王华 - 基金投资策略和运作

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

2026年第二季度和上半年的资本市场走出了极端的k型分化，作为满手老登品种的基金，本基金的净值确实逆势下跌，并被不断吸血。回顾过去的所有时期，本次确实是最为极端的一次。在这一极致的时期，撇开对AI和老登的单纯概念分歧，少做道歉，多回溯历史，也许是更好的方式，也才能使我们更为清醒地对待这一难熬的时段：　　事实上，在过去的十几年中，A股市场这样一边倒的极致分化已经完整上演过三轮。每次分化在极值时，市场都会喊出“这次不一样”的口号，但最终都又回到其均值回归的规律。在基金管理人也同样为如此的极致行情迷茫之时，回顾这三轮历史才是拨云见雾的自处之道：　　第一轮分化发生在2013年到2015年的中期，这期间的移动互联网产业浪潮和杠杆资金推动了创业板的单边“牛市”，涨幅超过240%，而同期的红利指数则落后180个百分点之多。这些在今天同样被贴上夕阳产业标签的银行煤炭电力等高分红标的与今日之表现也如出一辙，相反当时的新兴产业确实在其从0到1的爆发期表现出巨大的弹性。但当估值远远脱离两者的均值之时，回归的拐点也就如期而至。　　第二轮的分化踩着同样的节奏，从2020年的新能源开始一直发展到2021年底的极致高潮。在经历了成长股的三年调整之后，AI这轮产业革命又一次带动了电子和通信行业的集体狂飙，成长迎来了两年的业绩和情绪共振，也就是我们当下所经历的极致行情。但在这三轮期间的2016到2018，2022到2024年，红利则在大幅的调整中贡献了难得的正向收益。　　复盘三轮周期，我们可以得出结论，红利和成长从来不是非此即彼的对立关系，而是不同宏观环境和产业周期下的交替最优解。A股风格切换已经成为常态，当市场相信永远的神之时，往往就是风格切换的前夜。不管是2015年的成长和2024年的红利，都逃不开这一定律，只不过我们在后视之时才能发现拐点。　　成长赚的是产业趋势和估值提升的资本增值，而红利则赚的是企业盈利和现金流的稳定派息，两者没有高低之分。拉长时间看，中证红利全收益指数和主流成长指数的长期年化收益其实差距不大，只不过一个需要底部敢于坚守，一个需要顶部抓准时机卖出而已。真正拉开收益的，是在两者风格之间的鱼和熊掌想要兼得造成的追涨杀跌而已。对于经历了三轮周期也追逐过成长梦想的老登，尊重产业周期的同时，看清楚不管是移动互联、新能源还是本轮AI，无非是又一次规律重演，没有什么新故事可言。就是假如基本面不变，那么他强由他强，清风拂山岗。

二季度权益市场行业分化极大，AI产业趋势相关方向市场风险偏好很高，资金继续向AI成长方向聚集。非AI方向股票延续下跌趋势。市场热点集中在少数行业内部的AI方向。当前市场情绪整体仍偏乐观，成长板块的赚钱效应对在其他行业配置的资金形成虹吸，但科技指数波动率在放大，虽然产业趋势很强，但交易的脆弱性在上升。目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但我们认为非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。

上半年权益市场分化加大，科技板块超额收益明显，AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR（年度经常性收入）增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。本基金聚焦在AI方向，当前我们看好算力链中业绩增速和估值匹配度较高的细分龙头；以及AI上游通胀环节，如光纤、MLCC（多层陶瓷电容器）、部分PCB（印制电路板）上游、载板等，供需缺口放大的环节将受益量价齐升带来的业绩弹性。　　我们将继续努力抓住时代给予的机遇，为着提升持有人收益的目标而持续努力，感谢持有人长期以来的信任和支持！

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以Agent（智能体）为代表的推理端需求拉动token（词元）量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　展望二季度，地缘政治冲突带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。

2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。

2026年第一季度的资本市场无疑是围绕着AI的进展和中东的巨变两件大事不断地进行交易反应和长短博弈。从有限的个人角度，非常难以预测这两件影响长期经济社会进程和国际地缘格局的事件终局。但抛开短期的技术视角和事件分析，对其进行多层次和借鉴性的分析，对我们的长期投资布局显然至关重要。现就我们一季度的分析和布局改变汇报如下：　　关于AI的发展、争论和影响：资本市场确实在乐观地定价AI成为21世纪最具变革的技术力量，并带来生产率持续的大幅提升。但一方面，理想的风满和现实的骨感又形成鲜明的对比--全球主要经济体的全要素生产率持续低迷疲软。这造成了现实生活中体感的巨大吊诡，经济和数字的发展暂时未能转化为消费的提升和幸福的提高。也给资本市场带来了巨大的震荡。　　另一方面，AI对传统产业却带来了持续的挤压和冲击。资本市场的融资基本围绕着这一技术进行，而害怕落后的心理又促使不同国家和经济巨头都纷纷选择对这一资源选择了集中投入。这造成了资本市场和实体经济共同的k型分化，蓬勃发展的单一产业虹吸了大量传统产业的资源，使得新兴产业的发展以消耗大量的传统能源为代价进行，并使得部分传统产业利润率不断降低。　　不同于第二次工业革命的电气时代，电气化的普及带来了迅速的商业模式和生活改变，本次的人工智能革命尚未带来消费革命和需求侧的商业革命，因此短期内只是带来了生产侧的通缩。就业和k型繁荣对资本市场的投资方向造成了长期影响。在行业上，很多以前的可以等待的周期，最终过去才发现已经沉沦给了时代。　　相较于对人工智能的长期乐观，对于发生在2026年一季度的中东变局和油价起落，市场却并未给予长期定价。而太多历史经验表明，每一次油价的大幅和长期变化，都会冲击通胀、利率、产业、债务、财政和汇率，从而总是带来地缘政治的重构和国家产业竞争能力的洗牌，这从投资的长期视角来看至关重要：在上一次能源动荡之中，日本凭借其节能汽车实现了弯道超车，前苏联却因为受益于油价而造成政府可控资源飙升从而进一步在军事工业和重工业不断加强投入，最终成为资源的诅咒。过度依赖凭借政府杠杆和进口替代战略的拉美模式则被高利率精准绞杀。再之后的页岩油革命则为美国的科技革命构建了基础。显然，本次的油价长期中枢将对财政收入重构、供应链相对竞争力、政府债务清算甚至地缘政治版图造成巨大影响。在资本市场上，资产配置成为大幅波动的钟摆。　　有鉴于以上两点长期的影响都尚未定论，资本市场对何种方向给予过度和充分定价就成为主要考虑的问题。本基金主要减持了依赖于资本市场的非银行金融行业和对流动性影响较大的金铜有色行业，同时选择用黑色资源行业予以对冲。

本基金是一只以绝对收益为目标进行组合管理的产品。接手该产品以来，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求绝对收益、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取绝对收益的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大，而只有走在时代前列的新兴产业才能容纳无限的提升估值可能。我们的基金虽然失之交臂了这一科技牛市的主线行业，但事后总结，三件事件的共振对此产生了决定性影响：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为市场方向性因素。下面就我们对上述三点的思考和2026年的布局进行阐述：　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，是人类向科技进步中的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在牛市中和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。这也是景气度投资的精髓所在。而我们的投资框架决定了对这些新兴事物总是从供给侧看问题，更多的考虑产能过剩、竞争壁垒，从而错失了需求爆发的机会。但另一方面，如同每一次科技革命的后果一样，我们也避免成为其发展所需要的代价本身。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，而这一模式面对内需的羸弱又以出口增长为核心支撑。面对旧的土地财政无以为继、人口约束难以逆转、全球化约束不再友好的外部环境，这一政策将在相当长时段内成为决策层的诊断逻辑和发展理念。这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。由于生产先于消费，过去简单的消费刺激就不可持续。由于战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。跨越中等收入陷阱、实现共同富裕、应对人口老龄化、确保经济安全、解决债务问题，这五只鸟都被寄望于新质生产力的发展上。不在这一分配结构优先层级的其他社会行业必然在一段时期内承受压力。这也决定了2025年市场巨大的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应进一步被动加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。红利和价值策略往往阶段性跑输，更加考验基金管理人和持有人的定力。

2025年有产业趋势和中短期景气度的科技成长主题和产品价格上涨的周期方向表现较好。我们在价值、周期、消费和成长方向之间根据收益率和最大回撤目标分配仓位，对冲市场波动。宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。

权益市场2025年的整体表现较好。红利和消费相关标的在一季度表现较好，但在4月份之后，中美的国际关系迎来了边际改善，AI的大趋势体现得更为确定，科技股的表现更为突出，其中算力相关的标的涨幅巨大，成为了2025年基金投资的胜负手之一。结合本基金契约和基金经理的特点，我们的绝大部分仓位集中在科技赛道中具有成长性的中小盘股票上。