兴全有机增长混合(340008) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济增长边际放缓。9月份的PMI为49.8，二季度以来一直在荣枯线以下，9月非制造业PMI小幅回落至50。8月工业增加值同比增长5.2%，增速相比7月份放缓了0.5%。9月的新增社融同比下降6.1%，从结构上看，新增贷款1.6万亿，相比去年同期少增约3600多亿，新增居民贷款在去年的低基数下略有增长，而企业中长期贷款同比去年持续少增，显示企业融资需求仍然偏弱，M1增速则在去年的低基数下小幅回升。三季度欧美经济数据小幅波动，通胀压力可控，半导体等部分行业景气上行。三季度欧美股市整体上涨，而国内权益市场表现更为亮眼。三季度上证指数上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，期间通信、电子、电力设备行业表现较好，而银行、采掘、交通运输行业表现较弱。债市和股市呈现出一定的跷跷板效应，债市在三季度调整，10年期国债收益率回升约21个基点。可转债指数三季度上涨9.4%，可转债的估值基本平稳。　　三季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了有色金属、金融行业和个别电子行业个股的比例，减少了可转债的持仓比例。

2025年上半年国内经济总体平稳，二季度数据边际走弱。全球经济增长边际小幅放缓，上半年各经济体的制造业PMI多数时间处于荣枯线以下。油价震荡下行，海外通胀压力开始缓解，美元走势偏弱导致有色金属在上半年表现较好，而美债收益率则在高位波动。　　　　上半年国内权益市场结构分化明显，沪深300指数基本持平，中证500上涨3.3%，中证1000指数上涨6.7%。有色金属、银行、传媒行业表现较好，板块半年的涨幅在10%以上，而煤炭、房地产、食品饮料板块跌幅较大。部分机器人及AI相关的子行业边际催化较多，在上半年也有阶段性的表现。在去年一系列政策支持下，2025 年一季度房地产市场延续了修复态势，但二季度以来市场边际有所趋弱，经济上行的动能在二季度也有所趋缓，建材等顺周期板块整体偏弱，部分消费类行业在“以旧换新”政策的刺激下增速相对较快。货币政策继续维持宽松的基调，银行间利率小幅下行，存款和理财收益率同步回落，债市震荡，十年期国债收益率下行3个基点至1.65%。　　　　中证转债指数在2025年上半年上涨5.5%，主要由于权重转债表现良好，同时整体估值提升。金融和小盘转债上半年表现良好。由于部分权重个券的退出以及债市震荡走强，整体估值有所提升，随着下修个券的增加以及对于信用担忧的改善，低价转债估值整体也有所修复。　　　　本基金在二季度降低了整体权益比例，减持了部分汽车和制造业个股，增加了金融股的比例。回顾半年的操作，整体仓位相对偏低，房地产板块及部分个股表现不佳。

2025年一季度国内经济数据小幅改善。3月中国制造业PMI为50.5%，较2月回升0.3个百分点，连续2个月处于扩张区间。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，新兴领域（如新能源车、AI硬件）增速超过20%。1-2月新增社融同比增加约16.6%，从结构上看，新增贷款约为5.8万亿，与去年同期基本持平，而新增中长期贷款则少于去年同期，新房销售低位企稳，M1增速则继续处于较低水平。一季度上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，期间有色金属、汽车、机械设备行业表现较好，而商贸零售、建筑装饰、房地产行业表现较弱。在经济温和回升的宏观背景下，债市在一季度小幅调整，10年期国债收益率相比去年末回升约15个基点。可转债指数在2025年一季度表现较好，指数上涨3.1%，估值继续小幅抬升。　　一季度组合的整体结构有较大调整，降低了部分芯片个股的比例，同时增加了房地产、高端制造和红利类个股的占比。

2024年全球经济呈现“分化复苏”特征，美国经济韧性支撑美元强势，但制造业相对疲软；欧洲增长乏力，新兴市场表现分化，整体通胀压力有所缓解，而美债利率仍在相对偏高的区间震荡。2024年国内经济呈现出阶段性回落，四季度在政策支持下有所企稳，内需偏弱、价格回落的压力仍是主要挑战。房地产市场在持续深度调整后边际企稳，二手房销量出现反弹。全年来看，大类资产分化明显，国内债券市场持续走强，权益资产则一波三折，黄金价格持续强势，铜、油等大宗商品继续区间震荡。　　　　国内权益市场结构分化依然明显。全年来看沪深300指数上涨14.7%，创业板指上涨13.2%。银行、非银行金融、家电行业，全年表现较好，而医药、农林牧渔、消费者服务行业跌幅相对较大。市场在二季度以后持续调整，以银行、公用事业为代表的红利类个股在前三季度表现良好，三季度末随着政策密集出台，市场大幅上涨，以科创50为代表的科技股，以及内需股都有阶段性良好的表现。在宽货币宏观背景下，全年债市震荡走强，国债收益率下行约88个bp至1.67%。　　　　本基金在年初的配置结构以高股息的央企和铜金油等上游资源为主，一度取得了良好的收益，之后由于对市场向成长方向的切换跟随不够及时，导致二季度出现了一定幅度的回撤。下半年减持了高股息个股，同时阶段性配置了保险、消费白马以及TMT相关的个股。

A股市场在2024年3季度末终于迎来了翘首以盼的政策甘霖。如果说降息降准算是题中之义，那么无论是针对股票市场设计的互换便利和增持回购再贷款两大结构性工具，还是存量房贷利率下调以及二手房交易限制的进一步解除，则都属于意外之喜。前者有助于改善证券市场的流动性，提振投资者信心；后者则利好房贷开支向消费需求的转化，同时激活楼市的交易链条，化解房价下滑失速的风险。超预期的政策力度表明了决策层维护经济增长的坚决态度，潘行长的发言更是帮助大家树立起了对于政策久期的信心。作为回应，9月底至今A股和港股市场展开了连续数日的大幅上涨行情，上证和恒生指数分别站上3300和21000点，日成交额分别突破2.6万亿人民币和5000亿港元，双双创出历史新高。　　市场自底部的反转通常由投资者的风险偏好提升所触发，个股相对历史估值的折让水平和交易结构成为这一阶段行情的主导因素，此时仓位、结构和个股基本面的重要性依次递减。当第一轮修复行情完成后，市场的核心矛盾将重新回到基本面和估值的匹配度上，届时白马股有望追回落后的涨幅，市场进入更为理性的价值发现阶段。　　推动市场由估值修复过渡到基本面驱动的必要条件是经济重新回到扩张周期。货币政策的涓滴效应需要以经济主体的自发作为为前提，目前不论是地方、企业、还是居民部门，在加杠杆增加支出方面仍旧受到诸多主客观因素的制约，需要中央财政予以一定的纾困和解绑，这是决定市场之后走势的一大关键变量。　　我们此前讨论过“股市是经济的晴雨表”这一比喻，指出该种意象性描述在便于理解的同时存在不够严谨的缺陷。这一缺陷在过往通常表现为时间维度上的不确定性，即市场的过度领先有时会呈现出完全逆周期的特征。除此以外，当下我们可能还需要从边际弹性的角度重新审视这一比喻背后隐含的逻辑，以帮助我们更好地厘清下一阶段的策略和思路。　　在周期的繁荣阶段，受益于通胀效应，企业的收入增长通常快于销量；通过经营杠杆的放大后，盈利增速又高于收入；由于投资者线性外推的惯性思维，此时的估值弹性在PEG的框架下大于盈利；如此层层递进，即得到我们通常所说的戴维斯双击。当我们观察这一放大机制的镜像即“双杀”时，需要把经济增速的中轴设置在潜在增速水平而不是零——这里面既有技术进步的效应，也有信用货币天然的通胀倾向。所以当名义经济增速滑落到潜在水平之下，市场就会表现出类似“流动性陷阱”的表观特征，即在趋势上不反映宏观基本面的边际改善，而是只以应激式的短暂反弹予以回应。此时基于基本面研究的价值投资往往效果欠佳，交易行为更多的是从博弈的视角展开——无论是板块间的快速轮动、还是股价的大起大落，背后都是因为博弈缺乏内在稳定的基础。无论是“双击”还是“双杀”，都是比手快和比胆大的游戏，不利于价值投资者发挥其在定价上的专业优势。如果本轮政策转向能够重新激发各个主体的信心和动物精神，从而真正将经济增速推高至潜在水平之上，那么价值投资将重新回到其久违的主场，追回累积的损失，重现当年的荣光。　　基金在报告期末将仓位由中等水平提升至接近上限，减持高股息个股的同时大比例配置了保险、消费和新能源等领域的权重白马股，同时保留了电力设备行业的相关持仓。由于产品在权益仓位上的限制，加之在风格上过度向大盘倾斜，导致在最后一周的快速上涨中未能跟上市场的节奏，反而被有所拉开。但净值大幅反弹后是一个很好的起点，未来随着市场重新回到我们擅长的环境，相信在2024年的最后一个季度里能够奋起直追，力争交出一份让所有持有人都满意的答卷。　　依旧要感谢大家的陪伴和耐心，我们定将继续秉持以持有人利益为优先的初心，不懈努力，以期不负所托。

上半年国内经济保持平稳运行。从增长角度看，5%的GDP目标顺利达成，虽然消费和投资的表现相对疲弱，但出口依旧保持了较强的韧性，其中机电设备和汽车等高附加值产品占比持续提升，彰显了中国制造真实的竞争能力。在防风险方面，地方通过因城施策缓解了保交楼的压力，部分地区断供势头得到有效遏制；“5.17楼市新政”在全国范围内明确降低了新增购房的各项成本，同时通过设立保障性住房再贷款进一步缓解了市场的库存压力。一系列政策组合拳有利于帮助地产企业恢复造血能力，依靠市场自身的循环来重构资产负债表的平衡，进而守住金融风险防范的底线。 近忧虽解，但远虑尚存。国内价格水平始终在低位徘徊，静态看有利于提升居民的实际购买力，但考虑到企业盈利下降后就业势必面临压力，居民消费意愿的改善难言乐观，动态来看并不利于总需求的扩张。金融市场承担了为实体经济造血的功能，以M1和M2为表征的货币供给和以社融为表征的货币需求同时放缓，尽管不能排除受到空转资金减少的影响，但并不改变经济活力趋于减弱的整体判断。相信下半年国家在扩大内需方面会出台更多强有力的政策，叠加地产交易恢复对整个产业链条的需求带动，国内库存周期有望在触底之后开启一轮新的反弹。政策目标对于经济托而不举的定位日渐清晰，但市场似乎仍旧没有放弃对于货币政策强刺激的期待。作为流动性的分配者，大水漫灌符合金融行业的特殊利益，但金融服务实体是不能忘却的初心。在新的历史阶段，发展新质生产力要求重质不重量，如何通过结构性引导实现流动性的精准滴灌是摆在全体金融从业者面前的新课题。实证视角下，我们看到全社会资产和负债两端的利差空间在不断缩窄。金融机构为了维持现有规模不断加大自身的风险暴露来对抗这种压力，合成谬误下反而加速了当前利差收窄的趋势。降低资金空转表面看是外部政策的要求，但究其根本约束而言还是要打破市场自身的囚徒困境。　　报告期内A股市场的表现差强人意，指数虽然稳定，但结构分化的特征进一步明确。年初微盘股的下跌和近期低价转债的调整打破了投资者基于历史经验形成的无风险共识，失去流动性保护后的抄底策略亏损概率大幅提升。未来高收益资产可能会形成一个专门的资产类别，参与者需要对信用风险拥有足够的识别和定价能力，而不是像过去那样在制度的保护下寻求无风险套利。百年未有之大变局言说的不止是世界格局，也包括市场环境。白马股行情的落幕宣告了一个形而上学时代的终结，价值投资遭遇到的困境只是表象，背后更深层的原因是我们的理性在面对日益复杂的外部世界时不堪重负。任何经验都依赖特定历史阶段的客观条件，只有跳出对经验的简单遵循，思辨地去考察其何以可能，才能够帮助我们突破当前的困境，重新构建起一套对于价值衡量行之有效的方法和框架。在此之前，市场恐怕无法改变快速轮动叠加大幅波动的熵增状态，零和博弈下的结构性对立会继续成为市场的主要特征。　　组合在年初的配置结构以高股息的央国企和铜油金等上游资源为主，一度取得了比较良好的收益。之后由于对市场向成长方向的切换跟随不够及时，导致净值在二季度出现了一定幅度的回撤。报告期内，组合还参与了地产复苏、低空经济等主题概念的轮动，也对净值造成了一定的拖累。债券部份的亏损主要来自于低价转债的套利交易，由于及时进行了止损，最终将损失控制在了较小的范围之内。 　　截止到报告期末，基金股票资产的配置大致可分为四个部分：电力设备、高股息、上游资源、以及科技。无论是国内还是欧美发达国家，都对电网投资的预算做了大幅的增加，背后既有算力增长驱动的扩容需求，也有为适应新型能源结构而进行升级改造的必要。包括高功率变压器在内的部分设备扩产周期较长，行业垄断竞争的格局有望继续维持，避免企业陷入被动的价格竞争。高股息作为一种久期策略，选股的核心标准是分红的可持续性，所以该部分仓位以央国企为主——管理层主观上对股东回报的重视、叠加客观上更强的抗周期波动能力，保障了其实施长期稳定分红的可靠性。相比之下，资源股面临的客观环境要更为复杂：衰退和降息对于产品价格的影响相互矛盾，在预期不明朗的阶段可能会导致股价出现大幅的波动，如果按确定性排序，则油好于黄金好于铜。科技分为三条主线：AI、半导体、以及消费电子。英伟达产业链上，光模块和PCB的估值定价隐含了相对充分的预期，需要紧密跟踪需求侧景气度的边际变化；半导体作为新质生产力的核心组成部分，行业未来的投入力度毋庸置疑，分类来看上游设备确定性受益，但设计和制造环节由于会受终端需求的扰动而相对更难把握；苹果正式升级AI操作系统有望刺激新一轮智能手机的换机，可以沿着两个方向寻找受益的标的：单价价值量的绝对大小，或者新增需求对收入贡献的弹性。 　　整体而言，上半年基金组合的业绩表现虽然有所改善但仍旧不甚理想，要想实现净值在年内转正还需要付出更多的努力。经过过去三年多在投资方法和框架上的不断更迭和完善，相信现在能够更好地应对眼前更为复杂的市场环境。成长的代价是昂贵的，我们所能做的也只有将其转化为更稳健和出色的管理能力，以期在未来的岁月中用加倍的努力来挽回业已造成的损失。时间和耐心是所有持有人给与我们最大的褒奖，希望最终能够不负所托，与您实现共赢。

如果仅用季度涨跌幅作为指标进行复盘，那么2024年的第一根K线看上去并没有什么特别，但长如金针的下影线里所蕴含的故事却远非波澜不惊：从年初小盘股持续回调引发雪球产品集中敲入；到量化策略因对冲错位被迫去杠杆导致市场加速下跌；再到增量资金入场助力大盘企稳；最后市场终于在春节前几近收复失地——指数的一个来回，已是换了人间。　　受益于年初仓位的主动下降，以及在持仓结构上更多向大市值国有企业倾斜，基金净值在报告期内表现出了较强的稳定性。尽管绝对涨幅有限，但较之过去两年有了明显的改观。相较于以往，当下组合最大的不同在于选股风格上更趋向于保守，对科技和成长的暴露比例低于市场的平均水平。　　随着人工智能和机器人的行情演绎到第二阶段，市场流行的叙事中开始充斥着诸如“奇点革命”和“未来已来”这样的断言。这种特属于技术突破早期的乐观主义情绪在投资决策中会演化成一种“错失恐惧症”（Fear of Missing Out）式的焦虑，迫使我们不加甄别、不计成本地去追逐时下最受追捧的标的，最后不得不用亏损为自己的冲动埋单。2000年的科网泡沫如此，2015年的互联网+泡沫亦如此，市场并没有什么新鲜的故事。　　但这并不是个人转向保守的全部原因，相比十年前刚入行时直觉式的技术崇拜，随着对科技进步的真正指向有了更多思考，一些深层次的矛盾开始逐渐浮现。　　现代社会的特征之一是生产力的无限增长，隐藏于背后的则是进步至上的观念不容挑战。北大戴锦华教授提出过一个追问：人类到底是一个种群还是一个社群？如果是前者，那么应该支持少数人无限制地推动科技文明狂飙突进；如果是后者，那么技术的使用就会因为要顾及到大多数人的幸福而不得不自我限制。赫胥黎的《美丽新世界》为我们描摹出了前者的蓝图，但这应该不是我们想要的未来。　　其次，大模型的普及有可能在根本上颠倒我们与技术之间的主客体关系，让我们从技术的使用者沦落为被饲养者。在移动互联网时代，人们被碎片化的信息包围，注意力集中度日渐下降，对于复杂问题的思考能力随之不断被削弱。我们不吝于为知识付费，但要求所学的内容都是 “干货”，表面看学习效率得到了提升，实质上不过是省略了论证和分析后的囫囵吞枣。不加思考的学习也是一种惰怠，这种惰怠在大模型的使用中被推向了一个新的高度。面对AI投喂的封装好的信息碎片，思维的困境不再是无力甄别内容的真伪，而是在根本上断绝了提出疑问的冲动。纵观人类历史，偷懒的确是推动科技进步的原动力，但科技进步毕竟是手段而非目的，我们必须清醒地反省自身，才能更好地应用技术。　　最后是一个很现实的视角，有关于科技股投资的高波动率问题。这种高波动率在个股层面源于基于叙事而非事实的博弈，用价值投资的语言来描述，就是缺乏业绩作为公司定价的锚。除此以外，看似独立的市场风险其实也并非是外生的。按照唯物主义“生产关系要和生产力相适应”的观点，科技的加速进步显然会对既定的生产关系提出调整的要求，但后者的粘性决定了调整的过程必然是缓慢的。这种“要求”与“响应”之间的速度差催生了今天我们在各种环境中所感受到的张力，进而加剧了市场的波动。一个无锚的策略在一个波动剧烈的市场中很难保证高胜率，这迫使我们不得不退而在自身能力范围内去寻求可以把握的机会，即红利回报策略。　　对于红利股，市场的定义相对宽泛，只要公司当年承诺的分红比例达到既定的标准即可。但我们认为红利策略关心的不仅仅是公司单一年度分红收益率的高低，更为重要的是这一收益率水平在多长的时间内是可持续的，这与买成长股更看重远期空间而非短期增速是同样的道理。基于这一视角，在红利策略的执行上，组合更多地偏重于上游资源类公司。资源品行业的内在规律是供给变化慢于需求，在过去几年产能建设欠奉、同时下游需求开始转强的外部环境下，这一规律指向产品价格的持续上涨，进而推动企业盈利的稳步增长。进一步考虑到上游行业在实际扩产过程中面临的客观限制，其固定资产的资金投入强度远低于下游制造业。同时因为销售环节账期较短节省了运营资金的沉淀，企业盈利得以“无损”地转化为自由现金流的增加，从而保证了其长期稳定支付股息的能力。　　以上是对本基金一季度表现的分析以及隐藏于净值变化背后的一些思考。总体上还是会继续遵循去年年报中设定的多想少动的原则，根据各板块和个股风险收益比的变化对持仓进行适当调整，力争兼顾投资收益和净值稳定性，希望能够继续得到大家的信任和支持。

对中国经济而言，2023是希望与失望并存的一年。随着三年疫情走向终结，经济受到的外部干扰逐渐消退，国内生产和消费活动有望重新回到正轨，复苏近在眼前。只是经济回暖的程度似乎并不如预期的那般理想：尽管全年GDP增速超过了5%的预设目标，但物价疲软、消费需求不振、青年失业率偏高、企业扩张意愿不强，投资者微观层面的感受与宏观数据之间存在着较大的温差。　　失望是一种基于比较而产生的情绪，背后真实的原因可能是因为过去三年的处境中，过分夸大了其对于经济的约束作用，并由此对复苏的斜率产生了过高的预期。相比外部冲击，债务驱动模式的可持续性才是压制当前中国经济内生增速的根本症结。截止到2023年底，依据商业银行的负债表口径，我国债务总规模约为320万亿元，宏观杠杆率达到250%，其中大部分对应的资产集中在地产和基建两大领域。随着中国的城镇化进程步入到中后期，这两类资产的收益率开始边际下降，债务风险也随之逐步累积。其结果是不仅新增投资后劲不足拖累了经济增长，而且因为大量资源投入到了债务风险的化解之中，造成了居民消费需求部分被挤出，再叠加全球供应链重构对出口部门的不利影响，最终导致了微观个体对于宏观经济的“冷感”。　　杠杆率是分子和分母竞速的结果。过往大规模的举债导致了分子端的快速膨胀，但单纯压减债务容易将经济驱赶入通缩循环，收入的快速下降反过来会导致债务率的继续攀升，这种事与愿违的历史教训代价极其昂贵。令人欣慰的是，我们可以观察到政策处方的“温补”力度正在不断加强：一方面通过中央增信和低利率置换，使得地方政府的债务偿还压力显著减轻；另一方面利用放松交易限制和放宽融资条件的组合拳，帮助地产企业走出流动性危机，逐步恢复自身的造血功能。针对有效需求不足的问题，决策层还研究推出了保障房建设、“平急两用”公共基础设施建设、“城中村”改造等三大工程，同时特批1万亿特别国债作为资金支持，充分发挥了财政和货币政策对于经济的逆周期调节作用。　　无论是化债还是改革，都需要一个相对宽松的外部环境，在这一点上2023年也给了我们些许乐观的理由。“一带一路”国际合作高峰论坛的圆满举办助力我们打开了欧美发达国家以外又一片广阔的蓝海市场；中美两国元首在APEC会议期间的会晤为彼此的竞争划定了界限，消除了因误判导致失控的不确定性风险；随着美元加息周期告一段落，我们的货币政策也拥有了更大的调整空间，未来无论是刺激经济和还是化解债务都会更加游刃有余。　　对A股市场而言，2023同样是挑战和机遇并存的一年。虽然主要指数连续第二年以下跌收官，但全市场仍有超过半数的股票实现了上涨。无论是上半年的中特估和人工智能，还是下半年的GLP-1减肥药和机器人，纵观全年，市场并不缺乏具备赚钱效应的主线逻辑。只是不同叙事背后的审美天差地别，很难在同一套投资框架中得到兼容，所以机构投资者只能弱水三千取一瓢饮，但赚取的收益并不足以覆盖其在电子、新能源、医药等重点行业配置上的损失。困守白马成长的表象背后，是缺乏对自身方法论的反思，从而错将偶然经验当成了普遍规律。坚守和傲慢之间，不过一线之隔。　　复盘本基金过去一年的操作，主要亏损来自于组合结构过于频繁的调整。研究框架和交易策略的错位导致在左侧的埋伏往往熬不到逻辑的兑现，而在右侧的跟随又总是因为不够坚决而成本过高，最后既没有赚到赔率，也没有赚到胜率——就如诗人欧阳江河在一首诗中写到的那样：如果你来晚了，就总是来得太晚；如果你早一点到来，聚会就将取消。事后来看，无论是中特估还是人工智能，坚守任何一条主线其结果都会比盲目追随轮动要强。之所以未能做到动心忍性，根本原因还是在行情剧烈波动下没有能够坚持理性的判断，以致在决策过程中掺杂了过多想赢怕输的负面情绪。以此为鉴，今年在操作上会尽量做到多想少动，从更根本的矛盾出发，依从长逻辑进行选股。同时在择时上会尽量寻求估值保护，赚认知而非交易的钱，力争最大程度减少因为无谓交易而造成的净值损耗。　　投资没有后视镜，其结果不屈从于美好的主观意愿，甚至不完全服从客观的因果律。偶然性的影响不容否认，但所有的决策在事前都只能从理性的推演中得出，而理性又是有限的，所以需要借助风控手段去规避小概率的尾部风险。现代资产管理是一个高度科学化的领域，我们不仅希望盈利是可复制的，同时要求背后的因素是可解释的。要想持续稳定地实现价值创造，心态的成熟和体系的完善是不可或缺的必要条件。我们坚信成长过程中的代价不会白费，希望能够与您一起携手，共同奔赴那个理想的彼岸。

三季度市场持续走弱，市场各大指数不仅创出年内新低，而且成交量显著萎缩。相比下跌，更令投资者信心受挫的是现实和经验频繁背离所导致的自我怀疑。价值投资者相信股市是经济的晴雨表，这种唯物主义的投资观诚然正确，但比喻修辞的缺陷在于不够严谨，命题阐述的简化容易掩盖因果之间实际存在的相互决定关系，结果在具体投资实践中并不能稳定地保持胜率。唯物史观用以描述历史规律的另一个耳熟能详的比喻是波浪式前进和螺旋式上升，其中所蕴含的就是对机械唯物论的必要修正。　　在08年金融危机之后进入市场的投资者是在超额流动性里成长起来的一代，习惯了短平快的牛熊切换，相信波动幅度和时间跨度等效，跌多了就会反转，一切只争朝夕。当这一固有模式被打破，超跌买入后不得不在市场纠结的磨底过程中苦苦坚守，其对耐心的磨砺是我们大多数人都必须补上的一课。　　这一轮寻底的调整之所以漫长，一方面是因为经济受到诸多长期问题的困扰，另一方面则是投资者在疤痕效应的作用下放大了内心的担忧。所以尽管包括降低印花税、降准降息、地产松绑、以及地方债务化解方案等一系列利好政策接连出台，力度甚至超出此前的乐观预期，但仍然因为长期疑虑的不可证伪而暂时未能改变市场惯性向下的趋势。从政策底到市场底，中间需要一个经济底的确认，从已经披露的宏观数据来看，这一底部的可靠性正在不断被夯实。市场的前瞻性决定了其从来不会等到问题真实被解决的那一天才做出反应，底部反转的必要条件是预期中的风险被充分定价，充分条件则是客观环境持续改善带来投资者信心的恢复，这两点变化都在潜移默化地发生。行情总是在绝望中酝酿，在怀疑中展开，理性的分析固然必要，不过当下更为关键的或许是相信的力量。　　报告期内基金对组合的配置结构进行了一定调整，并在此过程中适当降低了仓位以备在市场底部确认后能够更灵活地参与到反弹行情。相比二季度，组合中AI相关公司的占比有所下降，主要考量是行业从零到一的突破已被充分定价，短期缺乏新的进展构成持续催化。与之对应，鉴于海外超预期的经济韧性和国内经济的底部反转，组合加大了对周期类个股的配置力度。大宗商品过去十年在产能建设上的欠奉会放大需求波动带来的价格弹性，前两年煤价的走牛就是最好的例证。除此以外，我们还看好未来能够参与到新一轮全球化过程，并借此成长为真正的跨国集团的各行业龙头企业，时代对于他们而言既是挑战也充满机遇。　　黎明前的黑暗总是煎熬，但明媚的晨曦会让一切的坚守都变得值得。很多时候我们与近在咫尺的目标之间隔着难以逾越的悬崖，只有学会拒绝一步登顶的诱惑，去经历必要的曲折盘桓，才能最终抵达成功的彼岸。退一步说，过程即意义，不会仅凭结果是否如愿而被肯定或者否定，重视实践本身，才能够避免滑入虚无主义的深渊。最后，还是感谢大家的信任和陪伴，相信你我的这份坚守都会得到应有的回报。

报告期内，A股市场虽未能摆脱牛短熊长和存量博弈的特征，但指数整体表现比直观感受更好一些。诚然，经济复苏的力度不及预期，期待中的政策大礼包也迟迟未见真容，但双位数增长的M2足以将市场的系统性风险化解于无形。资金之所以选择债券，背后可能还是对经济未来的前景缺乏信心。唯物主义强调客观决定主观，但并不否认主观对客观的反作用，信心的起点可能并不在于那个我们苦苦等待的戈多，而是认知角度的切换。　　随着中国经济潜在增速的放缓和人口老龄化程度的加深，市场态度也从对日本历史的引以为戒逐渐转向感同身受。不可否认，辜朝明先生在《大衰退》一书中对“日本失落现象”的剖析深刻且准确，其首创的负债表衰退理论和近十年渐成显学的现代货币理论形异而神同，成为了日美欧各大央行量化宽松政策背后的指导思想。　　但凡事兴一利必有一弊，政策工具的选择必须综合比较其收益和成本，本质上还是长痛和短痛之间的权衡。通过央行扩表来实现债务由居民和企业部门向政府部门的转移，固然是迄今为止处理危机最有效的手段，但其路径依赖性和累积的通胀压力是硬币的另一面。所以刺激与否并不能下简单的对错判断，而是要视自身实际状况做审慎的考量，一味强调必要性而不谈可能性并不是一种客观的态度，应更为中肯地看待当下的经济。　　尽管今年仍旧是“最困难的一年”，但投资者的实际行为要比其声称的更为乐观。基本面羸弱的环境下自然不具备全面牛市的基础，但并不妨碍宽裕的流动性在逐利的驱动下溢出到对宏观相对脱敏的领域。客观地说，虽然同样是小作文满天飞舞的结构性行情，但上半年市场的赚钱效应明显好于去年，无论是中特估还是人工智能，主线都更加清晰且更具持久性，参与轮动不再是赚钱的必要条件，反倒是过于积极的调仓容易“优化”掉得之不易的利润，在这点上个人需要进行反思。　　本基金上半年的表现“先赢后输”，一季度重仓国央企的结构调整获得了较为理想的回报，但随后因为对中特估理解的泛化，在组合中买入了与周期强相关的建筑和银行类的公司，结果在经济复苏不及预期的背景下回吐了之前累积的大部分浮盈。经过复盘和总结，目前相关仓位重新集中到基本面更为可靠、同时兼具成长和高分红特点的公司。　　作为TMT研究员出身的基金经理，个人在这轮人工智能行情中抓取行业贝塔的表现不尽如人意，主要原因是早期研究不够及时，以致在没有充分理解产业逻辑的前提下错过了股价上涨最快速的阶段。之后经过与研究团队的共同推敲和论证，确认了此轮技术变革的长期逻辑和核心受益标的，在后期的回调中加大了配置力度。虽然在均衡配置的原则下总体比例上低于单一风格的策略，业绩弹性不够明显，但依靠过度风险暴露博取超额收益并不是长期可持续的盈利方式，虽然这种策略对于管理人而言收益要大过风险。以持有人利益为优先是我们始终会恪守的承诺，我们引以为豪，并会继续坚持下去，衷心感谢大家一直以来的信任和托付。

时隔四年，A股市场迎来久违的开门红。沪深两市平均涨幅达到6%，成交量逐月放大，热点持续性提升，市场赚钱效应显著恢复。但热闹并不属于所有人。一方面，TMT在AI的加持之下独占鳌头，建筑装饰和石油石化紧随其后，其中相当部分是中字头的大型央企。另一方面，银行、商贸、地产三大与经济复苏强相关的行业敬陪末座，新能源相关公司则频频沦为市场提款机，不断为别人家的牛市添砖加瓦。 　　市场当下这种明显分裂的走势反映了弱现实与强预期之间矛盾的持续深化。其中弱现实决定了牛市所需的货币基础，强预期经过内涵的更迭后则指向了新的结构主线。面对后疫情时代羸弱的经济基本面，新一届政府果断承担起了对冲宏观需求不足的重任，无论是重大项目的加速落地还是三月底的首次降准，都体现了领导层对于当前经济矛盾的准确把握和务实高效的工作作风。但经济的运行具有其强大的惯性，政策工具的使用需要经过一系列复杂的传导机制才能真正转化实物工作量。在此期间，实体经济的复苏进度和投资者的信心相互制约，在看到明确的景气度逆转信号之前，囤积在金融部门的资金会沿着阻力最小的方向去寻找盈利机会，由此构成了牛市的必要条件。　　经济的帆虽然尚未被政策之风吹动，但投资者的内心明显已不再是古井无波。先有中国特色估值体系打响了国央企价值重估的第一枪，继而是AI+赋能万物下TMT各板块凌厉的逼空行情，市场仿佛又重新踏入了14年底到15年那条相同的河流。无论是大国崛起还是科技革命，本质上都是以果为因的终局思维，这种先预设结果再进行反向推导的论证方式最大的盲区就是假设本身。信仰能够战胜理性暂时成为决定矛盾走向的主要方面，背后是超额流动性打破了踏空和亏损两种风险之间的既有平衡，我们看似主动的选择可能不过是在某种外在客观刺激下的膝跳反应。虽然宏观数据显示复苏的进程仍旧步履维艰，但机场和高铁站已然人头攒动，经济的活力正在悄然恢复。当经济指标开始向个体微观的感知靠拢，下半年市场的交易主线可能又会再度切回到基于强复苏预期的景气度投资上来，对此需要保持密切的跟踪。　　报告期内，组合延续了去年底增配低估值央企的策略，重点在通信、建筑、油气资源等领域进行了布局，在开年之初取得了较好的回报。相比之下，后期对于AI行情的把握则不够理想，一方面调仓不够果断，另一方面买入的公司以大市值和硬件为主，错过了弹性更大的应用侧场景标的。尽管继续看好交运各细分领域供给侧出清后长期竞争格局的改善，但需求侧国内复苏的延迟和海外衰退预期的不可证伪均对股价形成了较强的压制。出于仓位腾挪的需要组合对该板块进行了一定的减持，如果下半年市场重归景气度投资赛道，这些细分龙头企业仍旧会是首选的配置标的。　　一季度行情的演绎昭示着市场共识正在逐步形成，主线逻辑将取代小作文成为驱动行情展开的核心力量。新模式下，轮动会以围绕确定主题向外扩散的方式进行，相比去年随机且频繁的热点切换，更明确的趋势有利于创造更强的财富效应。需要指出的是，中国特色估值体系作为一种抽象的理论探索可以承载诸多具体的投资逻辑，包括但不限于：一带一路、数据要素、产业链链长、低估值高分红等等。而AI也不仅仅是投入侧的算力、算法、数据，以及应用侧的各类消费场景，通过与真实世界相结合突破当下全要素生产率的瓶颈才是科技跨越奇点之后真正的星辰大海。今年的研究工作会沿着这一线索，重点关注多模态大模型对各类硬件设备的赋能和改造。如前所述，经济复苏目前来看只是一条或有的暗线，但根据我们自身的观察和逻辑判断，下半年成为另一条主线的概率不可低估。　　本基金在报告期内的业绩表现较去年有所改善，我们将继续秉持以持有人利益为先的基本原则，兢兢业业、如履薄冰，在控制好风险的前提之下尽可能通过自身的专业判断为大家创造长期可靠的投资收益。再次感谢大家的耐心与信任。

弱现实与强预期之间的矛盾构成了22年证券市场的逻辑主线。一边是较为羸弱的经济增长，另一边是地产、消费、医药的轮番躁动，两市成交额显著放大。投资者乐观的预期在乏善可陈的基本面前无处安放，只好转而向外部的政策变化寻求答案，经济日历上既定的大事提醒和真假难辨的小作文成为驱动行情发展的基本线索。　　国内投资受制于地产，出口受制于外需，消费受制于疫情，三驾马车各有掣肘，过去一年中国经济的局面从未有过的复杂。没有可供参考的经验，政策实践只能根据客观矛盾的变化摸着石头过河。走一步看一步的策略符合实事求是的原则，但满足不了市场对于确定性的要求，预期脱锚导致投资者情绪不断在乐观和失望之间循环反复，行业轮动加速。　　年初俄乌冲突意外爆发，金融市场随即做出了快速而激烈反应：油气价格暴涨，卢布暴跌，俄罗斯股市连续熔断……然而避险造成的冲击从来都不持久，真正的风险来自于对抗导致的市场失灵，需求国和资源国的分道扬镳正在重塑全球的贸易格局，推动大宗商品价格快速攀升。疫后暴涨的劳动力工资雪上加霜，将欧美通胀迅速推升至了两位数的水平，宣告战后四十年大缓和时代彻底终结。　　居高不下的物价迫使美联储启动了有史以来几乎最为快速的加息进程。市场一度押注紧缩会因为经济潜在的衰退风险而出现转向，但联储坚持强调通胀仍然是当前政策所关注的主要矛盾。商品价格下跌与工资成本的韧性相互拉扯，即便见顶回落，CPI向2%目标水平回归的道路也注定将一波三折。作为实质上的全球央行，美联储的每一轮紧缩都会迫使新兴国家面临货币政策的两难：要么跟随收紧保汇率，要么逆向宽松保需求。根据历史经验，决定人民币汇率的核心变量是相对经济增速而不是中美利差，于是人民银行本着以我为主的中心思想，通过定向降准、LPR下调、政策性银行扩表等结构化金融工具为实体经济和金融市场提供了相对充足的流动性支持。受益于此，A股市场的交投保持高度活跃，虽然指数跌幅较大，但全年来看并不乏阶段性和结构性的机会。　　年内最佳的盈利窗口来自五月和十一月的两次反弹。表征市场利率的银行间拆借利率DR007自四月初开始下降，最低跌至1.2%，同期被视作政策目标利率的中期借贷便利MLF维持在2.95%的水平，淤积在金融机构的超额流动性成为了市场反弹的幕后推手。组合在第一次反弹期间结构偏重防守，以致未能和市场beta形成共振。四季度策略性地增配了医药，理由是疫情管控放松后社会感染率大概率会快速达峰，造成对医疗资源的挤兑，类似20年口罩和手套的投资逻辑。但这一次市场显然更为积极，直接跳过治疗和康复的阶段，开始演绎疫后消费的报复性反弹。　　基于对当前经济所处周期位置的认知，组合自年初开始即不断增加向上游化工、有色和油运等行业的配置比例。但周期股的股价主要受到商品价格的直接驱动，择时重于选股，与消费和制造行业依靠分析竞争结构和商业模式的研究框架大相径庭。　　价值投资的方法论建立在确定性的基石之上，无论是增长预期还是无风险利率，都是一种隐含了确定性的假设。当真实世界的动荡加剧，继而又在社交平台被二次描摹，市场预期的同一性和稳定性被逐步消解。在不确定的世界里，价值失去了可以锚定的对象，只能通过拉长周期来过滤杂音，以期终有一日能够拨云见日。价值投资的内核是表象（价格）向真相（价值）的回归，而不是机械式的买入并持有，既定套路的失败不足论价值投资本身的短长。　　任何方法论都需要通过不断的自我迭代来适应客观环境的变化，轻率地转换范式容易造成认知与实践的失调，从长远看并不利于个人成长和业绩表现。前进的道路难免崎岖和坎坷，我们将继续怀揣着对这份责任最大的虔敬，用更加严谨的工作力争创造更为优异的业绩表现。