丁骏 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，cpi持续温和回升，工业增加值走稳回升。消费依然较弱社会零售总额连续多个月增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；四季度固定资产投资增速专负。pmi在年底得以回升；四季度指数先跌后涨，周期类股票表现突出，消费股持续下跌，科技行业不断分化，基金持仓做如下调整：　　一、加仓商业航天，减持半导体。商业航天全球范围内竞争刚刚起步，全球各大国争相发展火箭卫星产业。2026年国内商业航天也将迎来大发展的阶段，基金增加了部分商业航天个股的配置。半导体材料行业在前期大幅度上涨后估值和股价都处于高位基金做了部分减持。　　二、加仓保险，减证券。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。持续减持了证券的持仓。　　三、加仓面板，减消费和免税。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业面虽然有所恢复，但是持续性存疑，估值在股价回升后区域合理，基金减持了消费和免税行业个股。　　四、加仓造纸行业减仓稀土。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。稀土行业个股股价前期大幅度上涨，基本面反应较为充分，基金选择了部分减持。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置了部分估值合理、主业清晰的消费类标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。力争在保持整体波动可控和回撤可控的基础上获取合理回报。 债券市场在经济恢复强预期和资产价格上升过程中面临严峻考验，出现了多次深度回撤，在此基础上，本产品以信用债打底，放缓了久期配置的速度，整体将久期配置在一个相对合理的位置，依据历史经验来看属于本产品的中性配置，同时会在合理的价格和位置上择机加强一些久期配置。

本基金重点布局了包括半导体国产化、国产大飞机、人工智能、新能源、低空经济以及互联网、芯片等成长行业的投资机会。本基金继续坚持在好的成长方向中优选公司和细分行业，整体在上述行业进行均衡的布局，看好上述成长行业和方向的中长期投资机会与潜力。同时我们也布局了部分香港市场的持仓，兼顾两地市场的投资机会的抓取。长期看，产业升级和新兴产业的发展是曲折向上的，短期的冲击可能为长期布局提供了较好的时机。但是短期的波动可能难以避免，因此建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求，对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。由于资金偏松，中短端信用债具备较高的确定性，表现亦较为强势；长端则因年末缺乏配置资金，表现弱于利率债。操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期进行了一定的利率债和信用债间的轮动，期间运作较为平稳。 权益方面，A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。我们较为深度布局的黄金、铜、铝以及碳酸锂等金属板块期货价格先后创出新高，个股走势较强。我们维持之前的判断，以美元为主的货币内含价值向下重置的过程中，众多商品板块都存在较好的机会。我们在季度初择机对铝制品板块进行了加仓，包括增持原有品种的增持以及新增部分其他品种。我们看好铝制品板块在产能红线下的价格中枢抬升带来的机会；另外，电力是制约全球铝制品放量的重要因素，而我国拥有全球领先的制造业产能带来电力的广泛供给（如新能源），使得我们在铝制品的电力成本控制中拥有较大优势。我们也将继续持有之前配置的部分消费品板块，如体育服饰、调味品以及部分餐饮链条的公司。我们预期经济全面温和复苏的步调已经不远，基本面持续调整许久的消费行业或有一定机会。我们也将持续跟踪该板块的产业表现。

固定收益方面： 本报告期内，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强；月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，债市延续谨慎，债基遭遇赎回，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行；随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 操作上，组合投资以债券为主，持仓以中短端票息资产为主。 权益方面： 2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现依然基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技，以及有色金属为代表的周期资源仍然是表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事，以及中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们在之后暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。 其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。 最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，过去的一年我们主要聚焦在全球AI基础设施领域进行投资，虽然中间经历了很多波折，但最终我们获得了些许正向的超额收益，算是给2025年交了一份勉强及格的答卷。 四季度我们对持仓结构做了一些调整，更聚焦于光通信和液冷这两个领域，主要基于以下看法：1）我们认为光通信厂商的盈利能力仍有超越市场预期的可能，其估值水平在整个AI基础设施领域仍然是极有性价比；2）我们认为光通信厂商2027年盈利继续增长的可见度在提升，这有利于其估值水平的提升；3）我们认为在光通信需求持续增长的情况下，上游的光芯片和光器件厂商的表现有较大概率超出市场的预期；4）我们认为大陆液冷厂商在2026年有较大可能在全球市场中扩张份额。 通过上述调整，本基金最终在四季度获得了一些超额收益，超额收益的贡献主要来自于一二线光模块厂商、光模块上游的CW光源厂商和隔离器厂商、OCS交换机上游的钒酸钇晶体厂商以及液冷厂商。 展望2026年，我们认为光通信和液冷仍然是现在全球AI基础设施领域潜在超额回报较高的领域，主要依据是：1）我们认为scale up网络的规模在继续扩大，它极大概率会从柜内互联拓展至跨机柜互联，而铜的传输距离约束导致其难以满足跨机柜互联的性能需求，这会促使scale up网络开始广泛使用光通信，其形式或以NPO/CPO为主，我们认为这一变化或在2026年得到确认。因为scale up网络的带宽是scale out网络的数倍，这一技术趋势会推动光通信占整个AI基础设施投资的比例上行，进而推动光通信行业的盈利预期和估值水平继续上行；2）我们认为在可插拔光模块的需求总量持续增长，以及NPO/CPO开始向scale up网络渗透的情况下，其上游的CW光源、法拉第旋片等器件仍然会持续紧缺，或推动供应商在2026年出现更多超出市场预期的变化；3）我们认为2026年随着ASIC机柜的放量以及Nvidia采购形式的潜在变化，大陆的液冷厂商有希望在全球AI基础设施市场持续扩张份额，因为液冷市场规模大约与AI PCB市场规模体量接近，所以随着大陆厂商持续在其中获取更高的份额，这一市场有希望为投资者创造超额回报。 我们基于以上看法，形成了我们当前的持仓：1）在我们可投资范围内尽可能地覆盖了全球可插拔光模块需求的总量，以期获得整个市场需求持续增长所带来的回报；2）我们当前持有上游的CW光源、法拉第旋片等器件的关键厂商，以期在供给紧张的情况下，获得高于市场需求总量所能带来的回报；3）我们持有在全球AI基础设施市场中极具竞争力的液冷系统级供应商，以期其在2026年不断扩大份额的过程中获得超额回报；4）结构上，我们也持有一些如液冷I/O cage这种放量确定性比较高的液冷部件厂商。 此外，我们也会根据市场上技术方向的变化以及相关资产性价比的变化去持续调整持仓，使得我们的持仓可以保持较好的潜在超额回报，以期为各位持有人带来更好的资产增值和持有体验。 最后，再次感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，谢谢大家。

四季度，国内军工产业相对平淡，军方订单的确有零星下单，但整体规模远低于预期，军用飞机产业链目前对2026年的排产预期出现了较大下调，景气度相较之前有所下滑，全行业都在寻求新的增长点。随着美国商业航天规模发展迅速，马斯克旗下的space x有望于2026年在美股上市，并有可能实现史上融资规模与估值最高的IPO，国内相关产业也开始提速。国家明确将商业航天作为“十五五”战略支持行业之一，科创板为目前相关公司上市融资提供便利性支持，产业链在火箭回收技术方面也取得了突破性进展，整个产业在未来几年有望进入高速发展拐点。部分军工类企业长期从事军工火箭卫星产业链相关产业工作，预计将在商业航天领域取得明显的竞争优势，从而打开新的增长空间。本基金长期在军工领域深耕，目前主要聚焦在商业航天等前景较大的领域。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。能源革命作为这个时代巨大的发展方向，其整个产业链中具有较多长期投资机会，面对部分环节短期的过剩情况，我们持续关注周期性机会。与此同时市场整体风险偏好增加，本报告期内基金进一步增加了成长方面的配置比例，包括我们长期看好的半导体、人工智能、低空经济、国产大飞机、机器人等方面。 机器人和人工智能等产业近期基本面变化加速，期待后续这些产业在终端应用的落地，其中可能会有较好的投资机会。低空经济作为新质生产力的重要发展方向，在国家政策的大力支持下，预计未来会有巨大的成长空间，包括国内大飞机产业链的快速放量带来的航空产业发展，我们看到当前有诸多成长潜力巨大的投资方向。 同时希望各位投资者理性投资，坚持长期投资理念，结合自身实际情况，在风险承受能力内进行投资。

2025年三季度海外算力相关的资产实现了超预期式的上涨，是相关资产自ChatGPT诞生以来最佳的单季表现，我们认为支撑海外算力行业在三季度强劲上涨的主要因素有：1）全球大型科技企业在已经实现创历史记录的资本开支规模后，仍在快速提高其投入力度，这突破了市场原本对大型科技企业资本开支的理解框架；2）今年年初，市场对未来资本开支强度和持续性持有怀疑态度，叠加四月份的关税争端，市场给到海外算力资产的盈利预测和估值都在低位，虽然二季度下旬市场预期有所扭转，但定价仍不充分。在以上两点基本事实之上，随着三季度海外算力需求持续有边际向好的趋势，市场的预期和定价逻辑发生了扭转，最终实现了强劲的涨幅。 在此过程中，本基金有得有失。因为我们有较大的敞口暴露于海外算力之上，故随着整个板块的上涨，本基金在三季度也有较好的涨幅。但不足的一面在于，虽然我们持续认为海外算力有较好的投资机会，但我们对这种短期的行情缺乏敏感度，以至于在行情开始以后，未能将仓位更集中于海外算力上，以至于未能充分享受这一次算力的行情。 接下来的投资策略，我们基于以下几点判断：1）市场之前对海外算力的过度悲观预期已经完成了扭转，当前已经对2026年的强劲增长进行了定价，但对2027年乃至更远的未来没有明确的预期；2）不同于市场当前的共识，我们认为2027年继续增长的可见度非常高；3）随着数据中心规模的扩大和升级，在光通信/PCB这些已经定价的领域以外，诸如液冷等渗透率在快速提升的领域有望实现更快的增长；4）机柜/交换机的设计方案仍然不断迭代升级，诸如OCS/CPC等新的方案逐渐定性量产会带来许多结构性机会。 展望四季度，我们仍然保持较高的仓位集中于海外算力领域，在保持对龙头标的的仓位的同时，在诸多新兴领域积极寻找新兴的结构性机会。

回顾三季度，国内外形势仍然处于复杂多变的环境下，国内仍然延续“强预期，弱现实”的交易结构，传统经济领域延续弱现实的交易，科技在各种强力支持下保持持续上升。基于对政策未来的落地节奏和估值等多重因素的考量，我们认为目前的环境下成长方向胜率不高，赔率不划算，传统经济领域目前还在寻底的过程中，暂时没有看到微观改善的迹象。所以在股票配置上中性，在三季度减持了部分成长相关标的，增配了一些消费相关的标的。 债券市场三季度出现了大幅调整，这次调整跟以往的调整不一样，幅度大并且持续时间长，一方面反映了风险偏好的结构变化；另外一方面反映了对未来经济增长的预期，从经济持续下行转向经济进入寻底的过程，并有较强的上升预期。在债券市场出现较大调整后，我们认为价格到了合理的位置，考虑到传统经济领域仍然未出现明显的改善迹象，结合股票的胜率来看，债券进入了中长期较好的配置区间，因此在三季度增加了长久期利率债的配置。

固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素。具体来看：7月初，债市高位震荡，之后随着反内卷预期升温，大宗商品走强带动风险偏好及通胀预期上升，债市开启调整。7月底在资金面宽松的带动下，债市开启了一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数连续突破关键点位，风险偏好进一步升温，加上临近税期资金面边际收紧，债市再度转跌。8月下旬后，由于权益市场已处于阶段性高位，且资金面偏松，债市迎来了一轮弱修复行情，中短端表现好于长端。9月初，机构进行了一定的预防式赎回，公募基金也预防性的进行了一定的卖出操作，债市又一次开启下跌，信用债等公募基金重仓的品种跌幅大于利率债。9月下旬，由于基金赎回暂告一段落且资金偏松，5年内品种修复明显，5年以上品种由于受风险偏好的影响较大表现偏弱。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期调高利率债仓位降低高等级信用债仓位，期间运作较为平稳。 权益方面，A股三季度整体以温和小幅上扬为主基调，其中科技、有色资源等板块先后表现。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。我们观察到今年消费市场整体还处于相对周期偏低位区间震荡，所以包括白酒等传统消费品种受到了一定的影响，但我们相信随着各项政策出台以及整体宏观环境开始逐步转暖，消费类品种将有较大概率在明后年业绩开始逐步复苏。另外我们也通过持续新股申购来增厚组合收益。