undefined(028468) - 基金投资策略和运作

第二季度，海外AI链基本面进入全面超预期阶段，光互连、存储、PCB材料、电力供应等环节催化不断、表现靓眼。我们看到，今年以来国内供应链参与海外AI的范围和份额在不断扩大，一批新公司的估值快速提升。国产AI链，市场预期聚焦在大模型迭代、先进制程爬坡、设备/材料份额替代、存储头部公司上市等焦点，表现亦可圈可点。锂电/储能方向，总体平稳，但结构上出现一定波动和分化。　　往后看，市场进入中报季，利好和利空均将开始在报表上做出验证，总体上我们预计科技产业以海外AI为代表的头部公司业绩兑现度均会不错，部分瓶颈环节会继续保持供不应求状态，投资机会可能会逐步向新技术、新短板予以倾斜。国内AI链则会稳步爬坡改善，同环比预计逐季向好。电新链条总体业绩将出现上行拐点态势，估值上将会有一定修复空间。二阶导的capex扩产维度，各环节设备供应商尽管估值不算便宜，但新订单将启动或者持续上修均是支撑股价表现的重要催化。

今年一季度市场前高后低，科技方向呈现出相对高拥挤度和快速轮动特征。3月下旬外部冲突加剧使得全球流动性预期做出主动修正，科技方向出现一波全球共振式的快速回调。　　操作上，本季度总体保持高仓位运作，但在结构轮动上做了一次再平衡，降低了高位高拥挤度方向的配置，加仓了低位的电新和国产AI基础设施链条。　　展望第二季度，近期科技方向的一轮调整，反而创造了更具吸引力的入场时机。我们认为，回调后的科技板块风险收益比已显著改善，为布局优质标的提供了良好窗口。从基本面看，科技创新仍是驱动经济增长的核心引擎，长期成长逻辑并未改变，主线抓手依然围绕在AI基础设施、泛能源安全等大方向上。

2025年，A股权益市场整体呈先抑后扬、成交放量、震荡上行、结构分化的格局。在宏观政策支持、长钱入市与AI科技周期共振下，主要指数整体实现两位数上涨，市场热度创近年新高。年内成交显著放大，2025年万得全A累计上涨27.65%，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨18.41%/29.87%/49.57%，宽基指数整体走出过去两年调整后的修复行情。其中，有色与通信两大板块年内涨幅分别达96.91%/88.29%，成为本轮行情中最具代表性的“超级景气赛道”。　　操作方面，本基金全年维度对海外AI方向保持了较高比例的配置敞口，尽管上半年出现一定回撤，但最终核心标的仍创出历史新高，成为全年超额收益的主要来源。25Q3后，依然保持高AI敞口，但适当开始分散化布局，如对AI存力、电力以及AI下游方向进行了增配，为2026年做好铺垫。

第三季度，科技方向以AI海外算力为出发点，以点带面，逐步进入到全面上涨的态势，其中，硬件大幅跑赢软件。硬件中，AI上游海外算力线领跑，进入9月后热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。　　操作上，我们总体保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。　　展望第四季度，受流动性和情绪支持，资金交易积极，预计权益市场仍有上涨的空间，我们将继续积极寻找结构优化的机会。科技内部看，新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。

回顾上半年科技方向表现，AI产业仍是主线之一，海外链在中国ds时刻出现后开始回调，且经历了美国全球关税冲击，但随后在产业趋势强兑现催化下出现大幅反弹。国内AI链受底层算力制约，上半年先扬后抑，目前处于第二轮追赶初期。其他一些大科技主题方向在上半年也有轮动表现，如机器人、核聚变、金融科技、固态电池等。　　操作上，本基金保持了高仓位运行，尽管一季度末、二季度初出现了阶段性的回撤，但整体组合结构变化不大，依然保持了对AI产业的专注度。结构上仅对汽车和部分消费电子领域做了减配，同时在军工方向增配了一定比例。

全季度来看，科技和有色整体表现最强，一个代表中国科技追赶初见成效、估值修复，另一个代表全球不确定性上升、有对冲配置需求。但季末科技方向出现普遍回调，而其他非科技低位方向开始承接资金“高切低”避险，如红利、消费医药、军工等。　　操作上，本基金在一季度总体保持高仓位运作，结构上从年初的相对分散配置逐步向国内AI链聚焦，3月份对部分海外链和机器人链适度减配，并切换到国内算力、端侧和一些低位阿尔法品种上。　　展望二季度，随着年报一季报落地和海外关税等压制因素清晰化，市场可能重新酝酿新的主线，前期调整过的部分科技类方向，在二季度的政策、订单、产业推进继续加持的催化下，有望迎来新一轮反弹。

回顾2024年，科技制造大方向总体表现出高beta、高波动的特征。AI全产业链贯穿全年、自主可控存在阶段性亮点、“老三样”先进制造供需关系缓慢优化、出口链上涨过后进入平静期。　　从节奏上看，出口链和自主可控在24Q1表现较强；AI端侧和算力则在24Q2成为科技制造方向的核心抓手；24Q3科技制造方向整体表现较弱，前期热点板块悉数回落，内需政策鼓励方向相对较强，如汽车、信息技术国产化等；24Q4以供给侧改革为主要催化的新能源快速反弹，同时AI产业链卷土重来，所有出现边际创新的细分方向快速上涨扩散。

回顾第三季度A股市场，按板块风格划分看，大金融板块股价韧性相对较强，红利方向开始逐步分化收敛，而科技、消费、周期方向均出现不同程度的单边回调。按需求区域划分看，外需链走势逐步强于内需链，尤其是亚非拉新兴市场关联度较高的一级行业，本季度表现强于市场整体。就科技方向内部而言，AI相关链条出现高位回落，储能板块迎来基本面困境反转、股价持续反弹，内需相关的军工、计算机、传媒出现底部边际活跃迹象。三季度最后几个交易日，在国内政策出现重大变化的催化之下，市场迎来快速的全面反弹。　　操作方面，我们在三季度初开始逐步减配Q2以来较强势的电子和算力配置，增配电新、军工、计算机方向。总体思路是结合几个一级行业的基本面动态景气度变化，做出一定的逆向操作，平滑组合业绩波动。　　展望第四季度，国内基本面不确定性将持续收敛，在政策刺激的推动下，各行业估值中枢有望继续修复。同时我们看到11月美国大选的不确定性也将告一段落，意味着外需链的压制因素也将进一步解除。科技方向内部，我们此前的预期是多数内需型行业并不具备爆发力，仅军工、计算机的需求恢复确定性和弹性均占优，目前结合最新的政策变化来看，边际利好的行业将显著变多，包括电子、汽车、传媒等基本面改善幅度均有可能上修。且在A股市场整体风险偏好修复的背景下，一些政策主题类细分子行业也开始具备高盈亏比特征。

上半年A股市场总体处于少部分方向的右侧加强趋势中，主线在红利和外需两块。科技方向总基调先抑后扬，并在业绩带动中逐步聚焦到AI主线。另一部分行业，比如新能源、军工、电动车链条，则在上半年持续寻底。　　操作上，上半年本基金聚焦科技制造方向，子行业选择相对比较均衡，但总体上持续降低了小市值因子的暴露度。第二季度边际加强了电子和军工方向的配置，降低了海外链敞口。

开年市场走势低于预期，风偏好快速收敛，尤其是科技类和小市值受伤较多。但从基本面来看，以AI为代表的新产业方向，需求持续超预期，相关供应链受益明显。在短暂的流动性风险平息后，这个方向所带动的通信、电子、计算机等行业重点标的大幅上涨，从大的产业趋势上看，AI侧仍属于全球共振的大规模投入期，不论是海外链条还是国产化链条，需求释放的强度和持续性都处于爬坡期阶段。另外，电新方向随着供给侧进一步出清也进入降价去库尾声，随着下游新能源装机、电动车销售以及电网建设和出海需求修复，板块总体的配置风险也进一步降低。　　一季度我们在小市值方面暴露度偏高，受到一定影响，但在市场反弹后我们逐步平衡了这个因子的暴露度，且加码了低位核心资产以及从行业维度增加了AI算力及其他一些业绩拐点期相对明确的低估值方向。　　展望二季度，新质生产力已成为全年确定性线索，我们将在此基础上围绕一季报业绩景气方向进行重点配置，我们认为不论是需求侧驱动逻辑还是供给侧收缩逻辑下的低位行业都应该有一定表现。

【市场回顾】　　23年权益市场在Q1冲高后持续下跌，全年上证综指下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，中证800指数下跌10.4%，创业板指下跌19.4%。　　分季度看，23Q1主要反映疫情修复预期，多头仓位集体回补，市场各指数均出现上涨，同时叠加科技方向AI产业的全球共振，TMT方向弹性显著加大。但23Q2开始，经济预期转弱，同时新产业预期price in较为充分，持续超预期阶段结束，市场开始risk off降仓位。23Q3外部局势不确定性加大，且国内总量方面没有看到相对超预期的动作，市场整体维持较弱状态。但结构方面，23Q3末到Q4初期，开始出现补库存动作以及新主题性活跃机会。　　【操作回顾】　　本产品主要定位聚焦于泛科技方向，2023年的投资并不一帆风顺，复盘来看，我们主要的调仓动作做了三次。第一次是一季度末我们加仓AI方向，但随后出现了一些回撤，二季度中期AI方向有所反弹，适度做了减仓。第二次是三季度中期，增加了医药、电子、汽车、机器人方向的配置，这次交易上做的也比较灵活，在11月份逐步做了一些兑现。第三次是四季度中后段，基于产业景气度比较，再次主动降低了TMT配置，增加了新能源、通信、军工、机械配置比例，组合表现相对平稳。　　上下半年来看，我们上半年追高吃亏较多，事后反思，主要是AI产业还处于相对早期，没有到全面兑现品类爆款和业绩释放阶段，且存量市场环境下，交易拥挤度偏高后带来踩踏风险。下半年科技方向没有特别大的动作，总体上的思路是多点发散，均衡化攻守平衡，两次结构调整取得了一定的效果，尽管没有明显的锐度提升，但也控制了回撤的幅度。

回顾三季度，市场继续震荡下行。基本面看，7月国内金融数据表现低于市场预期，叠加经济修复势头有所放缓，统计局新闻发布会上表示国内经济恢复仍面临挑战。同时，国内通胀数据依然处于较低水平，PPI环比继续走低，市场对于经济恢复的强度信心仍显不足，市场资金呈净流出态势，特别是外资流出加快，带动市场进一步回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳。分行业看，市场风格发生明显切换，TMT方向大幅调整，主要是产业进展低于预期；而顺周期方向估值已经处在较低位置，博弈政策的赔率更加合适，市场关注度提升。　　操作上，我们维持较高的仓位，对组合结构进行了优化。在消费方向增加了医药和白酒的配置，主要是考虑连续下跌后性价比回归；在科技方向，持仓前期向价值白马靠拢，总体回撤相对可控；另外，我们配置了具备经营壁垒、分红收益率较好的低估值类个股。随着市场的下跌，我们在季度末适度增加了组合的估值弹性。　　展望四季度，我们认为国内经济基本面的修复是支撑市场持续反弹的基础。需关注9、10月经济数据是否验证复苏惯性，地产交付和投资端对政策反馈的持续性，以及财政政策力度进一步增强的预期。当前已是“黎明前的黑暗”，我们对市场的态度更加积极，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。　　具体来说，消费方向，经济托底政策的推出有利于居民消费信心的恢复。近期已经出现一些积极的信号，8月社零当月同比+4.6%超预期，商品消费底部弱复苏，可选消费同比增速普遍回升，尤其金银珠宝/化妆品/汽车品类。此外，医药板块估值已经回落到较低水平，随着集采、反腐政策预期的充分反馈，且近期政策有更加精准化的倾向，板块有望迎来估值修复。　　成长方向，在经历了几个月的调整后，几个重要的细分方向进入到乐观预期定价窗口期：1）AI产业有望进入新一轮进化迭代周期，新爆款应用将继续带动算力和终端智能硬件需求，可能的场景包括自动驾驶、机器人、智能助手等，板块在Q2板块充分下跌后反弹概率明显提升。2）新能源方向的供需格局持续恶化较充分price in，但9月以来的再融资政策变化对于市场预期开始产生边际修正，我们看到一些产业内的企业再融资扩产节奏正在发生积极变化，板块的反弹概率也将提升。3）军工方向自22年11月开始调整，时间和幅度上也相对较为充分，基本面维度看，23Q4的拐点信号也将更为清晰，板块安全边际已较高。　　在低估值领域，我们仍然关注一些具备经营壁垒、分红收益率较好的个股。对于这类公司的投资，不能简单从静态的分红收益率去选股，更重要的是，选择业绩持续性较高、现金流创造能力好的商业模式，以及具备较好信誉记录的管理层。