博时信用债券A/B(050011) - 基金投资策略和运作

经过9个月的等待，美联储终于在本季度第二次例会上启动了又一次降息，25个基点的降息幅度使得最新的区间位于4%和4.25%水平。为防止市场过度解读，联储特地声明这不是长期降息周期的开始。当前利息支出已占美国GDP的4%，成为美国政府首要关心的问题，也是美联储巨大的政治压力的来源。但联储更关心经济前景，尤其是面临更低增长和更高通涨时期，走弱的就业数据迫使联储不情愿做出降息决定。与乐观的股市情绪不同，年初以来10年期美债收益率从4.8%高点一路下行至4%左右水平，显示债市对经济基本面的谨慎。而美元的贬值和降息之后期限利差走阔，显示市场依旧担心美国财政的进一步扩张引发的债务风险。美国政府一方面对联储施加压力使得市场对联储独立性疑虑加深，另一方面采取金融抑制可能会重新压制长债收益率：此种政策组合可能使美元进一步贬值并提高全球通涨预期，有利非美货币和资本市场，美元信任的缺失将导致更高的风险溢价。今年各国央行外汇储备中黄金比例间隔30年后再度超越美元，不断上涨的金价说明了一切。本季度在增值税变化、核心物价企稳和风险资产走好等因素冲击下，利率债收益率整体上扬，收益率曲线呈陡峭化态势。我们年初就提出去年4季度收益率的下行缺乏基本面支持，表面上看股做债能解释今年的债券走势，但本质还是经济在去年9月份企稳之后收益率的正常回归，和18年的走势有相似之处。过去2年，中国是债券收益率下降的极少数经济体之一。本季度资本市场风险偏好的回升就是在基本面企稳但无明显变化的情况下，市场资金重新配置对债市产生的影响。反内卷对于物价的影响可能是长期的：在当前库存极低的情景下，供给只要受限，补库需求就足以抬升价格，而PPI只要逆转，库存同比就一定会起来。5月以来LPR报价保持不变，也使市场多头难以找到利率进一步下行的理由。货币政策需要兼顾其它政策目标，类似其它经济体实行零利率并不现实。我们预期资金面宽松时期已经过去，债市需要反应这一预期。本季度本基金继续低配利率债。在债市调整的大背景下，三季度信用利差走势分化：1-3年、1年以内信用利差走势偏震荡，略有压缩，3-5年信用利差走扩；此外等级利差略有走扩，长期看仍在较低位置，而3-5年与3年以内的期限利差本季度显著走扩。中短期品种维持低位，而长期品种调整明显，收益率曲线出现陡峭化，高等级信用债调整幅度大于中低等级。但期间相对而言，信用债持有期收益还是好于利率债。处于历史极值的信用利差，如果市场反转，将会非常脆弱。债市偏弱的走势意味着还普遍看多情绪下的市场存在一些不可预期的因素。我们一直认为，债市是灵敏的市场，当出现和市场主流观点相反走势时，往往意味着经济的拐点出现。发达国家的天量货币投放，叠加发展中国家的崛起，会不会在外部影响中国的经济？在中国崛起过程中日本债市出现过100个基点的上行，传统的债市分析框架是不是要改变?本基金本季度增持短久期品种以补充组合债券比例。3季度转债市场显示大幅上升并接近历史极值，随后在9月份陷入盘整，相对估值、绝对价格和加权YTM均处于接近极值水平。在转债估值处于极值时，如无权益市场风险暴露度要求，则转债不是一个可配置品种，负债端的波动会加大转债市场的脆弱性。期间下旬转债相对正股滞涨，需要消化之前过快的上涨。经过此轮调整，相比7-8月份估值有所回落，其与权益市场表现关联度将重新抬升。随着几只银行转债的转股，转债市场持续缩容，大金融转债占本基金比例有所下降；金融股作为较高股息率品种，其转债的真实回报率其实应该在纯债收益率上加回正股股息率，其估值还是远好于其它行业转债品种，而每次真实回报率高于普通纯债收益率则都是极佳的买入机会，我们静待这种机会的再现。本季度本基金对部分品种进行了调仓，转债持仓比例继续下降，但仍维持较高比例。本季度贸易战对中国经济的影响逐步减缓，我们上季度所描述的三个场景基本得到了验证。美国美丽大法案推出和联储降息造成全球资金配置再平衡，而中国较低的权益估值是吸引外资的主要原因。中国面临最高的美国税率，预计本币升值幅度会小于其它主要经济体，叠加中债收益率处于低位，吸引力不如权益。在股债房三大类资产中，唯一能吸引大量资金流入的只有股市，可能也是国内净存款流动的方向，有利于市场估值的抬升。随着更多企业出海，往外卷和反内卷成为新的主题。未来市场可能对出口更敏感，而对国内宏观环境的敏感度可能会下降。企业盈利弹性越来越多来自利润更高竞争更少的海外市场，也意味着将来选股需要更多的海外视野。反内卷带来PPI回升则有利于企业经营状况的改善，有利于周期股的修复。贸易是各国因比较优势（自然资源、科技发展水平、劳动力成本和消费需求差异）不同引发的行为。千百年来，人类为贸易机会或乘舟楫远航重洋，或骑驼马翻越高山，或用枪炮诉诸武力，或当海盗铤而走险，冲破自然和人为的阻力，由达伽马开创的全球化时代，不可能因为某国的关税壁垒而停滞。本季度我们维持权益的高仓位。综上所述，三季度市场风险偏好的提升对股债两个市场都造成了重大影响。风险溢价的提升使得股市成为期间表现更好的资产，而债市则受损于期限利差和信用利差的走阔，经济企稳、政策取向和贸易战的缓和令投资者的信心有所恢复。展望四季度，由于去年同期基数因素，经济还会面临一定的稳增长压力，完成全年经济增速目标还需要政策的配合。我们预计会更多的偏向财政政策的小幅发力，货币政策动作不大。由于今年稳增长压力比去年同期小，降息可能性不大。我们依旧看好股票，尤其是大盘成长股的表现，转债需要消化较高估值蓄势再上；而债券市场则可能受制于市场情绪，但年内收益率进一步上升空间可能有限。

2025年上半年中国经济既有亮点，也有考验。本土科技突破、中央主动加杠杆以及出口较强竞争力展现了在美国对华贸易战中中国经济的韧性。我们去年年报中的美联储降息和刺激性财政政策都在上半年得到了验证，市场主流观点的美国衰退也并未发生。而特朗普对全球各国发动的关税战，较大程度动摇了美元的基础，使得美元走弱幅度和时点都与预期有所差异，对非美货币和大宗商品可能产生积极影响。上半年经济增速5.3%，高于两会目标，为全年增速目标完成奠定良好基础。相比无风险利率的下降，本土科技的突破对于投资者信心提振更大，风险资产在上半年经受住了特朗普第二次贸易战的考验；债券市场则受益于宽松的资金面和贸易战带来的短期不确定性，收益率先上后下，股债市场上半年均录得正回报。但同时我们也看到，投资尤其是房地产投资降幅扩大带来的拖累，影响了居民的财富效应体验，物价水平和有效需求仍有提升空间，需要相关政策的进一步引导。2025年上半年流动性的充裕和相关政策靠前发力使得市场赚钱效应有所恢复，股市表现强于债市。本基金在25年上半年维持权益高配，转债部分品种进入强制转股获利了结，仓位有所下降，而债券市场维持低配。

本季度美联储2次会议都维持利率区间不变，终结了之前连续三次的降息节奏，同时准备在二季度开始减缓缩表步伐。特朗普上台如约发动贸易战，但美元正如上季度我们判断出现贬值，与市场预期截然相反。资金从美元资产上撤离重新再平衡，给市场带来较大波动。尽管口头上宣称削减赤字和控制国债规模，特朗普政府的相关财政政策依旧会使得赤字超越拜登时期，因此迫切需要降低融资成本：为了制造业复兴，美国政策重心从华尔街转向主街，从股市转向十年期美债收益率。但关税导致的通胀预期上升，使得美债收益率很难大幅下行，因此需要美联储的配合再度释放流动性，通涨和美元贬值还是特朗普政府想采取的手段，而美联储的独立性可能受到制约。衰退并非特朗普政府的本意，我们依旧看好欧美再工业化对经济的拉动作用。只是美国不再愿意承担更多责任情形下，全世界需要寻找新的安全资产，无论是大宗商品、非美货币还是部分区域股市，一个多极化的时代将要到来，也加大了世界经济动荡的风险。本季度利率债收益率曲线呈现熊平走势，短端利率调整幅度大于中长端。今年政策前置发力，过去两年二季度经济下行的思维定式可能打破；科技突破带来市场信心修复，叠加负carry影响，债市出现调整。上季报我们指出投资回报如果基于资本利得假设，该行情本身就具有脆弱性；一旦市场走势不达预期，该策略会迅速被市场所抛弃。自18年初收益率见顶以来，债券收益率已经累计下行240个基点，收益率已经处于历史低位。之前债券作为大类资产较具吸引力的低回撤特征逐渐被升高的波动率所抵消。负carry也极大制约了市场的杠杆率水平：除非短端利率下行或美国关税战进一步加码，收益率可能会呈现易上难下的走势。此外，全年通涨目标定在2%，较往年更具约束力，债市在此政策环境中很难有大的作为。本季度本基金依旧维持利率债低配。与利率债类似，期间内信用债收益率曲线也呈熊平走势，各等级信用利差先上后下，从19年以来分位数来看均处于历史较低水平。在利率债市场调整同时，信用债受到市场追捧，调整幅度小于利率债。随着中短端品种调整后收益率高于融资利率后逐渐企稳，市场从利率转向信用品种，兼具短久期和较高票面利率的短久期信用债得到市场追捧，与去年4季度投资者追逐长久期利率债形成了鲜明反差。显示市场对后市的谨慎心态。科创类债券市场可能推出，其产业债特征可能为真正具有信用债定价能力的投资者提供超额回报机会。但初期政策性定价，要真正市场化还有待时日。由于利差持续处于低位，本基金小幅减持部分信用品种，维持低配信用债。受益于开年转债正股的良好表现，转债市场震荡盘升，表现优于整体A股，也在固收类资产中表现最为突出，显示部分固收类资金的再平衡行为。由于高收益资产荒和市场转债品种不断退出，加上中国科技突破使得整体市场的风险溢价下降，转债估值维持强势，市场继续走好需要整体基本面的继续改善。本季度转债市场余额下降约370亿，券种减少29只；而二季度转债到期较少，市场需要进一步上行才能促进转股和打开新债发行窗口。经过季末的调整，转债市场平均溢价率重新回到较有吸引力水平。而纯债收益率回到历史中枢水平。本季度本基金有部分品种转股退出，增持了部分具有较高YTM的双底品种。本季度由于有数只转债强制转股，本基金转债持仓比例略有下降，但仍维持高比例。特朗普上台后的关税大棒以及中国科技上的突破，引发全球资产的新一轮配置。中国权益品种的较低估值、下行的风险溢价和政策重心转向经济，极大提升了投资者的信心，成为全球金融市场的价值洼地。为在不确定环境中关键转型保驾护航，我们不需要担心当前政策的变化。我们更多的把央行的表态当作一个下跌保护期权，一个基于数据的择机决策。当前市场风险偏好的提升是对过去过度悲观心态的修复，并不包含对基本面转好的预期，市场要进一步走好，还需要经济基本面交出成绩单。而宽松流动性对资产价格的拉动作用，有利于增加居民的财富效应，而该效应带来的消费边际增加远大于工资性收入。从18年去杠杆开始不断抬升的居民净存款，使得之前七年债券市场行情较好，“全则必缺，极则必反”，会不会是另一个周期的开始？本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的高仓位。综上所述，一季度市场对大类资产进行了重定价：股市受益于风险偏好的提升和中国科技的突破而继续维持强势，债市则受负carry影响和企稳的经济数据而出现下跌。展望二季度，市场需要经济基本面表现、特朗普的关税政策以及中国的应对来决定之后的走势，政策前置发力使得二季度经济不会重现前两年走弱的态势，而关税带来的冲击关键在于美国的实施力度。债券收益率波动可能加大，收益率曲线可能出现熊陡走势；短久期信用债具有较好投资价值。权益市场可能会走出新一轮行情，转债市场也有望走出盘整，企盼新债发行窗口的打开。

2024年全年中国经济走出U型走势，实现了5%这一年初预定的目标，也再次验证了GDP增速这个硬指标的较好预测性。从内生动力来看，出口和设备投资数据超预期，部分抵消了居民消费、房地产市场和地方基建投资的走弱；而3季度末中央政治局会议的一揽子政策出台，有力扭转了之前经济的下滑态势。中央政府主动加杠杆和美国大选后抢出口是带动年末全年经济增速走高的重要因素。海外方面，美联储数次降息以及特朗普政府上台后可能采取的刺激性财政政策，可能导致美国经济空中加油再次走强，而不太可能有轻微的衰退预期。美国经济二次通涨的风险和政策利率受政治影响，可能导致美元指数在2025年先强后弱，从而有助于非美货币的企稳；而关税可能只是特朗普政府的一个谈判策略，本质还是希望美国制造业的回流和贸易逆差的改善，这就为可能的合作提供了空间。作为逆周期调节政策对冲，财政和货币政策可能需要进一步发力。我们相信新的一年均值回复策略的回归：市场出现非理性波动，价格可能长时间偏离均值而不回归，导致策略失效的可能性下降；价格围绕均值波动的自然规律会重新起效。2024年下半年政策出台和流动性的充裕使得全年股债市场都录得较好回报。本基金在24年全年维持权益高配，转债仓位主要集中在大金融品种上，部分品种进入强制转股获利了结，债券市场整体低配。

本季度9月18日第九次美联储会议决议下调利率50bps至4.75-5%区间：这是联储2020年3月以来首次降息，也是2023年7月以来一年多利率维持不变后首次变化。而在之前的8月1日和9月12日，英国和欧洲央行分别调降利率；除日本外，主要发达经济体都开启了降息周期。通胀和就业是美联储两大政策目标，这次转向也意味着美联储把关注点从通胀转向就业。美国私人部门就业开始走软，制造业PMI走弱，通胀也逐步下行，美国真实利率已经达到07年9月以来最高水平。广义财政开支成为维持美国经济的关键。为防止衰退，联储罕见地在大选年即开始降息。过去12个月美国国家债务突破34万亿，利息支出达9000亿，明年年中可能达到1.4万亿，降息的迫切性很大。前置式降息（proactive或aheadthecurve）利于先发制人，经济反弹快而降息次数少；后置式降息（reactive或behindthecurve）则被动应对，经济先进入衰退而降息次数多。此次联储的前置式降息利于美股、大宗商品和非美货币，利空美元和美债。降息前后人民币已经走强，有利于拓宽中国国内的政策空间。中美共振可能成为未来一段时间的主基调。基本面和政策面的对决决定了本季度利率债的市场走势。前期市场情绪极度悲观叠加降息预期，市场利率创下历史低点；后期政策突然转变带来经济预期改善和风险偏好企稳，收益率出现较大回升。期间内短端下而中长端略上，曲线趋于陡峭化，超长债跑赢市场。自7月份小幅下调利率后，季末央行继续降息降准，且力度超出预期。货币政策发力后，后续财政政策如何演绎成为关键。我们预期此轮经济刺激不似以往以基建或房地产为主，更多以促消费和化债角度着手，扭转通缩预期，立意更长远，但对经济短期刺激作用不及过往。因此利率反弹高度可能有限；而政策根本性的转变也使得利率再见新低可能性不大。更多需要关注超长债发行、风险资产回升、财富效应回归和通胀预期改善对投资者行为的影响。由于去年四季度基数原因，全年有望完成5%增速目标。本季度本基金继续低配利率债，等待更好的入场时点。本季度信用利差再次试探历史新低后，8月份以来伴随资金面偏紧和利率债下跌影响，收益率曲线趋于陡峭化。信用债收益率和信用利差也随之调整：前者回到历史中位数，而后者已经超越年初水平。而等级利差尚未出现较大变化，市场显示无差别普调特征，低等级调整幅度略大。之前我们提到，本轮信用债牛市特征为负债端驱动的资产荒，未来投资者负债端的稳定性、政策变化和财政发力，市场行为可能发生变化。由于信用债流动性偏弱，无风险利率的快速调整可能带来信用利差的进一步走阔，更易受到投资者行为变化的影响，从而带来超调。本季度我们小幅减持了部分城投债品种，信用债整体依旧低配。受情绪面影响，转债市场在本季度估值创出历史极低水平。在首例国企转债品种违约和退市增多影响下，转债市场大幅下挫，纯债溢价率水平历史性跌入负值；偏债型转债纯债收益率一度超5%，远高于信用债市场整体水平。由于市场分割，部分相同发行人转债和纯债估值发生较大差异，也是市场情绪极致的反映。而整个转债市场纯债收益率接近历史高点，带动其他类型转债大幅下跌，转股溢价率大幅压缩，绝对价格水平接近债底。随着9月股市反弹，转债市场探底回升，纯债收益率重新变负，估值也迅速修复，但未回到前期高点。14年和18年转债纯债收益率接近类似信用债收益率形成底部；考虑到目前信用债收益率远低于当时，此次转债高企的纯债收益率反映了市场情绪的极度悲观。经过前两年地产排雷和城投化债，纯债市场的风险溢价下行，而转债市场违约事件使得原先投资者对转债是单纯正股的映射认知出现偏差，市场因此出现极致估值，也带来了这几年最难得的投资机会。本季度本基金继续维持转债品种高仓位。政策的转变带来信心的转向。股市不一定是经济的领先指标，但一定是信心和流动性的晴雨表。政策转变不可能是短期的，具有一定的持续性。现在政策目标明确：1）扭转经济基本面下行预期以及2）实现再通胀解决当前的债务问题。经济转型是必须的，但长期发展目标和经济中短期增长动能并不矛盾。强力的货币政策出台后，财政政策被市场给予厚望。尽管短期强刺激并不现实，但同货币政策一样，给予市场不够就继续加码的预期，不会再现之前后继乏力的情况。从估值而言，在国际上比较，与各主要经济体股市相比，中国股市估值存在明显折价；从国内情况看，股债收益比接近历史新高，股市自身估值也接近历史新低。4天时间重返3000点，扭转近4个月的下行趋势。如果投资者不愿承受波动，也就无法在市场出现机会的时候出现在合适的位置。我们上次说过，“投资是反人性的。”我们能做的就是在资产便宜的时候买入，不要轻易交出廉价的筹码，然后交给时间来证明。右侧交易往往会错过底部回升的一大波收益，尤其在政策市中的剧烈波动中投资者往往会猝不及防。我们非常高兴看到均值回复策略的重新回归。本季度我们继续维持权益高仓位，继续调整部分持仓。综上所述，三季度经济下行幅度的加快终于引发政策的转向，市场信心的恢复也带来了不同大类资产品种的重新定价。展望四季度，超预期的货币政策和之后的财政政策相配合，有望扭转市场的悲观情绪，市场底部应该已经探明。利率债收益率难重回底部，但进一步上行空间可能也有限；信用债极致的估值得到一定修复，但投资者行为变化可能会带来超调。权益市场波动可能加大，有望给全年带来正回报；转债市场估值可能进一步修复，有利于无溢价率偏股型转债博取反弹和双低偏债型转债估值修复。

今年上半年经济增速先上后下，达到了5%这个年初制定的目标。我们多次提出，GDP增速这个硬指标可能是这几年能够给出较好预测性的少数变量之一。中央财政成为少数还能加杠杆的来源，其政策取向将决定市场变动方向：期间经济基本面并未出现大的变化，地产限购大范围放开以及超长期国债发行显示政策态度的变化，但是经济扭转和信心恢复还是需要更长时间。上半年经济的亮点在于出口，但影响国内利率的还是内需。而在全球范围，美联储上半年继续维持目标利率不变，过早停止加息也使得美国二次通涨风险上升，市场暂时还不信美国可能会在下半年降息。但经济压力和中小企业融资贵的问题，使得今年降息可能性依旧较大；而G7其它发达国家经济体已经开启降息周期，也使得美元指数偏强，继续给非美货币带来贬值压力。这几年债市高收益资产的收缩使得债市行情转向负债端驱动，资产荒也造就了此间的债市牛市，债市收益率创下新低，利率债收益率曲线走平，无论期限利差还是信用利差都达到历史极值。股市整体继续走弱，估值继续下行，结构性行情也给转债市场带来影响，受面值退市和可能违约影响，偏债型转债出现较大调整。本基金在24年上半年维持权益高配，对部分持有品种进行调整，转债仓位继续主要集中在大金融品种上，债券市场整体低配。

1Q美联储两次会议继续维持目标利率5.25-5.5%不变，但在3月份会议上提高了明后年的政策利率预期，反映美国经济的韧性和通胀预期的抬升。美国核心CPI已经从两年前5.6%回调到当前的2.8%，似乎距离2%目标已不远，但还能进一步下降吗？上季度季报我们认为：美联储过早停止加息可能会有二次通胀的风险。但主因在于不加节制的财政“衰退式花钱”。美国债务已达34万亿美元，仅过去12个月1.1万亿美元的利息支出使得联储有极大的动力控制利息成本，当前4%左右的长债收益率反映了市场对美国未来通胀的担忧。但这个场景下美国经济可能软着陆，不太可能进入衰退，由此带来上升的中长期利率、陡峭的收益率曲线、美元的贬值以及大宗商品的狂欢。世界主要经济体在今年集体的货币政策转向可能成为一个小幅降息周期的开端，急于结束之前激进的加息周期成为各国共识。当然，对中国的出口和汇率而言，则是一个好消息。而从大宗商品角度来看，与美元美债走势有脱钩迹象，可能也是“美元废纸化”的开端。地产的持续低迷和经济转型大背景下，市场对经济的悲观情绪依旧挥之不去，本季度收益率曲线继续整体下移。期间央行降准50bps和调降5年期LPR利率，使得短端利率下行大于中长期，而1年以上品种曲线平行下移，长期限品种表现更佳，总体收益率曲线呈现牛陡行情，而30/10年利差创历史新低。与风险偏好和流动性比较，交易属性似乎更能解释超长期债券收益率的下行。当资本利得成为市场追逐的热点和主要收益来源之际，可能也是风险积聚之时。在美联储正式启动降息之前，中国央行降息的可能性似乎不高，而美联储今年降息时点很可能推迟到下半年。“短期看海外，长期看地产”。目前地产部门依然对长端利率影响最大：地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。考虑到财政扩张动力、财富效应改善和出口韧性，今年5%的经济目标有望实现。1季度超预期的经济数据是不是能改变债市的观点，还要拭目以待。本季度我们继续维持低久期策略。伴随市场利率全线下行，信用利差也随之收窄。低利率环境下资产荒加剧，从而加大信用债配置压力。与利率债中长期限表现好于短端类似，信用债低等级品种表现强于中高等级，这与以前的信用债牛市表现相反。信用债等级利差也到了历史新低，信用利差重新回到疫情高峰时低点，而期限利差同样创下历史新低。由于去年化债点燃投资者的热情，信用债系统性风险下降极大助推了各利差到达历史低点，也造成了资产荒现象。当前信用债短端价值尚可，长端博弈价值加大，低等级品种谨慎参与。随着20年城投债投出3%的票面，我们认为市场已经达到一个极致的水平。如市场出现逆转，利率债收益率回升或将带来信用利差走阔和流动性缺失。本季度我们替换部分银行金融债品种，依旧低配信用债。本季度转债市场伴随权益市场先探底后反弹，但转债指数依旧录得负回报，只有偏债型转债期间回报为正。季初转债市场在股市大幅调整态势下延续去年4Q的跌势，最低时候重现历史：1）转债纯债溢价率接近历史极值和2）偏债型品种和纯信用债比价接近历史极值。股市经过连续2年熊市的调整，转债市场终于跌回到类似18年底的水平。但从转股溢价率而言，当前比18年底要高：显示当前因为期权价值的修复，转债优于纯债，但和正股相比，由于转股溢价率处于高位，性价比不如18年底。尽管1季度后期转债市场反弹，当前转债估值依旧处于较为便宜阶段，部分具有良好债底保护又有正股隐含看涨期权品种表现将好于纯债和偏债型品种。与高分红股票不同，高YTM转债并不一定意味着“优质资产”。转债的债券属性使得高YTM也可能意味着高风险的补偿，需要关注正股下跌和违约风险。本季度我们对部分持仓进行了微调，继续高配转债。本季度权益市场在经历剧烈波动后反弹企稳，季末主板市场年初以来回报已经回正。但从结构上看地产和消费弱于指数，投资者对未来增长预期依旧缺乏信心。从1Q市场情况来看，中国增长继续下行和美国经济软着陆是市场主要交易策略，大宗商品同样显示出内弱外强的特征。AI是美国经济的希望，而地产依旧是拖累中国经济的主要风险点。具有债券特征的高分红股票继续表现亮眼。越来越多企业选择现金分红：当企业在行业内达到较高市占率，没有比自身ROE更高的投资方向时，是采取1）业务多元化扩张还是2）现金分红或回购注销来分配现金，是决定股票未来的回报的重要因素。原来上市公司多选择前者，而在在管理层的鼓励下，后者越来越普遍，这是一个正确的方向，也是对投资者有利的方向。红利股票不仅仅看当前较高的股息率，还要看盈利质量的稳定和增长。如企业进入下行周期，即使分红率不变，盈利的下滑也可能引发派息下降，需要避开高股息陷阱。债市走强也有助红利股票的表现，但如果经济从底部走出，市场风格可能会切换。受益于全球定价、国内优势制造产业以及进口替代行业的公司可能有望跑赢市场。权益估值连续3年压缩这一极端事件可能在今年结束，CPI的改善将是重要信号。本季度我们继续维持权益高仓位，并调整了部分持仓。综上所述，中国经济地产和非地产部门的分化，形成了截然不同的两个世界，股债投资者也分成了两个不同的阵营，各从不同的角度着眼，这种割裂也是历史仅见。归根到底就是房地产在中国经济中地位还重不重要的问题。让我们拉回到眼前，展望二季度，经济可能已经企稳，悲观预期可能在两会后得到扭转，去年同期增速突然下行的情形不太会重演，股债市场可能对预期都要重新进行修正。降息可能延后，利率债收益率可能已经见底，但上升幅度受制于房地产的修复程度；信用债由于利差处于历史地位吸引力有限。经济数据可能企稳好转，权益市场有望走出较好行情；偏股型和平衡型转债有望跑赢偏债型品种。

与半年报我们预判相左，在三季度降低系统性风险（地方债化债排雷）和重启经济增长(房地产政策放松和增发万亿国债)相关政策出台后，需求不足导致短期内基本面未得到根本改善；管理层强调高质量发展，保持定力立足长远但短期强刺激并不在视野之内，经济依旧处于新旧动能转换和结构转型过程中，市场依旧需要承受调整的压力。在去年的低基数、物价负增长和下半年经济弱复苏带动下，全年GDP5%的增速目标还是达成。2023年世界各国都在财政加杠杆以抵消美联储加息周期带来的下行压力，造就股市的狂欢；在各主要经济体中，中国采取了紧缩财政和宽松货币的组合，强复苏预期逐步让位于弱现实，利率债市场走出小牛市，而信用债则在化债政策和资产荒中走出了结构性行情，信用利差继续收窄到历史低位。股市则在基本面不明朗和整体盈利预期下调中持续走弱，也带动转债市场估值持续压缩，股市估值已低于2008年市场底部水平，显示投资者的极度悲观情绪。本基金在23年依旧维持权益高仓位，转债仓位先下后上，继续减持信用债并维持对利率债低配。

本季度美联储第十一次加息，利率区间达到5.25-5.50%区间，进一步延长40年来最快的货币紧缩周期。但在9月20日，美联储会议维持利率不变，为今年第二次暂停加息；由于公告表态鹰派，叠加由于通胀未回落至3%以内就再次上升，降息时间可能延后，降息幅度也可能会小于预期，但符合我们以前的判断。受美元指数表现强劲影响，全球资本市场承压，包括亚洲几个所谓明星市场也9月开始大跌。随着美债收益率屡创新高，中美利差倒挂幅度也相应扩大，并在本季度创下年内高点。主要非美货币继续贬值，人民币兑美元汇率也回到此前7.3的高位。美国经济在高利率下表现韧性，加大了投资者对于利率继续走高的担忧，但由于美国杠杆率持续攀升，当前实际利率已经高于历史趋势水平，我们认为美国利率再上升空间将受到制约，空间有限。美国此次通过政府部门加杠杆以支持私人部门以及制造业“再回流”，政府偿债压力将进一步上升，如维持当前利率，至25年联邦利息支出将超越社保支出成为最大支出项。惠誉本季度降低美国信用评级，某种程度上也是对美国这种为赌国运大举加杠杆对未来偿债能力下降的担忧。我们认为美元强势和美债收益率高企结束的时间点可能略有推迟，但已在视野之内。为支持经济企稳，三季度央行分别降低了MLF和准备金率，各商业银行也再次下调存款利率和下调部分存量房贷利率，但期间利率债收益率在经济数据企稳回升下先下后上，收益率曲线走出熊平走势，短端利率上升幅度大于长端。我们上次预判6月可能是经济全年的低点，随着PMI等数据在本季度已经连续企稳反弹，加上4季度较低的基数效应，经济数据同比将好于三季度，全年5%的经济增速有望实现，之前投资者过于悲观的预期有望扭转。消费在今年保持稳健，部分抵消了投资和出口的弱势。随着全球经济的同步见底，出口有望回升；4Q财政发力，化债进程开启，投资也可能走出低谷，社融有望重回10%左右水平。受经济基本面改善影响，更敏感的债市已经做出反应，9月份利率债出现较大调整，幅度可以和年初相比，而当时同样是受经济向好预期影响。但彼时随着经济在1Q之后的走弱，债市重新走出强势行情，此时调整是重复之前的短期波折还是未来趋势的反转？取决于未来信贷、债券供给以及基本面的变化。预期三季度GDP增速在4.5%左右，今年底部应在三季度确认，伴随政策发力，债市收益率面临一定程度的向上压力。在市场交易度较为拥挤，以及去年市场波动带来的止盈心态，四季度的债市可能会偏弱。政策带来的经济反弹力度强弱将决定收益率上升幅度和股指的上升空间。本季度我们依旧低配利率债，维持低久期策略。信用债收益率伴随利率债也走出了向下后上的走势，整体信用利差继续压缩，维持在历史低位。信用债市场整体跑赢利率债市场，高收益城投债成为市场亮点。本季度第一支特殊再融资债落地拉开了化债的序幕，投资者原先担心的信用和舆情风险部分得到了缓解，化债预期带来的风险溢价的下行带来相关品种的阿尔法行情。从规模来看，已知化债传闻大概能覆盖初期的利息支出，属于暂时性的托底，单靠城投自身还本付息能力还需要看经济的恢复力度。但化债对于稳定经济则意义重大：与投资者担心美债风险一样，中国地产和城投风险一样是投资者担心的焦点。在中美博弈的大背景下，谁能先化解自身的风险，谁就能占据优势地位。化债开启可以降低相关风险溢价，更多的是信心的预期修复，而不是完全兜底。我们观点不变，信用利差上看信用债的投资价值相对一般。本季度我们利用市场高位减持相关城投和金融债品种，并做了部分品种替换，总体依旧低配信用债。三季度权益市场持续弱势也给转债市场带来压力，市场风格也出现逆转。前期强势品种调整，而随着基本面数据逐步走出低谷，上游和相关大金融品种走强。本季度偏股型转债表现不佳，而我们重仓的金融品种则有较好表现；受益于债市较好表现，偏债型转债录得正回报，延续年初以来的强势，伴随市场调整，投资者继续加仓转债品种，但偏股型转债品种占比低于历史低位，显示市场情绪低迷。从供给上看，新券发行也随新股IPO放缓，年初以来累计发行规模同比下降了25%。在二级市场上，等待多年的大市值品种终于有强制转股发生，但是否能形成趋势还有待观察。从估值上看，目前大致处于20年以来70%历史分位，依旧不便宜。而9月以来债市出现调整也给偏债型转债带来影响；偏股型转债情绪接近市场底部，可以期待权益市场反弹带来的价格弹性。本季度由于有持仓品种强赎，我们再次调整了部分转债持仓，总体增配转债仓位。美债收益率的大幅上行给全球资本市场都带来了压力，叠加国内经济预期持续下行，A股表现更弱。房地产一直是中国投资者的心结，此次房地产调控的放松带来的刺激效果不及预期，也令投资者失望。但对中国经济而言，不能再指望恢复到之前炒房的过热状态，高质量发展就是要忍受阵痛，不能因为短期波动而放弃既定的发展目标。科技和资源才是决定一国经济健康发展的标志，而非地租经济。22年电子行业已超越地产成为国内规模第一的行业。与之前复苏更多依赖房地产和财政刺激不同，本轮经济复苏更多的可能来自制造业驱动，即更“自然”的复苏。库存见底叠加外需改善和科技进步，有望使得股市逐步走出低位。伴随海外收益率短期见顶预期落空，全球投资者需要寻找新的方向，之前表现落后的中国股市可能因为较低估值、政策暖风和经济数据企稳而重获外资青睐，中美关系可能短期缓和，外资可能成为市场增量资金之一，但其中地缘政治因素是主要前提和推动因素。近期的许多政策对提升市场信心都是正确的方向。房地产市场不可能恢复以前的地位，资本市场承担房地产原先的功能将越来越明显：原先融资驱动的市场也将向投资回报的市场转变。本季度我们继续高配权益，但微调了部分行业和个股。综上所述，展望四季度，我们观点不变，数据上看经济的底部可能已经出现，四季度有望加速，全年完成经济增速目标问题不大，投资者的信心修复寄希望于衰退预期扭转。本季度信心不振使得资本市场各子市场估值依旧未反映基本面改善，也给投资者创造了很好的投资机会。尽管美元和美债可能仍是压制因素，但我们依旧认为未来加息空间有限，有利于非美货币的企稳。利率债可能在四季度有进一步上行的空间，幅度取决于经济恢复的力度；信用利差依旧处于历史低位，投资价值有限。股票可能会成为四季度表现最好的品种，部分调整充分基本面未发生变化的行业可能会有更好的表现；转债市场估值依旧偏贵，情绪处于低位的偏股型转债依旧是我们最看好的品种。

经历了疫情三年，中国重新回到经济发展的道路上，各方面逐步回到正轨。经济在经历了一季度的强势反弹后在二季度重新有所回落，复苏强度低于市场预期，情绪从强复苏向弱现实转换，投资者还未完全走出疫情三年形成的悲观情绪。我们认为当前处于经济新旧动能转换的过程中，新经济动能尚未完全上位，而旧经济处于下行周期，市场处于结构调整的关键期。经济的疲弱是暂时的，用传统总量刺激手段不能解决长期问题，还需要针对产业结构具体情况做精准调控，非常考验当局的智慧。新政府上来之后大兴调研，我们还是要给予更多的时间和耐心。当前市场估值已经反映今年GDP增速低于经济工作目标5%的预期，风险资产明显更具吸引力。个别银行危机后美国重新释放流动性，杠杆重新上升，投入大量资源吸引制造业回流，美国欲和中国脱钩断链的决心可见一斑。对中美两国而言这场国运之争都不容有失，双方都在积极布局和重构经济。上半年股市冲高回落，债市收益率也重新回到去年封城时水平，信用利差也回到历史较低位置，显示市场情绪的悲观程度。本基金在23年上半年对权益持仓行业进行了较大调整，依旧维持权益高仓位，转债仓位略有下降，继续减持信用债并维持对利率债低配。

今年一季度美联储加息50bps，使得本轮加息次数达到九次，目标利率达到4.75-5%区间。本次周期是80年代以来美联储加息幅度最快的一次，终于在3月份引发了美国区域银行危机。此次危机表面上是流动性风险和期限错配风险，实际上是美国长期低利率环境造就大量低收益资产，所以无论是英国养老金还是美国的个别银行，都是本轮快速加息周期的受害者。为应付此次危机，美联储注入流动性可能达到2万亿美元，其资产负债表一周就增加了3000亿，过去一年缩表努力的一半就此白费。在金融危机和通胀之间，美联储还是选择了暂时不顾通胀，也使得未来QE的代价越发高昂。受此影响，市场预计本轮周期加息可能已接近尾声，美债收益率也在3月份显著回落。展望二季度，美国通胀水平可能降至4%，但核心通胀还将维持5%高位，显著高于美联储的目标水平。通胀未落而QE如果再起，使得通胀成为痼疾，对美元的信用也是一种打击；美元如丧失稳定性，则需要支付更高的利率来弥补其信用的缺失。金融的强大需要背靠一个强大的主权国家，也是实体经济的附属品。信用的缺失也是近期瑞士金融机构衰败的主因，而近期中东的政局变化可能预示石油美元的根基开始松动。金融的未来取决于国运，金融的本质是信任的生意。因此，为对抗通胀，美联储可能会暂时加息，但为维护其信誉，降息概率不大。大疫三年的结束，使得资本市场的关注点重新转向经济基本面。受到经济逐步复苏的影响，本季度利率债收益率曲线整体上移，短端利率上行大于中长端。利率走势先上后下，震荡区间很窄，既反映了经济呈现复苏态势，也显示市场对经济后市持续性的疑虑。市场对相关数据强劲表现的理解更多是过去需求的集中释放，只要趋势稍微有些走缓，即产生悲观情绪：经济数据越强劲，意味着之后的数据会环比走弱的心态占据主流。三月份的降准操作使得市场觉得显示了经济的脆弱性；而本次降准更多的是降低银行资金成本以稳定市场利率，考虑到经济依旧处于修复期，此次降准反而显示了经济政策的持续性。考虑到去年二季度的低基数，经济在下季度有望强劲反弹，应对债市产生压力。总理博鳌讲话强调了推动经济持续整体好转的态度，可以看出1）持续性比斜率重要以及2）是整体而非部分部门的好转，可以给予市场更强的信心。本基金本季度继续等待债市的机会，维持利率债低配策略不变。随着上季度理财冲击的过去，信用债市场呈现企稳走强走势。各等级信用利差均从高位回落，明显收窄，中高等级信用利差已经回落至去年二季度水平，即从之前信用利差的偏高水平回落到过去三年的较低水平。利率债市场的平稳走势也使得信用债票息优势得以体现，本季度信用债跑赢利率债。市场追求合意票息，降准之后流动性的宽裕也增加了配置需求。信用利差与银行理财规模变化密切相关，理财规模企稳也有利于信用利差的修复，也可以解释理财规模和信用利差一样都回到了去年二季度水平。从低等级信用利差依旧处于高位来看，市场选择了拉长久期策略，而非信用下沉来追逐收益。在当前水平，信用债的定价需要新增资金的配置，当前经济后续增长可能超预期，市场对于风险资产偏好可能影响债市后期走势，久期拉长策略也会受到市场调整的影响。随着部分持仓品种到期和行使回售权，我们进一步下调了信用债的持有比例。本季度转债市场跟随正股先上后下，从上季度的大幅回撤中有所修复，偏股型转债领涨市场，而偏债型转债因为弹性偏弱和受债市盘整影响，走势较弱。本基金主要持有的大金融转债也受市场相关品种调整影响而表现欠佳。在二月份市场杀跌后，转债市场在三月份率先企稳，估值小幅反弹。当前市场的流动性收敛，同样反映市场观望情绪之浓厚以及市场要对可能出现做出方向的抉择。当前国内经济修复有利于风险资产，偏股型转债有可能受益于市场的好转。本季度部分发行人的退市风险可能对低资质转的估值产生较大冲击，但市场已有预期，不会影响整体转债的估值。反而我们觉得对于有些发行人非市场化转股以及部分发行人拒绝下调转股价对相关下行保护期权估值的负面影响可能对相关转债产生估值压力：但前者考虑到相关亏损发生，不太可能成为主流，但第二种情况则可能不但在熊市内对相关转债产生负面影响，也会在之后市场反弹行情中表现欠佳，是投资者需要关注的问题。本季度我们再次减持了部分转债持仓，并对组合进行了较大调整，但转债配置总体依旧维持高位。本季度股市以小幅上涨结束，市场在现实和预期之间来回摇摆，投资者在经历了去年一整年熊市心态比较脆弱。但任何一个决定，无论多么正确，也都会迷茫一段时间，这个时候尤其不能泄气，因为没有一种趋势的改变是立竿见影，类似出口刺激效果的J曲线，效果需要时间来验证。从央行问卷调差显示居民的储蓄意愿已开始回落，是否可持续还需要观察，但我们在过去强调均值回复的价值。信心的恢复需要政策的持续支持，根据历史经验，一到两个季度的情绪转换是必要的，不可能一蹴而就。一季度楼市各项数据改善，对稳定信心十分重要：前期挤压需求释放固然重要，利率下调限购放松等政策支持也作用匪浅。我们也一直说过，改善居住条件追求美好生活是人类共同的追求，楼市消费属性也是政策所乐见。结合对民企态度的转变，意味着过去数年的调结构控杠杆的紧缩经济政策开始调整，市场需要对扩张性财政政策重新定价，均值回复的力量将再次起作用。另外，2022年中国消费市场零售总额降至美国的80.5%，疫情影响巨大。回顾历史，20年和22年是疫情三年影响最大的两年，中国的零售总额都出现了下降，如果我们相信复苏和趋势的方向不变，消费将可能在疫情过去后重新恢复增长的趋势，而这可能是中国经济超预期的关键。叠加去年上市公司盈利的低点，今年中国上市公司盈利可能恢复，这也为股市奠定良好的基础。本季度本基金依旧维持权益高仓位，并对持股进行了小幅调整。综上所述，展望二季度，疫情过后经济将在新的领导班子带领下进入新的发展阶段，中强美弱的格局使得中国资本市场能够抵御海外可能衰退的负面影响。地缘政治风险将可能成为预期外影响因素，但不太可能像去年那样对我国产生大的冲击。当前股市和债市的定位都在过去三年的中枢均值位置，市场将做出方向的选择，基本面将成为主要影响因子，市场情绪可能朝利好风险资产的方向转变。利率债收益率可能继续上行，信用债由于利差重回历史较低区间，将伴随利率债市场波动。基本面的改善将有利于大市值价值和周期股的表现，部分成长股在经历了一季度的良好表现后可能进入休整；转债市场我们同样看好部分行业的偏股型转债品种，有些品种可能会顺利转股了结。

疫情是2022年全年中国经济的主题词，全年以防控政策放松和疫情快速达峰结尾，也标志着大疫三年的结束。中国经济在下半年继续受到疫情散发的困扰，经济增速也因此受到影响，其幅度超出我们预期。尽管我们预计3Q经济会有所反弹，但随后的疫情散发和全面放开，对经济的影响肯定是负面的。回顾疫情三年，中国利用制度优势和前期有效的防控措施，不仅有效阻止了疫情的扩散，而且也利用全球工厂和制造业的核心地位，在全球贸易中的占比进一步提高。尽管2022年经济增速因新冠病毒奥米克戎的传播速度加快而受到冲击，但不改变这三年中国经济地位在全球的提高。经历了全球最严防控政策影响的中国经济，随着社会生活的回归正轨，其反弹力度可能会超出市场预期。2022年全年股市经历了2018年以来最大跌幅，并在4Q重新回到上半年的低点；转债市场也因此受到负面影响，但转债估值没有明显压缩。债市经历了前面10个多月的平稳走势，在最后一个半月因为防控政策的放开和经济转好的预期影响下，叠加理财产品赎回的流动性冲击，债券市场经历了从牛到熊的转变，收益率上升，而之前极低的信用利差也终于迅速回到历史均值之上。本基金在22年维持权益的高仓位，下半年随着市场的调整增加了对中小市值成长行业、疫情修复板块和周期板块的配置，并维持转债的高配置；在利率和信用债上全年则维持低配。