杨毅平 - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济增速呈现“前高后低”的特点，全年来看顺利实现5%的增速目标。外需方面，关税冲击对中国整体出口增速的影响相对有限，中国对非美地区的出口增长对冲了对美直接出口的下降。内需方面，“以旧换新”政策退坡导致部分耐用品消费增速在下半年后走弱，但是其他商品和服务消费的增速仍保持韧性。投资方面，财政政策积极发力，非房地产投资增速回升，房地产投资对经济仍有拖累。价格方面，CPI同比增速在2025下半年开始回升，4季度同比转正。在制造业产能周期和“反内卷”政策的推动下，PPI同比降幅逐步收窄。货币政策方面，全年降准50bp，降息10bp。美元兑人民币汇率呈现“先弱后强”，全年累计升值超过4%。  市场表现方面，A股市场在政策支持和产业趋势的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征，上证指数全年上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，科创50指数上涨35.92%。行业的表现分化较大，有色金属、通信、电子等行业涨幅居前，食品饮料、煤炭等行业全年为负回报。债券市场方面，全年收益率波动上行。10年期国债收益率从年初的1.61%升至年末的1.85%，30年从1.84%上行至2.27%。操作方面，债券部分在上半年尤其是二季度保持了偏长久期，7月以后大幅降低了长端和超长端国债的持仓，以中短期信用票息组合为主。权益方面上半年以红利股为主要持仓，下半年增加了部分周期股的配置。

四季度市场呈现震荡走势，行业分化明显，表现较好的主线包括商业航天、有色金属、反内卷以及AI。基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，目前主要配置在券商、化工、机器人等方向上。

4季度市场震荡分化，微盘和红利指数表现较好，中盘科技成长表现较弱。10月市场延续9月行情震荡走平，光通信、半导体、机器人等热门科技板块先于大盘开始冲高回落，微盘和红利板块开始补涨，避险情绪升温。11月调整加剧，科技板块跌幅居前，微盘活跃，锂电、商业航天等新主题开始发酵。12月在增量资金带动下市场走出V型反弹，上证综指月底出现11连阳，通信指数创出年内新高，商业航天一骑绝尘，其他科技板块也有不同程度的修复。4季度整体上证综指上涨2.22%，微盘和红利指数分别上涨7.65%和2.87%，创业板和科创50指数则分别下跌1.08%和10.10%。石油石化、军工、有色、通信指数涨幅在10%以上，房地产、医药、计算机、传媒则跌幅在6%以上。市场成交量有所回落，存量资金博弈明显，主题行情较为活跃。　　本基金紧跟产业链趋势，围绕AI主线做产品布局，尽管4季度整体科技板块表现不佳，我们也通过板块间的轮动努力控制了回撤。10月产品兑现了一部分半导体和海外算力的收益，加仓了消费电子、端侧硬件和国产算力方向，但后面受到了存储涨价的扰动，这个板块4季度表现乏力，对净值造成了拖累。12月存储设备板块创出新高，对净值形成了有力拉动。我们认为后续随着大模型能力提升、端侧创新产品发酵，AI硬件产业链依然会有着不错的前景。而国产先进制程扩产加速，也对于整个半导体制造环节有所提振。

四季度。国内宏观经济总体运行平稳，官方制造业采购经理指数低位回升，并在年末站在荣枯线上方，出口持续超预期。季度初由于美国出台额外的技术限制措施，遭到中国坚决反制，给外贸蒙上了阴影，但是最终实现了长达一年的贸易休战期，从而创造了更稳定、可预期的外部经贸环境。国际层面，围绕联邦财政预算的分歧，美国政府陷入长时间的“停摆”状态，经济数据出现真空和缺失。美国通胀压力减弱，但就业数据不佳，美联储选择了缓慢降息的利率政策。美元持续走弱，人民币相对美元步入升值通道。实体经济和资本市场的热点都是围绕科技创新和美元信用做文章，但也出现了新的变化。人工智能产业开始担心巨额资本开支的持续性和回报率。美元信用走弱推动全球资产去美元化，叠加部分商品供给受限，工业金属、贵金属不断创出新高。国内资本市场也反映了这种变化。受益于宽松的流动性，投资者风险偏好仍处于较高水平，权益市场市场总体呈现高位小幅波动态势，风格上更加偏向大盘股。结构上，科技股继续结构分化，算力基础设施、商业航天、供给受限的资源股、调整后银行为代表的红利股本报告期都有不错的表现。总体上内需相关的板块仍无起色。前期涨幅巨大的创新药也出现较大幅度调整。　　根据基金合同，本基金主要在具备品牌优势的上市公司中挑选拥有创造超额利润能力的公司长线持有。根据基金合同的约定，本基金主要投资方向偏向于消费板块。报告期国内消费需求仍然较弱，其中传统消费仍然有待提振，相关板块表现也弱于市场。本基金在维持基本配置的情况下，适度关注品牌出海公司带来的投资机会，相应适度调整了持仓结构。

三季度，国内外经济、政治环境总体呈现出有利于权益市场的态势。国内经济方面，尽管官方制造业采购经理人指数在七月份超季节性回落到49.3，但随后两个月平稳回升，总体运行平稳，实现全年经济增长目标的确定性较高，在经济稳定增长的同时，关键创新领域不断实现突破，经济结构进一步优化；国内政治方面，中共中央“四中”全会确定在10月份召开，重点讨论“十五五”发展规划，明显增强了投资者信心。外部环境稳中向好，中美围绕关税等问题的经贸谈判持续推进，中方在谈判中更加从容自信；美联储年内再度启动降息，美元走弱，黄金、铜等大宗商品价格走强；人民币对美元汇率稳中有升。部分主要经济体还面临政府更迭、社会对立加剧等影响经济的不稳定因素，更凸显中国宏观经济的比较优势。这些因素增加了人民币资产的国际吸引力，也提升了中国资本市场投资者的风险偏好，A股市场和港股市场总体呈现稳步上行态势。宽基指数稳步上涨，创业板、科创板涨幅惊人。电子、通信、电力设备、有色金属均录得超过40%的涨幅。总体上科技成长风格占优，内需相关、红利风格承压。储能、固态电池、AI基础设施、具身智能、核聚变等均受到资金的关注。　　报告期本基金仍依据基金合同的约定，在具备品牌优势的上市公司中挑选拥有创造超额利润能力的公司长线持有。根据基金合同的约定，本基金主要投资方向偏向于消费板块。受到国内消费需求仍然较弱的影响，具有顺周期属性的消费板块表现也弱于市场。本基金在维持基本配置的情况下，适度关注品牌出海类公司带来的投资机会。

3季度市场表现强劲，主题行情演绎热烈，赚钱效应较好。7月延续6月的科技板块复苏行情，光模块、PCB、创新药均表现突出，反内卷、超级水电站、稀土也有阶段性出色表现。8月算力硬件板块走出主升行情，海外及国产算力链都出现了快速拉升，市场成交量明显放大。9月市场趋于温和，算力链高位震荡，机器人、芯片设计、半导体制造和消费电子板块接力上涨，此外有色和新能源板块也持续走强。3季度整体上证指数上涨12.73%，创业板和科创50指数上涨50.40%和49.02%,但红利指数下跌3.44%，通信、电子、有色、新能源领涨，红利、消费、顺周期方向疲弱。市场成交极度活跃，且热门个股向科技龙头大市值公司集中。　　本基金紧跟产业链趋势，围绕科技主线做板块内的布局，3季度取得了明显的超额收益。首先这得益于2季度末逢低布局的海外算力板块，同时国产算力链启动初期也做了快速的跟进。8月末组合逢高减配了算力链，增配了半导体制造、芯片设计和消费电子板块。展望4季度，我们仍将围绕AI硬件这一主赛道，在芯片设计制造、算力基建、端侧硬件、具身智能等方向持续挖掘机会。

三季度市场延续了二季度的上涨趋势，行业间分化明显。以计算机、电子、通信、新能源为代表的成长股涨幅领先，AI仍然是主要的驱动力。此外，受益于金属价格上涨，有色行业也有较好的表现。本基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，希望在合理的定价上参与投资，目前主要配置于券商、新材料、电力设备与新能源等行业。

2025年三季度，宏观经济呈现外需强韧、内需回落的特点。尽管面临美国关税政策的严峻挑战，但中国前三季度出口增速仍然保持较快增长。内需方面，“以旧换新”政策退坡，社零增速回落。受房地产投资拖累，固定资产投资下行明显。尽管政府债发行靠前发力，但化债压力下，基建投资增长仍然乏力。物价方面，“反内卷”政策从宏观定调进入实质性跨行业协同治理，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅收窄。海外方面，9月美联储如期降息，年内市场预期仍有降息空间。  市场表现方面，债券收益率整体上行。央行持续呵护资金面，短端收益率相对平稳。但中长端利率明显上行，10年期国债活跃券从1.64%上行至1.79%，收益率曲线呈现“熊陡“形变。信用利差先被动收窄，8、9月份开始走阔，中长久期信用品种利差走阔明显。权益市场呈现结构性牛市，科技成长板块领涨。创业板单季上涨50.4%，科创50指数上涨49%。上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%。组合操作方面，债券部位降低组合久期至防御水平，权益部位对结构进行了调整。

2025年上半年，经济增长呈现较强韧性，上半年GDP增长达到5.3%。但物价表现相对低迷，PPI持续为负，CPI也在0值附近，呈现结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾。地产销售在一季度出现小阳春，二季度有所回落，量价还未进入正循环。政策方面，政府债靠前发行是稳定经济的重要抓手，5月货币政策“双降”落地，同时银行存款挂牌利率及自律上限也大幅调降，着力稳定银行息差。4月初美国对多国征收对等关税一度成为市场的黑天鹅，但极限施压收效甚微，包括我国在内的多个国家展开反制，各国与美国的关税谈判一度陷入僵局。随着5月中美《日内瓦声明》达成，中美关税降级，谈判重启，我国出口在上半年也继续保持正增长。  市场表现方面，一季度人工智能、人形机器人等前沿领域突飞猛进。春节后市场风险偏好快速回升，形成“科技为主、小盘占优”格局。4月对等关税政策引发全球市场巨震，权益市场大幅波动。随着政治局会议召开及一揽子货币政策落地，市场风险偏好逐步修复。上半年各宽基指数均为正收益，但分化较大，低估值金融，以及小盘成长表现相对较好。债券方面，一季度央行停止买入国债，并引导资金利率上行，打断债券收益率快速下行的趋势，市场对货币政策“适度宽松”预期再校准。二季度对等关税后，收益率快速下行，5、6月份债市行情转向利差挖掘，信用债、地方债等品种表现相对较好。操作方面，上半年权益部位以金融股为主要持仓，债券部位在一季度进行了防御，二季度明显拉升久期。

上半年。国内宏观经济总体运行态势好于预期。一季度开局良好，二季度尽管受到美国“对等关税”出台及后来中美关税战阶段性升级的短暂冲击，国内宏观经济受到一定的扰动，但在关税战缓和、外需恢复以及国内拉动内需政策持续发力的作用下，国内宏观经济呈现逐步恢复态势，上半年总体GDP增长达到5.3%，为顺利完成全年经济增长目标奠定坚实基础。经济结构上也是亮点纷呈，新旧动能转换顺利，新兴产业蓬勃发展。一季度，国产DeepSeek大模型横空出世，开源、低成本、媲美海外顶尖大模型的效果令世人瞩目，使得国际社会开始重新认识和评估中国的科技创新能力。国家领导人与民营企业家的座谈会提振了企业家信心，激发了民营经济的活力，也提振了国内科研人员、资本市场投资者的信心。二季度，地缘冲突展示了中国装备的优势，中国政府沉着应对美国关税施压，维护了自身权益，也赢得了国际声望，在纷纭变幻的国际形势中，中国政治、经济、政策的稳定性和连贯性引发全球关注，也吸引了国际资本对中国资产的注意力。　　相对于当前较低的无风险收益率，权益市场相对估值水平仍低。适度宽松的货币政策为市场提供了较为充足的流动性。国内权益市场总体维持震荡攀升的格局，小微盘股活跃，主题轮动较快，红利股持续走强。以银行为代表的、业绩稳定的高股息板块仍具有一定的吸引力。创新药、新消费、人工智能成为上半年持续性较强的主题，报告期内发生的一些外部事件也催生了新的主题，包括军工、算力、贵金属、稳定币、核聚变、深海经济等。　　报告期本基金仍依据基金合同的约定，在具备品牌优势的上市公司中挑选拥有创造超额利润能力的公司长线持有。根据基金合同的约定，本基金主要投资方向偏向于消费板块。报告期传统消费仍然较弱，相对板块也表现比较低迷。本基金阶段性配置了受益于“两重两新”政策和智能化大潮的汽车板块，自下而上配置了具备较为显著竞争优势的商贸零售、快递类个股。本基金也关注到新消费的景气趋势，并适当配置了少量能够持续兑现业绩的个股。

上半年市场波动中上行，有色、银行、传媒、军工表现较好，煤炭、地产、食品饮料、石油石化表现较差。本基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，希望在合理的定价上参与投资，上半年配置主要集中在金融科技、军工、TMT，具体执行上对回撤控制给予了更大关注。

上半年市场跌宕起伏，板块轮动活跃，题材频现。年初以机器人、AI算力为代表的科技成长板块领涨，而传统顺周期和红利板块调整。但在1季度末科技板块情绪退潮，前期滞涨的红利和周期轮动上涨。2季度初受到关税影响，市场巨幅下跌，但随即在资金强有力的托举下走出了V型反弹，风格上以创新药、新消费为代表的内需板块和以银行、黄金为代表的避险品种走强，科技延续调整。5、6月市场交投逐渐活跃，创新药、核聚变、无人物流、海外算力、军贸、稳定币等主题轮番表现，成交量放大，场外资金有入场趋势。整体上半年上证指数微涨2.76%，沪深300和科创50指数平盘，红利指数下跌4.5%。表现突出的北证50和中证2000指数则分别上涨39.45%和15.24%。上半年有色、传媒、银行、军工涨幅均在10%以上，煤炭、地产、食品饮料、石油石化领跌。　　本基金致力于挖掘科技和高端制造产业的拐点型机会，长期关注通信、电子、计算机、军工、机械等行业。1季度重点投资了端侧AI、国产算力、具身智能、特种电子等方向，2季度底部投资海外算力、半导体制造和芯片设计板块，取得了不错的投资回报，也大幅跑赢了本基金的业绩比较基准。