窦玉明 - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济层面“供应强”而“需求弱”的特征延续。中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。我们认为众多举措会一直贯穿下一个五年。　　另一方面，国内的经济政策制定与外围环境息息相关。四季度，中美贸易战趋于缓和，在中国实力全方面提升的情况下，美国也面临内部诸多矛盾，全球的政治格局已确定走向多极化。我们认为这对于中国而言机会大于挑战。机会在于中国在全球的话语权不断增强，且发展空间已进一步打开；挑战在于中国制造业用优质优价席卷全球的同时带来了各国对华潜在贸易壁垒增加，能否处理好这个问题变得愈发重要。这也使得“反内卷”在国内势在必行。我们认为“反内卷”无论以何种形式发生，“打破通缩”有望在未来几年实现。　　四季度，A股科技、有色金属以及石油石化板块领涨。科技和有色金属的涨幅相比三季度有所收窄而石油石化板块的涨幅扩大，特别是政府出清落后产能的举措在局部领域有所增加之后，使得市场对于石化产品价格抬升有所期待。　　组合构建上，在全球政治格局演变以及中国经济动能切换的环境下，我们需要把投资决策放在大的时代背景和产业背景之下去考量，并继续坚定采用基本面结合估值安全边际的选股方式。四季度，组合持有的有色金属和化工类股票为组合贡献了较好的收益。我们部分获利了结了科技和医药的仓位，并为组合继续增加了个别低估值顺周期的标的。

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池等领域的龙头公司；2）由于内需的疲软、持续下跌后已经跌出显著性价比的食品饮料和医药等方向的个股。这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵，我们仅挑选了估值较低且具有中长期发展潜力的个股进行投资。本季度，我们持有的有色金属股为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

上半年，货币政策持续宽松，而财政政策总体保持节制。从中观行业看，食品价格、国内能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格，6月PPI同比降幅扩大至-3.6%，且环比数据弱于季节性。内需弱叠加关税问题，国内产能过剩问题愈发凸显。海外方面，美国的消费与就业韧性支撑了其GDP的稳定，但高利率、关税政策及制造业收缩构成经济下行压力。若通胀持续高于目标且特朗普政策的不确定性未解，美国经济或面临“自然减速”的风险。　　上证综指和深证成指仅分别上涨2.8%和0.5%。与经济相关度较高的行业中仅有银行板块凭借盈利稳定性和高股息低估值的特性取得了较好的上涨，其余顺周期板块表现皆较为平淡甚至是负收益。另一方面，宽松的流动性使得A股出现较多主题炒作现象，微小盘股的涨幅较大。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。我们超配的顺周期板块中除了银行和有色金属股之外的大部分持仓表现不佳，拖累了组合业绩。我们认为这些股票的估值仍然较低，基本面稳定增长且具有良好的分红能力仍会作为组合中较为重要的底仓。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。

一季度，经济数据依旧偏弱，微观主体信心未见明显改善。从中观行业看，食品价格、能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格。货币政策持续宽松，而财政政策尚未完全落地，且政府强调会从多方面支持消费增长。一季度的房地产成交量体现出一定的韧性，值得留意。海外宏观方面，拜登时期的财政刺激的效果减弱，以及特朗普计划对全球大幅加征关税，这打击了消费者和投资者的信心，美国经济数据走弱。4月初特朗普宣布对全球大幅加征关税，中美经贸战和科技战更进一步。国内经济和政策的走向相互交织。　　本季度，上证指数和沪深300微幅下跌，深证成指小幅上涨，然而恒生科技指数大幅上涨20.7%，恒生指数也有明显上涨。DeepSeek模型的成功以及高层领导人时隔数年后再次召开民营企业座谈会显著提振了资本市场投资科技行业的热情。港股相对A股的超额收益反映出其估值水平以及上市公司所处产业结构与A股上市公司有明显不同。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵且缺乏真正能持续受益于AI技术，我们并没有参与。虽然未能获取短期的超额收益，但组合的风险高度可控且组合中大部分股票仍处于低估状态，这些股票集中在顺周期和大消费板块，市场此前对此类股票的业绩预期较低，关注度也不高，我们在一季度加仓了此类股票。

一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需中涌现的新消费、供需格局改善的新能源龙头； 2）医药领域的创新药大趋势下有竞争优势的龙头公司； 3）受益于AI产业趋势的科技龙头公司。

2024年的股票市场经历了大起大落、峰回路转的一年。年内两次经历指数20%级别的波动、以及大小盘、成长与价值风格的前后切换、放在历史上也是较为罕见的一年。全年市场的主线在于国内经济在过去3年的低通胀压力下，上市公司持续承受的盈利压力、以及私人部门在此背景下主动收缩资产负债表带来的内需不足现象。在此背景下，截止2024年3季度末之前的市场，都在赚钱效应低迷、增量资金有限、投资者信心不足的环境中消化企业利润下滑的压力，并等待可能的转变。局部的热点，仍是中国经济转型与谋求高质量发展过程中，新质生产力为抓手的产业落脚点，如：人工智能、低空经济；以及代表中国先进制造业出海的局部方向。以9月底一系列政策组合拳为节点，着眼于稳定总需求、稳定市场、促成物价温和回升为目标的一系列积极政策有力地提振了市场的信心、激活了赚钱效应、也带给股票市场对来年在政策推动下内需有更明显改善和企业盈利有所回升的期许。指数也因此在四季度出现了较大幅度的反弹，并在四季度后半段指数震荡的过程中，也保持了不弱的结构性的机会。　　2024年大部分时间内，本组合立足于围绕经济弱企稳这一宏观基准场景、把握估值合理、景气度确定性上行的周期制造业中的优势行业；以及部分较低估值，景气触底行业带来的估值修复机会。但是对高估值弹性、主题投资（尤其是四季度）相关的部分方向研究不深、理解不够，错失了不少机会。

2024年，国内经济延续了此前的疲弱态势，基建和地产投资不足，新房销售继续下滑，微观层面的消费意愿收缩。三季度末，政府出台了一系列稳增长政策，但其对经济起作用会有一定时滞，短期内经济难有改善。总需求不足，消费信心和企业投资意愿仍然偏弱是当前经济的主要矛盾。从中长期来看，经济回升需要力度较大的非常规性政策，结构性调整仍需大量工作。海外宏观上，美国降息年内落地，经济韧性仍强。另一方面，地缘事件频发，对诸多大宗商品价格带来了超预期波动。　　本年度，主要股指经历了V型反转 - 前三季度的极度悲观，9月政治局会议之后市场急速修复了此前所有的跌幅且涨幅巨大。全年，上证综指、深证成指和创业板分别上涨12.7%、9.3%和13.2%。全年涨幅最大的板块是金融和家电，电子以及半导体等科技类公司在四季度也经历了明显的估值修复和拔升。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。估值的安全边际是我们选股的主要考量，且注重成长类企业的价值创造。低估值、高股息的周期股以及低估值的消费制造类股票为组合贡献了最多的年内收益。我们年内减持了个别大宗商品属性的红利类股票，加仓主要在个别超跌的消费类公司以及低估值制造业。

三季度市场有所调整，季末在货币政策利好刺激下有所反弹。市场前期调整一方面有基金持续赎回因素，另一方面宏观经济基本面三季度环比有所下滑，宏观压力主要来自于地产投资销售持续下降，内需消费需求不佳，制造业投资也有压力，宏观GDP增长更多来自于外需出口贡献，但是持续性还有待观察。宏观好的方面来自于美联储降息超预期，国内货币政策季末出台很多利好，如降息降准等。但是我们认为后续市场能够持续好转的主要动力还是来自于宏观经济能否持续好转，目前来看还是有一定压力，特别是来自于地产和地缘政治的贸易壁垒等因素。在这种宏观背景下本基金操作还是趋于谨慎，在宏观不佳背景下更加注重个股的阿尔法成长性，更加注重公司的质地壁垒等。虽然市场目前高股息红利投资还有一定抗跌性，但是宏观经济不好对银行、资源品、公共事业等也会带来较大业绩压力，后续我们认为存在较大补跌压力。相比较来看我们还是更看好质地优秀壁垒较高的成长类公司，本基金的行业个股配置也基本都在长期成长赛道上的优质公司，但是优质公司在宏观经济压力下业绩增长也会有所压力，我们认为后续主要关注宏观政策方面特别是财政对基本面需求层面能否有更大利好刺激出台，从而较大改变目前经济的内需不足局面，从而才能够形成市场持续向好的根本扭转动力。

三季度，经济增长数据环比和同比均出现回落，通胀低迷，失业率回升，地方财政困难情况加剧。地产和基建投资在低位徘徊，总需求不足，消费信心和企业投资意愿仍然偏弱。季度末，政府出台有明确“稳增长，防风险”意味的多项政策，涉及总量货币政策、地产、普惠小微、资本市场、防风险等多方面，部分政策的出台及其力度明显超出市场预期。政策对提升资本市场内在稳定性诉求强烈。短期内利好于提升股票市场流动性和风险偏好，但从中长期来看，经济回升需要力度较大的非常规性政策，结构性调整仍需大量工作。　　本季度，上证指数、深证成指和创业板分别上涨12%、19%和29%，全部的上涨都集中在9月下旬，市场急速修复了此前所有的跌幅且涨幅巨大。子行业上，非银金融和成长类板块反弹幅度靠前，而防御类板块表现落后。在“担心错过”的心态下，市场急切寻找弹性标的而置风险而不顾。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。估值的安全边际仍会是我们选股的主要考量，且注重成长类企业的价值创造。我们在股票上涨中进一步对部分大宗类商品和高股息类股票进行了减仓，而加仓主要在个别超跌的消费类公司和顺周期个股。我们较为看好估值在低位且具有可持续成长性的消费类公司，中国的消费需求仍有较强的根基和庞大的市场，市场的过度悲观为我们提供了较好的买入机会。