田荣华 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，cpi持续温和回升，工业增加值走稳回升。消费依然较弱社会零售总额连续多个月增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；四季度固定资产投资增速专负。pmi在年底得以回升；四季度指数先跌后涨，周期类股票表现突出，消费股持续下跌，科技行业不断分化，基金持仓做如下调整：　　一、加仓商业航天，减持半导体。商业航天全球范围内竞争刚刚起步，全球各大国争相发展火箭卫星产业。2026年国内商业航天也将迎来大发展的阶段，基金增加了部分商业航天个股的配置。半导体材料行业在前期大幅度上涨后估值和股价都处于高位基金做了部分减持。　　二、加仓保险，减证券。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。持续减持了证券的持仓。　　三、加仓面板，减消费和免税。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业面虽然有所恢复，但是持续性存疑，估值在股价回升后区域合理，基金减持了消费和免税行业个股。　　四、加仓造纸行业减仓稀土。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。稀土行业个股股价前期大幅度上涨，基本面反应较为充分，基金选择了部分减持。

2025年四季度国内股市基本上先抑后扬，成交逐渐放大，市场信心继续恢复。六类风格资产中，大盘价值和中盘成长风格表现出色。大盘价值主要是银行和保险表现交替上升，尤其是保险后来居上，具有替代大型银行成为市场中坚力量的趋势。　　在全球和中国科技创新浪潮的推动下，各国开始大规模科技基建，对上游原材料的需求与日俱增，全球大宗商品在之前资本开支投入大幅度降低的情况下，价格在需求的强烈刺激下，迅速上涨，尤其白银和铜替代黄金成为大宗商品中亮眼的风景线。国内股市相关的有色金属指数创2007年以来的新高，意义不同凡响。　　成长价值基金根据价值和成长的预期以及市场风险偏好的变化，积极调整组合，在价值组合积极引进现金流以及红利因子，在成长组合中基金引进盈利预期边际变化等成长因子，积极调整组合，组合整体获得一定的向上弹性。　　美国虽然降息，但是美国国债收益率和美国基础利率之间有一定收益率差，全球地缘政治持续动荡不安，科技基建对大宗商品需求有增无减，这些因素都可能对全球风险利率的持续下降产生一定的压力和抑制。全球大宗商品以及相关的股票行业指数不断创新高，预示着一轮新的资产配置周期逐渐展开。成长价值基金将继续按照上述因素，根据价值和成长的不同要素积极调整组合，为持有人获得持续稳定收益贡献力量。

2025年三季度国内股市十分活跃，基本保持火爆的交易氛围。市场从谨慎防守的价值红利策略走出来，快速切换到科技创新的预期中，创新药、人形机器人、芯片、可控核聚变等各种新鲜的创新题材此起彼伏，成为市场关注的焦点。　　价值红利策略阶段性调整，尤其是银行业股票调整明显。科技创新成为市场阶段性主角，电子指数不断创历史新高。成长价值基金在保持中长周期价值配置策略的基础性上，根据市场情绪、盈利预期、增加具有盈利预期增长的公司配置，阶段性小幅度调整价值和成长的比例配置，在保持组合低波动回撤的情况下，组合净值有一定的上升。　　在外部压力有所缓解的情况下，国内市场情绪和风险偏好明显提高。从成长和价值的角度分析，两者之间始终存在一定的收益的阶段性剪刀差。未来成长价值组合将密切关注国内投资消费出口与外部压力之间的关系，继续调整成长和价值之间的组合配置关系，为持有人获得中长周期稳定回报做出贡献。

三季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，7-8月份cpi持续走低，工业增加值连续两个月增速下滑。消费依然较弱社会零售总额8月份增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；固定资产投资增速下滑。pmi连续2个月回升；工业利润增速在8月份高速增长，9月份预计维持高速增长，显示反内卷效果开始显现；社会用电量增速3季度明细加速。　　三季度各主要指数明显上涨，进入8月份指数上涨速度加快。各行业中以科技为代表的成长型行业上涨最为明显，通信、电子、军工等涨幅较大。传统行业则上涨幅度较小，银行、保险、家电、电力等行业出现明显回调，基本回吐了二季度的上涨幅度。根据宏观经济和市场走势，基金持仓做了如下调整。　　　　一、减持家电行业、机械等传统制造业。伴随家电国补进入高基数阶段，家电的增速明显下滑，特别是进入8-9月份我们看到家电销售出货量增速加速下滑，进入四季度国补额度逐步用尽，去年四季度基数更高，预计四季度家电增速有可能进一步下降，基金减持了家电的股票持仓。伴随国内固定资产投资的增速下降，预计周期性较强的工程机械同样有增长压力，基金也减少了持仓。　　二、减持证券个股。三季度行情带动证券股大幅度上涨，部分互联网券商的涨幅较大，指数进入高位，基金减少了涨幅较大的证券持仓，兑现收益。　　三、加仓半导体零部件和材料。国内半导体领部减和材料，在国内fab工厂规模不断扩大，国产化不断推进的情况下，未来有持续成长的空间，基金增加了半导体零部件，光刻胶材料等行业股票的配置。　　四、加仓面板和社会服务。面板行业价格波动区间逐步缩小，长期来看面板的盈利波动降大幅减小。同时我们看到oled的需求持续增长，oled的新技术不断成熟，给行业带来了新的增长空间，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业估值进入历史底部区间，盈利压力逐步见底，未来随着盈利稳定和政策推动有望实现股价抬升，基金增加了部分免税的配置。伴随高校毕业生人数不断增加，就业压力加大，考研、考公培训的需求大幅增加，基金增加部分现金流较好的教育培训个股的配置。　　　　三季度基金持仓较多的银行、家电价值股出现回调，导致未能实现更好盈利，在市场进入高位，成长股估值和盈利性价比下降的情况下，价值股有望迎来行情回归。

上半年国内宏观经济维持平稳增长，在“以旧换新”政策刺激下消费增速有所增加，消费增长对经济起到了很好的托底作用。上半年出口超市场预期，在关税压力导致部分企业提前备货的影响下，出口增速明显超出市场预期，成为上半年经济重要的拉动力。PPI连续多季度负增长，到六月份PPI下滑幅度进一步加大，后续反内卷能否提升PPI有待进一步验证，CPI低位运行，反映企业盈利承压。投资快速增长，但是环比逐步回落。政府债券发行快速增长，保证了社融的稳定增长，个人和企业的融资需求依然较弱。　　上半年指数震荡上行，缓慢抬升，整体行情偏成长投资和主题投资，小市值股票表现优于大盘股。大盘价值股中除了银行外，其他行业机会缺乏。科技股赚钱效应主要集中在1季度，在进入到3月份以后赚钱效应明显减弱，在6月份有所恢复。反思上半年基金配置错误在于基金配置小盘成长股占比较低，大盘价值股占比较多，在4月份大盘下跌时跟随大盘下跌，但是在后续反弹中反弹较少，未能获得反弹收益，大盘价值股中银行股的配置比例偏低，周期价值股配置偏高导致亏损。根据行情走势，基金持仓做了以下调整:　　一、减少周期行业的配置，增加了稀土的配置。二季度固定资产投资环比走弱，特别是五月份固定资产投资环比增速明显减弱，水泥等周期品价格在一季度走高后持续走弱回落，基金减少了对于周期行业的配置。无论是下游需求还是国家战略层面稀土的重要性都更加突出，基金增加了对中重稀土行业的配置。　　二、增加了大金融的配置。基金增加了较多的银行和非银的行业配置，当前银行板块市净率（PB）普遍低于1，相对小盘成长股涨幅较小，存在均值回归动力。市场交易日趋活跃，港股IPO快速增大这些都给券商带来了业绩支撑。基金增加了大金融板块的配置，希望获得估值修复和业务创新带来的收益。　　三、减仓食品饮料，增加了部分低位绩优成长股的配置。二季度餐饮行业客流为平淡，基金减配了食品饮料行业个股。临近中报基金增加了部分业绩高增长，同时估值合理的的成长股的配置。在化工、半导体、军工等行业，有些个股业绩能够实现高速增长，估值相对合理，股价也处在底部，基金增加了部分低位绩优股的配置。

2025年上半年市场国内基本呈现两头热的格局，中证800指数表现比较一般，但是大盘价值股票的代表银行表现十分抢眼，红利策略成为大型增量机构重要基本配置之一，银行基本是大盘价值股票里面一枝独秀的局面，小盘股票里面比中证1000指数更加下沉的中证2000等微盘股票表现明显好于小盘股票，与之类似的北证50指数也表现十分出色。　　成长价值基金2025年上半年操作基本分为两个阶段，前期积极参与各种市场预期比较高的小盘成长股票的操作，提高组合弹性。后期在关税事件冲击下，回归防守，增加大盘价值股票配置，防止组合出现大规模回撤。回顾2025年上半年操作，组合基本保持大中价值配置为主要基本盘，大盘价值和小盘股票配置比较分散，在低波、回撤、动量弹性三个方面稍微低于组合管理的目标预期。

一季度国内宏观经济维持温和复苏趋势，海外关税壁垒不断增强。消费增速有所增加，投资快速增长，出口增速缓慢回落。一季度专项债发行迅速，发行规模和速度都处于历史同期高位，只有2022年同期可比。在规模化债和专项债发行，资金快速落地的情况下后续基建投资有望进一步加快。　　一季度行情偏成长，基金配资成长股占比较低，未能获得成长股上涨带来的收益。伴随海外关税的增加基金进一步减持了成长股以及跟出口有关的行业的配置，大幅度增加内需行业配资。具体持仓如下：　　一、  增加内需消费相关的白酒、啤酒的相关配置，减持出口占比高的家电行业配资。2024年中央经济工作会议把大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。在海外关税壁垒不断增加的情况下，扩大内需显得更加紧迫和突出。基金增加了基建和投资相关度较高的白酒的配资。家电补贴的效果正在趋弱，同时部分家电公司对于北美有较大的收入占比，基金对家电行业进行了减配。　　二、  减持半导体行业。半导体行业经过去年四季度和今年一季度的持续上涨，估值已经达到历史较高水平。同时在外需承压的情况下今年半导体行业的盈利情况有待观察，基金继续在上涨过程涨减持了半导体行业相关股票　　三、  增加水泥建材等行业的配资。一季度我们看到专项债快速发行，伴随国内大规模的化债和资金到位，后续基金投资有望进一步加快，同时我们看到水泥价格在持续上调，成本不断下降，水泥煤炭价差相对去年大幅提升，行业盈利整体上行。在内需发力，行业盈利不断改善的情况下，基金加大了对于水泥行业的配置。　　后续国家稳增长促销费的政策将逐步出台，国内经济迎来政策友好期，消费需求有望在不断的政策托底情况下逐步走稳。股票市场在经历了全面反弹后将持续进入基本面兑现阶段，基本面能够持续改善消化估值的公司未来有进一步上升的空间，基金将重点选择基本面明显改善的行业和公司进行投资。

2025年一季度国内股市风险偏好明显上升，在人工智能、大模型、人形机器人等新兴产业叙事的模式下，小盘和成长等预期类型的风格明显表现活跃，尤其是中证1000和中证2000代表的小盘成长类型股票涨幅惊人，相比之下，国内大盘和价值类型包括红利策略因子股票表现相对比较平稳，基本处于波澜不惊的低波动状态。　　全球市场分化明显，美国大型成长类型科技公司尤其全球七巨头公司调整明显，在美元资金外溢和南下资金的相互推动下，香港股市表现亮眼，中国互联网公司走出与美国七个巨头公司相反走势，阶段涨幅明显。　　2025年一季度成长价值基金根据险偏好变化，增加对成长类和中小盘风格配力度，虽然阶段性取得一定交易成果，但是由于组合整体配置偏大盘和价值风格，和中证1000和中证2000等高弹性风格指数相比弹性低于这些指数的弹性力度。　　2025年二季度，全球市场由于关税问题预期不稳定，密切关注美国股市结构性变化，是否出现替代全球七巨头的行业龙头出现，香港作为观察全球美元变化的离岸市场，密切关注大型平台公司估值水平变化。成长价值组合继续保持稳健的价值成长配置，密切关注2025年一季度上市公司预期盈利变化，在价值成长风格的基础上争取组合获得一定的弹性，为全年收益打下一定的基础。

2024年国内沪深股市收阳，一扫几年以来的阴霾，投资策略从价值红利迅速切换成长预期科技创新。　　2024年国内股市9月底之前成交缩量，市场缺乏明显的持续行情。企业出海，科技映射等投资策略仅有阶段性表现。　　2024年9月底，国内股市迎来久违的爆发性行情，市场旱地拔葱，连续跳空暴涨。国内股市在2024年10月8日迸发出日成交3万多亿元的日成交金额，创成交历史新高。弹性 十足的北证指数创历史新高。　　2024年9月底之前，国内股市基本聚焦价值红利投资策略，9月底在连续的货币财政等宏观政策刺激下，国内市场在巨额成交映衬下，迅速实现策略切换，科技创新等盈利预期性策略火爆起来，在人工智能等科技热点推动下，保持不断的科技热点切换。　　成长价值基金在保持价值成长产品操作特征下，9月之前基本保持组合低回撤状态。9月底根据市场交易和政策变化面对组合进行一定程度的调整，提高成长性弹性的配置比例，为组合全年正收益做出一定的贡献。

2024年国内经济一季度增速较高，进入二季度增速有所放缓，三季度进一步放缓，三季度末在一系列政策的推动下四季度经济成功实现触底反弹。全年cpi温和上涨，投资保持较快增长。出口是一大亮点，全年出口保持较高增速，超越了年初大部分预计。货币增速虽有波动，但是市场流动性大部分时间非常充裕。　　市场行情跌宕起伏，1-2月份市场一度大跌，然后出现反弹，但是进入二季度市场再次下跌，下跌一直持续到三季度末。三季度末在国家一系列政策的推动下市场出现大幅度反弹，一直持续到10月份，进入四季度后市场整体维持震荡格局。基金全年维持了较高仓位，在下跌阶段产生了较大回撤，上涨阶段反弹较快，仓位没有对基金收益产生太多正面或者负面影响。行业配置上大部分都是维持了对于成长股较高的配置，进入四季度在市场大幅度反弹后逐步增加了对于价值股的配置。目前基金主要配置如下：　　一、大幅度减持半导体行业。国内半导体行业市场竞争力提升，技术突破还在不断提速，行业需求复苏的依然在持续进行。但是在三季度末和四季度的上涨行情中，半导体个股涨幅较大，有些个股涨幅甚至超过100%，行业估值得到了极大的提升。展望2025年半导体行业预计依然维持弱复苏的格局，上市公司的业绩将保持稳定增长，在股价大幅度上涨的情况下，大部分半导体公司的估值已经不具有性价比优势，所以基金高点大幅度减持了半导体相关股票。我们后续将持续跟踪半导体行业的基本面变化，根据半导体行业需求增长情况，计算相关公司的估值是否进入合理区间，选择合适的时机再次加仓半导体行业的优质公司。　　二、继续大幅度加仓“两新”受益行业尤其家电行业。2024年中央经济工作会议把大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求，放在2025年九大重点任务首位，其中特别提到加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费。大部分省市新一轮家电和汽车补贴在2025年已经顺利延续，分析2024年8月份以来“两新”政策的效果，我们看到大部分享受补贴的行业增速明显加快，补贴对于家电汽车、家用医疗设备的拉动非常明显。基金继续加大幅度增配了政策大力支持的白电、新能源汽车、家用医疗器械行业。　　三、增配交通运输行业。伴随国内针对海外免国家签数量的不断增加，国际航线的上座率明显提升，众多国际航线已经恢复到接近2019年同期水平。国内航线客座率不断提升，票价也缓慢恢复。国内铁路运送旅客人数不断创出新高，同时我们看到高铁的折旧成本也稳中有降，分红率不断提升。基金加配了航空和铁路客运，希望可以伴随基本面改善股价得以提升。

2024年三季度，九月中秋节之后，主管部门联合宣布相关提振经济和市场的措施和信息，市场突然成交突然急速放大，快速拉升，放量上涨力度历史罕见。　　成长价值基金在反弹过程中，结合美国降息对利率和估值的阶段性影响，对组合的成长风格进行一定的结构调整，提高了一定的组合弹性，同时降低了一部分价值防御性的比例，争取攻守兼备的组合配置。　　在未来成长价值基金操作过程中，继续关注宏观的财政和货币政策的变化，房地产的产业链的销量和价格变化，可选消费品中汽车和家电销量变化包括相关行业出海产业链变化。　　继续密切关注金融改革的延续对国内资本市场的影响。尤其金融互换政策对长期跌破净资产的公司尤其相关价值类型成分股票的估值变化，相应的调整组合结构。 　　继续延续价值成长复利风格，防止大幅度的偏离造成组合的高波动。完善“成长中价值、价值中成长”策略，控制组合的回撤幅度，对高PB成长类型股票继续保持一定的相对谨慎的态度。

三季度经济持续走弱，特别是在7、8两个月下滑尤其明显：pmi持续下行，社会零售总额增速持续走低，这些都显示内需持续低迷；CPI受天气等因素影响有所恢复但持续性存疑，出口持续超预期是经济最大的亮点。9月底中央及时出台了降低存量房贷利率，稳定金融市场，放松房地产限购等一系列的经济政策使得市场对于未来经济的预期出现了明显改观。　　三季度行情剧烈波动，在7、8月份经济不断走低的情况下指数持续下跌，各大指数一度接近前期低点导致基金净值回撤。在9月底国家出台一系列政策以后市场预期转为乐观，指数出现大幅度反弹，基金净值随之上涨。三季度根据市场和政策情况对基金做了以下配置上的调整：　　一、持续加仓优质半导体公司。本轮半导体周期与以往有很大不同，虽然半导体行业在2024年上半年经历了一轮快速的恢复性增长，但是众多下游企业依然十分谨慎，库存依然控制在十分低的水平，并未出现前期行业景气高峰大幅增加库存的情况，这使得行业后续不会出现清理库存的情况。半导体龙头的业绩韧性在二季度得到了充分的体现，展望三季度虽然众多行业业绩增速下行明显，但是半导体龙头公司的业绩依然能够保持高速增长。在国家刺激家电，汽车消费的拉动下，未来下游行业需求复苏将快速转化成订单，直接改善上市公司业绩，并且由于库存较低需求恢复的同时也会有库存回补的需要。展望未来两个季度半导体的业绩确定性较高，我们维持了对于半导体行业的主要配置。　　二、大幅度加仓家电家居行业配资。目前经济运行中最大的问题是内需不足导致消费低迷，政策也看到了问题所在，有的放矢增加了消费的刺激力度。新一轮家电和汽车补贴对于行业的拉动作用十分明显，微观层面上看家电，汽车的销售数据从8月开始好转，部分白电增速明显加快。国内房地产刺激政策不断出台，二手房成交触底回升，同样能够带动家电家居的需求触底回升。基金大幅度增配了政策大力支持的白电行业和家居行业。　　伴随国家一系列的刺激经济的政策出台，国内需求有望逐步稳定回升，经济有望迎来触底反弹，股票市场在经历了全面反弹后将进入基本面兑现阶段，相信基本面好业绩能够持续高速增长的公司股价在未来一段时间依然有上涨空间。