杨毅平 - 基金投资策略和运作

二季度市场分化严重，表现好的板块集中在AI领域，尤其是光通信，其他方向乏善可陈，即使业绩较好的公司，其股价也可能不尽如人意。从产能周期上行和国产化率提升两个角度出发，本基金将主要仓位集中在化工、燃机和发动机两个方向，此外也在内需、电子和AI新技术等方向上进行了一些配置。

2季度行情极致分化，科创50和创业板指数分别上涨76%和36%，然而红利和微盘指数分别下跌12%和14%。电子、通信指数大幅领涨，但有22个行业下跌，其中13个行业跌幅在10%以上。跟年初的百花齐放不同，2季度AI相关产业独领风骚，包括光通信、存储、半导体设备及材料、PCB产业链、被动元器件等子行业，而其余行业的资金均被虹吸，尤其消费和周期行业最为明显。本基金2季度仍围绕算力相关硬件进行布局，在半导体设备、半导体材料、光通信、存储、被动元器件等方向均获得了明显正收益，基金净值大幅跑赢比较基准。同时面对市场极致的单边行情，我们也注重及时兑现收益，以控制回撤风险。3季度市场预计转为震荡修整，科技板块普遍估值偏高，预计市场对个股的基本面质地和业绩兑现程度会有更高要求，非AI的主题板块如商业航天、机器人、创新药等可能会有阶段性表现机会。同时，3季度要更多关注海外AI叙事的变化和流动性的情况。本基金3季度会更多关注业绩兑现度好、有价格或者产能提升逻辑，或未被AI叙事充分定价的方向，如国产算力、晶圆制造、半导体材料和零部件、芯片设计等细分领域。

二季度。国内宏观经济有所承压，总体仍然体现为内需相对较弱，出口持续超预期，生产端强于消费端。中东地缘冲突逐渐平息，对全球宏观经济、大宗商品的影响逐渐弱化。美联储新任主席更强调根据经济真实情况决定货币政策，结合美国高频经济数据，美元降息预期减退，加息预期渐强，由此导致美元走强，黄金、工业金属价格回落。从全球视角看，半导体都是景气度最高的产业，AI资本开支持续增加带来对高性能上游产品的需求剧增，涨价从存储产品扩散到更多领域，并对关联低阶产品的产能形成挤占，进而引发涨价潮的进一步扩散。资本市场则对此趋势演绎的更为极致。报告期内，A股市场电子、通信、建材（主要是电子上游材料）大涨，顺周期品种则普遍录得较大跌幅。资金的跨板块流动进一步加剧了这种分化态势，我们观察到，进入二季度以来，公募指数产品规模变动巨大，大量资金从宽基指数产品中加速流出，流入高景气产业相关的行业、风格指数产品的资金则持续增加，使得原本基本面弱势的顺周期板块雪上加霜，而高景气行业则在持续上涨中自我强化。根据基金合同约定，本基金主要在具备品牌优势的上市公司中挑选拥有创造超额利润能力的公司长线持有。报告期国内消费需求仍然较弱，社零数据出现月度同比负增长的多年罕见态势。而品牌出海板块短期受到人民币升值带来的汇兑压力等因素出现调整。本基金报告期适度降低了仓位以回避短期资金面冲击所带来的波动。未来本基金将从更广泛的视角关注包括消费板块、高端制造业板块在内的具备品牌优势的公司的投资机会。

二季度经济运行呈现供强需弱、新旧经济“K型分化”的特点。在高新技术产业的带动下，工业增速和出口保持韧性，但固定资产投资和消费呈现增速“双负”的局面。二季度PPI与CPI上行，GDP平减指数转正。政策方面，二季度财政执行环节相对偏慢，政府债发行、财政支出节奏均明显放缓。货币政策呈现“精准调控、前松后紧”的节奏，资金面整体宽松，政策利率保持不变，政策工具箱进一步丰富。海外方面，中东能源冲击与海峡运输受阻进一步推升通胀，主要发达经济体货币政策出现显著分化，全球同步宽松阶段结束。  市场表现方面，二季度债市震荡走强，收益率曲线呈现陡峭化。短端受资金面宽松主导，收益率缓慢下行，1年NCD下行5bp至1.46%；长端在供给缓释与基本面支撑下修复，10年期国债下行9bp至1.73%。信用利差普遍收窄，中低等级压缩幅度大于高等级。权益市场方面，二季度主要指数普遍上涨，成长风格大幅跑赢价值。科创与创业板大幅跑赢，而小微盘与红利价值风格阶段性落后。31个申万一级行业中二季度仅6个上涨，结构极致分化。操作方面，债券部分拉长了组合久期，增强组合弹性。权益部分减持周期股，增持红利股。

一季度。国内宏观经济运行平稳，官方制造业采购经理指数低位回升，并在季度末站在荣枯线上方，总体仍然是内需相对较弱，出口持续超预期的格局。但是国内需求积极的因素正在显现，近年来最长的春节假期带来了社零总额的恢复性增长，物价指数温和回升，房地产成交持续活跃。报告期内，地缘冲突成为影响全球经济和资本市场的最重要因素，年初美国政府在委内瑞拉的军事行动，二月末美以伊战争的爆发，都对地缘政治格局和全球宏观经济带来新的重大不确定因素。尤其是后者，随着战争烈度不断升级，波及领域不断扩大，对全球经济的影响不断加大。战争对美元指数、贵金属价格、能源价格、供应链安全、全球经济增长和通胀都产生直接和间接的重大影响，对战争结果的不同预判很可能做出截然相反的决策，不确定性大大增加，投资者的风险偏好迅速下降，全球资本市场、大宗商品、汇率的波动显著加大。国内权益市场前期交易涨价逻辑以及AI技术进步对各相关行业的影响，战争爆发后投资者担忧全球滞涨乃至衰退风险，风险偏好下降，防御策略为主，能源相关及低估值红利资产表现较好。　　根据基金合同，本基金主要在具备品牌优势的上市公司中挑选拥有创造超额利润能力的公司长线持有。根据基金合同的约定，本基金主要投资方向偏向于消费板块。报告期国内消费需求仍然较弱，其中传统消费仍然有待提振，相关板块表现也弱于市场，而品牌出海板块短期受到人民币升值带来的汇兑压力及担忧战争引发全球衰退等因素影响也出现调整。

一二月市场延续了去年底的趋势和风格，成长板块体现出超额，伊朗冲突爆发之后，市场整体由涨转跌，同时油气资源类和红利类开始跑赢其他板块。一季度整体看，煤炭、石油、电力等领涨。我们对26年经济持谨慎乐观态度，增加了部分化工行业周期类股票的配置，基于估值和景气度角度的考虑，维持了非银金融的仓位，此外也从其他行业中选择了一些我们认为具备较大成长空间的股票进行配置。

1季度市场波动剧烈，1月份走出凌厉的春季攻势，AI应用、半导体设备、CPO、太空光伏、贵金属、基础化工等板块都有不错的涨幅。2月以煤炭、钢铁、小金属为代表的周期走强，电力设备异军突起，消费和科技走弱。3月美伊冲突爆发，市场风险偏好急剧下行，只有少数板块如银行、煤炭、石油、锂电、储能等有超额收益，有色、军工、TMT领跌。1季度主要宽基指数均收绿，北证50、科创50领跌，红利和尾盘指数有正收益。行业层面上表现较好的是煤炭、石油石化、电力、建材、新能源、化工，表现较差的是非银金融、消费者服务、商贸零售。整体成交较为活跃。　　本基金1季度仍围绕算力相关硬件进行布局，在半导体设备、PCB产业链、太空算力、数据中心电力设备、CPO等细分方向上取得正收益，但是在3月市场快速下行中由于重仓科技板块，净值出现了明显回撤。　　展望2季度，我们认为随着季报逐渐披露，基本面趋势好的科技公司仍将获得市场认可，我们会优选龙头公司进行配置。未来随着外部战争逐渐降温，市场风险偏好上行，我们会在科技板块中筛选出景气度高的细分方向，更多关注竞争格局好、技术有领先优势的成长标的，围绕算力的新技术方向、受益于战后叙事的新能源方向、国内科技基座的半导体方向都会是关注重点

2026年国内增长目标定在4.5-5%，强调不唯速度，树立正确政绩观。财政政策量稳质优，赤字安排、专项债超长期国债等发行规模与上年大体持平，但在节奏上靠前发力，强调实现开门红。货币政策结构性工具优先发力，降息降准等总量工具相机决策，更强调货币政策与财政政策的协同配合。物价目标更明确，在物价低位修复的现实背景下，政策推动反内卷与价格治理成为重要抓手。在2025年贸易顺差规模创出历史新高后，人民币汇率修复升值。海外方面，美伊冲突爆发使得能源供给冲击再现，高油价如果持续较长时间，全球经济陷入滞胀甚至衰退的风险上升。  市场表现方面，一季度权益市场波动较大，1月开局强势，风险偏好高涨。3月随着美伊冲突爆发出现明显回调。行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、电力设备等行业涨幅靠前，非银金融、消费等行业表现相对较差。债券市场表现方面，收益率呈现明显的陡峭化，中短端利率持续下行，长端超长端呈现震荡。信用债表现好于利率债，信用利差在配置盘的带动下压缩至新低。操作方面，债券部位以信用杠杆票息策略为主，权益部位减持了周期行业，增加防御配置。

2025年，中国经济增速呈现“前高后低”的特点，全年来看顺利实现5%的增速目标。外需方面，关税冲击对中国整体出口增速的影响相对有限，中国对非美地区的出口增长对冲了对美直接出口的下降。内需方面，“以旧换新”政策退坡导致部分耐用品消费增速在下半年后走弱，但是其他商品和服务消费的增速仍保持韧性。投资方面，财政政策积极发力，非房地产投资增速回升，房地产投资对经济仍有拖累。价格方面，CPI同比增速在2025下半年开始回升，4季度同比转正。在制造业产能周期和“反内卷”政策的推动下，PPI同比降幅逐步收窄。货币政策方面，全年降准50bp，降息10bp。美元兑人民币汇率呈现“先弱后强”，全年累计升值超过4%。  市场表现方面，A股市场在政策支持和产业趋势的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征，上证指数全年上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，科创50指数上涨35.92%。行业的表现分化较大，有色金属、通信、电子等行业涨幅居前，食品饮料、煤炭等行业全年为负回报。债券市场方面，全年收益率波动上行。10年期国债收益率从年初的1.61%升至年末的1.85%，30年从1.84%上行至2.27%。操作方面，债券部分在上半年尤其是二季度保持了偏长久期，7月以后大幅降低了长端和超长端国债的持仓，以中短期信用票息组合为主。权益方面上半年以红利股为主要持仓，下半年增加了部分周期股的配置。

四季度市场呈现震荡走势，行业分化明显，表现较好的主线包括商业航天、有色金属、反内卷以及AI。基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，目前主要配置在券商、化工、机器人等方向上。

四季度。国内宏观经济总体运行平稳，官方制造业采购经理指数低位回升，并在年末站在荣枯线上方，出口持续超预期。季度初由于美国出台额外的技术限制措施，遭到中国坚决反制，给外贸蒙上了阴影，但是最终实现了长达一年的贸易休战期，从而创造了更稳定、可预期的外部经贸环境。国际层面，围绕联邦财政预算的分歧，美国政府陷入长时间的“停摆”状态，经济数据出现真空和缺失。美国通胀压力减弱，但就业数据不佳，美联储选择了缓慢降息的利率政策。美元持续走弱，人民币相对美元步入升值通道。实体经济和资本市场的热点都是围绕科技创新和美元信用做文章，但也出现了新的变化。人工智能产业开始担心巨额资本开支的持续性和回报率。美元信用走弱推动全球资产去美元化，叠加部分商品供给受限，工业金属、贵金属不断创出新高。国内资本市场也反映了这种变化。受益于宽松的流动性，投资者风险偏好仍处于较高水平，权益市场市场总体呈现高位小幅波动态势，风格上更加偏向大盘股。结构上，科技股继续结构分化，算力基础设施、商业航天、供给受限的资源股、调整后银行为代表的红利股本报告期都有不错的表现。总体上内需相关的板块仍无起色。前期涨幅巨大的创新药也出现较大幅度调整。　　根据基金合同，本基金主要在具备品牌优势的上市公司中挑选拥有创造超额利润能力的公司长线持有。根据基金合同的约定，本基金主要投资方向偏向于消费板块。报告期国内消费需求仍然较弱，其中传统消费仍然有待提振，相关板块表现也弱于市场。本基金在维持基本配置的情况下，适度关注品牌出海公司带来的投资机会，相应适度调整了持仓结构。

4季度市场震荡分化，微盘和红利指数表现较好，中盘科技成长表现较弱。10月市场延续9月行情震荡走平，光通信、半导体、机器人等热门科技板块先于大盘开始冲高回落，微盘和红利板块开始补涨，避险情绪升温。11月调整加剧，科技板块跌幅居前，微盘活跃，锂电、商业航天等新主题开始发酵。12月在增量资金带动下市场走出V型反弹，上证综指月底出现11连阳，通信指数创出年内新高，商业航天一骑绝尘，其他科技板块也有不同程度的修复。4季度整体上证综指上涨2.22%，微盘和红利指数分别上涨7.65%和2.87%，创业板和科创50指数则分别下跌1.08%和10.10%。石油石化、军工、有色、通信指数涨幅在10%以上，房地产、医药、计算机、传媒则跌幅在6%以上。市场成交量有所回落，存量资金博弈明显，主题行情较为活跃。　　本基金紧跟产业链趋势，围绕AI主线做产品布局，尽管4季度整体科技板块表现不佳，我们也通过板块间的轮动努力控制了回撤。10月产品兑现了一部分半导体和海外算力的收益，加仓了消费电子、端侧硬件和国产算力方向，但后面受到了存储涨价的扰动，这个板块4季度表现乏力，对净值造成了拖累。12月存储设备板块创出新高，对净值形成了有力拉动。我们认为后续随着大模型能力提升、端侧创新产品发酵，AI硬件产业链依然会有着不错的前景。而国产先进制程扩产加速，也对于整个半导体制造环节有所提振。