同泰中短债A(015340) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债市呈现震荡下行行情，在资金面整体宽松和市场风险偏好提升的共同作用下，收益率曲线呈现“熊陡”格局，期限利差明显走扩，短久期利率和信用债在宽松资金面支撑下保持相对稳定，长端和超长端品种调整明显。具体市场节奏来看，7月“反内卷”政策不断发酵，促使国内资本市场风险偏好和通胀预期提升，债市压力增大，收益率全面上行；8月A股持续走强，市场“股债跷跷板”效应显著，同时8月专项债和超长期国债供给增加，进一步推升市场收益率进一步上行；进入9月后，债市从单边下行转为高波动震荡，一方面在基本面数据和流动性呵护下，市场具有自发的阶段性修复动能，另一方面“反内卷”和宽信用政策预期也制约着市场多头情绪。 报告期内，本基金主要采取票息策略，在保证产品流动性基础上，增加了短期信用债投资比例，产品久期不断降低，尽可能降低净值波动幅度。 展望后市，我们认为债市收益率经过三季度的调整，赔率有所提升，此外四季度利率债特别是超长期利率债供给压力或边际降低，这些为债市企稳回升创造一定利好因素。但同时，也需关注中美贸易博弈、“反内卷”和宽信用政策预期等因素仍会不断对市场形成扰动，债市投资宜在震荡中寻求机会。

2025年上半年，国内外宏观环境错综复杂，地缘冲突、关税博弈、美元信用等因素持续影响资本市场，国内债券市场也不可避免经历了一段震荡期。具体来看，1月人民币汇率跌破7.3，央行释放稳汇率信号，叠加缴税和跨春节需求，银行间市场资金价格中枢抬升，引发债市短端收益率大幅上行，长端和超长端收益率窄幅波动；春节假期期间，DeepSeek和哪吒2热点在全球范围内发酵，引发节后市场风险偏好显著抬升，加之开年后政府债发行提速和信贷投放发力支撑社融增量超市场预期，同时大行负债端压力显现，由此引发债市从2月初回调至3月中，期间10Y和30Y国债收益率最高上行接近1.9%和2.15%；3月中旬开始，资金面收敛状态有所松动，存单一二级价格率先稳住并下行，央行公开市场操作也从净回收转为净投放，自此债市结束回调，恢复上涨；4月初特朗普正式发出关税政策，并在中美博弈中不断提高关税税率，受此影响避险情绪快速升温，债市收益率直线下行，10Y国债下行20BP接近前低；4月中下旬，外部关税因素出现反复，基本面不确定性仍约束利率上行空间，而市场资金价格维持在偏高水平，也制约了利率的下行空间，因而债市进入一段窄幅震荡期； 5月初降准降息落地，债市“负carry”状态缓解，考虑后续短期内政策空间可能受限，市场止盈情绪升温，加之中美开启谈判、存款降息后银行负债端压力显现、存单利率上行等因素叠加，债市收益率震荡走高，10Y国债活跃券最高上行5BP至1.7%附近；6月初央行公告万亿买断式逆回购操作，充分体现了央行对市场流动性的呵护，其后存单和资金利率回落，债市迎来一波小幅反弹；6月中下旬市场受伊以冲突、股债跷跷板、跨季资金收敛等因素扰动，再次呈现窄幅震荡走势。 报告期内，本基金主要采取票息和震荡择时策略，在保证产品流动性基础上，增加了商金债和高等级信用债配置比例，同时在利率波动较大时参与中长久期利率债波段操作

2025年一季度，国内利率市场整体呈现多头震荡回调状态，十年期国债收益率季度上行20bp，其中年初至2月上旬整体呈现窄幅震荡三角形，其后至三月中旬收益率曲线整体震荡向上，其后至季末多头情绪修复部分债券价格调整空间。其中空头因素包括：央行稳汇率政策阶段性收紧国内资金面、央行暂停购债、国内股市阶段性走强引发的“股债跷跷板”效应等；多头因素包括：基本面数据显示需求相对不足、央行调整MLF招标规则等。 报告期内，本基金主要配置 3 年以内、流动性较好的债券品种，组合主要持仓为政策性金融债为主的利率债，其次配置资质较好的商业银行金融债为主的高等级信用债。 在全球贸易摩擦加剧而全球经济不确定性上升的情况下，未来货币政策放松或加快。根据历史统计，从（宽货币+紧信用）向（宽货币+宽信用）转向的一年内，利率高低点幅度较为可控，年度利率风险有限。在经济企稳尚未牢固之前，政策方向以降低社会融资成本为目的，债市长牛的基石未变。

2024年国内利率市场多数时间呈现牛市特征，大致可以分为三个阶段：1-7月国内利率市场呈现趋势为主的行情特征，多头影响因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、月度基本面数据偏弱、资金面宽松推动等，空头因素包括：央行关于利率风险的警示、债券供给、地产优化政策等；8-10月呈现多头震荡特征，其中9月下旬振幅加大，影响因素包括央行等三部委高质量发展发布会及9月政治局会议的积极政策预期影响、季末股市大涨的跷跷板效应、资金面税期变动等；11-12月整体呈现多头趋势特征，影响因素包括：央行持续的货币宽松政策、财政部化债方案落地及债券供给担忧因素缓解、非银同存利率下行、配置力量进场等。 报告期内，本基金主要配置3年以内、流动性较好的债券品种，1月初降低久期至基金合同投资范围约束下的中性偏低水平，1月中旬逐步提升久期至中性略高水平，同时优化了持仓标的的期限分布，4月下旬以来配置了部分资质较好的商业银行金融债为主的高等级信用债，组合主要持仓仍然为政策性金融债为主的利率债，久期中性略积极。

2024年三季度，国内利率市场整体呈现多头震荡行情，其中多头因素包括：月度经济金融数据反映内需偏弱、国内及美联储的降息预期及落地、人民币汇率走强等；空头因素包括：央行关于利率风险警示及大行卖债操作、央行等三部委高质量发展发布会及9月政治局会议的积极政策预期影响、季末股市大涨跷跷板效应等。 报告期内，本基金主要配置 3 年以内、流动性较好的债券品种，组合主要持仓为政策性金融债为主的利率债，其次配置资质较好的商业银行金融债为主的高等级信用债。

2024年一季度，国内利率市场1-2月整体延续去年12月启动的趋势行情，驱动因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、A股调整的避险情绪提升等。进入3月上旬，多因素分化市场情绪，强势多头速率有所降低，市场进入多头震荡模式，相关因素包括：公开市场缩量、下旬人民币汇率大幅波动等。 二季度，国内利率市场4-5月整体呈现多头震荡行情，其中多头因素包括：月度经济金融数据不及预期、债券供给相对不足等，空头因素包括：央行关于利率风险的警示、特别国债供给、地产优化政策等。4月下旬的调整属于去年12月以来首次有一定力度的市场调整，但持续时间较短，市场价格很快震荡向上修复，且波动率缩小。进入6月，央行利率警示效应逐步弱化，前期供给及地产对市场的冲击影响已消化，宽松资金面推动利率下破前期低点，6月全月呈现低波温和多头行情。 报告期内，本基金主要配置3年以内、流动性较好的债券品种，1月初降低久期至基金合同投资范围约束下的中性偏低水平，1月中旬逐步提升久期至中性略高水平，同时优化了持仓标的的期限分布，4月下旬以来配置了部分资质较好的商业银行金融债为主的高等级信用债，组合主要持仓仍然为政策性金融债为主的利率债。

2024年一季度，国内利率市场1-2月整体延续去年12月启动的趋势行情，驱动因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、A股调整的避险情绪提升、交易“两会”不会出大规模刺激的预期等。进入3月上旬，多因素分化市场情绪，强势多头速率有所降低，市场进入多头震荡模式，相关因素包括：央行调研农商行、公开市场缩量、下旬人民币汇率大幅波动等。 报告期内，本基金主要配置 3 年以内、流动性较好的债券品种，1月初降低久期至基金合同投资范围约束下的中性偏低水平，1月中旬逐步提升久期至中性略高水平，同时优化了持仓标的的期限分布，操作节奏对于捕捉利率的季度行情效果良好。

2023年国内利率市场多数时间呈现牛市特征，大概可以分为四个阶段：春节前整体偏弱势，受此前经济复苏预期影响；2月至8月，整体呈现多头趋势行情，影响因素包括：经济数据低于预期、宽松货币政策、债券配置需求进场、中美对抗性事件频发以及期间政治局会议的定调等；9月至11月，三角型收敛震荡调整的走势，影响因素包括：市场对国债供给放量的担忧、阶段性经济数据偏强打压避险情绪、缴税大月及银行资本新规引发资金面阶段性偏紧、海外货币政策紧缩周期下美债利率高位、国内地产政策逐步放松等，从技术动量角度测量，这一期间的震荡调整力度相对偏弱，市场整体多头状态良好；进入12月，政治局会议与中央经济会议政策定调的预期叠加年底配置交易盘的提前入场，月度整体呈现趋势行情。 报告期内，本基金主要配置 3 年以内、流动性较好的债券品种，前三季度以获取票息收益的票息策略为主；进入四季度，组合管理重点采用利率量化策略，10到11月保持中短久期，12月初将组合久期提升至基金合同投资范围约束下的相对中性略高水平，增强了组合的利率久期进攻性，同时优化了持仓标的的期限分布，捕捉中短期利率的趋势行情效果良好。

2023年第三季度，经济低位企稳弱修复。7月，制造业、地产、基建等不同程度减速，拖累固定资产投资累计同比增速低于预期和前值；台风、出口回落、地产继续下行等影响下，工业增加值同比增速低于预期和前值；居民部门预期偏弱下，社零同比增速超预期走低。8月，固定资产投资环比转正，表现好于2022年同期，地产投资阶段性企稳信号初显；工业增加值和社零同比增速超预期回升，经济呈现企稳迹象。9月，官方制造业PMI为50.2%，好于前值49.7%，重回荣枯线上方，显示经济环比改善，重回扩张区间。 通胀维持低位，有利于债券收益率走低。8月，CPI同比0.1%，相较前值CPI由负转正；PPI同比-3%，降幅较前值缩小，但仍处负值。央行预计CPI后续会缓慢回升，年底或接近1%。整体来看，国内通胀水平有望维持在低位，有利于债券收益率走低。 第三季度，在资金价格变动、资产荒延续、央行意外降息、经济走弱后低位企稳等因素影响下，现券收益率在7-8月下行后9月迎来调整。7月至8月中旬，资金价格继续走低，结构性资产荒延续，公布的7月份社融数据、经济数据明显偏弱，叠加8月央行超预期调降MLF利率和OMO利率，债券收益率震荡下行。8月中旬至9月底，资金价格走高，公布的8月份社融数据、经济数据超预期回升，季末理财到期量较多中短端品种抛压较大，债券收益率上行较多，国开债10年期与3年期的期限利差明显收窄。 投资操作上，本基金以配置剩余期限在3年期以内的中短期债券为主，通过控制久期来降低利率风险，以获取票息的策略为主，适当参与波段交易。 展望四季度，经济基本面对债市偏利空，资金回流理财、财政部要求专项债资金在10月底之前支出完毕将投放基础货币等因素利好债市，债市整体上看收益率或以震荡为主。9月官方制造业PMI重回荣枯线之上，表明经济进入环比修复，后续公布的9月经济数据大概率会有改善，10月财政支出加强，预计经济基本面对债市偏利空。9月底大规模到期的理财资金预计在跨季后重新回流理财，增加债券需求。10月跨季后随着OMO大规模净回笼结束、政府支出增加，资金价格有望重新走低，有利于债券收益率下行，尤其是中短端债券。然而，特殊再融资债发行、国债单期发行量增加，对国债收益率形成一定冲击，国债与国开债的利差明显压缩，期限利差也缩小至较低水平。从利差角度看，中短期国债的相对价值明显提升。投资策略上，本基金继续关注剩余期限在3年期以内的中短期债券，以票息策略为主，合理利用杠杆，重点关注经济基本面利空和供给冲击等因素影响下债市调整后的加仓机会，尤其是收益率波动下相对价值较为明显的债券品种。

2023年上半年债券收益率先上后下。年初，央行、银保监会发布首套房贷款利率调整机制，因城施策下广州、杭州等地下调房贷利率，房地产行业利好政策频繁释放，宽信用预期强烈，公布的1月份社融数据大超市场预期，外资机构减持中国债券，1-2月债市调整收益率明显上行。3-6月债券收益率持续震荡下行，主要影响因素有：两会定的今年经济增速目标5%左右，低于预期，政策强刺激预期降温；结构性资产荒延续，优质央国企获得低成本信贷融资后信用债供给减少，而中小银行信贷资源较少的情况下增加债券配置，理财规模回升接力欠配压力；银行存款利率下调；央行意外降准降息，流动性合理充裕，资金价格走低。整体来看，上半年债券收益率整体下行较多，其中10年期国债收益率较去年底下行约20bp。 股票市场方面，一季度，成长板块调整为主，低估值、稳增长等板块的表现相对更好；中信一级行业中，电子、国防军工、汽车等行业在一季度下跌幅度较大；低估值、稳增长相关的银行、建筑装饰以及政策利好预期困境反转的房地产等板块表现较好。受经济环比走弱等因素影响，二季度股市震荡下跌为主。4月，股市在上半月延续3月上涨，但下半月临近业绩密集发布股市整体明显调整下跌，中信一级行业中消费者服务、基础化工、计算机等行业下跌较多。5月主要指数延续调整，多数行业下跌，中信一级行业中仅电力及公用事业、TMT相关行业全月小幅上涨，消费者服务、农林牧渔、建筑等行业下跌较多。6月，上证综指、创业板指以横盘震荡为主，权益市场整体表现较弱；中信一级行业中，上涨的行业较上月有所增加，涨幅较大的行业主要是家电、汽车、通信；下跌的行业中，医药、消费者服务、交通运输等行业下跌较多；TMT表现开始分化，通信行业表现依旧较强，传媒6月收跌，计算机小幅上涨。 转债市场方面，一季度先涨后震荡回调，整体上涨走强。二季度整体窄幅震荡，中证转债指数小幅收跌0.15%。4月，中证转债指数跟随股市先涨后跌，临近月底有所反弹，全月小幅上涨0.56%。5月，中证转债指数震荡下跌为主，反弹力度较弱，全月下跌1.56%。6月，中证转债指数区间震荡，全月小幅上涨0.87%。 投资操作上，本基金主要是配置3年以内、流动性较好的债券品种，在相对稳健的前提下以获取票息收益的票息策略为主。

2023年第一季度，经济基本面较快修复。基建投资稳定增长、制造业投资继续较快增长、房地产投资降幅明显收窄共同促进固定资产投资累计同比增速企稳回升。2023年1-2月固定资产投资累计同比5.5%，较前值回升0.4个百分点。其中，地产投资累计同比-5.7%（降幅比2022年全年收窄4.3个百分点），基建（不含电力）投资累计同比9.0%（增速比全部固定资产投资高3.5个百分点），制造业投资累计同比8.1%。深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量；因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作，推动固定资产投资稳定增长。工业增加值同比增速小幅回升，后续月份有望逐月走高。2023年1-2月份，规模以上工业增加值同比增长2.4%，增速较去年12月份加快1.1个百分点，结束了去年4季度以来逐月回落的态势。相比过去两年，2.4%的增速显得较低，主要是：去年工业基数较高，2022年1-2月工业增加值显著超预期，同比增速高达7.5%。而2022年后续月份基数就走低明显。此外，去年12月疫情达峰或对今年1月份的工业生产恢复有滞后影响。因此，后续月份工业增加值增速有望逐月走高。社零消费同比增速由负转正。社会消费品零售总额1-2月同比增长3.5%，同比降幅较前值回升5.3个百分点，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的趋势，在去年同期较高基数基础上持续恢复。通胀处于低位，但需重视未来通胀升温的潜在可能。2月，受节后消费需求回落、市场供应充足等因素影响，CPI同比涨幅回落至1%，环比也有所下降，其中食品价格环比由前值上涨2.8%转为下降2.0%。PPI同比继续下行，环比持平。2月因去年同期基数较高，PPI同比-1.4%，降幅扩大0.6个百分点；但企业生产恢复加快、市场需求有所改善，PPI环比持平。通胀目前处于低位，短期不是影响债市的主要矛盾，但须关注未来通胀升温的潜在可能。第一季度，在经济强预期、银行理财规模恢复增长、中小金融机构欠配、两会设定经济目标略低于预期、欧美银行业危机、央行意外降准等因素影响下，债券市场收益率先上后下，信用债表现更好。1月，央行官员表态偏向宽信用，提及有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，房地产行业利好政策频繁释放；央行召开信贷座谈会要求主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，宽信用预期强烈，利率债收益率上行，3-5年期品种调整幅度相对较大。2月，大部分时间利率债市场收益率处于较为平稳窄幅波动，但在20日左右收益率出现短暂较为明显的上行，可能是由于：发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单等风险权重进行调整（对其他银行的债权，资本占用增多（三个月以上债权（25%→40%）））；有关央行调控贷款投放节奏的传闻或强化了市场对于融资需求回暖的预期。但2月信用债的收益率下行，信用利差普遍压缩，主要体现在收益率相对较高的评级和期限品种上，尤其是银行理财中意的品种，例如AA评级1年期品种、AA+评级3年期品种等；2月中下旬，理财规模恢复增长，广义基金增持信用债是信用债收益率下行的重要动力。3月，利率债收益率下行，国开债收益率下行幅度较国债的更大一点（国开债1-5年期的下行幅度超过10bp），或主要源于：1、两会定的今年经济增速目标5%左右，略低于预期，政策强刺激预期降温；2、结构性资产荒，优质央国企获得低成本信贷融资后信用债供给减少，而中小银行信贷资源较少的情况下增加债券配置；3、欧美银行业危机，降低美国加息预期，风险偏好降低；4、央行MLF超额续作、降准、逆回购等投放流动性，资金价格走低。3月信用债收益率普遍下行，其中AA和AA+评级3-5年品种的下行幅度在10bp以上，广义基金增持仍是收益率下行的重要动力。投资操作上，本基金纯债部分继续以配置剩余期限在3年期以内的品种为主，通过控制久期来有效规避可能的利率风险，主要是获取稳定票息收益；交易上，鉴于央行重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，主要基于流动性松紧逆向参与3年期品种的交易性机会。展望2023年第二季度，全球经济增长放缓、通胀有所回落但仍处高位，地缘政治冲突持续，外部环境动荡不安，国内经济恢复的基础尚不牢固，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在。央行强调：稳健的货币政策要精准有力；保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。鉴于第一季度经济修复势头已经起来、第二季度去年同期基数较低，经济同比增速在2023Q2很可能明显加快。投资策略上，本基金在债券方面拟继续以配置短久期品种的防守策略为主，适当增配中高等级信用债，同时关注3年期左右品种的交易性机会，长端品种的做多在第二季度预计仍以谨慎为主。

2022年债券市场先扬后抑。1-10月，债券收益率震荡下行，10年期国开债收益率下行至年内低点附近，也是2012年11月以来的低点附近。1月和8月降息、4月降准，债券收益率明显下行。4-5月、7-8月、以及10月，疫情扰动加速债券收益率下行。2-3月、6月、以及9月，经济边际改善，叠加疫情形势缓解，债券收益率有所调整。在资金价格下行、疫情扰动、资产荒等因素影响下，1-10月城投债的收益率大幅下行，收益率下行幅度普遍大于同期限国开债。信用利差较大幅度收窄，其中5年期AA评级城投债信用利差降幅最大，信用债拉久期和下沉资质的策略有效。11-12月，债券收益率快速上行，宽幅震荡。11月1日至12月13日，债券收益率快速上行，债市大跌。11月，防疫政策优化二十条，金融支持地产十六条，央行、银保监会出台政策从信贷、债券、股权等方面连发“三支箭”支持房地产融资，利好经济，利空债市。“债市下跌，净值回撤，投资者赎回，理财抛售，债市下跌”的负反馈循环，加剧债市下跌。12月14日至12月30日，债券收益率有所回落，债市反弹。理财赎回进一步缓和，抛盘力量明显减弱；疫情影响下，经济基本面差，有再次探底压力，“弱现实”环境依旧有利于做多；央行OMO持续较大规模投放14天、7天逆回购跨年资金，银行间隔夜利率很低，流动性充裕，跨年也相对顺利，有利于做多。投资操作上，本基金坚持货币增强的产品定位，在较好控制回撤的基础上努力提高收益；主要配置剩余期限或剩余行权期限不超过3年的中短期债券，以流动性较好的利率债为主，适当配置中高等级的信用债，提升组合收益率；适度参与利率债的波段交易，增厚收益。