张益驰 - 基金投资策略和运作

2季度，全球经济在动荡中分化加剧。美国经济在大美丽法案、关税退税、世界杯等因素刺激下，在霍尔木兹海峡运输几乎中断的情况下也表现出了较强的韧性，5月ISM制造业PMI为54（前值52.7），预期53，ISM非制造业PMI54.5（前值53.6），预期53.8；与此同时，美国通胀读数不断升高，5月份CPI同比4.2%（前值3.8%），预期4.2%；环比0.5%（前值0.6%），预期0.5%；核心CPI同比2.9%（前值2.8%），预期2.9%，环比0.2%（前值0.4%），预期0.3%。在此背景下，美联储在6月份的议息会议上虽然维持利率决议不变，但是点阵图显示支持2026年加息的委员数大幅升高到接近一半比例，新任联储主席也表达了对通胀的强烈关注，货币政策立场明显偏鹰。国内经济在一季度政策超前发力效应逐渐退却的情况下，增长不断回落。5月制造业PMI50.0%（前值50.3%），预期50.2%；非制造业PMI50.3%（前值49.6%），预期49.5%。而通胀延续了一季度的回升趋势，5月份CPI同比上涨1.2%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.35)；核心CPI同比上涨1.1%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.2%）。A股市场1季度整体呈现震荡盘升态势。受益于AI推理景气度不断提升的电子、建材、通信、机械、化工等表现较好，受损于经济增长不断回落的农业、石化、消费者服务、食品饮料、钢铁等行业以及部分长期空间受到AI大模型快速发展压制的传媒、计算机等行业表现一般。报告期内，本基金保持了较高的股票仓位，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的半导体设备相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工等个股。由于组合较好坚持了“业绩快速增长+高性价比”的成长股投资框架，报告期本基金净值表现尚可。

2026年上半年，国内经济呈现“供给稳增、需求趋弱”的运行特征。从供给端来看，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较年初有所放缓，但仍延续稳健增长态势，支撑力主要来自外需强劲与AI产业链拉动下的高端制造与高科技产业。1-5月服务业生产指数同比增长4.8%，服务业内部加速向数字经济、生产性服务业倾斜，结构持续优化。需求端是上半年经济最需重视的边际信号，1-5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，较年初进一步回落。5月当月社零同比由正转负至-0.6%，且并非单一品类扰动，而是汽车、家电、家具、建筑装潢、金银珠宝等多个大额消费项同步下行。与此同时，1-5月全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，新型消费成为为数不多的亮点，但服务消费对大额商品消费的替代能力有限，难以扭转社零整体下行。在出口超预期、全年增长目标无忧的背景下，稳增长迫切性尚不高，宏观政策“重结构、轻总量”或将成为常态，对总量刺激不宜过度期待。海外方面，美国经济呈现“高通胀、增长分化”特征，滞胀风险有所抬头，全球主要央行宽松交易被迫逆转、流动性预期重定价成为下半年扰动全球风险资产，并对A股形成外部牵引的核心变量。今年以来，A股市场呈现“震荡上行、结构性分化极致”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于全球半导体上行周期、AI算力与AI应用产业趋势确立，以及自主可控逻辑强化，A股通信、电子（半导体）相关板块大幅领涨，上半年申万一级行业中通信、电子指数涨幅遥遥领先，与高端制造、高技术领域的产业创新突破形成呼应；与此同时，市场资金向科技主线高度集中，前期热度较高的食品饮料、传媒、美容护理、农林牧渔、商贸零售等消费板块出现明显调整，值得注意的是，计算机指数、国防军工、医药生物等同属科技或高端制造范畴的板块并未跟随通信、电子上涨，显示本轮行情高度聚焦于“算力—半导体”这一核心主线，板块内部分化亦十分剧烈。二季度本基金的操作变化不大，判断A股市场依然存在结构性机会，基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分景气度不达预期的标的，增持了部分半导体产业链相关标的。行业配置方面，二季度增加了半导体材料板块仓位，减持了部分业绩不达预期的汽车零配件板块标的，并对部分消费类股票做了左侧布局。

2026年一季度，国内经济呈现供给稳增、需求边际改善的运行特征。从供给端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，延续稳健增长态势，其中高端制造领域成为供给端核心支撑力量；1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，虽较去年同期小幅回落，但现代服务业表现突出，服务业内部结构持续优化。需求端方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，虽仍处于相对低位，但较去年12月回升1.9个百分点，呈现边际回暖态势，主要得益于春节假期消费释放及“以旧换新”等促消费政策发力，但整体消费复苏力度仍不及预期，商品零售额增速仅2.5%，反映出居民消费意愿仍需进一步提振。海外方面，受中东地缘局势升级、美联储货币政策降息空间大幅收敛，叠加美联储人事变动引发的政策路径不确定性影响，美国经济政策不确定性指数维持高位，2026年1月该指数达386.57，同时美国经济呈现“高增长、高通胀”特征，滞胀风险有所抬头，进一步加剧了全球经济波动。今年以来，A股市场呈现“震荡分化、结构性行情凸显”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于供给端高端制造的强势表现及产业创新突破，A股计算机通信、高端装备制造、高技术服务相关板块持续走强，其中半导体、AI应用、航空航天等细分领域涨幅显著，与工业增加值中高端制造行业的高增速形成呼应；与此同时，受行业景气度调整及市场资金再配置影响，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等传统周期板块，以及部分消费细分板块出现一定幅度调整，与此前贵金属、养殖板块调整的格局有所差异。在规模风格方面，不再是小市值风格单一活跃，呈现“大小盘分化、中盘股相对平淡”的特征，大盘股中高端制造、金融龙头个股表现稳健，与小市值个股形成双向发力的格局，打破了此前单一风格主导的态势。一季度本基金的操作变化不大，我们判断A股市场虽然在2025年经历了一波上涨，但考虑到企业盈利有望实现正增长，指数后续依然存在结构性机会，因此基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期2026年中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了精细化工等板块仓位，减持了部分业绩不达预期的计算机、电子板块标的。

1季度，全球经济在动荡中呈现分化态势。 美国经济表现出了较强的韧性，但是通胀阴霾仍然挥之不去。2月份美国ISM制造业指数为52.4（前值52.6），ISM服务业PMI 56.1（前值53.8），显示服务业发展动力仍然较强。2月份美国CPI同比2.4%（前值2.4%），CPI环比0.3%（前值0.3%）；核心CPI环比0.2%（前值0.3%），核心CPI同比2.5%（前值2.5%）；受美伊战争引发的能源供应链冲击影响，通胀压力有所反弹。在此背景下，美联储在3月份的议息会议上维持利率不变决议，但是点阵图显示2026年全年降息预期被压缩至仅1次（25BP），货币政策立场略显鹰派转向。国内经济在政策超前发力效应下展现出较强的修复态势，3月份，制造业PMI为50.4%（前值49.0%），非制造业PMI为50.1%（前值为49.5%）；考虑春节效应后，1-2月份国内工业增加值同比6.3%（预期5.3%）；固定资产投资同比增长1.8%（预期-2.7%）。1-2月社零总额同比增长2.8%（预期2.7%），显示经济修复动能仍然较强。通胀方面，在反内卷政策与经济修复共同作用下，物价中枢水平有所上升。2月份国内CPI同比上涨1.3%（前值0.2%），PPI同比降幅收窄至0.9%（前值降1.4%），环比为0.4%（前值0.4%），反映出工业品供需矛盾阶段性改善。A股市场1季度整体呈现先涨后跌态势。受益于PPI触底反弹的煤炭、电力、石化、化工，以及业绩超预期的电力设备、通信等行业表现较好，前期刺激政策退出影响下的消费者服务、家电、商业等行业，以及前期涨幅较大但基本面不断低于预期的非银、银行等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位。增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的汽车零部件等个股。由于组合部分个股略显老化，报告期本基金净值表现一般。

2025年，中国经济在外部环境复杂严峻、内部结构深度调整的双重挑战下，顺利实现“保5%”的年度增长目标。出口作为核心增长亮点，展现强劲韧性：全年货物贸易出口26.99万亿元，同比增长6.1%，累计同比增长5.5%；贸易顺差首次突破万亿美元，高技术产品出口同比增长13.2%，对共建“一带一路”国家进出口增长6.3%，有效对冲内需下行压力。结构转型方面，新兴动能加速集聚，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.4%，装备制造业增加值同比增长9.2%，占全部规模以上工业比重36.8%，成为高质量发展核心引擎。内需呈现“温和复苏、短板仍存”的态势，全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%，固定资产投资（不含农户）48.5万亿，同比下降3.8%；消费虽在政策托底下实现增长，但内生动能不足，投资受地产调整拖累明显。海外方面，美联储降息利好国内流动性，推动人民币升值，海外财政扩张和制造业回暖为我国外需提供支撑，出口延续韧性表现；但中美关税博弈仍存，地缘中长期重构趋势未改。2025年中国股票市场走出了近五年最佳年度行情。上证指数全年上涨 18.41%，盘中突破4000点创十年新高。创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，成长指数领涨市场。港股恒生指数涨 27.77%（2017年以来最佳），恒生科技指数涨 23.45%，内外资共振推动市场回暖。以AI算力、半导体、商业航天、人形机器人为代表的新质生产力赛道成为绝对主角；能源金属、工业金属等板块受益于供给收缩与需求回暖，涨幅超100%；同时，反内卷政策推动部分传统周期行业盈利修复，PPI上行带动相关企业盈利提升，形成“科技成长 + 周期价值”的轮动格局。在2025年初，我们结合宏观经济形势以及上市公司基本面，预判全年市场指数有望取得5%~10%的涨幅。基于此预期，本基金仓位维持在90%以上的较高水平，以期通过选股和板块配置获得超额收益。受美国关税政策影响，基金净值4月份出现了短期较大幅度的回调，给投资组合带来了阶段性压力。但是由于基金在科技以及中小市值板块保持着相对较高的持仓比例，随着市场的强劲反弹，基金净值也随之迅速收复前期的跌幅。下半年本基金抓住了电力设备板块的机会，最终实现了净值上涨。行业配置方面，增加了电力设备、军工相关板块的仓位，减持了部分涨幅较大的计算机、电子板块。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股以及部分估值偏贵的医药股和计算机个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

1-8月份，规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降的态势。持续推进的反内卷政策拉动上游行业价格改善，特别是原材料制造业利润得到显著提升，但是下游消费品业的部分行业价格竞争依然很激烈，企业增收不增利现象突出。国际方面，9月份美联储如期降息25个基点，符合市场普遍预期。今年以来中美已经举行了四轮经贸磋商，两国关系持续呈现积极向好趋势。三季度，A股市场迎来大幅上涨行情，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数突破3800点前期高位，在科技板块带动下，科创板、创业板指数涨幅达到50%左右。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信、电子等板块成为主要亮点，而与经济相关性较强的银行、交通运输等行业走势相对偏弱。三季度，本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上的较高水平。具体操作上，减少了小市值标的仓位权重，基于细分行业景气度判断增持了部分大市值科技股仓位。行业配置方面，三季度增加了电子、有色相关板块仓位；减持了部分上半年业绩不达预期的高端制造板块仓位。

上半年，面对外部形势的急剧变化，国内GDP同比增速达到5.3%，好于市场预期，为完成5%的年度GDP目标奠定了坚实基础。从投资端来看，在政府债拉动下，全国固定资产投资增速保持较快水平，但增长动力略有不足；同时房地产开发投资持续下滑，其拖累效应较为明显。消费端方面，以旧换新补贴的家电、音像器材等耐用品依旧是拉动消费的重要引擎，但房地产市场形势仍较为严峻。在关税战高峰期过去之后，政府支出的力度和节奏将成为影响后期需求是否稳定的关键指标。海外层面，以关税上调为代表的贸易不确定性加剧，对全球经济增长形成了新的扰动。上半年，A股市场的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈现“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风形成共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场进入震荡调整阶段；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。年初以来，受关税政策以及中东局势变化等因素影响，市场避险情绪升温，贵金属相关的有色金属行业和偏红利属性的银行板块表现较好。在2025年初，结合宏观经济形势以及上市公司基本面，我们预判全年市场指数有望取得5%到10%的涨幅。基于此预期，我们将基金仓位维持在90%以上的较高水平，以期通过选股和板块配置获得超额收益。受美国关税政策影响，基金净值4月份出现了短期较大幅度的回调，给投资组合带来了阶段性压力。但是由于本基金在科技以及中小市值板块保持着相对较高的持仓比例，随着市场的强劲反弹，基金净值也随之迅速收复前期的跌幅，最终实现了上半年约18.62%的涨幅。具体操作上，本基金减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期中报、年报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了消费、军工相关板块的仓位，减持了部分涨幅较大的计算机、电子板块。

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

1季度，全球经济整体震荡回落。美国经济整体低位震荡，2月ISM制造业指数50.3（前值为50.9），预估为50.5；同时通胀形势略有缓解，2月美国CPI同比2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%；季调后CPI环比0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；核心CPI同比3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%；季调后核心CPI环比0.2%，前值0.4%。受到特朗普上任后关税、移民、外交等政策不确定性的影响，美国消费者信心大幅回落，3月份美国密歇根大学消费者信心指数初值 57.9（前值 64.7），预期 63.1，投资者对美国经济陷入滞涨甚至衰退的担忧不断加强，美股大幅回撤。美联储3月议息会议缩减了每月QT规模，被投资者认为释放了少许鸽派信号。在宏观政策“尽早发力”以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济延续了去年四季度以来的反弹形势，2月份制造业PMI 50.2%（前值 49.1%），预期 49.9%；1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，前值（2024年12月单月）增长6.2%；1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，前值（2024年累计）增长3.2%；1-2月社零累计同比增长4.0%，前值（2024年12月单月）增长3.7%。与此同时，在政府债券的带动下，2月国内社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比8.2%（前值为8.0%）。但是货币数据仍然表现一般，2月份M2同比增长7%（前值7%），M1同比增长0.1%（前值0.4%），M0同比增长9.7%（前值17.2%）。A股市场在1季度整体呈现冲高回落走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的人形机器人和AI应用相关行业（如机械、汽车、计算机、传媒等），以及部分受益于供给侧改革、产品价格阶段性上涨的有色、化工、钢铁等周期性行业表现较好，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限的煤炭、石化、非银、交运、商业等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年一季度，国内经济整体上呈现供给强、需求弱的特征。1-2月工业增加值同比增长5.9%，服务业生产同比增长5.6%，显示供给端表现强劲。但需求端表现疲软，1-2月社会消费品零售总额同比增速仅为4%，低于预期的4.6%。政府出台多项政策刺激消费，效果初步显现，汽车、电气机械、通用设备这些行业都出现了边际改善。海外方面，在关税政策持续调整、美联储货币政策维持观望态势，叠加移民、财政等多领域政策显著变化的共同作用下，美国经济政策不确定性指数再创新高。今年以来，A股市场小幅振荡，但行业之间分化较大。人形机器人和AI持续有创新突破，A股相关的板块持续走强。受需求疲软影响，煤炭、商贸零售以及房地产等板块出现了一定幅度的调整。在规模风格方面，小市值风格延续去年四季度的反弹走势。一季度本基金的操作变化不大，我们判断A股市场基本处于底部区域，后续存在结构性机会，基金仓位总体依然保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期年报和中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了消费相关的板块仓位，减持了部分涨幅较大的计算机、电子板块。