张乐赛 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，尽管全球地缘冲突频发、关税博弈反复，但国内在财政发力、货币宽松与出口竞争优势的共同作用下，经济总量保持韧性并完成全年GDP5%的目标，节奏上呈“前高后低”态势，结构上供强需弱，出口偏强，内需中投资偏弱，消费先强后弱，经济结构仍处于旧动能向新经济转型过程中，虽然旧动能中的房地产投资延续明显放缓，但高科技和新质生产力快速发展，加快了转型进程。通胀方面，CPI、PPI虽有所回升，但仍处于偏低水平。海外方面，在美元信用走弱、全球产业链重构背景下，全球分化、充满不确定性及注重安全将是常态。债市方面，2025年是从“单边牛市”过渡到“高波动震荡市”的关键转折年，利率全年窄幅震荡、长短端分化，10年期国债收益率全年大致在1.6%–1.9%区间反复拉锯，利率债整体收益有限但波段机会密集，信用债则受益于化债托底，信用利差整体处于低位，除了二永债跟随利率大幅波动外，其余城投、产业债整体信用利差压缩至历史低位；权益市场则在宽财政、宽信用及弱美元环境下震荡上行、愈来愈强，科技成长是主线，各种主题投资轮番演绎；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

回顾报告期内的运作情况，本基金报告期内基于格雷厄姆价值投资理念对投资策略进行了系统性优化。通过构建高股息、低波动率的选股模型，我们重点筛选具备安全边际优势的标的，持续提升组合的风险收益比。在随后的月份里，产品净值波动率较前期明显收敛，在积累绝对收益的过程中展现出了良好的回撤控制能力。期间股票市场情绪较为亢奋，多数中小盘宽基指数创出10年新高，而相比之下本基金所采用的防守型投资策略阶段性表现较弱。这里我们再度申明本产品不会追逐热门行业、不会参与炒作，本产品更注重持仓的股票估值是否合理，存在阶段性排名落后的可能。从风险视角观察，报告期内本产品最大回撤为6.50%，同期红利低波指数回撤达到9.10%，其它股票型基金回撤普遍超过10%，本产品回撤控制能力在全市场中排名靠前。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定的阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票在报告期内整体涨幅表现不及市场平均的根本原因在于市场风险偏好剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化投资组合结构。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场分化面临暂时性的挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2025年A股市场结构性分化行情明显，AI引领的科技创新类板块的上涨幅度大，小盘风格相对占优，而对经济基本面比较敏感的顺周期相关资产表现低迷，科技类和顺周期类的估值比值已到历史较高区间。这样分化的行情有一定的短期合理性：经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展，一方面，技术进步正在成为越来越重要的时代主题，科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束；另一方面，经济整体依然承压，房地产行业仍然在出清过程中，市场对经济的预期仍比较谨慎，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处于偏低水平。 相较于市场谨慎的经济预期，我们认为，目前的物价、债务、地产等问题，短期也许面临困难，长期有望在发展中消化。A股市场在经历2025年由科技成长驱动的快速再定价后，2026年有望由中国宏观的再平衡、中国科技的逐步自立自强、外部摩擦缓和共同驱动，呈现中枢上行和投资机会再均衡的态势。从总体估值来看，市场核心宽基指数的PB位置目前大约在历史中位数附近，没有很便宜、也没有明显高估；看PE的话，主要宽基指数不高不低，但考虑企业的盈利周期、目前实体经济处于盈利低点，未来实体经济如果好转，盈利增长更为重要。结构上看，科技类股票2025年已积累不小涨幅， A股市场中，依然有许多结构性很明显被低估的机会值得进行长期布局，有很多质地优秀、估值低、净资产收益率高、现金分红回报率高等高性价比的投资标的，在2025年表现平平无奇，放在长期回报的角度来考量，对这些投资机会的前瞻布局会在中长期显著提高组合的风险收益比。 在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的方向，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，精选其中发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力、且有较好成长性的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。 在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2025年3季度，纯债收益率整体上移。7月，权益市场走高，反内卷政策推进叠加雅下水电站投资建设推动物价预期抬升，债券市场收益率曲线上行；8月，股票行情继续推升市场风险偏好，商品走势震荡未改物价预期，二季度货币政策报告重提防止资金空转，市场情绪谨慎，债券利率对经济基本面脱敏，延续回调趋势；9月，经济和金融数据延续上月态势，公募基金销售费率新规引发市场对基金负债压力的担心，债券市场走势偏弱。总体来看，10年国债收益率上行至1.79%附近，10年国开债收益率收于约1.97%，信用利差和等级利差分化，多数利差被动压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

回顾三季度，市场结构性分化行情明显，科技创新类板块的上涨幅度大、速度快，而对经济基本面比较敏感的顺周期相关资产表现低迷。这样分化的行情有一定的短期合理性：经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展，一方面，科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束，短期看经济基本面有一定支撑；另一方面，经济整体依然承压，房地产行业仍然在出清过程中，目前市场对经济的预期仍比较谨慎，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处于偏低水平。 伴随着结构性分化行情的演绎，沪指在3季度再次站上3800点，创下多年新高，在这个位置上，我们对中国股票市场的中长期前景依然保持乐观，结合历史借鉴和中国现实，我们对中国经济高质量发展驱动的长期健康慢牛态势充满期待，无风险收益下沉、资本市场改革、中国转型加快都是关键驱动因素。但我们也认为中国股票市场价值发现的过程可能不会一蹴而就，市场需要时间来消化结构性过热的局面，科创板块涨幅已经较大，对利好因素反应较为充分，当下静态估值很高的热门板块和个股，需要经得起下半年以及明年的业绩检验。另一方面，我们需要观察房地产特别是重点城市的房产能否作为大型消费品以价量企稳回暖带领信心向上，结合高科技行业的持续发展，高科技行业和以消费为代表的其它行业形成产业链上的正反馈。动态经济数据显示房地产市场触底时间延后，关税冲击、关税谈判带来的影响以及关税冲突是否反复都需要时间体现，国内经济增速下行压力有可能进一步加大，仍需要国内政策的新努力、国际环境的新变化、经济和企业盈利指标的变化趋势等验证支持，这个过程将使中国股票市场和中国经济预期的反馈呈现相应更长时间的震荡。 在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，力争实现基金资产的长期稳健增值。投资策略上，我们努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现长期年化回报。从产业视角和结构性机会来看，我们持续关注与中国高质量发展高度相关的数智化、长寿趋势、可持续生活方式和未来消费模式这几大长期结构性趋势投资机会，在上市公司选择上，我们更加致力于寻找以上产业中能主动应对科技浪潮和社会趋势变化，通过降本增效、产品创新和核心竞争力提升等关键因素实现持续成长、且估值不高的优秀公司的投资机会。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。市场方面，三季度随着中美关系缓和、反内卷等政策助力叠加预期美联储开启新一轮连续降息，权益市场明显走强，尤其成长板块领涨明显，银行板块因前期涨幅较高，阶段性承担了血包角色；债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

报告期内产品策略运作保持在高股息和低波动股票池中以定量角度筛选组合。但期间以科创板和创业板为代表的中国科技龙头股票表现亮眼，而以往表现稳健的高股息板块则相对弱势。以红利低波指数为代表的防守型策略报告期内下跌5%，最大回撤超过9%。同期，本基金A类份额及C类份额净值下跌略超3%，最大回撤在6.5%附近，收益风险角度优于代表指数。原因是二季度由于银行股表现亮眼而快速上涨的红利低波策略到了三季度同样因为银行股的浮盈快速回吐而导致显著调整，而我们在策略设计之初就限制了个股和行业的集中度，在集中度充分分散的前提下产品风险控制更好从而表现更优。但是，我们同样也意识到在报告期内由科技股领涨带领绝大多数主流宽基指数创下新高的情况下，稳健型策略出现截然相反的下跌表现会给投资者带来不佳的持有体验。正如我们在本基金今年一季报中预测的，如果未来出现成长风格大涨，本基金排名将有所下滑。但基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化面临暂时性挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。策略组合内头部重仓股在本轮股价调整后，绝大多数股息率达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境之下是非常具备吸引力的。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本产品仍将保持策略定力，聚焦于业绩盈利稳定、股价波动较低的优质企业股票，期待为持有本产品的投资者实现获取稳定绝对收益的投资目标。

回顾报告期内的运作情况，本基金自3月起基于格雷厄姆价值投资理念对投资策略进行了系统性优化。通过构建高股息、低波动率的量化选股模型，我们重点筛选具备安全边际优势的标的，持续提升组合的风险收益比。在随后的4个月里，产品净值波动率较前期明显收敛，在市场整体温和上涨的环境中实现了稳健的绝对收益积累。期间组合最大回撤来源于4月初美国关税政策造成的系统性风险，但产品持仓股票整体受外需影响较小，叠加我们对个股波动率和行业集中度的严格把控，产品阶段性展现出良好的回撤控制能力。需要特别说明的是，报告期内二季度期间银行单行业在高股息类行业中表现突出，单行业涨幅超过10%。银行业属于红利低波类股票池中的核心板块，本产品在行业层面的集中度限制降低了产品净值上涨的幅度。银行股的上涨由两个因素推动：其一，地产行业风险释放对于银行的冲击低于预期；其二，在资产荒背景下配置资金大幅流入股息率较高的银行业股票。站在当下审视银行业股票，我们核心关注点是它们的股息率相比其它成熟行业龙头企业的优势在快速缩窄。这里我们再度申明本产品不会追逐热门行业、不会参与炒作，我们接受阶段性存在排名落后的可能，而更注重持仓的股票估值是否合理。站在绝对收益角度考虑，单行业集中度过高将明显增加未来基金净值波动风险，所以产品会保持对于单行业占比的控制并寻找全市场其它更具性价比的股票，尽可能优先为客户实现获取稳定绝对收益的投资目标。

2025年上半年，纯债收益率先上后下。1月，央行暂停在公开市场买入国债，资金面收紧，同业存单提价，债券利率小幅上移；2月，金融数据超预期，四季度货币政策报告提到择机调整优化政策力度和节奏，银行资负压力不减，流动性仍未宽松，权益市场推升风险偏好，市场利率继续上行；3月，两会政府工作报告经济目标符合预期，央行不断传递结构性降息选择，市场降息预期快速降温，同时资金面略有改善，债券收益率走势分化。4月，美关税政策快速施加，国内采取反制措施，关税升至较高水平，外需压力预期增加，债券利率快速定价全部下移；5月，中美关税阶段性缓和，央行降准降息，政府债供给上量，市场利率回调；6月，金融、物价、地产数据偏弱，市场交易主线回归基本面，央行流动性呵护力度较强，提前公告超量续作买断式回购和MLF，债券收益率再度下行；相比24年末，利率债曲线平坦化上移，但10年国债收益率下行3BP至1.65%附近，10年国开债收益率下行约3BP至1.69%附近，期间波动较大；信用利差和等级利差压缩。2025年上半年，管理人主要参与中高等级信用债和利率债的投资，优化基金组合结构和久期。

中国宏观经济走在努力通过结构调整向长期高质量发展转型的路上，自2024年9月国家出台更大力度的托底性宏观政策开始，特别是到2025年2月份，伴随着中国在多个科技创新相关领域体现出的竞争优势提升，中国股市和中国经济预期逐渐走出负循环，虽然消费和地产硬数据有待验证，但新一代科技驱动领域正成为中国股票市场发展的新动力，信心和预期相关软数据出现较大正向变化；2025年4月份起，特朗普的关税政策变化、国内的应对和相应政策使得信心和预期跌宕起伏，大波动叠加结构性机会，形成了2025年上半年股票市场的主基调。 在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，力争实现基金资产的长期稳健增值。投资策略上，我们努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。从产业视角和结构性机会来看，我们持续关注与中国的数智化、长寿趋势、可持续生活方式和未来消费模式这几大长期结构性趋势有关的投资机会，在上市公司选择上，我们更加致力于寻找以上产业中，主动应对科技浪潮和社会趋势变化，通过降本增效、产品创新和核心竞争力提升等关键因素实现持续成长，且估值不高的优秀公司的投资机会。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；权益市场上半年则在宽财政、宽信用及弱美元环境下震荡上行、愈来愈强，政策、科技及红利轮番演绎；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。