博远增睿纯债债券A(016451) - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金继续以利率债为主要投资标的。考虑到市场波动加大，为保障基金净值的平稳，基金适当降低了组合久期，维持偏低仓位运作。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，本基金继续积极参与利率债的交易，期间管理人根据监管政策、流动性预期以及经济形势的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整，并取得了优于基准的收益。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然主要受市场整体表现影响，本基金的净值在今年7-8月有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，通过对长端国债积极、灵活的交易操作，取得了较好的收益。一季度，本基金对持仓利率债的期限结构进行了调整，减少中短期利率债的配置占比，整体上降低了基金的杠杆。二季度后，银行间资金面呈现边际转松态势，本基金重新增加了组合久期，并提高了组合杠杆。期间，管理人根据监管政策、流动性预期的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整。

本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，管理人根据对市场情况的判断以及基金申赎情况，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。基金在一季度内对持仓利率债的期限结构进行了调整，减少中短期利率债的配置占比，整体上降低了基金的杠杆。久期管理方面，基金在本季度主要进行了以下较大调整：1）在2024年末债券收益率大幅下行后至今年初，基金逐步调降了久期敞口；2）考虑到“资产荒”的大逻辑不变，长端债券收益率表现坚挺，基金在1月上旬开始进行期限结构调整的同时，对应拉长了久期；3）市场流动性在2月始终维持紧平衡，管理人意识到中国人民银行更加关注的是防范资金空转风险，流动性收紧的局面可能比预期的程度更深、持续时间更长，短端债券收益率持续受影响后压力将逐渐传递到长端债券，基金在2月下旬再次调降了久期；4）3月中旬以后，由于债券收益率水平已经回升至相对安全的位置（如10年国债收益率已重回1.9%以上，30年国债2.1%收益率已重回以上），且中国人民银行及时进行了买断式逆回购操作并在公开市场操作上再次进行净投放，基金开始逐渐提升久期。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。

2024年债券市场整体表现较好，收益率持续下行。得益于市场整体趋势以及管理人对基金进行的灵活操作，基金获得了较好的收益。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，同时根据对市场情况的判断，以及基金申赎情况，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。2024年内主要的操作调整包括：1）年初时基于对全年财政政策适度加力、货币政策宽松的判断，开年即提高了组合的久期；2）4-8月期间积极参与利率债交易，适度提高了交易频率，获取价差以增厚收益；3）9月底债券市场大幅调整前提前降低了基金的债券仓位和久期；4）11月下旬，在市场利率定价自律机制发布对非银同业存款的“两个倡议”后调高了基金组合久期，并在12月中共中央政治局会议召开后进一步调高了基金组合仓位和久期。

2024年以来，债券市场整体表现较好，收益率持续下行。进入二季度后，债券收益率继续维持下行趋势，但节奏有所放缓，波动率上升，呈现出震荡下行的走势，主要原因在于：1）一季度GDP数据超预期，3-4月基本面有短暂的回升，市场修正了前期对于宏观经济过于一致的偏悲观预期；2）央行监管态度发生一定变化，二季度反复多次提示长期债券的风险。在“硅谷银行”的前车之鉴下，央行作为需要兼顾经济增长、通胀、汇率以及金融稳定等多重目标的监管机构，并不希望部分机构过度参与长久期债券投资，积累过多利率风险暴露。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，基金久期整体仍维持在较高水平，期间管理人根据监管态度、流动性预期的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整。

2024年一季度经济基本面继续呈现结构分化的特征，房地产销售及投资延续弱势，基建开工进度偏慢，节日消费旺盛而平日消费平淡，出口则在2月以后出现一定边际好转的迹象。货币环境维持宽松，央行在1月24日国新办发布会上宣布于2月5日起下调存款准备金率50bp，并于1月25日起下调支农、支小再贷款再贴现利率25bp，并继续引导存款利率下调。债券市场供需格局较好，地方债发行速度偏慢，利率债净融资额仅约为1.25万亿元，大幅低于过去3年同期水平。一季度整体宏观环境对债券市场偏有利，债券收益率水平也有所体现，10年国债从2023年12月末的2.55%附近最低下行至2.25%附近。本报告期内，本基金主要进行了利率债的配置与交易，管理人根据对市场的判断对组合仓位、久期进行了动态调整。本季度基金久期整体保持较高水平；1-2月基金久期呈上升态势，并在2月末达到3.5年以上，在3月初债券收益率加速下行时，进行了一定的交易性操作，久期阶段性下降至2.6年附近，待3月中旬债券收益率调整后基金久期又重新上升至4年附近。市场在今年一季度的债券牛市中逐步形成较强的一致预期，步入3月下旬后，债市已经从趋势行情转向震荡行情，推动债市打破3月形成的震荡或需要新的驱动因素。基本面来看，3月制造业PMI时隔5个月后重返荣枯线以上，回升幅度强于季节性，供需两端均大幅回升至荣枯线以上，且需求端上升幅度更大，从宏观数据上看，基本面有边际企稳的迹象。但从高频数据来看，基建需求仍然较弱，地产销售面临“小阳春”后的验证期，通胀反弹幅度也有限。主要的前瞻指标中，M1增速偏弱，居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转。因此，基本面改善的强度和持续性仍有待观察，今年二季度是较为重要的观察窗口。中长期来看，融资需求偏弱、微观主体活力不强等核心问题仍待解决；实际利率仍然偏高，为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降” ，降准仍有空间；存款利率、LPR与政策利率的调降仍可期。短期来看，市场对于基本面的交易权重或逐步增加，基本面的预期差交易需要重视，重点关注基建实物量、出口以及地产销售企稳的可持续性。因此，管理人认为中期利率仍有下行空间，短期继续观察各项边际变化。

2023年债券资产整体表现不俗，10年国债收益率全年下行约30bp，3-5年国债收益率下行约25bp，收益率曲线形态略微走平。信用债收益率在地方政府隐性债务化解所催生的“资产荒”行情下，也出现大幅下行，信用利差大幅收窄。对于宏观经济形势，2023年年初时市场对于重大转折后经济的恢复有着一定的期待，而后随着经济反弹力度偏弱，数据逐渐低于预期，现实也逐渐清晰：国际局势分化加剧、地缘政治冲突频发、逆全球化进程深入、过去二十年依靠房地产形成的高杠杆模式基本走到尽头、疫情成为周期变更的触发点。近年来居民、企业、地方政府的资产负债表、风险偏好均发生了显著的变化。2023年货币政策维持宽松，央行分别在3月进行了一次降准，在6月、8月进行了两次中期借贷便利工具（MLF）利率的下调，并通过公开市场操作持续调节市场流动性。财政政策节奏则相对后置，上半年由于经济增速同比数据较好，财政刺激的迫切性不强，政府债券发行进度偏慢。下半年经济下行压力加大且城投债务风险发酵，财政发力提速，四季度先后集中推出了2.5万亿特殊再融资债以及1万亿国债增发的计划。整体而言，2023年的宏观环境对债券资产较为有利。报告期内，本基金进行了利率债的配置与交易，考虑到本基金每日开放，对流动性要求较高，持仓大部分选择了活跃券作为主要投资标的。在此基础上，管理人根据市场判断对组合仓位、久期进行了动态调整。2023年三季度内本基金保持了较以往较高的仓位和久期水平。2023年四季度初期，随着流动性收紧，本基金降低了仓位和久期，有效控制了回撤。2023年11月下旬后，管理人认为债券市场收益率水平已经到达合意区间，开始逐渐加大对本基金仓位和久期的配置，较好地捕获了12月收益率下行的机会。

2023年三季度，国内经济总体呈现先探底后回升的态势。7月信贷投放不佳，社融总量和结构均弱、月度新增量录得今年以来最低值，出口回落幅度继续扩大，工业增加值、固定资产投资以及社会零售总额均低于市场预期。在此背景下，7月24日政治局会议召开，针对市场所关心的问题给出了积极回应，提出了1）提高居民收入、2）适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策、3）化解地方政府债务，制定并实施一揽子化债计划、4）活跃资本市场等几点重要政策方向。会议定调后，各部委、地方政府分别响应，密集出台了一系列提振信心、促进经济的措施。其中，住建部、央行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，给出了“认房不认贷”政策具体实施标准。随后，各大城市紧密跟进，宣布实施“认房不认贷”，全国更有多个城市进一步放松了限购标准。同时，央行引导商业银行进行了存量房贷利率的调整。财政部亦联合住建部、税务总局，延续换购住房退还个人所得税政策，并宣布印花税减半征收。证监会也有所为，公布 “阶段性收紧IPO”、 “限制减持条件”以及“降低融资保证金比例”等多项重磅政策。在政策加持下，叠加库存周期的自发回暖，经济初步见底，8月各项数据均有所回升。PMI连续两月回升至49.7，CPI回正，PPI降幅大幅收窄，工业增加值、社会零售总额同比增速也分别回升至4.5%和4.6%，超出市场预期。9月之后，PMI又进一步回升至50.2，重回枯荣线以上，经济阶段性触底反弹得到了一定的数据验证。货币政策方面，货币环境维持宽松，央行分别于6月、8月两次下调MLF利率，并在9月中旬进行了全面降准。9月下旬为了平滑银行间流动性，又连续在公开市场进行了加量投放，充分表达了呵护市场流动性的态度。债券收益率在基本面疲弱的推动下，7月延续下行，但在8月降息后下行动力初现不足，并在9月降准利好落地、基本面企稳回升的影响下，有所走高，市场转为调整。本报告期内，本基金主要配置了利率债，期限选择集中在1-5年。考虑到基金历史规模变动较大，组合保持了较高流动性，选取活跃券作为主要持仓。本基金管理人根据对市场的判断对组合仓位、久期进行了动态调整，于8月下旬开始降低久期，并在9月下旬收益率调整幅度达到一定水平后，又逐渐拉长了组合久期。展望四季度，本基金管理人认为市场止盈、供给等干扰因素较多，在经济增速没有进一步下滑的背景下，收益率单边下行的行情难以持续，但在稳信用和宽货币的组合之下，债券市场大概率会呈现震荡走势，在操作中可以灵活应对。

2023年上半年，国内经济经历了从疫后复苏逐渐走弱的转变。一季度，尤其是前两个月，金融数据、经济数据表现较好，市场较为关心的社会融资总量、商品房销售等指标均获得较高的同比增长。4月以后，经过脉冲式的回升后，需求转为平谈，信贷数据大幅回落，需求内生动力不足的问题逐渐显现。货币政策方面，央行于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，于6月13日将公开市场操作利率下调10个百分点，随后又在6月15日将MLF利率下调，幅度保持一致。除此以外，央行多次鼓励商业银行调降存贷款利率，引导全社会广谱利率下行。债券收益率在年初时受到经济复苏“强预期”的抑制，延续了上一年末的调整。在春节以后，部分数据结构不佳，开始显示出经济恢复基础不够牢固，在“弱现实”的催化下，利率转为下行。3月中旬，央行超预期宣布降准，推动收益率进一步走低。而4月以后，数据全面转弱，收益率顺势开启了趋势性下行。本报告期内，本基金在二季度完成了建仓，考虑基金的规模不大，目前流动性需求较高，基金的持仓均为利率债。

一季度债券市场长端利率呈倒U型走势。年初时受到经济恢复强预期的影响，十年国债延续调整。春节后，尽管社融、信贷总量表现亮眼，但部分数据结构不佳，显示出经济恢复基础不够牢固，在“弱现实”的催化下，利率开启下行行情。3月中旬，央行超预期宣布降准，推动收益率进一步下行。报告期内，本基金仍处于建仓期，基金主要进行了存款等流动性管理工具的投资，等待更好的机会再加大债券投资。展望二季度，我们认为基本面将延续弱修复趋势，低基数下二季度同比实现高增长难度不大，政策端无须进行强刺激，如此背景下债券市场可能延续区间震荡趋势。三季度以后，若海外经济衰退，出口回落幅度超预期，对增长造成较大压力，则不排除将有增量政策推出，从而对债券市场产生一定负面影响。