董承非 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长行业超额明显，传统顺周期板块相对承压，成长与价值风格极度分化。科技成长的超额背后既有AI算力的强产业趋势与盈利基本面支撑，同时也存在传统行业普遍短期盈利承压的背景，两者强烈对比之下，有限的市场资金进一步放大了行业间短周期的巨大基本面差异，选择性忽略长期价值的殊途同归。作为一个参与主体和资金属性丰富的资本市场，我们尊重和理解现象本身，在坚持和迭代中始终做好专业评估和平衡。我们认为，目前无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的价值实现，均有基本面驱动的投资机会，哪怕在广泛的创新成长行业内部也出现了短期的极致分化，我们认为创新行业的内涵是非常广泛的，包含AI、创新药、能源、高端制造等众多行业，且竞争力底层有相当中国发展优势的长期积淀和共性存在，从长期来看，无论广泛的创新成长行业或是传统行业坚实的股东价值实现，都在不同久期内蕴含着多种可靠的投资机会。　　报告期内本基金权益类仓位水平维持较高水平，在积极分享创新行业发展机会的同时，我们认可和敬畏高速发展行业中不可避免会经历螺旋式上升过程中的潜在波动，也持续评估顺周期传统行业基本面触底回升中核心竞争力持续沉淀的龙头企业价值。具体而言，本基金后续将重点观察宏观层面顺周期行业整体量价水平能否如期回升从而在已有足够股息保护的前提下实现更好的收益获取可能，以及全球创新产业层面落地进展，观察成长企业盈利增速是否足够接力估值扩张。我们坚持以长周期内自下而上精选个股为首要基础，同时将中观及宏观因素的变化作为股票定价保护的重要背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期，力争获取收益确定度更大的部分。本基金始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。

2026年二季度国内经济延续“总体平稳、稳中提质”的运行态势，呈现出“供给韧性充足、外需保持支撑、内需修复偏缓、结构持续优化”的特征，相较一季度5%的GDP增速，二季度国内经济增长预计有所放缓，主要是受国内内需修复节奏放缓、海外地缘冲突导致外部需求波动、国际大宗商品价格波动等多重因素影响，尽管二季度国内经济边际有所放缓，但经济增长韧性仍持续显现，我们看到5、6月生产端有边际回暖态势，内需也出现缓慢修复，整体季度经济呈现出逐月改善的态势；海外政治局势方面，美伊冲突在6月出现了改善的迹象，带动油价出现大幅回落，这对于后续需求的改善或有所帮助，且有助于缓解美国通胀预期，进而缓和美联储的加息预期。　　美伊冲突边际缓和背景下，二季度资本市场出现了修复，特别是对风险偏好相对敏感的科技板块，表现亮眼，当前资本市场估值处于历史中枢水平，结合对后续国内外宏观经济发展趋势，以及后续国内外的政策方向，我们仍看好资本市场未来发展，主要是以下几个方向：科技行业依旧是我们重点关注的方向，一方面科技兴国战略是当前乃至未来政策都将坚持聚焦的方向，这意味着未来政府会通过出台一系列政策举措推动科技创新，培育新质生产力，我们有望看到许多杰出科技成果的涌现，比如各类AI应用、大模型、智能驾驶、军工电子等领域或将有各种各样优质的产品出来，我们希望从中挑选远期需求空间大，竞争壁垒高，综合竞争力强的细分领域以及公司；此外，在我国经济结构转型升级的过程，传统经济部分一定程度上有所走弱，在需求持续走弱而供给释放的背景下，传统经济领域正在经历供给出清的过程，部分领域已经开始出现竞争格局改善的迹象，我们相信竞争力较强的公司有望从中脱颖而出，这类公司有望充分受益未来行业新一轮的增长红利，此外这类公司要么减少资本开支，增加现金分红，成为较高股息率的公司，要么抓住时代机遇，积极发展第二增长曲线，继续保持业绩的持续增长，因而投资这类公司我们不仅能获得相对稳定的分红回报，而且有望分享其第二增长曲线带来的投资红利。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

二季度A股市场呈现较为极致的结构性行情，以AI算力、半导体、通信为代表的科技成长行业超额明显，传统顺周期板块相对承压，成长与价值风格极度分化。科技成长的超额背后既有AI算力的强产业趋势与盈利基本面支撑，同时也存在传统行业普遍短期盈利承压的背景，两者强烈对比之下，有限的市场资金进一步放大了行业间短周期的巨大基本面差异，选择性忽略长期价值的殊途同归。作为一个参与主体和资金属性丰富的资本市场，我们尊重和理解现象本身，在坚持和迭代中始终做好专业评估和平衡。我们认为，目前无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的价值实现，均有基本面驱动的投资机会，哪怕在广泛的创新成长行业内部也出现了短期的极致分化，我们认为创新行业的内涵是非常广泛的，包含AI、创新药、能源、高端制造等众多行业，且竞争力底层有相当中国发展优势的长期积淀和共性存在，从长期来看，无论广泛的创新成长行业或是传统行业坚实的股东价值实现，都在不同久期内蕴含着多种可靠的投资机会。　　报告期内本基金权益类仓位水平维持较高水平，在积极分享创新行业发展机会的同时，我们认可和敬畏高速发展行业中不可避免会经历螺旋式上升过程中的潜在波动，也持续评估顺周期传统行业基本面触底回升中核心竞争力持续沉淀的龙头企业价值。具体而言，本基金后续将重点观察宏观层面顺周期行业整体量价水平能否如期回升从而在已有足够股息保护的前提下实现更好的收益获取可能，以及全球创新产业层面落地进展，观察成长企业盈利增速是否足够接力估值扩张。我们坚持以长周期内自下而上精选个股为首要基础，同时将中观及宏观因素的变化作为股票定价保护的重要背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期，力争获取收益确定度更大的部分。其他工具方面，转债品种一直以来都是优质的组合平衡器，由于短期溢价率仍处于较高水平，暂未做更积极的配置，我们保持长期关注、积极捕捉机会。本基金始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。

二季度国内经济比较平稳，4-6月制造业采购经理指数分别为50.3、50.0、50.3，综合PMI产出指数也均处于50以上。但不同行业之间形势也有较大差异，例如6月份农副食品加工、专用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，相关行业产需两旺；而黑色金属冶炼等行业两个指数持续低于临界点。海外方面，以互联网巨头为代表的大型企业在AI方面的资本开支仍在快速增长。在此背景下，二季度部分行业个股表现优异。整体来看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，电子、通信等行业收益较好，部分传统行业则有所下跌。　　报告期内，本基金仓位保持在90%左右，较季度初期适当增加了科技股票的配置。在具体投资方法上，我们继续坚持公司合理估值，坚持自下而上选股，优选具有更好的安全边际和更好的成长空间的股票。回顾本轮人工智能浪潮，新的技术和商业模式不断涌现，各个参与者的技术优势、商业布局等竞争要素也不断发生变化，各个参与者需要不断调整自身的战略和布局以争取在狂飙的AI浪潮中获得较好的竞争优势和商业回报。我们会继续紧密跟踪行业的最新变化，不断调整我们的投资策略，以适应技术的快速进步、满足投资人对安全边际和获益的要求。

二季度，宏观经济平淡，市场聚焦于科技AI方向。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了电子、通信、机械、电力设备等方向。　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡之中，保持谨慎乐观。从行业看，人工智能可能仍然处于蓬勃发展之中，相关公司将是本基金重点研究投资方向，另外也看好制造业，逐渐增加消费和周期的比例。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀、具有时代特征的优质公司，努力获取超额收益。

一季度A股整体呈现冲高回落、震荡分化的特征，在开年亢奋的单边行情后，市场有所降温，叠加海外地缘形势恶化，全球资产波动加剧，市场风偏有所回落，结构性机会突出，产业景气度与估值匹配度成为重要支撑，AI算力为代表的科技、储能与锂电为代表的海外能源安全等表现较好。后续全球地缘政治仍可能处于反复拉锯的状态中，但AI产业发展、传统领域复苏、全球能源安全仍具备长期投资价值。　　报告期内本基金权益类仓位水平适度降低，以更好应对市场潜在的波动。结构上，继续坚持以长周期内自下而上精选个股为基础，在短期不确定性较多的环境下，将中观及宏观因素变化作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期获取收益确定度更大的部分。在收益和风险的权衡中，将风险控制和长期确定性置于更重要的位置上，适度结合中短期宏观与市场因素对组合的进攻性品种做一定再平衡。其他工具方面，转债品种一直以来都是优质的组合平衡器，由于短期溢价率一直处于较高水平，暂未做更积极的配置，我们保持长期关注。本基金依然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。　　展望未来，海外地缘扰动因素仍将持续，流动性脆弱性不可低估，但中国优势产业在外部复杂环境冲击下已体现出较强韧性与核心竞争力，包括AI算力、创新药、能源等仍有较大成长机会。国内顺周期行业基本面触底回升中，核心竞争力持续沉淀的龙头企业值得继续聚焦。本基金后续重点观察宏观层面顺周期行业整体价格能否如期回升，以及全球创新产业层面落地进展，观察企业盈利改善是否足够接力估值扩张。我们始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，力争实现为投资者创造中长期价值的目标。

一季度后半段海外地缘冲突加剧，全球政治经济形势进一步复杂化，宏观流动性定价扰动与资产波动加大，国内市场呈现冲高回落、震荡分化的特征，结构性机会为主，包括强产业趋势的AI算力科技主线、基本面上修的海外能源安全与通胀方向、涨价链等资产。无论是新兴产业的高速成长还是传统顺周期行业的困境反转，均有基本面驱动的投资价值。　　在海外宏观频繁扰动的背景下，报告期内本基金权益类仓位水平适度降低，以更好应对市场潜在的波动，留出充足的操作余地。结构上，继续坚持以长周期内自下而上精选个股为基础，在短期不确定性较多的环境下，将中观及宏观因素变化作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，尽可能把握长周期获取收益确定度更大的部分。在收益和风险的权衡中，我们均衡配置具备长周期基本面与合理估值的行业，将风险控制和长期确定性置于更重要的位置上，适度结合中短期宏观与市场因素对组合的进攻性品种做一定再平衡，积极寻找长期成长潜力未得到充分定价且有基本面保护的底部资产。本基金依然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。　　展望未来，国内顺周期行业基本面触底回升中，核心竞争力持续沉淀的龙头企业值得继续聚焦。海外地缘扰动因素仍将持续，流动性脆弱性不可低估，但中国优势产业在外部复杂环境冲击下已体现出较强韧性与核心竞争力，包括AI算力、创新药、能源等仍有较大成长机会。本基金后续重点观察宏观层面顺周期行业整体价格能否如期回升，以及全球创新产业层面落地进展，观察企业盈利改善是否足够接力估值扩张，同时也将积极寻找长期成长潜力未得到充分定价且有基本面保护的底部资产。我们始终关注基本面和估值的匹配度与性价比，坚持通过拉长周期、聚焦优质品种的方式构建安全边际，力争实现为投资者创造中长期价值的目标。

2026年是“十五五”开局之年，3月的政府两会延续了去年底中央经济工作会议的政策基调，会议指出政府将坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，将2026年全国经济增长目标设定在4.5%~5%区间；海外方面，美以伊冲突导致全球政治格局大幅动荡，大宗商品价格大幅波动，原油价格大幅上行引发市场对全球经济走向衰退的担忧，同时地缘冲突导致风险偏好下行，全球资本市场波动加剧。　　一季度国内资本市场呈现震荡走势，开年受政策提振，表现较好，3月伊始中东战事升级压制风险偏好，指数有所回落，但整体韧性表现较强；目前资本市场估值处于历史中枢水平，资本市场仍是政策重点支持领域，且企业盈利仍在持续修复，我们仍看好资本市场未来的发展，具体方向涉及：一方面继续重点关注科技创新带来的新市场和新需求，主要是智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等AI新应用领域的投资机会，我们认为尽管科技产业易受风险偏好扰动影响，但产业发展的趋势是客观的，更遵循产业自身逻辑，我们希望在这些板块中找到顺应未来产业发展趋势，具备较强科技研发实力的公司，与之一起分享科技进步带来的红利；另一方面，我们也看到部分行业的公司在过去几年国内经济转型升级过程中面临需求回落，业绩承压的窘境，估值也回到了历史相对低位，部分行业已经经历了产业周期的出清，行业优秀的公司已经逐步从盈利低点走出来，或者进入新一轮上行周期，或者找到了第二成本曲线，而本轮美以伊的冲突也让市场看到了能源和资源安全的重要性，我们认为本轮冲突后，全球能源体系有望重构，资源重要性会进一步凸显，因而我们会优先关注这些行业中与能源资源相关，同时盈利周期触底回升的行业。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

一季度，宏观经济平淡，市场关注国际形势。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了电子、通信、机械、有色、电力设备等方向。　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡向上之中，保持谨慎乐观。从行业看，人工智能仍然处于蓬勃发展之中，相关公司将是本基金重点研究投资方向，另外我们看好资源能源和制造业。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，具有时代特征的优质公司，努力获取超额收益。

26年3月份，国内制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。同时1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，增速也是较为亮眼。整体来看国内经济处于平稳发展转型升级过程之中。中东地区的战争引发了全球股市的波动。世界格局的动荡和重塑，给投资带来了巨大挑战。整体来看，26年一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%；其中煤炭、石油石化行业表现较好，通信行业也有所上涨。　　报告期内，本组合在不断优化组合持仓，从投资“性价比”的角度出发，对部分个股进行了调整，但整体的配置思路仍未有大的变化。我们非常认同十五五规划中提出的“以高质量发展的确定性应对各种不确定性，续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章。”我们相信在此过程中，我们的相对优势会不断累积，给中国资产带来更好的投资前景。

2025年，关税问题与AI发展贯穿全年，成为全年的主要关注方向。本基金上半年配置的公司受关税影响较大，表现相对一般。经过认真分析，本基金在下半年加大了对AI和有色金属的配置，下半年净值表现较好。总的来看，全年我们主要投资了电子，有色，医药，电力设备和机械等行业。

四季度国内经济延续总体平稳的态势，10-12月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0%、49.2%、50.1%，经济仍处于逐步转型升级的轨道中。全球来看，大国之间的科技竞争愈发明显，国际秩序正在重塑。受部分行业高景气及科技进展的影响，证券市场仍展现出结构性机会。其中上证指数上涨2.22%，深证成指持平，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，其中石油石化、国防军工、有色、通信等行业板块表现较佳。　　　　报告期内，本基金继续维持较高仓位，继续看好经济的转型升级。在投资上，持续坚持公司合理估值、自下而上选股，持续优选具有更好的投资性价比标的，不断优化持仓，努力平衡组合的风险与收益。