鹏华增华混合A(015026) - 基金投资策略和运作

一季度，前两个月市场呈现了开门红的良好开局，科技成长和顺周期共振，投资机会展现出由点及面的逐步扩散态势。但美以伊战争突然爆发以后，油价快速上涨，全球市场风险偏好下降，主要指数收跌。  本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。本报告期内，加大了质量因子的考量权重，结构上增加了能源结构转型相关的配置比重。

2025年中国股票市场先抑后扬。年初市场情绪低迷，1月受流动性紧张和外部扰动影响，沪指一度跌破3300点。转折点出现在一季度末——国产AI大模型DeepSeek以极低成本实现技术突破，引发全球对中国硬科技资产的重估，点燃全年科技主线行情。二季度复杂多变的外部环境对权益市场带来了扰动和冲击。美国发动的对等关税贸易战扰乱了全球化的贸易秩序，影响了全球经济增长的预期。俄乌、印巴、中东等局部冲突频发，使得地缘局势动荡加剧。但面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，我国的经济韧性经受住了考验，部分出口美国的商品实现了对关税的完全转嫁、出口战机也在印巴战场上大获全胜，一定程度上证明了我国制造业的全球竞争力。下半年，分子端，以AI为主线的科技产业基本面持续强劲，“反内卷”驱动预期改善扩围。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。分母端，全球宏观流动性维持宽松，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源显著引领。  本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。本报告期内，主要围绕高质量发展，产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  三季度，分子端，“反内卷”驱动预期改善，以AI为主线的科技产业趋势强劲，中报业绩结构性亮点显著。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。AI全球基建大幅增长带动相关产业链公司中报业绩高增。分母端，海外流动性宽松，鲍威尔在JacksonHole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风偏抬升，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源持续走强，反内卷也有阶段性行情。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。增加了对AI+、军贸、资源的配置。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，主要围绕高质量发展，产业结构向微笑曲线两端升级进行布局。

一季度，市场震荡上行，小幅收涨。在此期间，两个现象级的事件产生了深远的影响：1）DeepSeek的全球出圈，增强了科技自信，直接催化了中国科技资产重估，恒生科技指数大幅收涨，并领先全球主要经济体的股指。对产业进展来说，DeepSeek的高性能、低成本和全开源，将AI代入平权时代，提升了AI产业可持续发展的置信度，加快了AI+应用产业落地的进程。2）《哪吒2》票房一路高歌，进入全球影史票房榜前5，登上全球动画电影票房榜榜首，引发了广泛而深刻的关于文化自信的讨论。  在宏观经济上，我们看到了国内经济触底企稳的迹象，也关注到了贸易摩擦可能给带来的不确定性。  我们秉持注重投资者回报的理念，聚焦于顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。对组合进行持续调优，在科技创新主线上，进一步向端侧和应用侧倾斜；在顺应长期经济结构变迁方向上，兑现了价格品种，将新消费切换向产品和产能布局优势更佳的投资标的；增配了杠铃另一端稳定红利类资产。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，通过对不同资产类别的动态配置和个股精选，力求超额收益与长期资本增值。注重投资者长期回报。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建高夏普比的组合。  四季度，我们将配置调整到了以下三条主线方向：  (一)  长期产业趋势向上的方向  主要在科技创新领域，包括：1）AI+，随着大模型功能和性能的持续迭代提升，有望迎来AI的端侧放量及各行各业的AI化，未来可见的端侧智能包括：手机、眼镜、玩具、智能驾驶、机器人等；2）科技自立自强：需求侧，地缘的复杂性加强了该领域的必要性和迫切性；供给侧，随着近几年产品力的提升，可用性的满足度也在逐步提升。  (二)  顺应经济结构变迁的方向  受益于此的细分领域包括：1）符合长期人口结构和经济结构转型升级特征的服务消费和悦己消费等新兴消费；2）供给出清、供给格局易于形成产业协同、一揽子经济刺激政策有望带来需求预期边际改善的中上游品种。  (三)  低估值国企改革的方向  低PB的破净资产在政策引导下更加注重市值管理，叠加国企改革有望在ROE或者业绩增速上体现出边际改善。

三季度，在经历了两个多月的持续下行后，出现了大幅反弹。美联储降息后，国内货币政策空间打开，存量房贷降息叠加全面降准政策超出市场预期，政治局会议提出的推动房地产市场“止跌回稳”，进一步带动了市场对资产价格重估的期盼。总体而言，三季度的市场经历了情绪的大幅回暖，由减量博弈市场变为增量入市市场，市场估值修复的速度十分迅猛。鹏华增华三季度保持中等仓位运作，9月末，在政策预期扭转的情况下，将仓位提升至高仓位水平，消费和成长是重点加仓方向。

今年市场呈现宽幅震荡走势，市场情绪大起大落，虽然指数涨跌幅层面看似不大，但是波动率极高。整体而言，今年市场结构与去年类似，依旧在大蓝筹高股息与小盘主题之间进行纺锤形交易，表明市场认为当前经济与货币环境与去年相比并无明显变化。五月份，M1增速创出有该数据统计以来的最差值，房贷提前还款率达到历史最高水平。房地产销售同环比依旧在快速下行，前期房地产救市政策在绝大多数区域尚没有显现出明显效果。这表明居民及企业风险偏好进一步下降，经济依旧处在衰退状态。组合在一季度初的市场下跌中，由于结构较为均衡，持仓中有一定数量的中小市值公司，因此跌幅较大，此后对组合进行了结构调整，向中大市值进行了偏移，因此二季度超额收益明显回升。

2024年一季度，市场出现了较大幅度的波动，市场情绪也经历了从极度悲观到乐观的V型转变。从板块结构上看，银行、家电等蓝筹板块以及石油石化、煤炭、有色等周期板块表现优异，而以医药、计算机、电子为代表的成长板块表现较差，其中AI、机器人等主题方向则表现较好，与板块走势出现较大幅度的背离。从风格结构上看，高股息、中大盘蓝筹表现较好，中小市值成长股则经历了一轮流动性风险的出清。    可以说今年市场一季度的市场风格是去年的一种延续，这与宏观经济的状态也是一致的，虽然在一季度部分月份的PMI、进出口等数据上看到改善迹象，但宏观数据与微观现实的背离依旧让市场参与者依旧维持了去年以来的纺锤形交易结构，既高股息与主题炒作并行，唯一不同的是以有色金属为代表的资源品开始逐步体现出超额收益，这类我们传统上归类为高波动周期品的资产，在当前供给收缩预期及国际政治局势变化的影响下，反而呈现较为明显的避险属性。目前，经济三驾马车中出口再次成为拉动需求的主力，机电类产品依旧是出口的主力品种，消费呈现量增价减的状态，而投资在房地产下行、财政支出保持合理总量的条件下是主要的拖累项。整体来看，除非外部环境出现较为不可控的重大因素，否则这种趋势短期内尚难以改变。    过往，我们主要寻找需求端有持续增长的行业进行投资，力求获得收入和估值双升的成长型机会，但是从去年下半年开始这种投资方式受到了较大冲击。在经济总量收缩的大背景下，需求成长型行业的数量减少且增长持续性较差。考虑到这种经济环境可能会持续较长的时间，叠加自身能力圈的拓展，我们在蓝筹、周期板块进行了配置，而在过去擅长的高端制造方向，我们更加关注资本开支尚有提升空间的领域，主要包括电网、轨交、油服等领域。整个组合在市值和板块方向上都更为均衡，而不再过度集中于中小市值成长方向。这并不意味着我们放弃了对中小市值成长股的挖掘工作，而是在组合层面结合宏观经济背景条件下，对胜率和赔率进行的再平衡。这种改变在短期内可能无法迅速扭转净值压力，但却是我们从单一成长型风格向均衡成长型风格转型迈出的重要一步，有利于我们更加适应未来不同环境下的市场。

2023年市场全面下行。今年中美经济的走势似乎和年初市场预期的大相径庭。中国经济在防控政策放松后曾被寄予厚望，然而防疫政策放松对经济的促进作用似乎较为短暂，二季度经济运行情况低于市场预期，这种弱现实与中国本轮库存周期的节奏较为一致。而从三季度的经济数据中已经见到复苏端倪，虽然四季度经济数据又有部分调整迹象，但是在经济底部复苏的过程中，阶段性的波折也是在所难免的。

三季度，市场走势较弱，结构上看，金融、地产、能源相关产业链表现相对较好，体现到具体行业上，表现为非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材等板块有正收益；而成长方向表现较差，TMT、电力设备及新能源相关行业出现了较大幅度的下跌。    从宏观经济基本面和政策面来看，三季度均出现了积极转变的趋势。7月份的政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”，同时16部委联合发文推动旧城改造，一线城市“认房不认贷”政策先后落地。一系列的政策举措表明政府托底经济的态度已经十分明确，对于房地产行业的态度也发生了较为明显的转变。而从经济数据来看，制造PMI指数自5月份以来连续四个月环比回升，9月份制造业PMI重新站上荣枯线，8月份规模以上工业企业利润增速由负转正，这也表明二季度库存周期基本见底。当前内需恢复虽然较慢，但是进一步下行压力已经明显较小。    组合在三季度继续进行结构调整，主要在医药、非银金融、建材方向进行了增持。当前阶段，押注经济继续下行我们认为是有风险的。未来一个阶段，我们将在中游制造和医药等领域进行进一步的个股挖掘。

2023年上半年，市场依旧延续了结构性行情的特征，行业风格轮动速度较快，整体来看，市场主线依旧是在宽货币弱复苏逻辑下的主题投资方向，人工智能、机器人、中特估表现亮眼。市场对于国内经济复苏的节奏经历了较大幅度的变化，一季度市场对防疫政策变化后经济复苏的力度较高，而二季度市场处于降低经济复苏预期的过程，消费、制造、周期均有一定EPS下调的压力。海外来看，美国制造业资本开支持续创出新高，以半导体为代表的电子产业链明显拉动了美国制造业投资，也使得美国劳动力短缺在部分州持续出现，而另一方面，美国十年期国债与两年期国债收益率的倒挂幅度也进一步扩大，表明衰退风险又是显著存在的，中美脱钩给两国的经济都带来了较为明显的结构扭曲。 过去一段时间，组合结构发生了一定变化，对一季度表现较好的TMT行业进行了部分的收益兑现，小幅增持了高端制造和蓝筹板块。依旧对面向消费者需求、面向出口需求的行业依旧保持谨慎。考虑到本轮去库存周期已经进行了8个月左右，中游行业的估值性价比和收益弹性有所增加，因此增配了机械等泛制造板块。