丁骏 - 基金投资策略和运作

当前以人工智能为核心的技术进步仍然是提升居民物质与精神生活质量的核心途径，我们当前仍然以聚焦此类技术进步为核心投资策略。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力有了快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。 最后，再次感谢各位持有人的支持与陪伴，我们将继续寻求预期差，争取赚取超额回报。

回顾2026 年二季度，港股整体表现不佳，A股则呈现极致的分化。和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。A股方面，虽然主要指数年初至今都是上涨的，但分化明显，上涨的行业只有约10个，指数涨幅几乎都由AI相关的电子、通信行业贡献。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件。其中A股的相关行业表现抢眼，甚至更胜美日韩等市场。尽管整体流动性环境相对宽裕，但其他非AI行业股票却未能受益，受制于盈利压力或者“审美”逆风，很多传统行业已经面临流动性压力；港股因为缺乏硬件个股，在其他市场尚在反弹途中时就开始下跌，随后又受制于美元流动性压力、南下资金流入明显放缓和新股融资需求暴涨，市场整体流动性承压乃至枯竭。 接手核心驱动以来，基于以上的市场分析和个股研究，我们将一季度偏重于有色和消费行业的持仓做了较大调整，切换到以科技为主，成功规避了下跌，实现了正收益并大幅度跑赢恒生指数。虽然目前市场极度分化，未来我们的投资还是会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金会继续偏重持仓于科技行业。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

二季度伊朗冲突阶段性得到缓解，股票市场回归正常交易，扰动变少，风格上重新回归成长，结构性特征显著，高科技方向得到了市场的青睐和关注。本产品仍然延续上季度的策略，保持相对较低的风险敞口，在成长方向做了配置，同时兼顾估值配置了一些低估值的股票，后期市场波动加剧的时候进行较大幅度减仓，目前维持较低仓位等待新的机会。 债券投资上降低久期，将债券久期维持在行业标准水平，通过信用债进行票息增强，降低了久期波动，以稳定的票息策略为主。

二季度经济平稳增长，其中cpi指数，出口等宏观经济指标都超过预期，但是消费和投资持续走弱，同比出现下滑。大宗商品价格大幅波动，油价和主要化工瓶价格先涨后跌，煤炭稳步上行，金、银价格大幅回落，铜价持续坚挺。二季度行情走势较为极端，价值股持续下跌，成长股大幅上涨，二者估值差距迅速拉大。组合价值股持续下跌的情况下降低了仓位。　　一、大幅度增加黄金等贵金属的配置。黄金价格调整的同时，黄金个股的股价回调幅度更大，部分黄金股的股价已经回到2024年的水平，市场对于黄金股的定价过于悲观，基金加大了对于黄金个股的配置，三季度随着美联储未来货币政策的逐步清晰，黄金价格有望迎来修复，黄金个股业绩依然持续向好，目前明显被市场低估，后续有望迎来估值修复。　　二、大幅度减持估值涨幅较大的新兴成长行业。新兴产业景气度较高，但是估值也高，相当的一部分个股偏主题投资，资金拥挤度较大，基金加大了减持力度减持。

固定收益方面，本报告期内，债市显著走强，融资需求走弱是主导债市行情的关键因素。此外，流动性、通胀预期、机构行为阶段性的也对债市产生较大影响。具体来看：4月初，因油价止涨回落，市场对通胀担忧下降，市场风格再平衡，长端表现显著好于中短端。4月中下旬，长端持续超涨后显著调整，中短端则由于前期滞涨表现相对坚挺。5月份，尽管央行延续净回笼，但大行大量买入3年内国开债给中短端带来较强的支撑，中短端显著跑赢长端。6月初，市场做多情绪延续，10年国债收益率一度跌破1.7%，之后由于公开市场连续零投放，并且之前连续净回笼导致超储率下降至较低水平，资金面的现实和预期都显著收紧，债市迎来调整，10年国债收益率一度上行至1.75%附近，中短端上行更为明显。之后由于存单利率在1.5%附近企稳，市场对资金面的预期改善，加上季末配置需求上升，债市再度开启下行，指数基金分布较为密集的1-3年和3-5年超额收益明显。整个季度来看，债券收益率下行，15年以内品种表现好于15年以上品种，高等级信用债表现好于利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，组合久期维持在中性水平以上。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期继续增持高等级信用债。期间组合运作较为平稳。 权益部分，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱等因素影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金。 在此背景下，本产品维持一贯的投资风格，通过分散投资并优选长期投资价值突出的标的进行配置，力求降低波动以实现长期稳定的超额收益。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。本基金积极关注半导体、人工智能、数据中心、国产大飞机、新材料、先进制造等诸多成长方向的投资机会。在本季度，本基金取得了相对较好的回报，我们将会继续坚持深度基本面研究，积极布局具备长期成长空间的行业和公司，后续本基金将会继续在上述成长方向上寻找投资机会，同时关注部分行业反转的投资机会。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

二季度，国内军工产业相对平淡，军方订单的确有零星下单，但整体规模远低于预期，军用飞机产业链目前对2026年的排产预期出现了较大下调，景气度相较之前有所下滑，全行业都在寻求新的增长点。随着美国商业航天规模的迅速发展，国内相关产业也开始提速。国家明确将商业航天作为“十五五”战略支持行业之一，科创板为目前相关公司上市融资提供便利性支持，产业链在火箭回收技术领域也取得了突破性进展，整个产业在未来两三年有望进入高速发展拐点。国产大飞机目前处于攻坚阶段，对外依存度较高的机载系统、发动机及部分辅材均列入国家攻坚项目，预计一两年内有望突破。目前部分军工类企业长期从事军工火箭卫星产业链以及国产大飞机相关产业工作，竞争优势明显，有望打开新的增长空间。本基金长期在军工领域深耕，目前主要聚焦在商业航天、国产大飞机等前景较大的领域。

固定收益方面，2026年二季度，债券市场表现为“资金主导、震荡走强”态势：4月初，由于对超长国债集中发行的供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；中旬，发行计划公布后，不确定性消除，长债供给担忧迅速消退。4月中旬至月末，在资金极度宽松叠加地缘缓和的背景下，债市迎来修复行情，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方。5月初，买断式逆回购大额净回笼引起债市短端调整，1年期国债收益率反弹至1.21%附近；中旬，金融数据显示企业中长期贷款连续负增，基本面偏弱的现实再次显现，叠加MLF超额投放，债市再度走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近。6月，受税期缴款、政府债券集中发行等因素影响，短期资金利率（如DR007）阶段性冲高至1.54%。央行通过落地隔夜逆回购新工具、加量续作MLF以及持续大额净投放，很大程度上对冲了跨季压力；经济基本面方面，工业与高技术制造业维持韧性，但消费、地产需求未见明显改善，内需仍是核心拖累项。6月债市呈现长端弱、短端稳的分化格局。整个二季度，在基本面偏弱、资金面宽松、地缘扰动消退的共同影响下，债市明显修复，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，较季初明显下行。 权益方面，2026年二季度，投资面临的核心矛盾再次出现快速切换，美伊战争经过数月拉扯，紧张局势得以缓解，能源危机暂时解除。而与此同时，AI产业几乎不受战局的影响，展现加速趋势，接替成为二季度权益市场的主旋律。由此也引发AI板块与非AI板块呈现出极致分化行情。报告期间沪深300指数上涨11.9%，其中AI含量高的创业板指和科创综指分别上涨36.4%和55.7%，而代表传统经济的非AI板块则出现了大面积的下跌，比如红利低波指数下跌12.8%。香港市场方面，同样AI含量相对低的恒生指数下跌7.7%。 操作上，组合投资以债券为主，债券部分以信用债为底仓，获取稳定的票息收益，并择机参与超长利率债的波段交易，以增厚组合收益。权益部分，面对快速切换的市场核心矛盾和极致分化的市场格局，本基金采取的策略是保持股票仓位在中枢位置附近，同时以低估价值类资产为底仓，辅以部分AI方向成长类资产作为收益增强，通过构建哑铃型结构的组合，以期实现收益与回撤的平衡。 展望未来，我们认为目前AI与非AI板块行情分化或已达到历史极值，后续或许会有分化收敛的机会。AI基本面趋势固然强势，但也面临高估值、高预期、高交易拥挤度的问题；非AI的很多领域在经过上半年的调整之后，投资性价比反而有所提升。因此，在接下来的操作中，我们将根据投资性价比的相对变化，择机对组合配置进行再平衡，以期为投资者带来稳健、可持续的回报。

固定收益方面，1月初，受权益市场强势影响，利率有所上行；中下旬，随着结构性降息落地及资金面宽松，债券收益率下行，期间，信用利差全线收窄，但房地产、钢铁等行业私募利差小幅走阔，市场对弱资质主体保持谨慎；2月初，制造业PMI表现偏弱，强化了弱修复的预期，叠加市场流动性宽松，债券收益率继续下行，春节后，在权益市场表现强劲、上海出台房地产新政、LPR保持不变等因素的影响下，债券市场波动加大，收益率阶段性上行，期间，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化，短久期中高等级债券利差已压至历史低位，下行空间有限，中低评级中长久期信用债因利差空间相对较大而进一步收窄；3月初，受美伊冲突影响，避险情绪急剧升温，债券市场走强，收益率普遍下行；月中，地缘冲突导致国际油价暴涨，对“输入性通胀”的担忧急剧升温，且3月制造业PMI回升至50.4%，强于预期，削弱了对货币政策进一步宽松的预期，在此影响下，债市由强转弱，收益率上行；中下旬，资金面维持合理充裕，短端表现强势；受高油价引发的通胀预期和较强的经济韧性影响，长端易上难下。整体看，一季度债券市场短债表现稳定，长端有所压制，信用债表现强于利率债。 操作上，固定收益部分，组合的债券投资主要采用票息策略，持仓以信用债为主，一季度适当增加了信用债久期。 权益方面，2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，中国股市在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%，恒生指数下跌3.3%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于中国股市并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。

固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主。由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断中端有较好的投资机会，因此组合久期维持在中性水平以上，以3-8年品种为主。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期增持高等级信用债，减持利率债。期间运作较为平稳。 权益方面，2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。基于短期回避战争带来的流动性冲击的前提下我们减持了黄金；另外，战争对于工业金属的供需两侧均带来冲击，供给方面部分停滞以至于战后恢复可能仍需相当一段时间，而需求侧也同样受到战事的扰动，所以我们减持部分工业金属进一步观察。后续我们将继续关注较少受到外部影响的部分带有消费、娱乐等属性的相关产业。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。基金进一步增加了成长方面的配置比例。包括我们长期看好的半导体、人工智能、低空经济、国产大飞机、机器人等方面。在1季度通过进一步在行业间的均衡化配置，以及增配了部分海外燃机、电力设备出海等方向，抵御了部分市场的波动。后续本基金将会继续在上述成长方向上寻找投资机会，同时关注部分行业反转的投资机会。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。