杨明 - 基金投资策略和运作

2025年四季度各大指数涨跌不一，但市场风险偏好维持在较高水平，市场各风格均有亮点。成长方面，受益于AI模型迭代和算力需求膨胀，光通信和其他细分算力领域表现较好，同时商业航天等主题方向也表现亮眼；周期领域，石化、有色等领域的部分品种受益于全球期现货价格上涨，表现突出；消费方面，商贸零售和部分服务消费在政策预期下也有所表现。报告期内，本基金在整体配置结构上未作大幅调整，但合同范围内优化了个股选择，个股配置上增加了一些与市场风险偏好共振的标的。　　长期来看，我们的绝大多数判断并未改变：我国经济长期向好的基本面没有改变，2026年可能是总量经济和经济结构转型成果绽放的关键一年，我们相信未来新质生产力和新兴消费仍将成为我国经济总量增长核心驱动力，围绕产业创新、尖端技术突破、新材料、新能源、新消费、传统行业供给侧改革等方向仍将诞生大量投资机会，我们对中国未来出现一批具有全球竞争力、占领科技创新制高点、品牌制高点的企业具有十足的信心。因此，在策略上，我们仍然将挖掘、发现和配置基金合同主题范围内的科技创新和受益于国民经济持续增长的新兴消费放在前所未有的高度上。另外，在中国式现代化进程中，一些短期盈利以外的因素，例如国家战略、政策导向、社会责任等，也将成为估值的重要组成部分。　　因此，未来一段时间我们重点关注的方向并没有发生太多变化：　　1. 具备全球竞争力的科技创新和份额提升：中长期来看，全球在半导体、新能源、新一代通信技术、新材料、生物医药等领域仍将持续诞生产生创新带来的新机遇，每一次产业创新和技术迭代，都蕴藏着弯道超车的机会。随着我国在关键领域核心技术的不断突破，我国制造业优势有望由劳动力成本驱动转向技术和创新驱动，未来国内一大批企业将伴随各领域的尖端技术突破，不断成为占领全球创新制高点的独角兽，在整个过程中，我们有望长期看到这些企业主营收入持续增长、全球市场份额持续扩张和ROE的上升。　　2. 数字经济和AI带来的创新周期：（1）我们密切关注并始终坚持配置在AI、数字经济各产业链环节中产生的颠覆性机会，我们认为AI长期会改变互联网和云计算的业态和竞争格局，对于TMT各产业链环节将产生分化的影响；（2）我们认为，AI可能不断在LLM、多模态、医疗、教育、法律、工业等领域发挥作用并产生投资机会，同时也会拉动产业链上下游盈利出现不可逆的改变。　　3. 中长期受益于国民经济持续增长的消费和原材料领域：受益于国民经济和居民可支配收入的持续增长，部分代表消费者代际迭代的新兴消费的品类有望成为消费中最具成长性的方向，一些新兴消费在居民消费构成中的比重仍处于不断上升态势，我们高度重视新技术、新产品、新商业模式在各类新兴消费赛道中产生的变革和机会；另外，我们也高度关注全球清洁能源变革对上游资源成本和供给格局带来的不可逆变化，在一些下游包括战略新兴产业的关键资源，尤其是产业中起到主导地位的央、国企，有望被看到在盈利和估值方面的积极变化。

2025年四季度，市场较为强势，中证800上涨0.02%。有色板块，新能源板块，TMT板块非常强势。本报告期内，超配了有色板块，新能源龙头和出海电力设备龙头，同时挖掘一部分AI材料公司。

2025年四季度，A股整体呈现横盘震荡走势，科技和资源板块强者恒强，商业航天等主题表现较好。相对而言，红利等价值防御板块涨幅落后。报告期内，本基金投资组合适度控制仓位，维持科技板块配置，增加社服消费等方向配置，在深入研究基础上，重手出击有把握个股。我们将坚守聚焦选股的中期定位，不压单一风格或赛道，在成长、消费、周期制造和价值等方向持续能力圈的拓展，以适应不同市场环境，力争长期超额收益的多元化累积。

4季度A股市场整体呈现冲高回落、震荡上行的走势，市场在高位面临卖压考验后逐渐站稳关键位置，板块分化明显。最终上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。从行业表现来看，石油石化、国防军工、有色金属和通信行业指数的季度涨幅均超过了10%，而房地产、医药、计算机、传媒等行业指数的跌幅都超过了5%。本基金在4季度维持较高仓位运作，坚持PEG成长投资策略，整体配置倾向于高端制造方向，净值表现优于业绩比较基准。

四季度国内固定资产投资增速回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，通胀粘性仍然较高。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金等大宗商品价格持续上涨。　　国内股票市场四季度高位震荡，本组合在四季度净值有所回落，主要是受组合中医药、游戏、传媒、电子、消费、新能源相关个股拖累。

本季度的A股市场呈现出区间震荡的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨1.41%和下跌-0.23%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-1.08%，代表科技风格的科创50指数本季度下跌-10.10%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨1.83%。　　本基金在报告期内继续减持涨幅已经相对较大的有色金属板块，增持了部分化工、出行、消费行业的个股，继续持有非银和造船等我们看好且估值没有被透支的板块。四季度在海外流动性宽松的预期下，有色金属出现了大幅的上涨，虽然上市公司的业绩在前三个季度有了大幅提升，但是估值也已经上涨到了比较高的水平，至此我们前期看好该板块的逻辑和收益都已经兑现，再往后看价格的波动已经比较难以把握。而内需相关的板块，受制于市场预期的压制，估值处于非常低的水平，而一些优质的龙头公司基本面已经脱离板块率先恢复到了此前行业景气高点的水平，一旦市场预期出现扭转，这样的公司获得盈利、估值双升的概率和空间都是非常大的，当前时点具有非常高的配置性价比。然而，具有这类特质的公司相对还是比难以发掘的，未来我们会重点将工作的焦点放在寻找具有这种特质的公司上面。

2025年4季度，中证800指数上涨0.02%，国企改革指数下跌0.6%；本产品期间收益率为6.08%；超额主要得益于在有色，保险，出海等行业的配置。　　展望2026年，国企投资机会主要包括两方面：1.国家反内卷大背景下，将有一批国企凭借过去的能效提升和精细化管理，在落后产能淘汰政策下脱颖而出；形成高效产能充沛现金流的良性循环，这包括化工，钢铁等多个领域；2.国有企业改革和市值管理重要性持续提升，将充分释放国企治理红利和成本潜力，通过市场化激励，激活国企投资回报。产品在25Q4做了一定调仓，主要新增了出海，化工有色，保险，服务消费等资产。

四季度国内固定资产投资增速回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，通胀粘性仍然较高。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金等大宗商品价格持续上涨。　　国内股票市场四季度高位震荡，本组合在四季度净值有所回落，主要是受组合中医药、游戏、传媒、电子、消费、新能源相关个股拖累。

2025年三季度，市场较为强势，中证800上涨19.83%。AI板块，有色板块，储能板块非常强势。本报告期内，超配了储能板块，锂电龙头和互联网龙头，同时挖掘一部分有色标的。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，国企改革指数上涨13.10%；反内卷和科技相关行业表现出显著超额；本产品下半年主要看好方向包括：有色，保险，化工，煤炭，银行等行业。2025年国有企业投资机会主要包括两方面：1.国家反内卷背景下，将有一批国有企业凭借过去持续的能效提升和精细化管理，在落后产能淘汰政策下脱颖而出。形成高效产能-充沛现金流的良性循环。非常符合PB-ROE框架中低估值且ROE改善的筛选要求，这其中包括钢铁，化工等多个领域。2.国企改革和市值管理被放在更重要的位置，能充分释放国企治理和成本红利。通过市场化激励，激活国企经营并通过盈利释放和分红提升改善投资者回报。行业供给格局和公司治理双重优化下，我们努力通过研究甄别，选取能够充分受益于此的国企优质标的，让投资者享受到国企改革的红利。

三季度国内固定资产投资增速显著回落，部分行业产能过剩压力仍然较大，房地产仍未摆脱下行趋势，消费“以旧换新”等激励政策边际效用递减，外贸顶住美国关税政策影响相对平稳。总体看，中国经济仍处于内需相对不足、外需受国外政策冲击的状态。在市场机制自发调整的同时，政府也在积极推动经济结构调整，推进全国统一大市场建设、整治内卷式竞争、推进重点建设项目。　　海外经济也是喜忧参半。一方面，海外经济整体增速平稳，AI相关的资本开支继续高歌猛进，美联储开启降息进一步强化了增长预期；另一方面，美国就业继续放缓，关税政策继续对世界贸易带来冲击，欧洲、日本财政困局驱动其长期利率大幅走高、金融市场动荡加剧。在地缘政治、财政赤字、通胀、美联储独立性及其政策走向等多因素影响下，黄金价格持续上涨。　　国内股票市场三季度风险偏好大幅回升，持续放量上扬，但结构上分化很大：前期表现强势的新消费、创新药、银行保险板块回调较多，纯内需驱动的一般消费与制造业窄幅波动，而与国内外AI相关的基建、元器件、应用大幅上涨，新能源及储能受需求及政策驱动上涨较多，有色金属板块跟随国际价格强势走高，游戏行业景气度较高龙头股也显著上涨。　　本组合在三季度显著回升，主要是受组合中有色、AI相关、游戏、新能源、出口板块的拉动，但保险银行、家电带来拖累。我们在本季度降低了银行保险的比重，增加了有色、新能源、机械、先进材料、AI应用的配置。

2025年三季度，A股市场表现强劲，主要指数陆续创出本轮新高。市场整体呈现显著的成长风格，以科技板块为引领，资源板块也表现突出。相对而言，金融等价值防御板块涨幅落后。报告期内，本基金投资组合适度提升仓位，增加科技板块配置，在深入研究基础上，重手出击有把握个股。我们将坚守聚焦选股的中期定位，不压单一风格或赛道，在成长、消费、周期制造和价值等方向持续能力圈的拓展，以适应不同市场环境，力争长期超额收益的多元化累积。