田荣华 - 基金投资策略和运作

二季度经济平稳增长，其中cpi指数，出口等宏观经济指标都超过预期，但是消费和投资持续走弱，同比出现下滑。大宗商品价格大幅波动，油价和主要化工瓶价格先涨后跌，煤炭稳步上行，金、银价格大幅回落，铜价持续坚挺。二季度行情走势较为极端，价值股持续下跌，成长股大幅上涨，二者估值差距迅速拉大。组合价值股持续下跌的情况下降低了仓位。　　一、大幅度增加黄金等贵金属的配置。黄金价格调整的同时，黄金个股的股价回调幅度更大，部分黄金股的股价已经回到2024年的水平，市场对于黄金股的定价过于悲观，基金加大了对于黄金个股的配置，三季度随着美联储未来货币政策的逐步清晰，黄金价格有望迎来修复，黄金个股业绩依然持续向好，目前明显被市场低估，后续有望迎来估值修复。　　二、大幅度减持估值涨幅较大的新兴成长行业。新兴产业景气度较高，但是估值也高，相当的一部分个股偏主题投资，资金拥挤度较大，基金加大了减持力度减持。

2026年二季度国内宏观经济呈现“总量平稳、内需偏弱、结构分化”特征，上游强于中下游、出口强劲外需强于内需，消费数据低于预期。　　股票市场逐步切换至科创成长主导的行情；电子和通讯行业表现亮眼，AI硬件、半导体、国产算力、高端装备、出口链等细分按行业主线成为市场交易热点，科创板50和创业板成分指数创历史新高。　　红利代表的能源、石化、煤炭、银行等高股息品种普遍下跌，内需弱修复下的纯消费、汽车、家电与房地产链相关的建材表现疲软。　　2026年二季度，成长价值基金的价值成长原则调整组合策略遇到一定程度的挑战，红利、现金流以及盈利的组合管理策略在科技创新风投等强预期策略面前，组合相对收益落后于市场平均相对收益水平，虽然组合在低波动的前提下，取得一定的收益，但是组合含科量低于市场热点交易的平均水平，尤其是小盘和成长配置低于价值和大盘配置水平。　　未来成长价值基金在持续预期动荡的市场环境中将继续坚持价值成长特征，增加盈利预期尤其是短期盈利加速和盈利快速大幅上修品种在组合中的配置水平，为持有人获得持续稳定回报贡献力量。

一季度国内经济增长良好，其中工业增加值，cpi指数，出口等宏观经济指标都超过预期。但是二月底爆发的美伊冲突导致能源价格大涨，未来经济和地缘政治都有巨大的不确定性，组合做如下调整。　　一、加大核电的配置。核电今年的业绩拐点较为明确，行业保护政策陆续推出，导致核电未来的业绩保障能力明显提升，组合加大了核电行业配置。　　二、减持估值涨幅较大的行业和个股。半导体，卫星通信等行业估值高，股价涨幅大，在当前不确定的环境下股价有较大的回调压力，基金做了较大的减持。　　三、增加航运的配置。油运在供求错配，供给约束明显，需求较为稳定，长期看有望开启2-3年的 景气周期，短期地区冲突也快速提升有油运的需求，基金加大了对于油运个股和油轮制造的配置。　　目前基金配置依然以价值股为主，估值合理业绩有保证，组合应对不确定性的能力较强。

2026年一季度，全球地缘政治急剧动荡，全球资本市场随之大幅波动，贵金属盛极而落，美以伊军事冲突，原油短期飙升，高位波动。美联储短期停止降息，全球资本市场预期从降息迅速切换到滞涨和衰退。香港市场互联网大平台公司之间的外卖竞争，导致市场投资者对未来预期降低，香港相关指数表现明显低于预期。　　国内资本市场在全球资本、地缘剧烈动荡的氛围下，保持比较强的韧性，一季度价值特征股票明显整体表现好于其他成长类型的特征股票，尤其是石油石化，基础化工等和原油相关的公司表现十分活跃，三桶油等上游资源品公司基本股票价格恢复到历史高位。　　2026年一季度，成长价值基金继续根据价值成长原则调整组合，根据市场变化，不断调整红利、现金流以及盈利预期尤其是盈利加速等价值成长特征在组合中的比重，组合在控制回撤的前提下，取得一定的正收益，未来在持续预期动荡的市场环境中将继续坚持价值成长特征，为持有人获得持续稳定回报贡献力量。

2025年中国经济在百年未有之大变局的大环境下，全年经济目标基本完成，出口实现一万亿美元的金额，中国制造业全球影响力持续提高，出口产业科技附加值不断升高。中国科技产业创新实力继续提高，在大模型、人形机器人、商业航天等领域实现跨越突破。　　2025年国内资本市场持续火热，全年成交金额再创历史新高。国内市场风险偏好持续升高，成长、创新等与科技相关的行业成为市场资金追逐的持续热点。市场权重指数的含科量不断提高。相比之下价值、红利等风险偏低的行业板块行情不温不火，全年基本维持低波动状态。　　2025年成长价值基金上半年由于贸易战的因素扰动，对市场基本保持谨慎策略，大盘价值股票保持重点配置，组合处于低波动状态。2025年下半年随着市场行情逐渐热烈，积极审视组合价值和成长的配置比例，在保持价值因子基本配置的前提下，提高中盘以及成长的配置比重，同时根据对各种量化数据的分析结合宏观基本面和行业风格特征变化，微调盈利超预期和盈利短期加速的股票在组合策略中的比重，对2025年年度后期提高组合弹性起到一定作用。

2025年GDP比上年增长5.0%，与2024年增速保持持平。国内需求不足仍较为突出，投资和消费仍比较疲弱，房地产下滑较为显著，2025年CPI总体水平与上年基本持平。出口亮眼，出口增速和顺差都保持高位。成长股引领市场上涨，全年成长股涨幅较大，价值股表现相对黯淡，基金行业较为均衡，组合持有较多的价值股导致收益不佳。目前持仓主要集中在以下几个行业：　　一、保险和银行。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。银行业利差下滑明显收窄，在后续大额存单到期的情况下利差下滑将进一步缩小，分红稳定，经济逐步企稳的情况下，行业盈利有望见底回升。　　二、面板行业。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动将大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。　　三、造纸行业。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价价格回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。　　四、商业航天。商业航天的国际竞争已经是大势所趋，大国竞相加大卫星和火箭领域的投入，卫星和火箭产业迎来高速增长期，基金加配了部分商业航天的个股。

2025年三季度国内股市十分活跃，基本保持火爆的交易氛围。市场从谨慎防守的价值红利策略走出来，快速切换到科技创新的预期中，创新药、人形机器人、芯片、可控核聚变等各种新鲜的创新题材此起彼伏，成为市场关注的焦点。　　价值红利策略阶段性调整，尤其是银行业股票调整明显。科技创新成为市场阶段性主角，电子指数不断创历史新高。成长价值基金在保持中长周期价值配置策略的基础性上，根据市场情绪、盈利预期、增加具有盈利预期增长的公司配置，阶段性小幅度调整价值和成长的比例配置，在保持组合低波动回撤的情况下，组合净值有一定的上升。　　在外部压力有所缓解的情况下，国内市场情绪和风险偏好明显提高。从成长和价值的角度分析，两者之间始终存在一定的收益的阶段性剪刀差。未来成长价值组合将密切关注国内投资消费出口与外部压力之间的关系，继续调整成长和价值之间的组合配置关系，为持有人获得中长周期稳定回报做出贡献。

三季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，7-8月份cpi持续走低，工业增加值连续两个月增速下滑。消费依然较弱社会零售总额8月份增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；固定资产投资增速下滑。pmi连续2个月回升；工业利润增速在8月份高速增长，9月份预计维持高速增长，显示反内卷效果开始显现；社会用电量增速3季度明细加速。　　三季度各主要指数明显上涨，进入8月份指数上涨速度加快。各行业中以科技为代表的成长型行业上涨最为明显，通信、电子、军工等涨幅较大。传统行业则上涨幅度较小，银行、保险、家电、电力等行业出现明显回调，基本回吐了二季度的上涨幅度。根据宏观经济和市场走势，基金持仓做了如下调整。　　　　一、减持家电行业、机械等传统制造业。伴随家电国补进入高基数阶段，家电的增速明显下滑，特别是进入8-9月份我们看到家电销售出货量增速加速下滑，进入四季度国补额度逐步用尽，去年四季度基数更高，预计四季度家电增速有可能进一步下降，基金减持了家电的股票持仓。伴随国内固定资产投资的增速下降，预计周期性较强的工程机械同样有增长压力，基金也减少了持仓。　　二、减持证券个股。三季度行情带动证券股大幅度上涨，部分互联网券商的涨幅较大，指数进入高位，基金减少了涨幅较大的证券持仓，兑现收益。　　三、加仓半导体零部件和材料。国内半导体领部减和材料，在国内fab工厂规模不断扩大，国产化不断推进的情况下，未来有持续成长的空间，基金增加了半导体零部件，光刻胶材料等行业股票的配置。　　四、加仓面板和社会服务。面板行业价格波动区间逐步缩小，长期来看面板的盈利波动降大幅减小。同时我们看到oled的需求持续增长，oled的新技术不断成熟，给行业带来了新的增长空间，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业估值进入历史底部区间，盈利压力逐步见底，未来随着盈利稳定和政策推动有望实现股价抬升，基金增加了部分免税的配置。伴随高校毕业生人数不断增加，就业压力加大，考研、考公培训的需求大幅增加，基金增加部分现金流较好的教育培训个股的配置。　　　　三季度基金持仓较多的银行、家电价值股出现回调，导致未能实现更好盈利，在市场进入高位，成长股估值和盈利性价比下降的情况下，价值股有望迎来行情回归。

上半年国内宏观经济维持平稳增长，在“以旧换新”政策刺激下消费增速有所增加，消费增长对经济起到了很好的托底作用。上半年出口超市场预期，在关税压力导致部分企业提前备货的影响下，出口增速明显超出市场预期，成为上半年经济重要的拉动力。PPI连续多季度负增长，到六月份PPI下滑幅度进一步加大，后续反内卷能否提升PPI有待进一步验证，CPI低位运行，反映企业盈利承压。投资快速增长，但是环比逐步回落。政府债券发行快速增长，保证了社融的稳定增长，个人和企业的融资需求依然较弱。　　上半年指数震荡上行，缓慢抬升，整体行情偏成长投资和主题投资，小市值股票表现优于大盘股。大盘价值股中除了银行外，其他行业机会缺乏。科技股赚钱效应主要集中在1季度，在进入到3月份以后赚钱效应明显减弱，在6月份有所恢复。反思上半年基金配置错误在于基金配置小盘成长股占比较低，大盘价值股占比较多，在4月份大盘下跌时跟随大盘下跌，但是在后续反弹中反弹较少，未能获得反弹收益，大盘价值股中银行股的配置比例偏低，周期价值股配置偏高导致亏损。根据行情走势，基金持仓做了以下调整:　　一、减少周期行业的配置，增加了稀土的配置。二季度固定资产投资环比走弱，特别是五月份固定资产投资环比增速明显减弱，水泥等周期品价格在一季度走高后持续走弱回落，基金减少了对于周期行业的配置。无论是下游需求还是国家战略层面稀土的重要性都更加突出，基金增加了对中重稀土行业的配置。　　二、增加了大金融的配置。基金增加了较多的银行和非银的行业配置，当前银行板块市净率（PB）普遍低于1，相对小盘成长股涨幅较小，存在均值回归动力。市场交易日趋活跃，港股IPO快速增大这些都给券商带来了业绩支撑。基金增加了大金融板块的配置，希望获得估值修复和业务创新带来的收益。　　三、减仓食品饮料，增加了部分低位绩优成长股的配置。二季度餐饮行业客流为平淡，基金减配了食品饮料行业个股。临近中报基金增加了部分业绩高增长，同时估值合理的的成长股的配置。在化工、半导体、军工等行业，有些个股业绩能够实现高速增长，估值相对合理，股价也处在底部，基金增加了部分低位绩优股的配置。

2025年上半年市场国内基本呈现两头热的格局，中证800指数表现比较一般，但是大盘价值股票的代表银行表现十分抢眼，红利策略成为大型增量机构重要基本配置之一，银行基本是大盘价值股票里面一枝独秀的局面，小盘股票里面比中证1000指数更加下沉的中证2000等微盘股票表现明显好于小盘股票，与之类似的北证50指数也表现十分出色。　　成长价值基金2025年上半年操作基本分为两个阶段，前期积极参与各种市场预期比较高的小盘成长股票的操作，提高组合弹性。后期在关税事件冲击下，回归防守，增加大盘价值股票配置，防止组合出现大规模回撤。回顾2025年上半年操作，组合基本保持大中价值配置为主要基本盘，大盘价值和小盘股票配置比较分散，在低波、回撤、动量弹性三个方面稍微低于组合管理的目标预期。

一季度国内宏观经济维持温和复苏趋势，海外关税壁垒不断增强。消费增速有所增加，投资快速增长，出口增速缓慢回落。一季度专项债发行迅速，发行规模和速度都处于历史同期高位，只有2022年同期可比。在规模化债和专项债发行，资金快速落地的情况下后续基建投资有望进一步加快。　　一季度行情偏成长，基金配资成长股占比较低，未能获得成长股上涨带来的收益。伴随海外关税的增加基金进一步减持了成长股以及跟出口有关的行业的配置，大幅度增加内需行业配资。具体持仓如下：　　一、  增加内需消费相关的白酒、啤酒的相关配置，减持出口占比高的家电行业配资。2024年中央经济工作会议把大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。在海外关税壁垒不断增加的情况下，扩大内需显得更加紧迫和突出。基金增加了基建和投资相关度较高的白酒的配资。家电补贴的效果正在趋弱，同时部分家电公司对于北美有较大的收入占比，基金对家电行业进行了减配。　　二、  减持半导体行业。半导体行业经过去年四季度和今年一季度的持续上涨，估值已经达到历史较高水平。同时在外需承压的情况下今年半导体行业的盈利情况有待观察，基金继续在上涨过程涨减持了半导体行业相关股票　　三、  增加水泥建材等行业的配资。一季度我们看到专项债快速发行，伴随国内大规模的化债和资金到位，后续基金投资有望进一步加快，同时我们看到水泥价格在持续上调，成本不断下降，水泥煤炭价差相对去年大幅提升，行业盈利整体上行。在内需发力，行业盈利不断改善的情况下，基金加大了对于水泥行业的配置。　　后续国家稳增长促销费的政策将逐步出台，国内经济迎来政策友好期，消费需求有望在不断的政策托底情况下逐步走稳。股票市场在经历了全面反弹后将持续进入基本面兑现阶段，基本面能够持续改善消化估值的公司未来有进一步上升的空间，基金将重点选择基本面明显改善的行业和公司进行投资。

2025年一季度国内股市风险偏好明显上升，在人工智能、大模型、人形机器人等新兴产业叙事的模式下，小盘和成长等预期类型的风格明显表现活跃，尤其是中证1000和中证2000代表的小盘成长类型股票涨幅惊人，相比之下，国内大盘和价值类型包括红利策略因子股票表现相对比较平稳，基本处于波澜不惊的低波动状态。　　全球市场分化明显，美国大型成长类型科技公司尤其全球七巨头公司调整明显，在美元资金外溢和南下资金的相互推动下，香港股市表现亮眼，中国互联网公司走出与美国七个巨头公司相反走势，阶段涨幅明显。　　2025年一季度成长价值基金根据险偏好变化，增加对成长类和中小盘风格配力度，虽然阶段性取得一定交易成果，但是由于组合整体配置偏大盘和价值风格，和中证1000和中证2000等高弹性风格指数相比弹性低于这些指数的弹性力度。　　2025年二季度，全球市场由于关税问题预期不稳定，密切关注美国股市结构性变化，是否出现替代全球七巨头的行业龙头出现，香港作为观察全球美元变化的离岸市场，密切关注大型平台公司估值水平变化。成长价值组合继续保持稳健的价值成长配置，密切关注2025年一季度上市公司预期盈利变化，在价值成长风格的基础上争取组合获得一定的弹性，为全年收益打下一定的基础。