丁骏 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内军工产业相对平淡，虽军方确有零星下单，但整体订单规模远低于预期，军用飞机产业链目前对2026年的排产预期出现了较大下调，景气度相较之前有所下滑，全行业都在寻求新的增长点。随着美国商业航天规模发展迅速，马斯克旗下的Space X预计在2026年在美股上市，并有可能实现史上融资规模与估值最高的IPO，国内相关产业也开始提速。国家明确将商业航天作为十五五战略支持行业之一，科创板为目前相关公司上市融资提供便利性支持，产业链在火箭回收技术上面也取得了突破性进展，整个产业在未来两三年有望进入高速发展拐点。国产大飞机目前处于攻坚阶段，对外依存度较高的机载系统、发动机、部分辅材均列入国家攻坚项目，预计一两年内会有突破。目前部分军工类企业长期从事军工火箭卫星产业链以及国产大飞机相关产业工作，竞争优势明显，有望打开新的增长空间。本基金长期在军工领域深耕，目前主要聚焦在商业航天、国产大飞机等前景较大的领域。

一季度伊朗冲突对国际宏观形势产生了重大影响，全球政治态势的不确定性大幅提升，未来的走向难以预判。国内整体保持平稳，经济基础整体稳固，政策端仍然保持较好的态势，对于股票市场还是以稳定为基调。本产品在保持灵活股票仓位的基础上，以结构性机会为主，一方面寻找符合未来产业方向的新趋势；另一方面在新产业方向寻找估值合理、发展较好的标的进行配置。 一季度债券市场整体稳定，各期限表现分化，短端受资金和金融机构行为影响较大，长端保持较低波动，在未出现较大趋势变化的情况下整体呈现低波动特征。本产品保持中性久期，以信用债持有为主要策略，辅佐较低波动的久期策略，对债券配置整体维持合理波动水平。

2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。基于短期回避战争带来的流动性冲击的前提下我们减持了黄金；另外，战争对于工业金属的供需两侧均带来冲击，供给方面部分停滞以至于战后恢复可能仍需相当一段时间，而需求侧也同样受到战事的扰动，所以我们减持部分工业金属进一步观察。后续我们将继续关注较少受到外部影响的部分带有消费、娱乐等属性的相关产业。

感谢各位持有人在2026年一季度的支持与陪伴，本季度我们依然延续了之前集中于全球AI基础设施领域进行投资的策略，大体的思路与去年四季度基本保持一致，以光通信为主，液冷为辅的结构构建我们的持仓，同时保持高持仓集中度，整个季度我们的持仓标的数基本维持在12支-15支的区间。 AI目前仍然是科技行业最重要的命题，本季度行业出现了以下变化：1）去年AI coding能力的跃升依然在对行业产生影响，一个是Cluade code开始可以低成本地生成大量现有软件公司的竞品，导致市场对软件公司壁垒和未来盈利能力的担忧，软件业的角色从原本AI的潜在赢家变成“输家”，导致全球范围内对软件股的恐慌性下杀，二是AI coding能力的提升催生出来了Openclaw这种框架，进而大幅提升了AI的实用价值，我们观察到三月份开始全球tokens的消耗量在已经增长很多的情况下实现了指数级的增长；2）CPO的量产节奏开始加速，以至于市场有相当一段时间担忧CPO对可插拔光模块的替代，但实际上CPO未来或主要用于scale up中，而非在scale out中对可插拔光模块进行替代；3）可插拔光模块2027年的需求初见曙光，行业总规模依然保持高速的增长，预计NPO这一去DSP且高密度的产品形式将会在今年开始量产，并且在2027年实现陡峭的爬坡曲线；4）OCS产品目前看到有希望从单一客户向多客户拓展；5）需求端的超预期增长，使得光纤等重资产投入的供应环节价格开始增长，因为价格对盈利的杠杆效应，市场对这一类资产的盈利预期开始快速上调。 反思我们在一季度的投资决策，好的点在于我们去年就认为光通信是一个具有超额收益的领域，所以我们没在方向选择上出现太大的问题，但也暴露了我们诸多不足：1）光纤在一季度显然是一个非常好的投资机会，但我们过去的投资能力主要由长期量增的成长股塑造的，而光纤供需失衡带来的价格扭转更偏周期股的投资范式，以至于我们虽然认为光纤是一个好的投资机会，但我们缺乏对光纤价格走势的判断力，而这是投资这一类股票的核心抓手，能力范围的约束使得我们错失光纤这一优质的投资机会，以此经历，我们在尽可能地补充对基于价格变动的投资机会的捕捉能力；2）本季度我们对CPO和OCS的仓位比例放得不足，并且在标的的选择上过于追求确定性和估值的合理性，以至于我们相当程度地错失了对新技术的乐观情绪所带来的估值溢价，这体现出我们虽然对未来产业发展情形有大致准确的判断，但我们低估了市场对其的反应烈度，这种对现实看对了但没有赚到足够多钱的情况反映了我们的市场经验的不足， 我们也在复盘学习这一类资产的估值范式，以期未来能从中赚取足够多的收益。 展望二季度，我们预计：1）市场当前共识在逐步向可插拔光模块和CPO长期共增长这一现实情况靠拢，一季度频繁出现的非此即彼的涨跌情形将会逐渐淡化，而且市场对2027年可插拔光模块的需求增长预期会逐渐趋于共识；2）光芯片和光器件仍然是一个紧张的环节，我们认为EML和硅光芯片是当前市场相对定价不充分的环节，CW光源厂商虽然在一季度有较高的估值提升，但若其UHP能有更好的进展则仍是较有潜在机会的标的，光器件中我们仍然认为法拉第旋片是一个相对紧缺且未充分定价的环节；3）我们认为CPO今年区别于去年的一点在于今年会真正进入量产区间，所以我们认为仍然应该保持一部分CPO仓位，我们认为设备是最先反应量产预期的环节，预计二季度就能从公司实际经营中观察到实质变化，所以我们当前在CPO中主要聚焦于设备环节；4）我们认为单波400G的不同技术路径中，薄膜铌酸锂是目前看最有量产希望的，随着3.2T可插拔光模块的临近，我们认为薄膜铌酸锂晶圆/键合片会有望出现类似于1.6T硅光时代的CW光源的投资机会；5）液冷之前是预期驱动的，我们认为二季度会逐渐进入预期兑现的阶段，与之相伴得会有扎实的实际经营驱动的投资机会。

固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主。由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断中端有较好的投资机会，因此组合久期维持在中性水平以上，以3-8年品种为主。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期增持高等级信用债，减持利率债。期间运作较为平稳。 权益方面，2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

固定收益方面，1月初，受权益市场强势影响，利率有所上行；中下旬，随着结构性降息落地及资金面宽松，债券收益率下行，期间，信用利差全线收窄，但房地产、钢铁等行业私募利差小幅走阔，市场对弱资质主体保持谨慎；2月初，制造业PMI表现偏弱，强化了弱修复的预期，叠加市场流动性宽松，债券收益率继续下行，春节后，在权益市场表现强劲、上海出台房地产新政、LPR保持不变等因素的影响下，债券市场波动加大，收益率阶段性上行，期间，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化，短久期中高等级债券利差已压至历史低位，下行空间有限，中低评级中长久期信用债因利差空间相对较大而进一步收窄；3月初，受美伊冲突影响，避险情绪急剧升温，债券市场走强，收益率普遍下行；月中，地缘冲突导致国际油价暴涨，对“输入性通胀”的担忧急剧升温，且3月制造业PMI回升至50.4%，强于预期，削弱了对货币政策进一步宽松的预期，在此影响下，债市由强转弱，收益率上行；中下旬，资金面维持合理充裕，短端表现强势；受高油价引发的通胀预期和较强的经济韧性影响，长端易上难下。整体看，一季度债券市场短债表现稳定，长端有所压制，信用债表现强于利率债。 操作上，固定收益部分，组合的债券投资主要采用票息策略，持仓以信用债为主，一季度适当增加了信用债久期。 权益方面，2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，中国股市在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%，恒生指数下跌3.3%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 突如其来的美伊战争是影响一季度投资的核心变量，也是二季度投资的胜负手。目前来看，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但透过短期战场局势的虚虚实实，我们更应该关注它带来的中长期影响。比如，美伊战争带来能源价格的短期巨大波动，而市场又过于关注短期，忽视了石油等能源价格中枢比战前明显上行的前景。再比如，中国能源安全工作准备充分，能够较好化解能源危机，同时又拥有全产业链成本优势，在全球能源价格普遍上涨的情况下，中国制造的优势将进一步凸显，我们预计中国出口将受益于此轮全球能源危机。 因此，我们目前对于中国股市并不悲观，看好受益于此轮能源危机的大能源板块，以及低估值、高股息的核心红利标的。此时此刻，我们需要更多的耐心来等待市场发现中国资产的韧性。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。基金进一步增加了成长方面的配置比例。包括我们长期看好的半导体、人工智能、低空经济、国产大飞机、机器人等方面。在1季度通过进一步在行业间的均衡化配置，以及增配了部分海外燃机、电力设备出海等方向，抵御了部分市场的波动。后续本基金将会继续在上述成长方向上寻找投资机会，同时关注部分行业反转的投资机会。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

一季度国内经济增长良好，其中工业增加值，cpi指数，出口等宏观经济指标都超过预期。但是二月底爆发的美伊冲突导致能源价格大涨，未来经济和地缘政治都有巨大的不确定性，组合做如下调整。　　一、加大核电的配置。核电今年的业绩拐点较为明确，行业保护政策陆续推出，导致核电未来的业绩保障能力明显提升，组合加大了核电行业配置。　　二、减持估值涨幅较大的行业和个股。半导体，卫星通信等行业估值高，股价涨幅大，在当前不确定的环境下股价有较大的回调压力，基金做了较大的减持。　　三、增加航运的配置。油运在供求错配，供给约束明显，需求较为稳定，长期看有望开启2-3年的 景气周期，短期地区冲突也快速提升有油运的需求，基金加大了对于油运个股和油轮制造的配置。　　目前基金配置依然以价值股为主，估值合理业绩有保证，组合应对不确定性的能力较强。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、风险偏好、机构行为是主导债市的核心因素。具体来看： 年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。全年来看，债市以调整为主，收益曲线先平后陡，信用债收益曲线陡峭化程度高于利率债。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用债和利率债为主，1季末增持5～7年信用债，下半年系统性的调低信用债仓位，临近年底逐步增持信用债。全年来看，组合运作较为平稳。 权益方面，市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。总体来说，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间。预计随着2026年各项促进内需政策的出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率开始逐步复苏；另外，此类品种也受益于通胀提升，而我们判断未来几年通胀大概率会温和提升。最后，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

2025年GDP比上年增长5.0%，与2024年增速保持持平。国内需求不足仍较为突出，投资和消费仍比较疲弱，房地产下滑较为显著，2025年CPI总体水平与上年基本持平。出口亮眼，出口增速和顺差都保持高位。成长股引领市场上涨，全年成长股涨幅较大，价值股表现相对黯淡，基金行业较为均衡，组合持有较多的价值股导致收益不佳。目前持仓主要集中在以下几个行业：　　一、保险和银行。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。银行业利差下滑明显收窄，在后续大额存单到期的情况下利差下滑将进一步缩小，分红稳定，经济逐步企稳的情况下，行业盈利有望见底回升。　　二、面板行业。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动将大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。　　三、造纸行业。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价价格回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。　　四、商业航天。商业航天的国际竞争已经是大势所趋，大国竞相加大卫星和火箭领域的投入，卫星和火箭产业迎来高速增长期，基金加配了部分商业航天的个股。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置了部分估值合理、主业清晰的消费类标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。力争在保持整体波动可控和回撤可控的基础上获取合理回报。 债券市场在经济恢复强预期和资产价格上升过程中面临严峻考验，出现了多次深度回撤，在此基础上，本产品以信用债打底，放缓了久期配置的速度，整体将久期配置在一个相对合理的位置，依据历史经验来看属于本产品的中性配置，同时会在合理的价格和位置上择机加强一些久期配置。

A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。我们较为深度布局的黄金、铜、铝以及碳酸锂等金属板块期货价格先后创出新高，个股走势较强。我们维持之前的判断，以美元为主的货币内含价值向下重置的过程中，众多商品板块都存在较好的机会。我们在季度初择机对铝制品板块进行了加仓，包括增持原有品种的增持以及新增部分其他品种。我们看好铝制品板块在产能红线下的价格中枢抬升带来的机会；另外，电力是制约全球铝制品放量的重要因素，而我国拥有全球领先的制造业产能带来电力的广泛供给（如新能源），使得我们在铝制品的电力成本控制中拥有较大优势。我们也将继续持有之前配置的部分消费品板块，如体育服饰、调味品以及部分餐饮链条的公司。我们预期经济全面温和复苏的步调已经不远，基本面持续调整许久的消费行业或有一定机会。我们也将持续跟踪该板块的产业表现。