中欧智能制造混合A(015143) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为12.73%、29.25%、49.02%、50.40%、5.63%，其中创业板指和科创50受到北美算力、半导体、新能源电池等热门板块影响表现最好，而上证指数受到银行和红利等影响表现稍弱。Q3最亮眼的是科技行业，北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；国产算力也在产业良率进展和加大采购国产芯片利好消息下表现亮眼；储能行业景气带动电池供需紧张，机器人等行业也有相应催化体现。  正如我们二季报所说，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。海外大厂纷纷加大AI算力投资，从自由现金流投入到融资投入。芯片厂商、模型厂商和云厂商紧密合作，希望在技术和规模上抓住下一个模型质变的时刻。多模态模型是下一个大模型的决胜点，大模型留存的玩家在减少，投入在增加，惊喜的等待时刻也在变长。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  第三季度我们提到的AI推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本技术行业进步都很明显，AI基座的算力、运力和存力都在股价和行业层面得到了验证。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年上半年市场受到海外贸易关税等影响，波动较大，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.76%、0.48%、1.46%、0.53%和39.45%，其中上证指数、创业板指和北证50受到军工、新消费、银行、北美算力和创新药板块等热门板块影响表现最好。Q1涨幅较好的机器人、AI应用、端侧应用等板块Q2表现一般，TMT成交占比回到低位。在港股流动性宽松影响下，市场聚光灯照向了绩优新消费和BD创新药的方向。  4月份的贸易关税政策打破了年初的乐观情绪，市场在政策的摇摆中不断修复信心，资金首先选择了对外部环境影响相对免疫的新消费、创新药、军工和银行板块；二季度正值国内大模型和应用的真空期，AI行业相对黯淡。但如果把目光转向海外，各类AI应用5-6月的ARR都较年初高速增长，推理端需求逐渐显现，ASIC在推理应用中占比提升速度超过GPU。行业也进入了两条快速通道，一条路继续在模型端创新，另一条路是各个垂类领域在Deepseek R1带来推理算力成本下降后加速商业化应用；前者突破需要时间，留存者越来越少，后者在每一轮模型突破后加速运行，加入者越来越多。  科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

2025年一季度市场表现分化较大，沪深300和创业板指分别下跌1.21%和1.77%，而科创50和北证50整体上涨，分别上涨3.42%和22.48%。整体市场风格中小盘股占优，表现出较强的市场活力。行业涨幅居前的申万一级行业分别是有色、汽车和机械设备，涨幅分别是11.96%，11.40%和10.61%。交易活跃占比较高的TMT板块则呈现涨跌互现，计算机、传媒、电子和通信的涨跌幅分别是7.62%，4.10%，3.30%和-1.17%。涨幅居前的成长行业基本都贯穿AI叙事，个股涨跌幅相较指数差异更大，2025年初小市值、个股Alpha因子远胜其他，这也符合经济复苏初期，小市值股票具有更高成长潜力的特征。  1月中下旬，DeepSeek发布了自己的R1模型，通过MoE架构和大规模强化学习等工程化创新，突破了推理能力，大幅降低了推理成本，科技叙事逻辑也发生了改变。AI大模型从训练走向推理，这是科技螺旋式创新演绎的常态：训练大模型端突破创新，带来扩大投入增加算力；阶段性训练大模型沉淀，推理端工程化创新奋起直追带领Agent和垂类模型落地，循环往复，市场空间依次展开。DeepSeek和国产电影提升了国内科技信心，支持性政策持续落地，关注点也开始转向国内，市场红利和工程师红利都助力AI推理落地。2025年或是AI推理落地的元年，推理应用将带来广阔的市场空间：推理所需的全新架构的存算运力芯片需求爆发，受益推理成本下降的终端设备、Agent、智驾、医疗和机器人等领域都会迎来产品或者商业模式的创新。  春节后TMT成交量拥挤度受到市场关注，经过3月份的震荡调整，3月底整体成交量占比已经回到年初的位置。诚然，经过24年四季度和25年一季度的涨幅后，TMT行业整体PB估值已经到达历史中位数水平，后续需要观测的是推理落地的速度和力度，如若推理应用或者训练大模型的进展不达预期，科技股票也或将会随之波动。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，4月份进入业绩的检验期，有真实盈利和产品力的公司和细分行业会受到重视，端侧芯片在已经验证3-4个季度的增长后，还会持续增长证明公司产品的全球竞争力；推理侧其他芯片的订单收入也在持续兑现的路上；Agent、智驾和医疗行业的AI提效增利会伴随自身产品周期和经济复苏的过程而逐季展现。我们在市场情绪波动的时候依然坚持对AI带来的科技浪潮中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。

回顾2024年全年，国内大部分股指都实现上涨，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%，红利和科技板块都有不错涨幅。从市场风格来看，大盘股领涨明显，沪深300指数上涨14.68%，而中证2000指数收跌2.14%。结构上，市场上半年围绕着低估值高股息、供给受限的上游资源领域扩散，到9月底之后，以半导体和计算机为代表的科技行业迅速上涨。  从行业板块来看，全年领涨板块是银行、非银、家电、通信等低估值高股息股票居多的板块，科技行业中以AI眼镜和低空经济为代表的结构性行情也表现亮眼。  2024年，国内经济仍在修复中，消费数据表现一般，其中，房地产价格呈现出惯性下跌的趋势。2024年9月24日，政府通过一系列财政、货币政策和行业支持措施，全面发力刺激经济，应对下行压力。这些政策涵盖了基础设施建设、减税降费、货币政策、行业扶持、房地产调控、消费刺激、对外开放、就业保障、科技创新、绿色经济和区域协调发展等多个方面，从目前结果来看，政策效果正在逐步起效。2024年底，市场整体估值水平较年初有所修复，不过整体估值水平依然处于过去十年的低位。  2024年我们持有的长期看企业有价值、全球有竞争力的股票，SoC行业优质公司，先进制程相关产业链等，无论是业绩、产业趋势还是股价都有亮眼的表现。我们依然坚持高质量增长的投资标准，在市场情绪大幅波动的时候坚持中期看好，布局有一定成长性、长期定价有空间、具有全球竞争力的企业。

2024年三季度，美国8月非农数据低于预期，劳务市场降温明显，通胀持续降温但服务类通胀还有韧性，9月FOMC会议美联储选择以50bps开启降息周期，伴随后续财政发力，美国经济实现软着陆的概率正在提升。国内7-8月订单景气度持续承压，内需呈现疲态，出口韧性仍在。伴随内需预期边际走弱，叠加外部环境存在较强不确定性（美国大选+美联储降息），内需主导的消费板块和外需主导的资源及出海板块调整较大。8月份市场加速回调，强势红利板块补跌，市场再次到达低位。9月下旬，央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，并在房地产和降准降息上继续发力。金融政策组合拳提振市场信心，海外降息背景下，市场开始反弹，恒生科技率先启动，A股市场尤其低位的科创板创业板也大幅反弹。  我们依然持有长期看企业有价值、全球有竞争力的股票。电子行业的部分细分领域已经呈现出周期上行趋势，与AI景气共振的存储和产品结构升级的芯片设计公司经营都已经走出经营低位，实现了连续三到四个季度的连续环比增长。我们在市场情绪大幅波动的时候坚持对硬科技行业中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。在下半年的宏观环境下，我们认为还有高增长的细分行业和公司不多，高景气度更为稀缺，在流动性宽裕的情况下，成长溢价将会显现。

2024上半年，国内主要股指窄幅震荡走平，价值类大市值公司占优，市场呈现低风险偏好特征。其中，上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，巨潮大盘价值指数上涨13.67%。结构上，市场围绕着低估值高股息、供给受限的上游资源等领域扩散，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，计算机、零售、社服跌幅居前。  2024年上半年市场在经历一季度的V型反弹后，二季度步入震荡行情。流动性负反馈和美联储降息预期延后是1月市场快速下跌的主要原因。二季度A股市场在海内外宏观预期反复摇摆情况下受到冲击，呈现了先下挫再反弹后震荡调整的走势。4月下旬A股企业年报季盈利表现较为平淡拖累市场情绪；5月中上旬，国内Q1经济数据确认实现了良好开局，北向资金也大幅流向低估值优质公司；5月下旬到6月，社融不达预期和地缘摩擦升温等因素，场内资金存量博弈加剧。从风格上来看，上半年大盘优于小盘，价值好于成长。  目前全A隐含风险溢价目前保持在7年95%分位附近的较高水平，股债性价比仍处于历史上较高水平。大盘蓝筹估值基本修复至历史30%分位数以上，而成长、小盘股估值较2月初低点未有显著修复。6月上半月大基金三期启动，科八条鼓励并购重组，市场对科创板的关注度有所提升。

2024年一季度，各指数经历了较大波动，部分指数表现较好，上证50指数涨幅3.82%，沪深300指数涨幅3.10%，而成长风格指数表现较弱，创业板指数下跌3.87%，科创100指数下跌17.53%。    市场层面，1月份，市场弱势下行，小盘股加速补跌，跌幅远大于大盘股，监管出台一系列稳定资本市场的措施后，市场开启一轮反弹，虽然后期维稳后，小盘股弹性较高，但整个一季度小盘股整体表现弱于大盘股，万得微盘股指数一季度下跌15.01%。    经济层面，延续海外经济强势，中国弱复苏的状态，因此背靠海外需求因素的出口和制造业增速明显，全球定价商品也表现较强。房地产市场销售继续下行，基建增速尚可，大众消费保持较大韧性，但地产链消费较弱，未来消费仍有修复空间。3月中国制造业PMI为50.8%，环比前值49.1%上行1.7个百分点，其中有季调因素，小企业（出口、服务业相关）PMI改善更为明显。    我们延续四季度持有行业基本面率先处于低位，悲观充分计价，长期看企业有价值，全球有竞争力的股票。电子行业的部分细分领域已经呈现出周期拐点趋势，与AI景气共振的存储和产品结构升级的芯片设计公司经营都已经走出经营低位。我们在市场情绪大幅波动的时候坚持对硬科技行业中期看好，期待新质生产力带来经济转型升级的希望。

2023年上证指数收益率为-3.7%，沪深300指数收益率为-11.38%，创业板指收益率为-19.41%，科创50指数收益率为-11.24%，上证红利指数全年实现2.67%正收益。  2023年国内经济层面，整体呈现N型走势，经济缓慢复苏。年初以来，经济经历了一轮脉冲式修复，地产、出口、消费均显著反弹，供给端修复快于需求端。4月以后，脉冲式修复动能回落，制造业PMI走势呈现较剧烈的震荡，伴随海外库存周期持续去化，外需也在二季度开始下行，上半年财政发力也趋于保守。7月政治局会议后，财政开始加速发力，10月上调了赤字率并增发1万亿国债，财政政策出现拐点。投资数据全年呈现持续下滑态势。社会消费品零售总额数据11月份超预期，为10.1%，连续四个月上扬。出口数据在连续半年负增长下，11月份增速转正。全年CPI和PPI均呈现震荡下行态势。  市场层面，在经济预期波动大、国际关系复杂的环境下，全年A股市场在行业轮动加剧和整体下跌中风格切换。回顾全年，市场对于宏观、经济、科技的市场预期不断反转，新的市场投资者结构改变了过去的市场交易模式和投资策略，小市值和低估值在过去一年表现较优。  年初港股和新能源对于组合有负收益，回顾复盘我们会吸取经验加强对于公司和行业长期盈利中枢的研究和定价。下半年电子、机械和军工行业对于组合有正收益贡献，我们依然是持有行业基本面处于低位，悲观充分计价，长期看企业有价值，全球有竞争力的股票。我们在市场情绪大幅波动的时候坚持对硬科技行业中期看好，坚持好公司会率先走出来的平稳乐观心态。

2023年3季度，指数先涨后跌，7月份市场略微反弹，随即进入调整，沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%，上证指数下跌2.86%，科创50指数下跌11.67%。    市场层面，Chatgpt交易拥挤度在二季度达到极值之后，7月份开始大幅回调，TMT板块整体表现低迷，新能源行业持续下跌。市场开始寻找其他机会，动力煤价格和石油价格表现亮眼，相关板块也涨幅居前。随着预期政策出台和经济复苏，房地产及其产业链、金融非银板块也有所体现。主题周期都较短，交易损耗较大，导致市场逐渐减少交易，在8月下旬，交易量进入低谷状态。    宏观层面，三季度商品涨幅明显，海外财政赤字对于经济韧性的支撑和上游供给弹性不足给价格带来长期支撑，同时也带动中国部分行业出现一定程度的补库存。8月中旬以来，政策发力明显提升，6月、9月两次降息，在债券市场也有一定反应。而股票市场对此反应有限，显示市场对于经济长周期增长潜力悲观，而悲观计价已经较为充分。     在三季度，我们增加了一些行业基本面有望好转，悲观充分计价，长期看企业有价值、盈利有空间的股票。科技经过一年的下跌，行业估值偏低，部分细分行业受益经济复苏弹性大，我们依然会寻找更好的个股机会。    展望2023年第四季度，虽然市场对于复苏的确定性已经认可，但是对于速度和强度有分歧，国际环境的不确定性也增加了对经济复苏判断的难度。美国加息脚步尚未停止，全球流动性偏紧和国内宏观流动性宽松的反差，会让主题投资成为阶段性市场焦点。国内经济复苏速度和美国加息停止时点是需要观测的主要方向，这决定了行业的盈利和优质成长股票的估值。如果两者同时到来，市场或将会迎来一段较为持久的行情。    技术创新是螺旋型的，市场倾向于在斜率高的时候给予最大的信心，行业创新的脚步并没有停下，因此我们认为受益于经济复苏和长期创新的公司会再次成为市场的关注点。Open AI的GPT4.0技术和Vision Pro设备在2023年都浮出水面，科技行业创新的帷幕已经在渐渐拉开，我们非常期待未来三年世界会因为软硬件创新而产生的巨大改变，这也许是改变经济悲观预期的最佳解决方法，生产力和消费娱乐将迎来又一轮革新。

2023年1季度，市场从疫情后的悲观预期迅速修复，春节前海内外都对经济复苏抱有较高期待，港股市场和稳增长板块表现良好。而实际上全球经济增长放缓，国内复苏还需要一定时间，因此在流动性宽松且高增长行业趋势不明朗的时候，创新和政策更吸引市场关注。TMT行业在22年Q4下跌，年初先估值修复，春节后Chatgpt引发市场关注，海内外公司AI模型、应用迅速推出，3月份迎来一波猛烈的主题行情。4-5月，整体科技经历了较为猛烈的回调。进入5月之后，部分海外公司在财报会议上公布AI业务进展，传媒和通信作为代表AI应用和算力的板块，指数在剧烈波动后分别收涨6.86%和12.83%。由于新技术布局需要较长时间的积累和较高资金的投入，行业预期高成长和产业减持股票的背景下，科技板块内部波动更为剧烈。    2023年上半年，指数经历较多震荡，沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，上证指数上涨3.65%，科创50指数上涨4.71%。市场从疫情后经济恢复的乐观到预期国内平稳复苏、美国持续加息、人民币持续贬值。 我们布局了成长行业创新方向，增加了科技行业的配置，包括TMT，新能源的新终端、新技术和新设备。我们还是坚守有价值、业绩未来几个季度有正向反应、或者未来业务成长空间大的个股，科技经过一年的下跌，行业估值偏低，部分细分行业受益经济复苏弹性大，我们依然会寻找更好的个股机会。

2023年1季度，指数分化较大，沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，上证指数上涨5.94%，科创50指数上涨12.67%。市场从疫情后的悲观预期迅速修复，春节前海内外都对经济复苏抱有较高期待，港股市场和稳增长板块表现良好。但全球经济增长放缓，国内复苏还需要一定时间，因此在流动性宽松且高增长趋势的行业不太明朗的时候，大家对于创新和政策更为关注。TMT行业在22年Q4低位之后，先估值修复，春节后ChatGPT引发市场关注，海内外公司的AI模型、应用迅速推出，带来了3月份一波猛烈的主题行情。  我们在22年底就布局了成长行业创新方向，增加了科技行业的配置，包括TMT、新能源的新终端、新技术和新设备。短期TMT行业累计涨幅较大，震荡区间会加大。我们还是坚守有价值，业绩未来几个季度有正向反应，或者未来业务成长空间大的个股，科技经过一年的下跌，行业估值偏低，部分细分行业受益经济复苏弹性大，我们依然会寻找更好的个股机会。  展望2023年，疫情防控政策已经放松，消费、出行、经济复苏链将逐渐恢复重启，但恢复程度需要观察；而海外欧美在疫情补贴刺激之后，通胀持续高企，迅速加息后海外经济陷入衰退概率较大，程度尚不可估计，预计我国出口也会面临压力。23年我们将看到全球经济呈现“中强美弱”的格局，经济增长和风险偏好也取决于中国复苏vs欧美衰退速度和幅度，随着趋势明朗，全年经济增速会呈现逐季升高的状态。  国家鼓励经济增长的政策预期和复苏后恢复正常的经济活动让市场从追求短期业绩增速到憧憬未来美好生活，受益于经济复苏和长期创新的行业再次成为市场的关注点。2023年内需相关、政策驱动和技术创新类型行业可能会更为受益。从估值来看，A股和港股估值仍有吸引力，超跌行业估值修复较为确定，盈利修复需要观测国内外经济变化。高端制造技术创新方向属于高质量经济成长领域，增速或将高于行业成长；科技行业如信创、元宇宙、IC设计、智能驾驶等也在两年的调整中迎来估值中枢的低位，随着经济企稳，创新力度加大，也将成为未来关注的方向。

年初时我们展望2022年，认为目前中国面临的增长压力将使未来一段时期政策的重心向稳增长方向倾斜；欧美疫情对于经济的影响可能进入到尾声，流动性边际收紧，虽然看好长期的创新方向，但也要警惕估值收缩的风险。22年全年指数表现不佳，上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，创业板指下跌29.37%。    2022年1季度国内外事件频发，俄乌战争等地缘政治事件影响全球大宗商品和能源领域，新冠病毒变种在3-4月份开始对中国经济有明显影响，市场风险偏好降低，导致4月份整体市场出现急跌，消费和制造相关的行业因为受疫情影响较大跌幅明显，成长股受情绪和流动性影响更大；在“动态清零”的总基调下，国内防疫政策调整的更加科学精准，随着疫情逐渐好转，刺激政策快速落地，经济改善预期带来了市场的迅速反弹。但下半年美国加息节奏超出市场预期，俄乌战争再次升级，行业复苏弱于预期，而7-8月份风险偏好提升较快也带来下跌隐忧，因此8月中旬市场开始新一轮的下跌直到10月份开始震荡寻底。随后中国疫情管控政策放松，经济刺激政策逐渐出现，市场情绪回暖，经济复苏产业链在11月份开始反弹，同时港股市场也受到出行政策放松刺激，经济复苏链和科技互联网开始修正前期悲观预期。在地产、白酒、计算机表现最为突出的12月份，新能源产业链，尤其风光储迎来剧烈波动，12月份硅料开始下跌，市场对于排产的悲观预期体现在股价走势上。    回顾2022年，虽然年初对于行业景气度和个股估值泡沫风险已有认知，但是对于国际地缘政治和疫情防控政策影响预测不够充分，在市场剧烈波动情况下，市场对于景气的定价不持续，高景气个股投资全年并没有取得较好收益。    2022年大家经历了消化估值，行业增速重新洗牌的阶段，市场从纯粹追求高增速开始转换到追求估值与成长质量的平衡；国家鼓励经济增长的政策预期和复苏后恢复正常的经济活动让市场也从追求短期业绩增速到憧憬未来美好生活，受益于经济复苏和长期创新的行业再次成为市场的关注点。虽然2022年成长板块跑输价值和消费板块，但是我们还是坚守我们认为的有价值，业绩未来几个季度有正向反应，或者未来业务成长空间大的个股，科技经过一年的下跌，行业估值偏低，部分细分行业受益经济复苏弹性大，因此组合年底增加了科技行业的配置，寻找更好的个股机会。