天弘精选混合C(015459) - 基金投资策略和运作

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望2026年，全球再工业化是我们最为看重的投资方向，同时我们也看到上市公司走出基本面底部的数量也在显著增多，因此我们对于自下而上的投资机会仍然保持乐观，做好选股是重中之中。结构上我们重点看好以下几个方向：1）具有全球竞争力的制造业在海外市场显著的攫取市场份额和收入利润，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分专用设备龙头持续拓展出更高端的新业务，甚至在部分芯片的领域也已经具备了出海的可能。2）反内卷方向上同时具有自身成长逻辑的周期品，如优质的综合磷化工、煤化工公司。这些公司原有主业成本曲线优势明显，底部利润夯实，反内卷政策提供了利润进一步上行的可能；同时这些公司在原有品种的基础上延伸出更多高附加值的新材料应用在科技含量更高的新兴领域。3）部分赔率较高的优质顺周期资产也已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时应有较好的表现。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了化工、机械、汽车、交运、银行、家电等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望后市，我们对市场整体仍保持乐观，中报数据显示上市公司整体盈利底部已经出现，而结构上多点开花，上市公司基本面面临的风险不大。结构上我们重点看好两类资产。1）供给在内、需求在外、具有全球竞争力的制造业，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分机械小龙头等。2）“反内卷”方向上同时具有自身成长逻辑或结构性机会的周期品，如磷化工、煤化工、优质钢铁个股等。此外，部分赔率较高的优质顺周期资产已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时有望有较好的表现。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、交运、化工、家电、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。

一季度市场波动较大。1月份回调，春节期间Deepseek的技术突破显著提升了投资者对中国中长期技术进步的信心，节后普涨，3月份中旬之后市场出现了回调，成交量也随之从高位回落。展望二季度，市场面临多重不确定性因素：一方面，美国的关税政策以及后续各国的应对存在变数；另一方面，国内经济修复的节奏也有不确定性。在市场风险偏好高位回落的背景下，需警惕主题投资和小微盘股炒作的退潮。我们对于2025年度展望保持乐观，若市场出现调整，应从以下几个维度积极筛选优质公司：一是，在AI技术的持续进步和成本降低的大趋势下，挖掘长期潜在受益的新兴方向，对于那些尚未被市场充分挖掘的潜在受益领域，应深化研究，寻找定价不足的投资机会。这些机会往往隐藏在那些创新能力强劲、技术壁垒较高、市场前景广阔但暂时未被市场主流所关注的细分市场中。二是，我们密切关注传统行业和消费板块中估值具有较高吸引力的优质企业。随着宏观经济环境的逐步稳定和经济复苏的持续推进，那些长期处于估值低位、市场预期较低的传统行业可能会迎来基本面的改善。对于这些板块中的优质企业，尤其是那些具有坚实的管理团队、清晰的战略规划、良好的财务状况和较强市场竞争力的公司，一旦其业务基本面出现积极变化，如订单增长、产品创新、成本控制等方面的改善，将有可能带来显著的投资回报。三是，出海方向值得左侧布局。虽然美国的贸易摩擦对出海有冲击，但长期看，经济增速放缓之后，企业出海是长期成长方向。应当寻找好公司，在贸易政策给出海方向带来利空时左侧布局。

2024年，A股市场波动剧烈。年初遭遇快速且连续的非理性下跌，投资者悲观情绪蔓延。随后，得益于稳定市场的政策举措，流动性危机得以缓解，市场情绪逐步回暖，股指触底反弹。3月起，经济数据显露改善迹象，市场信心逐步稳固。5月至9月，房地产销售低迷，国际贸易摩擦使得市场震荡调整。9月中旬美国降息后市场稳定，9月下旬在一系列增量经济政策推动下强劲上涨，国庆后冲高回落，10月至12月整体呈震荡态势。本基金重仓持有的行业集中在食品饮料、计算机以及新能源行业，在选股上坚持以公司质地优先，基于中长期的价值判断，在合理价格或者低估价格的基础上，优选具备中长期价值持续增长的龙头公司。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。2） 内需板块已经进行了较为充分的调整，从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。进入3月，经济数据有改善迹象，市场也逐步稳定下来。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。本基金在选股上坚持以公司质地优先，基于中长期的价值判断，在合理价格或者低估价格的基础上，优选具备中长期价值持续增长的龙头公司。中国出口份额持续增长，主要是制造业升级的结果，在很多领域中国企业已在很多领域逐渐形成了突破，在全球份额持续提升。同时我们在先进制造业上的能力也在不断的提升，进口替代能力持续增强。因此在均衡的前提下，我们操作上增加了油气服务行业的优质公司、增加了半导体设备的龙头公司。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。

2023年上半年，国内经济活动回归正常，消费场景恢复，叠加春节旺季提前，消费品数据表现亮眼，经济预期得到快速修复，投资者风险偏好提升，权益市场开启一轮快速上行。随着前期压制的需求集中释放后，3月开始高频指标和经济数据持续走弱，在摆脱疫情因素的扰动后，面对“弱现实”，投资者对人口因素、全球化红利衰减等长期因素的考虑和担忧更进一步，对国内长期经济增长的信心有所降低，市场出现了一定程度的回调。同时，海外一系列风险事件如海外央行持续加息、美国硅谷银行倒闭、瑞士信贷暴雷、俄乌局势不明等助推投资者悲观情绪蔓延。2023年三季度市场先涨再回调。7月份市场上涨，7月中旬公布的6月经济数据稳住了，另一方面政策也越来越多，虽然没有大的非常强的刺激政策，但政策持续推出，对于解决经济问题、提振企业信心和投资者信心，都有帮助。8、9月份回调，一方面信贷数据不好、信托风险、房地产行业风险进一步发酵，形成了悲观的预期，海外资金也持续流出，这些因素共同造成了市场下跌。2023年第四季度，市场震荡下行。巴以冲突爆发、外部环境进一步复杂；房地产整体拖累依然较大、经济复苏放缓；CPI连续走弱、市场对于需求不足供给过剩到担忧加大；穆迪下调了中国主权信用评级展望，外资从中国市场的流出加大。本基金重仓持有的行业集中在食品饮料、计算机以及新能源行业，在选股上坚持以公司质地优先，基于中长期的价值判断，在合理价格或者低估价格的基础上，优选具备中长期价值持续增长的龙头公司。

三季度市场先涨再回调。7月份市场上涨。7月中旬公布的6月经济数据，稳住了，没有继续下滑。7月份的高频数据跟踪上，除了房地产销售之外，其他的数据都还可以。另一方面政策也越来越多，虽然没有大的非常强的刺激政策，但政策持续的出，对于解决经济问题、提振企业信心和投资者信心，都有帮助。8月份回调。一方面信贷数据不好，信托风险，房地产行业风险进一步发酵，形成了悲观的预期，海外资金也持续流出，这些因素共同造成了市场下跌。9月中旬公布8月经济数据，房地产依然低迷，其余的经济数据有所好转，PMI继续微弱恢复，社零的数据也体现了消费行业的韧性和抗周期性。9月汇率走弱，外资流出。多种因素作用下，9月先涨再跌，整体震荡。展望四季度，经济还有些弱，但比前几个月的情况好了不少。随着服务业开店增加、招聘需求好转，中低端劳动力市场呈现出改善迹象。居民超额储蓄程度在减轻，消费逐步恢复。双节期间国内旅游人数、旅游收入均略超19年同期水平，疤痕效应的影响正在消退。相信经济有底，经济和整体消费会有逐步恢复。当前权益资产的悲观定价相对充分，A股投资价值凸显，我们认为越是情绪冰点处，越是投资布局时。当前中国经济仍处于复苏阶段，未来企业盈利趋势向上，这是权益市场上行的核心驱动力。我们建议积极布局权益资产，从1-3年的中长期视角来看，我们对权益资产充满信心，市场出现回调则是中长期加仓的时机。同时，在增长放缓的大背景之下，结构上分化会更大些。有些消费是下滑，有些消费方向是提升的；同一板块中的不同公司之间，分化也会变大。带着积极视角去寻找好公司，相信可以寻找到很多结构性机会。

回顾2023年上半年，国内随着防疫政策的调整经济活动回归正常，消费场景恢复，叠加春节旺季提前，消费品数据表现亮眼，经济预期得到快速修复，投资者风险偏好提升，权益市场开启一轮快速上行。随着前期压制的需求集中释放后，3月开始高频指标和经济数据持续走弱，在摆脱疫情因素的扰动后，面对“弱现实”，投资者对人口因素、全球化红利衰减等长期因素的考虑和担忧更进一步，对国内长期经济增长的信心有所降低，市场出现了一定程度的回调。同时，海外一些列风险事件如海外央行持续加息、美国硅谷银行倒闭瑞士信贷暴雷、俄乌局势不明等助推投资者悲观情绪蔓延。权益市场在经历了一轮快速上涨后出现明显调整及分化，在以ChatGPT为代表的人工智能技术取得重大突破后，市场走出较为极致的结构性行情。 本基金重仓持有的行业集中在家电、食品饮料、计算机以及新能源行业，在选股上坚持以公司质地优先，基于中长期的价值判断，在合理价格或者低估价格的基础上，优选具备中长期价值持续增长的龙头公司，持仓总体稳定，变化不大。

回顾2023年一季度，权益市场在经历了一轮快速上涨后出现调整分化，并在以ChatGPT为代表的人工智能技术取得重大突破后，市场走出较为极致的结构性行情。年初，预期最差的阶段已经过去，国内经济开始修复，投资者风险偏好逐步提升，权益市场开启一轮快速上行并在春节后开启调整。尽管市场对于国内经济复苏的力度出现分歧，但整体向好的趋势是较为明确的，市场短期悲观情绪蔓延主要是因为海外一系列风险事件的发生，对市场风险偏好形成压制。海外风险因素主要包括：一是，美国经济数据较为强劲，美联储官员释放鹰派信号，加息的节奏和力度可能超预期；二是，美国硅谷银行倒闭、瑞士信贷暴雷等一系列事件引发市场对于全球金融体系的担忧，甚至是对国家信用丧失的担忧。经济的复苏不是一条直线，恢复的斜率在周度级别放缓甚至是有波动，是正常的。如果经济是弱复苏，不是强复苏，其实对于各个行业中的龙头公司是好事，可以稳步扩张、扩大优势、提高市场集中度且不用担心过往因为经济过热带来的政策转向。一季度经历了春节返乡客流复苏、商务出行逐步复苏，总体上复苏方向是向上的。二季度预计将看到清明五一端午旅游人群的复苏。年度级别看，偏乐观，23年比22年好，24年比23年好；对于长期投资者，在市场悲观股价回调时，适合加仓。

2022年是一个重要的年份，发生了很多重要的、未预料到的事情，国内外经济环境的剧烈变动之下，2022年的市场宽幅震荡，整体下跌。1季度俄乌冲突的黑天鹅事件让全球股市剧烈波动，原油、农产品价格上涨，给大众消费品带来成本端的压力，同时提升了通胀预期。市场整体下行。2季度消费场景受到抑制，4月最严重，市场回调；5月、6月转好，市场整体上涨。到7月初，市场情绪相对较好，对于消费场景恢复、经济复苏的预期有些过于提前了，市场估值已经走在基本面的复苏节奏之前了。之后在美联储加息，海外和国内需求都偏弱的背景下，市场再度整体下跌，其中消费方向7月份回调较多，8、9月份相对下跌较少。4季度美联储继续加息，国内政策也有变化，市场波动较大，先跌再涨。2022年抓住了一些机会，同时比较欣慰的是大部分重仓公司股价回调时，信心依然很足，做到了回调中加仓。2022年错过了一些公司的机会，没有做到在底部加仓，或者加仓不够多，回头来看，两个低点时刻整体仓位都只是中性略高，没有做到高仓位。2022年也看错了一些公司，股价回调后不是加仓，而是减仓。有些是对公司的基本面趋势和竞争优势的判断错了，有些是初始仓位买得过重。这些经验和教训，希望都能转化为未来的价值。