博时稳定价值债券B(050006) - 基金投资策略和运作

固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对高位，超过一季度调整的相对高位。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较大的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的可能性相对较小，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。转债方面：由于7-8月权益市场持续上涨，转债市场迎来了主升浪行情，指数创新高，转债估值处于历史相对高位区间，进而9月份转债波动显著加大，但转债配置需求较强，行情以震荡横盘消化为主，接近阶段性底部时往往是配置时机。从板块与风格看，机器人、AI（算力与PCB等）、消费电子、新能源等成长风格占优，周期中的有色金属存在独立逻辑，消费和顺周期相对较弱。展望四季度，继续看好权益市场，短期内外部环境基本平稳，“十五五规划”将为投资指明更多的产业方向，当前处于旧经济与新经济转型关键期，新经济已经亮点频出，但尚未完全取代旧经济，仍需要旧经济托底。四季度市场风格有望延续，看好科技成长主线、有色金属及效率提升主题。转债经过9月份调整后，整体估值仍处于历史较高分位值，但有相当一部分个券估值回到合理区间，四季度转债投资的投资挑战增加，更加考验精选个券能力。组合操作上更加灵活，控制转债仓位，积极寻找转债的结构性机会。

债券方面，上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，外部贸易环境变化引发市场一定波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。转债方面，25年6月30日中证转债收盘价443.6，已高于上一轮牛市最高点438.3，而同期权益离高点还比较远，转债的债底和下修条款赋予这一类资产独有的魅力，尤其在牛熊转化时，转债发行人下修意愿增多，通过下修转股价将熊市中累计的溢价率“一键清零”，从而让转债重新跟上正股上涨，而不用一步步“填坑”。回顾上半年，转债行情分两部分，一是春季行情，Deepseek带动下的科技行情，机器人、AI、低空经济等转债比较强势，二是对等关税后的第二波行情，市场从3月就开始反应关税担忧，风险偏好逐步下降，对等关税出台后，市场情绪波动导致调整，很多转债性价比凸显，市场先是迎来一波修复行情，随后中美谈判超预期，风险偏好逐步提升，加上年报和一季度披露结束，市场处于真空期，科技和小盘股进一步上涨，转债也迎来一波不错的上涨。

转债方面，1月初延续12月中下旬震荡下跌态势，此后中美贸易战的节奏低于预期，压制市场风险偏好的因素得以缓解，转债市场迎来一波上涨；春节期间Deepseek及春晚机器人引发了以恒生科技为代表的科技股价值重估，转债市场与科技及小盘风格重合度高，也迎来第一波上涨直至2月底（科创50见顶），3月份以震荡为主，月初大跌，但中上旬很快收复跌幅且创新高，中下旬市场风格渐进切换，对等关税、日历效应、业绩压力等再次压制市场风险偏好，成交量持续萎缩。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望二季度，经历三月中下旬的调整，转债估值已恢复到合理范围，但权益市场的不确定性因素增多，市场风险偏好下降，转债市场赚钱效应一般，但也不应过度悲观，不排除市场会出现结构性行情，积极关注调整过程中出现的配置机会。组合操作上会更加灵活。固收方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值，组合方面会积极把握目前的配置窗口，积极调整组合持有资产的结构，布局和把握未来市场可能的机会。

2024年，债券市场经历了显著的波动，整体呈现下行走势。一季度，美债利率大幅下行，人民币汇率压力得到释放，国内货币政策转向宽松，为债券市场提供了有利的政策环境。同时，理财资金持续增长，农商行交易活跃度提升，保险结算利率下调，引发配置资金需求大增。加之权益市场波动加剧，避险资金纷纷涌入债市，共同推动债券收益率大幅下行。进入二季度，美债利率上行，央行针对国内利率快速下行采取了有针对性的措施。与此同时，房地产政策进一步放松，市场风险偏好有所回暖，利率快速下行的趋势得以扭转。但由于宏观经济基本面趋势尚不明朗，债券市场上行幅度有限。三季度，海外经济下行预期发酵，美债收益率持续下行，全球风险资产波动进一步加剧。国内方面，金融机构负债成本持续下行，从配置和交易角度均对债市形成有力支撑，债券收益率再度快速下行。9月，国内政策出现显著转向，更加注重对经济预期和资本市场预期的调控，房地产定调也有所变化，权益市场快速反弹。加之四季度债券发行快速放量，债券市场一度面临止盈压力，收益率快速调整。不过，随着央行实施支持性货币政策，以及基本面相对温和的表现，债券收益率重新回归下行态势。在组合操作上，基金在一季度和四季度均维持了偏长的久期和偏高的杠杆，较好的把握了市场机会。转债方面，2024年2-5月春季躁动叠加地产放松，转债迎来一波反弹行情，6-9月随着权益市场持续下跌，尤其是8月下旬到9月上旬，市场较为悲观，转债出现非理性下跌，9月下旬随着政策反转，转债第一波上涨不及权益，而随着市场信心的恢复，转债迎来了第二波估值修复行情，直至12月中旬。在组合操作上，上半年保持较低的仓位，尤其是二季度维持极低仓位，同时精选基本面优质标的，从而在市场下跌时较好地控制了组合回撤，8月份转债估值已处于历史底部位置，组合开始逐步提升仓位，四季度进一步加仓并维持较高仓位。

三季度债券市场经历了显著的收益率波动。7月份，伴随着经济预期的波动及房地产销售热潮的消退，债券收益率延续了二季度的下行趋势。尤为值得一提的是，央行超预期的降息措施在7月下旬迅速推动了收益率的进一步走低，信用债品种触及了季度内的新低。进入8月，尽管市场预期存单利率和回购利率会继续下行，但实际并未如愿，短端利率开始呈现震荡态势。同时，经济预期的持续波动和资本市场信心的不足，共同推动了长期利率债的补涨。特别是央行通过国债买卖操作有效压低了1年期国债收益率，使得国债表现格外亮眼，利率债整体创下了季度内的新低点。步入9月，随着季度末的临近，短期利率出现了一定程度的反弹，但长期利率仍保持强劲。直至9月下旬，随着从各部委到政治局一致明确将经济增长和资本市场回暖作为重要政策方向，债券市场出现了广泛的调整。不过，从整体来看，利率水平仍较第二季度有显著降低。在本季度，组合保持了适度的久期和杠杆水平，并维持了一定的长期债券仓位。展望第四季度，我们预期经济增长可能有所恢复，但考虑到流动性依然充裕且央行宽松政策方向未变，债券市场可能会从之前的单边下行转变为震荡行情。因此，在接下来的时间里，我们将采取更加积极的操作策略，灵活运用多种投资工具和方法，以把握市场机会并争取创造收益。转债方面，24Q3非常极端，8月底跌破了今年2月低点，出现了不错的买点，9月底跟随权益大幅上涨，接近5月高点，市场波动巨大。回顾三季度组合操作，市场下跌时，组合优选标的并控制仓位，实现较小的回撤；在8月底市场极端下跌时，组合果断在底部加仓转债，但在熊市环境下加仓幅度有所不足；9月底权益市场大涨时，及时提升仓位并积极调整结构，聚焦基本面趋势、市场主线变化、转债弹性与性价比等。展望四季度，大涨后权益市场可能进入震荡，由于转债前期涨幅不及正股，转股溢价率有所压缩，目前性价比较高，转债市场积极可为，下一步重点关注基本面扎实的优质标的和结构性机会。

2024年上半年，债券市场经历了一轮显著的牛市行情，各关键期限的国债、国开债以及永续债的收益率均出现了不同程度的下行。这一趋势主要受到多方面因素的影响：1、汇率压力缓解：自去年四季度以来，汇率压力逐渐减轻，为债券市场的回暖提供了有利条件。2、房地产销售走弱：房地产市场的疲软表现进一步推动了资金向债券市场的流动，寻求相对稳定的投资回报。3、金融机构配置力量强：年初，金融机构的配置需求强劲，加速了收益率曲线的下、行趋势。4、政策助力：去年政策开始压低险资的负债成本，今年政策则开始着手降低银行负债成本，部分资金因此流入非银机构，推动了非银规模的扩张，并进一步压缩了长久期债券及信用类品种的利差。5、部分品种表现突出：30年期国债以及信用债作为弹性相对较强的品种，在这段时间内实现了显著的超额收益，也助力了市场热情的延续。转债方面，24H1中证转债-0.07%，表观看微跌，期间波动其实很大，尤其是6月低价转债大跌在历史上较为少见。转债市场生态正在发生变化，低价策略有效性下降，债底被信用风险不断侵蚀，需要越来越重视正股的财务质量、公司治理、产业趋势等；此外，要密切关注小盘股风格变化对转债市场的影响。组合操作上，看好猪周期持续性、以及具有资源属性或特许经营权等高股息方向。

一季度，资本市场经历了显著波动。权益市场呈现出超跌后的强劲反弹态势，各行业表现差异显著。与此同时，债券市场展现出了良好的表现，收益率普遍下行。在1月份，受房地产市场持续低迷和政府平台债务严格管控的双重影响，市场情绪转向悲观，导致指数大幅下滑。与此同时，债市收益率也同步大幅下行。进入2月份，部分量化基金遭遇流动性风险，进一步打压了股市情绪。然而，政策的及时托底以及地产和信贷政策的放宽，为市场带来了反弹的机会。不过，由于长期经济前景的不确定性，叠加LPR和存款利率的下调，债券收益率创下新低。到了3月份，随着全球经济显示出强大的韧性，市场呈现出明显的结构性机遇。外需和商品相关资产价格屡创新高，而内需相关资产则进入震荡期。这一背景下，股市和债市均陷入波动状态。在如此复杂多变的市场环境中，我们的投资组合在一季度采取了灵活策略。我们在久期和转债仓位的管理上保持高度灵活性，并更倾向于投资供给受限的品种。这一策略有效地帮助我们控制了回撤风险。展望未来二季度，我们认为基本面和政策方向将继续主导市场走势。外需在高利率环境下的持续性，以及内需在财政支持下的反弹潜力，都是我们需要密切关注的关键因素。基于这些考量，我们将继续紧密跟踪市场动态，并灵活调整投资策略。

2023年债券市场走出了一波较为可观的结构性牛市，30年国债全年下行接近50bps，二永债下行幅度超过100bps，高评级信用债下行幅度也接近50bps，部分地区的城投债的下行幅度超过200bps。具体走势而言，一季度由于防疫政策放开带来的经济红利，叠加1月宽信用的影响，债券市场总体高位震荡，配置价值开始凸显。二季度随着地产销售和信贷的走弱，市场开始交易降准降息预期，收益快速下行，债券迎来了第一波显著上涨。进入三季度，虽然降息兑现，但美国财政持续加码，外需的韧性对国内经济形成支撑，同时美债上行给汇率带来了一定的压力，央行回归中性的货币政策导致债券市场出现了一定的调整，收益率有所上行。进入四季度，随着美国收益快速下行，汇率压力有所缓解，货币政策重回宽松，债券收益率也出现了快速的下行。组合较好的把握住了1季度和4季度的配置行情，在关键时点维持了较高的仓位，从而获得了良好的回报。转债方面，2023年呈现出波动加大的格局。一季度随着经济复苏，周期行业表现良好；二季度随着AI兴起，科技板块出现超额收益；三季度随着稳增长政策发力，稳健增长行业受到青睐；四季度随着宏观预期的走弱，转债整体呈现杀估值的格局。组合总体维持了偏防御的策略，减少了净值波动。

三季度，债券市场走出了先下后上的格局，总体呈现短端波动大于长端，信用波动大于利率，海外波动大于国内的格局。7月份，在6月降息的推动下，债券市场维持了较为火热的交投状态，收益率缓慢下行，短端表现更加亮眼。8月份，随着降息预期的再次升温、以及最终落地，债券市场继续走好，此时长端在悲观预期的推动下开始补涨。进入9月，以放松限购为代表的一揽子政策开始推行，地方债的发行提速推升供给，过度悲观的经济预期开始扭转；同时随着美债的大幅上行，国内维稳汇率的压力加大，资金面亦有所波动。多个因素共同主导债券市场出现了一定幅度的调整。期间组合灵活操作，获取了正收益。展望四季度，我们认为虽然经济有所好转，但当前的复苏趋势并不是很牢固，债务压力依然偏大，化债、化解地产风险、提升居民信心，都需要货币政策的配合和呵护。此时收紧货币政策并不利于国内经济和金融体系的稳定。随着欧美经济压力开始显现，汇率压力可能会适度好转，未来资金利率大概率会向政策利率回归，并带来债券收益率曲线的修复。四季度债券市场也有望迎来良好的表现。转债投资方面，我们将继续精选具备安全边际的品种，积极操作，力争获取超额收益。

上半年中债总财富指数上涨2.55%，中证转债指数上涨3.37%，万得全A指数上涨3.06%。回顾上半年国内宏观运行情况，可以观察到市场预期差体现在经济复苏强度方面。今年国内经济基本面经历年初“强预期”到如今“弱预期”，4月份以来增长预期持续下修，特别是5月份经济高频数据走弱进一步降低了市场的预期。6月份后对稳增长政策的讨论开始增加，经济预期可能得以企稳回升。在此背景下，上半年金融资产经历了一季度的股强债弱和二季度的债强股弱走势。具体来看，年初债券收益率普遍上行，春节后利率债处于震荡状态，信用利差开始压缩，两会后长端利率债收益率开启下行趋势，6月上旬央行调降公开市场操作方面的政策利率，如1年MLF利率下行10bp到2.65%，债券收益率超预期下行。目前10年国债收益率基本围绕1年期MLF利率窄幅波动。股市方面结构性行情很突出，人工智能和中特估成为市场阶段性的两条主线，6月份开始在稳增长政策预期的驱动下，周期相关的板块开始见底回升。在偏弱的股市环境下，转债市场自年初上涨后基本上处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合采用较高的杠杆策略，并适时提高了组合久期，在商金债这块的配置较高，同时增配了可转债。

2023年一季度，信用品类表现亮眼。经过去年四季度大幅调整后信用品类票息价值凸显，在供需逐步好转的环境下开启持续的轮动压利差行情，表现强于利率品类。利率整体熊平，短端伴随资金利率向政策利率回归出现一定程度的调整，后伴随降准资金落地、资金面预期逐步稳定，在3月中旬之后出现快速下行。长端则在年初快速下行后迎来调整，市场交易重心在于疫情达峰后经济恢复预期和政策持续加码。随后步入窄幅震荡，基本面不支持走强，但市场配置力量也导致难以下跌。3月以来，经济目标设定、降准、海外银行风险事件等分别修正市场对增长和政策的预期、稳定市场对资金面的预期、影响市场的风偏变化，长端步入下行。考虑当前货币政策基调“精准有力”，短期不具备大幅收紧基础，短端风险可控。长端整体仍缺乏趋势，市场焦点在经济修复的强度上，但高频数据看仍有分歧，后续重点关注经济修复的斜率和持续性、政治局会议前后相关政策，持续性行情有待增量信息推动。转债方面，当前国内经济修复趋势有利于A股中期表现，流动性宽松状态继续维持概率偏大，股市估值也不贵，相对债市具有优势。在股强债弱预期下，可转债估值压缩风险不大，韧性会偏强，我们认为需保持可转债多头思维，紧盯股市结构和方向。考虑到国内经济处于温和复苏，需做好周期类品种的波动预期管理，把握科技创新和自主可控相关主线，从提效方面挖掘“中特估”主题的相关机会。组合信用底仓聚焦中高等级中短久期，重点把握类属信用品种的轮动周期，利率以把握超调机会为主，转债保持多头思维和稳健风格，力求增厚组合业绩。

回顾2022年，债券市场的核心矛盾是疫情防控和地产链收缩推动的经济下行。疫情防控政策约束了消费需求，并对居民收入形成较大负面影响，影响了居民部门加杠杆的积极性；而地产链的收缩一方面推动经济下行，另一方面加剧高息资产萎缩。叠加对地方城投平台实施的“隐债不增”政策进一步加剧了资产荒格局。11月初以来，伴随防疫和地产政策几乎同时发生边际变化，叠加理财赎回推波助澜，债市迎来大幅调整，尤其信用品类跌幅较大。组合采用信用打底，并通过利率波段和转债操作力争增厚业绩。信用方面，板块上以城投和金融板块为主，规避地产板块。城投区域上以中东部更具备安全边际的省份为主，规避区域债务负担过重、非标占比高的尾部平台。关注银行资本债价值。利率通过灵活运用久期策略增厚组合业绩。转债维持稳健风格，Q4提升仓位。