张乐赛 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济呈现“量降价升、外需强内需弱加深”的特征：在上游价格回升与财政发力阶段性放缓的共同作用下，实际增速较一季度有所回落；其中外需与AI产业链持续托底工业生产，但消费走弱、固定资产投资再度转负、房地产拖累加深，内需修复弹性不足，AI相关产业的快速增长并未带动经济由点到面的修复，K型分化严重；融资结构上政府债仍是主要支撑，居民、企业部门信贷需求偏弱；通胀结构“上游暖、下游冷”，CPI温和在1.2%左右、上游价格抬升致PPI与CPI剪刀差扩大。整体来看，中东地缘冲突的输入性成本与外需结构变化交织，使二季度经济成为年内的阶段性低点，往后看，冲突已阶段性缓和，油价较高点已大幅下行，经济迎来修复，分化开始收敛，后续修复斜率取决于广义财政落地与内需接力力度。市场方面，二季度A股结构性修复与分化并存，AI相关的科技成长显著领跑，创业板与科创50累计涨幅居前，而消费、地产链以及农林牧渔等“老登”持续偏弱，风格分化明显。债券市场则在资金宽松与供需错配下表现偏强，收益率曲线整体下行，信用利差普遍收窄，中短端与低评级表现相对更优，曲线偏陡峭化；转债则受限于高估值，表现上涨无弹性、下跌无支撑，二季度估值整体压缩，其中临期类转债压缩较多；后续仍将受权益波动影响明显。操作上，二季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续纯债组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

二季度以来，随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，市场方向和结构主要按照基本面逻辑运行，AI相关板块标的股价持续上涨，而与消费和房地产相关的传统板块股价则持续走低，A股市场分化进一步加剧。从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。一方面是未来想象空间和当期高景气，我们可以看到进入二季度后美国AI代表公司之一Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶，市场一直期待的AI商业化开始有实质性进展，中国AI实体在逐步实现自立自强的基础上相应加强国产替代和自主可控，这些是AI相关公司能够持续走高的重要驱动因素。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。 因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在上半年资金更多关注AI的背景下，其他行业被相对忽视，有一些资产的长期投资价值也已经比较突出，其中泛科技制造是机会较多的方向，包括电力设备、机械和家电等。由AI带动的能源需求变化或将带来新的产业机会，电力设备、电网设备和储能方向的相关需求都在恢复并快速增长，中国企业在技术、成本和效率等方面全球领先。机械和家电为代表的制造方向中那些具备全球化视野和出海能力的优质制造业企业，通过出海不断做全球的生意，输出品牌，创新产品，正在持续突破更高的价值链环节。在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的方向，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，精选其中发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑且有较好成长性的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

报告期内本基金以高股息和低波动等角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，目标为投资者争取稳定的投资收益。报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；而以高息股票为代表的稳健类股票单边下跌，中证红利低波指数报告期内下跌超12%，且在报告期末最后两周加速下跌10%左右。受我们策略所属风格的影响，产品净值在报告期内也呈现下跌状态，但跌幅与最大回撤均明显小于中证红利低波指数，展现出较强的抗风险能力。报告期内的行情表现在历史上较为极端，通常是出现在牛市后期阶段因资金向高景气度行业集中而导致的结果。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于业绩兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。但对于一个力争给投资者提供长期安全边际的产品，参与这样的投资会造成产品长期的风险特征被破坏，这并非我们想带给投资者的结果。这也是为什么我们一再强调本产品不注重排名，而更关注所投标的的安全边际以及投资伴随的风险和回撤。目前，全球主流经济体已逐步进入加息周期，后续市场尾部风险可能会出现放大，安全边际的重要性在未来某一时刻会迅速凸显。高股息类型股票预期股息率已经超过5%，在当前10年国债收益率不足1.8%的环境下配置价值相对较高，而且高息类股票当前的走势已经呈现超跌状态，下半年内存在相对较高的反弹预期。我们会进一步做好股票间性价比筛选工作，尽可能帮投资者在市场风格回归的阶段维持产品的超额收益。

2026年2季度，纯债收益率呈现震荡下行走势。4月，PPI转正、PMI重回50、一季度经济数据较好，未对债券走势形成影响，市场资金充裕，DR价格明显走低，债券利率下行；5月非银负债端改善，月中通胀数据超预期以及供给发行带来波动，但经济数据和信贷转弱，央行月末重回净投放，债券利率延续下行态势；6月，银行资金净融出规模超季节性下降，资金价格持续收紧，叠加非银负债端赎回压力，带动债券曲线上行，隔夜逆回购工具宣布后，市场定价隔夜利率水平，债券利率重新回暖修复。总体来看，10年国债收益率收至1.73%附近，10年国开债收益率下行至约1.78%，信用利差和等级利差部分压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

报告期内本基金以高股息和低波动等角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的收益投资目标。报告期初市场延续去年末的趋势呈现较高的风险偏好，科技创新类成长股涨幅较大，但二月末美国和以色列对伊朗实施军事行动后市场持续处于高波动和调整之中，风格也出现剧烈切换。截至报告期末，沪深300等宽基指数年初以来收益转负，本基金得益于采取防守型策略仍维持正收益。但是需要关注的是，中东的军事冲突导致全球通胀预期剧烈上升，煤炭、石油等高波动板块受益，带动周期类股票整体走出亮眼表现；而相较之下，偏低波稳健的板块主要业务聚焦国内，对于全球资源品通胀的风险暴露有限，受到通胀预期的提振也有限。所以，整个报告期内本基金净值呈现震荡弱上行的走势。未来一两个季度内，通胀大概率维持上行趋势，但央行因此转入紧缩周期的概率偏低，股票资产仍有不错的配置价值。考虑到全球资产波动剧烈放大，对于想要稳定获取相对稳定收益的投资者来说，预期今年投资高股息和低波动等角度筛选的投资组合的性价比边际或呈现上升趋势。

2026年1季度，纯债收益率呈震荡下行走势。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行结构化降息，大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。总体来看，10年国债收益率收至1.82%附近，10年国开债收益率小幅下行至约1.95%，信用利差和等级利差多数压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

一季度国内经济在稳增长政策前置及出口韧性带动下，整体表现强于预期，经济基本面得以实现开门红，但结构上并不均衡。具体从1-2月经济数据来看，工业生产显著回升，其中科技和出口产业带动明显，投资止跌回升，核心是基建托底，地产仍是主要拖累，消费在政策支持下仍显温和修复，出口超预期有一定春节错位及抢出口因素，但主要在于国内产业链竞争力强、海外需求尚可。社融方面，政府债与企业贷款支撑明显，居民信贷仍偏弱；通胀方面，CPI低位回升、PPI跌幅收窄，总体低位改善。往后看，需要重点观察经济修复的延续性以及中东持续地缘冲突对国内经济的影响。市场方面，一季度A股经历春季躁动和中东地缘影响，整体呈现倒V型走势，其中煤炭、石油石化及公用事业表现靠前，而美容护理、商贸零售及非银金融相对靠后；债券市场则整体震荡偏强，尤其春节后，随着存单利率持续下行、政府债供给扰动弱于预期，叠加权益市场风险偏好回落，配置力量重新入场，债券利率逐渐修复，信用利差整体以收窄为主，其中中短端和低评级表现更优，而期限利差则表现为区间震荡、长端波动偏大；转债亦跟随权益市场经历倒V型走势，估值有所压缩，但仍处于历史偏高位置，其中偏股、平衡调整较多；后续转债仍未完全摆脱高价、高估值环境，预计将受权益市场波动及转债供给影响明显。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

2026年以来，全球地缘格局愈发变乱交织，战略通道与关键矿产等资源之争日益升温，一季度发生的美以伊冲突成为最大的不确定性来源。中东局势影响全球能源价格，如果冲突短期内难以结束，并且有可能持续升级，处于高位的油价可能会对全球经济产生明显影响，从而影响市场的风险偏好。股票市场对地缘风险反应较为剧烈，一季度的市场从交易供给冲击转为对宏观和基本面的担忧，甚至转向滞胀叙事恐慌。中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道--离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。2026年是“十五五”规划开局之年，宏观目标设定与2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标衔接，2026年GDP增长目标设定在4.5%-5%区间，对中速增长的容忍度提高，为调结构、防风险腾出空间。中长期来看，中国通过科技创新、产业升级和内需驱动，构建更可持续的经济增长模式，以高质量发展的确定性应对各种不确定性，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市长期向好的根基。地缘冲突演进使得股票市场短期进入“预期反复、波动加剧”的震荡阶段，但经历前期调整后，A股市场风险得到进一步释放，中国股票市场的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著。中长期维度，A股市场所处宏观环境没有发生根本性变化，我们对中国经济实现更广谱性的、更可持续的高质量发展充满期待，对更广谱性的、更加均衡的股票市场健康向上态势充满期待。在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的方向，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，精选其中发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑、有较好成长性的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

回顾2025年，尽管全球地缘冲突频发、关税博弈反复，但国内在财政发力、货币宽松与出口竞争优势的共同作用下，经济总量保持韧性并完成全年GDP5%的目标，节奏上呈“前高后低”态势，结构上供强需弱，出口偏强，内需中投资偏弱，消费先强后弱，经济结构仍处于旧动能向新经济转型过程中，虽然旧动能中的房地产投资延续明显放缓，但高科技和新质生产力快速发展，加快了转型进程。通胀方面，CPI、PPI虽有所回升，但仍处于偏低水平。海外方面，在美元信用走弱、全球产业链重构背景下，全球分化、充满不确定性及注重安全将是常态。债市方面，2025年是从“单边牛市”过渡到“高波动震荡市”的关键转折年，利率全年窄幅震荡、长短端分化，10年期国债收益率全年大致在1.6%–1.9%区间反复拉锯，利率债整体收益有限但波段机会密集，信用债则受益于化债托底，信用利差整体处于低位，除了二永债跟随利率大幅波动外，其余城投、产业债整体信用利差压缩至历史低位；权益市场则在宽财政、宽信用及弱美元环境下震荡上行、愈来愈强，科技成长是主线，各种主题投资轮番演绎；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

回顾报告期内的运作情况，本基金报告期内基于格雷厄姆价值投资理念对投资策略进行了系统性优化。通过构建高股息、低波动率的选股模型，我们重点筛选具备安全边际优势的标的，持续提升组合的风险收益比。在随后的月份里，产品净值波动率较前期明显收敛，在积累绝对收益的过程中展现出了良好的回撤控制能力。期间股票市场情绪较为亢奋，多数中小盘宽基指数创出10年新高，而相比之下本基金所采用的防守型投资策略阶段性表现较弱。这里我们再度申明本产品不会追逐热门行业、不会参与炒作，本产品更注重持仓的股票估值是否合理，存在阶段性排名落后的可能。从风险视角观察，报告期内本产品最大回撤为6.50%，同期红利低波指数回撤达到9.10%，其它股票型基金回撤普遍超过10%，本产品回撤控制能力在全市场中排名靠前。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定的阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票在报告期内整体涨幅表现不及市场平均的根本原因在于市场风险偏好剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化投资组合结构。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场分化面临暂时性的挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

2025年A股市场结构性分化行情明显，AI引领的科技创新类板块的上涨幅度大，小盘风格相对占优，而对经济基本面比较敏感的顺周期相关资产表现低迷，科技类和顺周期类的估值比值已到历史较高区间。这样分化的行情有一定的短期合理性：经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展，一方面，技术进步正在成为越来越重要的时代主题，科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束；另一方面，经济整体依然承压，房地产行业仍然在出清过程中，市场对经济的预期仍比较谨慎，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处于偏低水平。 相较于市场谨慎的经济预期，我们认为，目前的物价、债务、地产等问题，短期也许面临困难，长期有望在发展中消化。A股市场在经历2025年由科技成长驱动的快速再定价后，2026年有望由中国宏观的再平衡、中国科技的逐步自立自强、外部摩擦缓和共同驱动，呈现中枢上行和投资机会再均衡的态势。从总体估值来看，市场核心宽基指数的PB位置目前大约在历史中位数附近，没有很便宜、也没有明显高估；看PE的话，主要宽基指数不高不低，但考虑企业的盈利周期、目前实体经济处于盈利低点，未来实体经济如果好转，盈利增长更为重要。结构上看，科技类股票2025年已积累不小涨幅， A股市场中，依然有许多结构性很明显被低估的机会值得进行长期布局，有很多质地优秀、估值低、净资产收益率高、现金分红回报率高等高性价比的投资标的，在2025年表现平平无奇，放在长期回报的角度来考量，对这些投资机会的前瞻布局会在中长期显著提高组合的风险收益比。 在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的方向，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，精选其中发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力、且有较好成长性的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。 在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。