信澳业绩驱动混合A(016370) - 基金投资策略和运作

3季度整体A股港股市场持续上行，波动幅度不大，市场从4月关税冲突以来逐步修复，基本面较好的行业板块表现较好，市场成交量也温和上扬。3季度组合配置基本维持不变，以北美AI算力产业链股票为主，这些标的业绩正在加速爆发，未来1-2年的展望和预期逐渐清晰，需求较为乐观，在3季度尤其是7-8月表现较好，为基金三季度良好的表现奠定了基础，9月以后相关股票进入震荡阶段，可能主要是在消化6-8月连续三个月的大幅上涨筹码压力，而北美AI产业的基本面仍然向好，且在不断加速。我们认为AI产业还在发展的中早期阶段，相关细分环节的投资机会仍然较为明显，因此仍然决定维持此前的配置不变。但需要强调的是，A股在交易和博弈层面一直较为复杂，投资者结构也较为复杂，筹码博弈有时候会很充分，中短期如1-3个月股票的表现很可能与行业和个股基本面关系不大，而与市场风格和筹码轮动更相关。整体而言，我们认为算力作为AI时代的基础设施建设，需求仍然具备非常广阔的成长空间，随着下游应用的逐步渗透，上游基础建设的投资逻辑将越来越坚实。此外，全球定价的一些资源品如黄金、铜、铀等，在目前的美联储降息和流动性宽松的背景下，也具备一定的投资机会，尤其是其中供需格局较好的资源品。而黄金等品种更是全球主流机构在对冲尾部风险和美元风险的首选品种，所以今年以来表现很好。另外，随着国债收益率维持低位，红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。

2025年上半年A股港股市场波动较大，尤其是4月美国政府对全球加征贸易关税导致全球资本市场巨幅波动，但随后由于关税延迟和持续谈判，市场开始逐步修复，并开始逐步交易降息和流动性宽松。本基金上半年以AI算力持仓为主，主要以海外科技算力产业链为主，同时阶段性在国产算力和国产AI之间有所仓位调整。4月贸易冲突之后，基金曾阶段性持有黄金、消费、银行等避险品种。基金经理曾经历2018年中美贸易冲突对A股港股市场的持续将近一年的冲击，因此在同类事件发生后采取阶段性避险策略，尤其考虑到持仓的北美科技算力产业链股票与北美经济高度相关，冲击也最大，虽然在事后看整体A股港股市场走出深V反弹态势，但并不能因此否定当时防御策略的必要性和正确性。4月底随着冲突缓解、以及北美AI产业的持续快速推进，组合开始全面回归北美科技产业链核心品种，这一策略也在5-7月为组合取得了良好的回报。管理人认为AI产业链未来一段时间内业绩爆发增长的持续性和确定性仍然较强，AI在全球范围内的产业趋势已经逐渐加速，并将深刻改变各行各业，因此相关产业链的投资机会仍然较大。但科技产业发展波动较大，尤其是A股市场波动率相比成熟市场更大，因此适度的仓位调整、行业调整可能也是有必要的，这也是为了更好的投资者体验、更高的投资者回报，尽管这样的调整未必每次都正确，管理人将持续努力精进专业能力，为投资者为持有人创造收益。

1季度市场整体较为震荡，年初快速下跌后至2月底市场震荡上行，但3月市场持续下行，港股市场表现更好。1月下旬deepseek横空出世，改变了全球AI科技的叙事，北美AI产业链叙事逻辑被暂时削弱，而中国AI叙事得到加强，这也直接反应在A股港股市场相关行业的表现上。1季度组合维持AI算力产业链为主的配置，并在北美算力和国产算力之间动态调整。Deepseek的出现导致北美相关算力公司在1月底至今表现非常动荡，整体是下行趋势，投资者较为担忧AI产业对高端芯片的需求是否有所减弱。但我们认为这两者之间本质上并不存在冲突，北美高端AI芯片是为了更先进的AGI大模型、更精准快速的推理而生，deepseek的出现也会加速推理时代的到来，这也会刺激更多算力的需求。算力作为AI时代的基础设施建设，需求仍然具备非常广阔的成长空间。与此同时，我们也注意到美国宏观经济的预期在新一届川普政府上台后较为混乱，尤其是关税政策会显著增加美国经济衰退的概率，AI产业的推进离不开稳定增长的外围宏观环境，如果美国经济基本面出现动荡，这无疑会对北美AI产业的发生产生不利影响，虽然我们长期仍非常看好AI产业的推进。国内AI产业预计由于deepseek的出现而得到加速，互联网大厂和政府等都会加大AI产业的投资，这必然带来国产AI方面的很多投资机会。我们也会时刻对国内AI产业保持密切关注，积极寻找投资机会。另外，随着国债收益率的逐步下行，预计红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。

2024年资本市场波动较大，在年初流动性冲击下跌之后春节前后迎来反弹，至5月中后市场重新向下，然后9月底整体中国资产迎来显著反弹。基金在上半年整体维持科技+红利的配置思路，在8-9月逐步转向科技的投资策略，科技配置上始终以业绩增长最强劲和清晰的北美算力产业链为主。无论是北美还是国内AI产业链的上游和下游，我们都在四季度看到了更多实质性的进展，上游算力供需维持紧张，下游模型的进步和应用的展开也是肉眼可见。与此同时，随着更多算力产业链公司出现业绩高速增长，组合也在各个标的的投资性价比之间进行权衡，以不断优化组合回报率。展望25年，预计全球AI产业会继续推进，而且发展速度会进一步加快，这无疑将带来更多的投资机会，下游的AI应用如智能驾驶、具身智能机器人、AI Agent等也预计会有进一步发展。但与此同时，科技的发展必然充满波折，也不排除产业的推进会出现一些扰动，给相关股票带来大幅回撤。另外，随着国债收益率的逐步下行，预计红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。

3季度国内外市场波动率明显加大，A股经过两个半月的持续阴跌之后9月下旬在政策刺激下突然猛烈上涨，主要反应投资者对国内经济和政策极度悲观之后的情绪反转。海外市场方面，7月中下旬开始特朗普遇刺、美国宏观数据触发衰退交易，叠加日元carry trade反转导致市场大幅震荡。与此同时，英伟达的Blackwell芯片推迟发酵，导致海外科技股大幅下跌，A股相关产业链股票也在7月下旬-9月上旬经历了大幅回撤。组合三季度主要持仓还是以英伟达算力产业链股票为主，以及部分受益于美联储降息的金属和高股息红利股票为辅。在三季度英伟达和产业链股票大幅回撤的过程中，基金经理反复从行业和公司基本面出发验证判断，认为芯片推迟的影响不大、而行业基本面并未发生供需反转，因此选择坚定持有相关股票。进入9月以后，随着英伟达产业链利好逐步出现、确定性提升，以及整体市场的流动性改善，相关股票相继突破历史新高。展望后续，随着英伟达“大单品”GB200的持续放量，预计美股和A股相关公司业绩持续释放，股价有望继续突破；同时，随着产业链推进，越来越多A股港股公司陆续进入英伟达或者北美算力产业链，也给组合投资提供了更多选择。8月中旬之后，高股息板块在A股港股中不断“缩圈”，也越来越拥挤，体现了投资者在悲观情绪下四处“躲藏”的心态。与此同时，成长股板块（如港股互联网龙头等）的估值和确定性却在不断提升，因此组合在三季度内逐步减仓了红利板块，并将部分仓位转移到港股互联网龙头等。9月下旬，国内经济托底和刺激政策陆续出现，随着资本市场流动性逐步宽裕、经济基本面企稳向上，我们对A股港股整体市场保持乐观，会继续在市场中寻找结构性机会进行投资，希望为持有人创造收益。

24年上半年资本市场波动仍然较大，尤其是一季度。本基金在年初主要持有科技行业，以AI算力、机器人和苹果MR行业相关股票为主，但随着Tesla机器人延期和MR销量不及预期，相关股票回撤较大，管理人及时清仓了这两个细分科技行业，并转移仓位至AI算力和高股息红利板块，并在此后二季度基本维持算力+红利的组合配置。这样的配置使得组合在二季度产生了不错的投资相对和绝对收益。AI算力主要是以海外英伟达产业链为主，相关公司受益于全球AI算力需求的持续爆发，业绩也出现持续的高增长；管理人认为英伟达产业链未来一段时间内业绩爆发增长的持续性和确定性仍然较强，与此同时，一些认为全球AI Capex难以维持如此强度的看空观点也值得密切关注，因此后续对产业链的跟踪和理解越来越重要。高股息红利板块随着上半年的股价持续上扬，隐含回报率已经逐步下降，尤其是其中一些“伪红利、伪高股息”板块已经陆续证伪，因此后续该板块的投资难度也越来越大，机构配置也相对较为拥挤，虽然从长期而言，高股息投资是符合价值投资的要义和本质的。展望下半年，管理人将继续努力在“高质量成长”和“真红利”等板块中寻找投资机会，努力为持有人创造收益。

一季度市场波动非常大，春节前由于流动性危机的逐步显现，市场加速下跌，其中中小市值公司股票跌幅较大，而市值较大的蓝筹股相对收益较为明显。春节前后由于流动性危机解除，市场开始大幅反弹，科技成长板块中算力、机器人、低空经济等表现较好，而MR产品由于初代产品普适性一般，反弹力度较弱，而上游资源品如铜、油等持续上涨，煤炭由于节后需求不及预期以及部分公司业绩低于预期在3月开始调整。基金经理认为有基本面支撑的资源品具备一定持续性，主要是由于过去数年尤其是疫情三年全球资源品如铜、油等资本开支普遍不足，而今年年初以来国内经济有企稳回升迹象、美国经济基本面维持强势，因此资源品作为对制造业敏感的实物资产在供需失衡情况下有涨价预期。这一点已经在过去2-3年的煤炭行业得到先验，部分高进入门槛的资源品在持续数年的高盈利、资产负债表修复之后可以成为高股息品种。此外，煤炭行业的需求低于预期应该是短期现象，而供给的收缩今年是较大概率的事件，因此在行业进入夏季旺季之后煤价有可能会重启上涨。以白酒为代表的消费行业仍然处于逐步弱复苏状态，虽然春节的动销情况有个别几个公司表现较好，超出预期，但整体行业目前没有看到向上的明显迹象，主要是商务需求仍然较弱；马上进入2季度淡季，基本面如库存、动销、价格等因素仍然需要重点关注，尤其是一些具有指标性意义的中高端和高端白酒价格。基金在年初主要布局科技成长行业，也有部分资源品和高股息品种，随着市场的逐步下跌，两者的比例动态调整。但整体而言，基金经理仍然看好以海外英伟达产业链为主的算力相关公司的业绩持续释放，而国内算力行业也会逐步得到政策的支持，基本面的突破或许也不遥远，机器人、MR等科技产品仍然需要更多时间才能大规模量产和销售，因此相关公司的业绩仍然和传统主业强相关。此外，铜、油、煤炭等上游资源品也具备较好的配置价值，基金经理会根据市场情况动态调整两类资产比例，力争为持有人获取收益。

2023年本产品业绩很不理想，在年初产品处于建仓期没有完全把握年初全市场上涨的机会之后，本管理人对于23年的宏观经济恢复始终保持乐观导致组合对顺周期产业暴露度过大是导致组合业绩不佳的主要原因，其次是在5-6月开始买入科技行业后又对科技行业的博弈属性缺乏足够的警惕，也导致组合在下半年持续回撤。一直到11-12月，本管理人对投资思路和宏观认知进行了全面反思后开始逐步调整，在11-12月组合相对收益才有所回升，但整年表现非常不佳，在此表达对持有人的深深愧疚。消费行业在目前宏观经济和居民消费力阶段性承压的时候基本面压力较大，尤其考虑到居民消费能力与房价水平高度绑定的背景下。白酒行业作为中国乃至全球最优质的消费品种之一，其内在的社会学需求和文化精神层次需求决定了未来仍然具备需求增长的潜力，而高端和强地产白酒行业的供应端始终不应该被过度担忧，因此长周期内供应端的确定性+长周期内需求的可见潜力，决定了白酒仍然是长期投资的较佳品种。但与此同时，白酒的阶段性需求与房价水平、宏观经济活跃度等是息息相关的。以锂电和光伏为代表的新能源行业在2023年也大幅回撤，主要是供应格局恶化的担忧逐步成为事实，导致上市公司的单位盈利恶化。这与白酒行业是不同的。光伏和锂电池的远期渗透率仍远未到顶，因此具备长期的空间，但是考虑到2019年以来尤其是2021年以来的需求短期内大幅扩张导致供给快速增加、而在2020-2021年它们都充分获益于当时暴涨的商品价格导致目前他们的资产负债表仍然较好，因此初步判断锂电光伏产业链周期位置仍然处在盈利下滑还未出清的状态，除非短期内新能源的需求大幅扩张消化过剩产能，否则可能中短期内很难见到相关股票的持续性反弹回升。综合考虑各行业所处周期位置、国家政策鼓励/监管方向以及市场的新增资金来源等因素，本管理人认为未来可能较长时间内较大的投资机会在科技行业。与此同时，高股息策略也将持续表现出较好的配置价值。基金主要持有三类科技产业，分别代表着“从0到1”、“从1到10”、“从10到100”的三类可能很大程度上对现实生活产生深远影响的科技赛道。从0到1是指人型机器人行业。机器人的执行器机械环节其实早就成熟，个人认为制约智能机器人（如人型机器人）商业化的瓶颈在于量产成本和识别、交互等智能水平。随着Tesla充分发挥自身汽车产业链降本的能力，量产成本有望快速下降；而23年以来的AI、FSD、LLM等快速迭代给了智能机器人快速发展的可能。基金主要持有Tesla机器人产业链相关公司。但人形机器人产业目前距离产业化阶段较远，虽然远期空间较大，相关行业股票预计波动较大。从1到10是指VRAR行业。以meta quest系列产品为代表的ARVR产品已经完成了对消费者的初步教育，其中峰值销售超过千万堪称成功。24年全球消费电子苹果正式发售已经打磨7-8年之久的MR产品，从目前测评和开发者反馈而言，这款产品有很大希望成为一款爆品，成为引领未来数年电子产业发展的现象级产品，为电子行业带来深远变化；中期内相关产业链供需情况预计将维持紧张较长时间，不排除加单情况。基金主要持有苹果产业链相关公司。从10到100是指AI算力行业，在A股主要代表是光通信产业。算力资源在信息化时代很多时候都属于稀缺资源，尤其是在目前高性能运算时代，对于高性能算力资源的需求预计维持旺盛很长时间。通信行业属于高性能算力时代的军火商角色，随着下游应用的不断出现，加之光通信行业的竞争格局良好，预计算力能够持续较长时间的供需紧张。不同于上述两个“从0到1”、“从1到10”两个细分行业，光通信行业的业绩已经开始初步爆发，具备较强投资确定性。基金主要持有英伟达产业链相关公司。此外，本管理人也认同煤炭、石油为代表的高股息资产，产品也阶段持有过。在过去十多年减碳思潮之下此类传统能源的供给释放严重受限，在较长时间的商品高价之下，相关公司早已优化了资产负债表，自由现金流生成能力出众而分红意愿较强，尤其在目前的经济环境和投资者保守的心态之下，这类资产具备相当的稀缺性；尤其考虑到它们的估值都处于低位，私有化的回报率较高，因此也具备较高的投资确定性。如果对上市公司的业绩成长性要求不高，那么此类标的较为适合有股息率和波动率要求的资金。与此同时，本管理人也逐步发现在组合中同时配置科技和高股息资产，其实际效果不佳，但不排除未来在某个阶段，本管理人也会阶段配置此类资产。

三季度国内陆陆续续出台各项经济刺激和活跃资本市场的政策，这些政策从二季度悲观情况来看是明显超预期的，但是政策的出台到经济基本面的逐步复苏需要一定时间，尤其是地产及相关产业仍处于调整期，而资本市场的耐心相对有限，部分投资者陷入对经济前景更深层次的怀疑当中，叠加美债收益率和美元指数的持续爬升，包括港股A股在内的新兴市场普遍调整压力较大，所以三季度A股港股各主要指数环比继续下跌。本基金的运作相比二季度变化不大，继续持有国内优质的消费企业，以及海外算力相关的通信企业为主，同时随着港股的持续下跌，基金开始逐步加大了港股的配置。白酒企业业绩相对平稳，目前估值在近年来低位，预计未来随着经济基本面逐步修复仍有上行空间，尤其是在近两年行业逆境中能够受益于区域经济的一线地产酒龙头企业。光通信相关企业股价在二季度大幅上行之后在三季度持续调整，对基金净值影响较大，但我们认为展望未来高速运算受益于人工智能大发展，产业才刚刚爆发，二三季度才是业绩刚开始兑现，业绩确定性和成长性在全市场中较为稀缺，尤其是与海外算力龙头和云厂商绑定较深的供应商，所以我们继续持有这些标的。港股市场今年2月以来的跌幅很深，而且基本上单边下行，其中较多公司股价已经跌回22年10月底位置，投资价值逐渐显现，一些优质互联网和消费企业、能源类高股息资产目前在港股中的配置价值较高，尤其是一些高股息资产从价值投资角度来看实际上具备很高的私有化价值，所以基金增持了部分港股持仓，希望对基金收益率有正向帮助。

本基金报告期内的投资范围主要是A股和港股内一些优质成长的企业，行业主要集中在消费、新能源、TMT等。疫情放开之后，消费行业曾迎来快速修复，但由于之后经济的持续回落、通缩预期逐渐升温，导致消费行业的估值持续下行，虽然基金主要持仓的白酒等个股盈利未曾下修，但估值持续萎缩导致股价整体在Q2表现较差。新能源行业今年以来整体也表现不佳，锂电池产业链过剩压力逐渐显现，而光伏在硅料持续下行的背景下，产业链各环节也面临着去库存压力，在供应以可见的速度快速增加的同时、需求至今还未出现超预期的增长，导致各环节的盈利能力可能在未来某个时间面临锂电池一样的单位盈利压力。TMT是今年市场的热门行业，在AI的驱动下整体表现较好，但本基金配置时间较晚，并没有为基金资产做出明显贡献。对于消费行业，基金经理认为应该优选那些能够在未来相当一段时间内实现量价齐升的消费品进行投资，但很可惜中国消费行业发展至今，能够实现量价齐升、且已经实现品牌化、在较长周期内格局和盈利能力稳定的消费品已经较难寻找，白酒，尤其是一些中端、次高端的白酒企业是其中较好的选择，而其他绝大多数消费品较难在上述三个维度都能实现较好平衡。对于新能源行业，无论是锂电、储能、光伏、风电还是类似氢能这样的新兴能源，都是典型的周期成长行业，供给和需求的动态变化始终需要密切关注，锂电和光伏在过去三年内都曾经历下游需求快速爆发、而短期供给紧张的阶段，使得相关股票都涨幅较大，但周期的力量仍然不可忽视，从去年下半年开始，需求的增速开始逐步下行、而供给正在加速释放，这个阶段对于股票定价不太友好。仅有新能源当中一些新技术方向能够凭借其较大的想象空间吸引投资者注意。基金经理会保持密切关注，希望等到供给释放阶段性放缓、而需求增速平稳或者有望加速的阶段进行投资，相信这样的阶段仍会到来。对于AI的投资，基金经理在过去的投研过程中，确实涉猎较少，导致今年应对较慢。AI的热潮可以从北美的科技巨头持续增长的资本开支得到确认，其产业趋势已经蔚然成风，科技的发展向来都是非线性的，AI有可能会深刻改变现在的科技和生活。北美科技巨头毫无疑问已经在该领域遥遥领先，而国内较确定的投资机会应该是来自于北美科技龙头的供应商，比如AI服务器、光通信算力等。虽然该类公司在A股短期内涨幅较大，但如果这是持续几年的科技浪潮，预计相关公司的业绩能够持续释放，股价也完全具备新高潜力。

一季度国内外宏观经济预期波动较大，可能影响资本市场的地缘政治事件也较多。本基金出于对国际地缘政治的担忧、以及考虑港股已经短期内反弹较多，在农历春节前将绝大部分港股仓位减持，目前主要持有受益于国内经济逐步回升的消费行业和渗透率仍有较大提升空间的新能源细分环节如储能、充电桩等。 期内由于顶层政策刺激、以后海外ChatGPT国内映射等原因，使得A股市场的计算机、通讯、传媒相继大幅上涨，以半导体为主的电子行业也随后跟随。AI是科技行业的重要创新，未来有可能会对社会生活产生诸多深远影响，但不代表可以将未来5-10年的影响集中反应在1-2个月的资本市场定价中。将长期终局市值折现在目前的市值无疑是资产泡沫，同样将未来很长期的担忧集中体现在短期定价中也是一种恐慌。整体而言，AI为主题的投资在一开始有逻辑可循，但随着相关公司和行业短期内大幅上涨，泡沫或许已经出现。 本基金将继续主要持有消费、新能源板块内能够持续兑现业绩增长的标的，尤其是其中一些渗透率较低的环节，如充电桩和储能等，预计随着新能源车的持续销售和光伏价格的下跌，充电桩和储能的需求会不断释放。以白酒为代表的消费行业，过去三年整体受疫情和宏观经济影响，而今年以来消费行业持续复苏，企业微观营销和产品动作较多，今年以来看点较多，不少白酒企业今年有望实现量价高增长，而目前为止估值整体合理偏低估，展望未来半年一年是较好的投资机会。

本基金2022年8月底成立以来，出于对国内外政治经济的诸多不确定性考虑，谨慎建仓，自9月底10月开始逐步建仓，主要选择可能受益于疫情放开的消费行业和具有较好增速和成长预期的新能源高端制造企业。随着11月初港股市场确认反转趋势，本基金也及时配置了港股中消费和互联网行业以获取港股超额收益。但整体上由于建仓期内仓位控制比例较低，所以收益率并不明显。随着6个月建仓期接近结束，本基金已经逐步加仓。如基金业绩基准所示，本基金长期将以A股为主、港股为辅，后续随着建仓期逐步结束，本基金将择机选择买入更多更高仓位的优质成长企业来获取长期投资收益。在行业选择上，本基金将主要聚焦于A股和港股内的“特产品种”，如白酒等优质消费企业、新能源等具备全球竞争力的高端制造企业，以及港股市场一些独有品种进行投资。