价格、国内能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格，6月PPI同比降幅扩大至-3.6%，且环比数据弱于季节性。内需弱叠加关税问题，国内产能过剩问题愈发凸显。海外方面，美国的消费与就业韧性支撑了其GDP的稳定，但高利率、关税政策及制造业收缩构成经济下行压力。若通胀持续高于目标且特朗普政策的不确定性未解，美国经济或面临“自然减速”的风险。　　上证综指和深证成指仅分别上涨2.8%和0.5%。与经济相关度较高的行业中仅有银行板块凭借盈利稳定性和高股息低估值的特性取得了较好的上涨，其余顺周期板块表现皆较为平淡甚至是负收益。另一方面，宽松的流动性使得A股出现较多主题炒作现象，微小盘股的涨幅较大。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。我们超配的顺周期板块中除了银行和有色金属股之外的大部分持仓表现不佳，拖累了组合业绩。我们认为这些股票的估值仍然较低，基本面稳定增长且具有良好的分红能力仍会作为组合中较为重要的底仓。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。

一季度，经济数据依旧偏弱，微观主体信心未见明显改善。从中观行业看，食品价格、能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格。货币政策持续宽松，而财政政策尚未完全落地，且政府强调会从多方面支持消费增长。一季度的房地产成交量体现出一定的韧性，值得留意。海外宏观方面，拜登时期的财政刺激的效果减弱，以及特朗普计划对全球大幅加征关税，这打击了消费者和投资者的信心，美国经济数据走弱。4月初特朗普宣布对全球大幅加征关税，中美经贸战和科技战更进一步。国内经济和政策的走向相互交织。　　本季度，上证指数和沪深300微幅下跌，深证成指小幅上涨，然而恒生科技指数大幅上涨20.7%，恒生指数也有明显上涨。DeepSeek模型的成功以及高层领导人时隔数年后再次召开民营企业座谈会显著提振了资本市场投资科技行业的热情。港股相对A股的超额收益反映出其估值水平以及上市公司所处产业结构与A股上市公司有明显不同。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵且缺乏真正能持续受益于AI技术，我们并没有参与。虽然未能获取短期的超额收益，但组合的风险高度可控且组合中大部分股票仍处于低估状态，这些股票集中在顺周期和大消费板块，市场此前对此类股票的业绩预期较低，关注度也不高，我们在一季度加仓了此类股票。

一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需中涌现的新消费、供需格局改善的新能源龙头； 2）医药领域的创新药大趋势下有竞争优势的龙头公司； 3）受益于AI产业趋势的科技龙头公司。