周蔚文 - 基金投资策略和运作

二季度，中国经济增速较一季度有所放缓，经济结构分化明显。AI硬件相关的产业链成为拉动投资、出口的引擎。而消费、地产、基建等传统行业表现则愈发低迷。上游通胀与下游通缩压力并存。  资本市场作为实体经济的映射，呈现更加极致的分化局面。AI硬件相关的板块几乎成为唯一的主线，虹吸其他板块的流动性；以消费、地产、周期为代表的各种传统行业资产则表现不佳。这既体现了AI产业对经济结构的真实变革，也体现了市场看重景气度和边际变化，却忽视长期商业模式、竞争格局以及估值水平的特征。  回顾二季度的投资，一方面，对周期类资产的止盈力度需要增加；另一方面，对内需相关资产的基本面压力预估可以更为审慎。近期，我们增持了一些竞争格局良好，且具备长期成长空间的制造业公司；减持了部分消费类公司。我们始终坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。  截止二季度末，我们重点配置了制造、基础设施、消费、能源、有色金属等行业。我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持收益韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

2026年二季度市场分化巨大，从指数看，沪深300指数上涨约11.9%，中证800指数上涨约13.7%，上证50指数上涨约5.8%，中证红利指数下跌约12.3%。从行业看，仅有五个行业上涨，通信、电子涨幅亮眼。公用事业、建材以及机械设备的上涨也是由AI行业的外溢所带动。（电子布、算电协同、光模块设备、半导体设备等）。二季度组合在通信和电子等强势板块持仓较少，二季度表现也弱于市场。我们在二季度逐步增加了通信和电子的配置，但是两个行业目前仍然是低配的状态（相较于市场）。市场在二季度的交易拥挤度逐步提升，科技成交金额在全市场成交占比的60%以上。从配置上，我们也逐步增加了创新药的配置比例。创新药公司的基本面在二季度逐步兑现，但是股价背道而驰。我们也在关注储能以及新能源上游材料的投资机会。资金是目前市场走势的主要推手，很多公司的下跌并不是基本面的影响而更多的是流动性折价。我们将继续找寻流动性折价带来的投资机会。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2026年二季度，市场对美伊战局的焦灼逐渐脱敏，其背后是AI景气高涨、川普TACO、美伊双方有一定可能性达成共识等多重因素共同叠加。4月1日至6月30日期间，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，板块之间分化极大，其中电子、通信、建材板块大涨，电子（申万分类）二季度接近翻倍，电子行业内部包括半导体、消费电子、被动元器件等都有很高的涨幅，与之相对应的，石油石化、农林牧渔、钢铁等板块跌幅靠前。涨幅靠前的行业基本都是AI景气度高涨下的细分板块，AI硬件作为新时代的基建需求，短时间的爆发拉动了诸多中游上游的产能利用率水平，不少行业甚至出现了紧缺、价格暴涨的局面；二季度跌幅靠前的行业，比如石油石化是美伊战局的短期受益品种，在TACO之后就开始回落，而农林牧渔行业主要是受整体消费需求疲弱影响。二季度的市场结构极限分化，市场日均交易额保持较高水平。  组合构建上，我们围绕景气度较高的行业和个股进行布局，目前组合集中投资看好的人形机器人方向。我们认为，人形机器人作为承载物理AI最佳的形式之一，目前正走在大规模量产爆发的前夜，值得持续重点跟踪产业发展机会。在个股选择上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，我们要将研究资源聚焦到最优质的人形机器人发展方向，追踪发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应优选能进入全球顶级、国内顶级客户供应链的零部件公司。可以肯定的是，当前人形机器人在小脑能力上，行业顶尖水平已经非常出色，而要实现机器人真的走进工厂、走进生活，需要看到大脑能力的跨越式发展，而大脑能力的提升需要多模态模型能力的进步以及机器人数据质量和数量的大提升，因此，人形机器人规模化量产以及数采中心的建设都是绕不开的CAPEX投入。因此我们在本体厂商的研究上，对于有规模化量产能力的企业给与了较高的研究资源分配，并且对其中大脑能力领先的公司保持紧密跟踪，我们相信这批公司的未来发展对于指引人形机器人的投资具有重要意义。在本体研究的基础之上，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  2026年二季度，人形机器人行业发展依然在正常推进。值得欣喜的是，政策层面非常敏锐的洞察到了行业的发展痛点，工信部、国务院国资委在2026年6月联合印发《关于联合开展2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动的通知》，明确通过真实场景训练优化具身智能模型算法、积累高质量真机数据，要求各省级地区选取重点场景单元不少于20个，至少覆盖工业、服务、特种领域中的两类，各央企应选取重点场景不少于10个，数据采集的时间范围是今年6月30日至11月30日。相信在政策的扶持和指导下，国内在重点场景的数据积累会有快速的发展  二季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例。在个股内部，重点选择了在量产阶段能有更强制造能力、交付能力的企业做布局。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来潜力巨大，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来有潜力在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

受伊朗事件的逐步平息以及全球AI产业加速发展的影响，二季度A股市场的表现良好。沪深300指数上涨11.9%，创业板指数在AI板块的带动下，单季度甚至录得36.35%的涨幅。港股市场则表现不佳，恒生指数和恒生科技指数分别下跌了7.69%、3.82%。港股和A股的走势在二季度出现了更加明显的剪刀差。  二季度的组合管理中，我们对原有AI基础设施的持仓敞口大体保持不变，同时适当增持了一些出现明确供需缺口且产品本身明确升级迭代的产业链上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少龙头公司的短中期估值不贵，依旧具备性价比。但随着股票的持续上涨，我们开始看到一些子行业出现明显的估值泡沫。在乐观情绪占主导的市场里，大家往往倾向于在行业景气加速的阶段对相关标的的企业盈利做积极的线性外推。在供给端存在长期刚性瓶颈的行业，这样做无可厚非，但纵观全市场特别是国内的制造业，具备这样属性的行业少之又少。因此，这种线性外推容易在后续供需出现再平衡的阶段被大幅修正（股价通常会更早反应）。因此在组合的管理中，我们努力避免成为阶段性乐观情绪的接棒人。  AI的快速发展进一步打开了半导体产业未来3~5年的市场天花板，国内外晶圆厂的Capex投入都在加大，这有望带动设备和材料环节的高景气。二季度我们保持了部分设备和材料公司的仓位敞口。同时，我们认为港股部分晶圆厂具备较好的性价比和长期投资价值，故增大了持仓比例。最后，组合里二季度有一些阶段性拖累收益的品种，如部分智驾、消费电子、AI电力等领域的公司。评估下来，我们认为基本面没有问题，长期远景依旧，估值有性价比，故保留了相应持仓。  整体来看，过去一年随着市场的不断上涨，估值水位在系统性的提升，景气赛道的价值洼地越来越少。简单题逐渐变少的阶段，我们努力把个股研究的深度做好，把不同产业和资产的比较做的更加精细化，并保持对估值的一份敬畏。后续的工作中我们依旧会积极、勤勉，努力给持有人争取好的收益回报。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关的板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

二季度的市场逐步走出了美伊战争的阴霾，虽然经历了比较大幅度的波动，但二季度整体实现了不错的涨幅。由于战争带来的通胀预期和对全球经济前景的担忧，高景气行业变得稀缺，人工智能产业一枝独秀。在此背景下，市场呈现出非常极致的行业结构，二季度电子和通信行业的涨幅遥遥领先，而建材、机械和基础化工行业，由于涵盖了电子布、设备、新材料等人工智能相关产业链公司，涨幅同样居前；其余绝大部分行业在二季度均出现了下跌。  二季度我们的组合大幅上涨，跑赢了业绩基准。主要是得益于我们配置的人工智能相关产业资产，海内外算力赛道在二季度均实现了不错的涨幅。二季度我们继续对组合进行了行业结构的调整，进一步聚焦到科技板块。适度降低数字经济相关板块配置，加仓算力基础设施及印制电路板上游配套赛道。随着国产模型的技术进步，国内的AI应用需求也得到了释放，国内AI大模型公司纷纷上修资本开支，同时国产芯片的能力也得到了大幅度的提升，为国产算力的发展提供了明显的支撑。另一方面，随着下游需求的爆发，不少环节的产能瓶颈问题凸显，其中PCB的上游如电子布、铜箔、CCL等较为明显，预计未来一年多的时间将持续处于供需紧缺的状态。  今年以来，我们面临着更为复杂的宏观背景，随着美伊开始和谈，油价显著回落，但通胀的风险依然存在，美联储新任主席上台后，未来将会进入加息周期，海外流动性也面临一定的压力。人工智能的快速发展有喜有忧，喜的是技术进步对生产效率带来提升，忧的是不少工作岗位被替代，失业问题变得严峻。从长期来看，我们对技术变革的前景感到乐观，人类社会将会在人工智能的加持下变得更加美好，但短期也许会经历一段并不轻松的适应过程。  在这样的背景下，我们的投资选择依旧是拥抱确定性。科技的发展和产业的进步是不可逆的，也是当下最确定的产业趋势。我们从中观层面观察到人工智能基础设施的行业景气度得到进一步的加强，无论是大模型公司的技术迭代和收入增长，还是供应链对未来的展望，都表明算力的投入已经走向了正循环。  我们判断科技大概率仍然是主线，我们的配置也将保持以科技为主的结构；除了科技之外，储能、医药、造船等行业也处于不错的景气当中，这些行业由于交易结构的影响，出现了一些低估的机会，我们也将在其中寻找一些优质的公司进行配置。我们对产业和资本市场的未来保持信心。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

2026年二季度市场先抑后扬、极致分化，整体呈现成长领涨、周期震荡、小盘全面占优的结构性行情。上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50单季涨跌幅分别为+5.20%、+20.24%、+75.74%、+36.35%、-4.12%；港股恒生科技指数震荡下跌3.82%，跌幅相较一季度大幅收窄，全球科技板块走出显著分化行情。二季度初美伊地缘缓和、油价自高位回落，能源供给逻辑边际弱化，资金持续向高景气硬科技切换，存储芯片、HBM、光模块、半导体材料等AI算力链标的量价齐升，走出独立行情；传统能源、煤化工高位震荡，消费、金融地产持续承压。  AI capex带来的供给紧缺持续演绎，6月份进入高潮，只要有紧缺信号或者涨价供应链股票立即就会表现，盈利预测随涨价不断上调。技术壁垒高，扩产难度高和全产品链紧缺会带来更凌厉的走势。通胀链和扩产链是6月份最强的趋势，资金的拥挤度也比较高，部分扩产壁垒低的细分行业在短期计入了过于乐观的预期，这类型行业的股票的涨幅并不可持续，需要注意风险。海外大模型的解禁对于ARR增长持续性有一定的保证，短期需要观测高端模型ARR收入占比提升情况。国内IPO情况对于扩产链情绪也会有影响。AI基建需要不断的检验需求强度和缺口持续性，只有拥有真正壁垒的环节，股价才能走到最后，但需要强调的是目前股价已经蕴含了大部分的预期。  Q2我们组合中增加了foundry和设备的比重，考虑到国产算力的增速明年仍将提升，除了GPU、CPU芯片本身以外，先进制程、先进封装和设备链的增速确定性高。我们会密切关注模型能力进展，ARR增速，细分行业供给变化，这些都会对行业逻辑有根本的影响，防范波动风险最终验证为基本面问题。

回顾过去两年，市场先后经历了超跌反弹、结构性科技行情演绎，以及全球上游资源品涨价带来的价值回归。站在当前时点，我们认为后续有望迎来PPI温和复苏与制造业利润修复，市场节奏总体健康，结构性机会仍多。  作为全市场选股的基金，我们依托自上而下宏观框架，结合自身能力圈，过去几年识别并重仓了若干值得长期持有的板块。过程中也不乏短期扰动——去年的贸易摩擦、今年初的地缘冲突——让我们愈发意识到：短期变量难以预判，和平与战争的交替无人先知。能做的，是屏蔽噪音，专注寻找真正具备长期景气的方向，以及当下被低估的资产。  基于此，组合未来较长时期的配置聚焦于两端。一端是价值：重点布局资产较重的石油、有色金属、化工及制造业。一季报已初步验证部分重资产板块的利润企稳，随着行业供给约束强化、PPI温和回升，这类资产的价值重估仍在途中，股价修复具备空间。另一端是成长：无论全球格局如何演变，AI资本开支已是真实且巨量的投入，并在产业链某些环节开始转化为利润。我们曾顾虑AI是否存在泡沫，但客观而言，成长从来不是线性的——即便短期盈利模式不清、甚至最终可能破裂，全球AI竞赛仍在加速，正因为赢家未定，资本才会持续涌入，我们要做的，是在现阶段锁定直接受益于资本投入的环节。  需要警惕的是，经历二季度算力板块的暴涨后，股价安全边际已不算充裕，因此持仓进一步精简为三条可验证的业绩线索：一是海外算力，二季度业绩已兑现、订单能见度仍高；二是国产算力，结合一季报的基数与国产替代节奏，我们认为该板块有望在三季度迎来业绩与景气度的共振；三是重资产的有色、化工、制造业，锚定三季报环比改善+PPI修复的双击。与此同时，我们对组合中轻资产、快周转、可能面临AI时代更迭风险的持仓做了减持。  后续我们将继续围绕"价值重估"与"成长确定性"两条主线，在波动中把握结构性机会，力争为持有人创造长期稳健回报。

过去的两年，市场经历了超跌快速反弹，结构性的科技行情，全球的上游价值的涨价带来了资源价格的回归，我们认为后面有望出现PPI复苏或制造业利润的回归。可以说，市场一直在按照一个健康的节奏来演绎，投资机会也是源源不断。在这几年的过程中，我们作为一个全市场寻找机会的基金，结合本人的能力圈，就是能够结合自上而下的宏观叙事，找到了一些值得重仓的板块。当然，我们也在这几年遭受过一些扰动，这些短期的扰动也造成了我们投资的一些损失，比如去年的贸易争端和今年的地缘战争。在经历了几年的实践与反思后，我们发现，在我们的投资中，短期的变化难以预知，谁也不知道和平和战争到底哪个先来，但是我们能做的，就是尽量去屏蔽这些短期的干扰，真正去找到哪些是长期景气的方向，以及当下被低估的资产。  因此我们认为，在未来的很长一段时间，我们的主要投资都将集中于两端：一端是价值，我们更多的将我们的价值放入那些资产较重的板块，未来随着这些重资产行业的价值被逐渐重估，他们有望迎来股价的回归，这类资产普遍集中于石油、有色、化工和制造业板块，这些是本基金关注的一个方向。另一个方向是成长，无论世界格局发生怎样的变化，我们看到一个事实就是，AI的CAPEX是真实的投资下去了，这么多的资本投入有望在某些环节产生利润。之前我们在这个领域对于AI的泡沫有担心，对于如此多的投资是否会有盈利和回报有困惑。但客观的说，成长的发展从来不是线性、更不是一蹴而就的，即使短期看不见，或者最后终将泡沫，但是目前全世界都走在你争我赶的AI竞赛中。甚至可以换个角度，可能就是没有产生最优的盈利方式和最终的赢家，所以更多的资本投资可能会在未来发生，而对于我们来说，我们需要在现阶段找到受益于投资的环节。  最后，我们也清晰的看到，资本不可能是无限的投入，且这些钱在还没有产生收益的情况下，肯定要有出路。那些最容易被替代的低效率的人力，可能就是首当其冲的环节。因此我们也重新审视了我们的持仓，以前那些轻资产快周转的板块，可能在AI时代面临新的更迭，我们也将组合中这类资产进行调整。