金鹰民稳混合A(014761) - 基金投资策略和运作

2024年二季度，海外经济呈现繁荣态势，但6月以来全球经济景气环比回落。6月份全球PMI50.9，较5月下降0.1，全球综合PMI52.9，较5月下降0.8。上半年美国财政赤字率从5.6%提升至7%，预计三季度美国财政仍在扩张区间，这将维持美国在三季度的经济韧性。国内经济方面，货币流动性偏紧，信用持续走弱，经济基本面5月以来较疲弱。6月中国制造业PMI49.5，自4月份以来跌出枯荣线。5月M1增速-4.2%，社融规模存量增速同比增长8.4%。5月CPI增速同比小幅回升至0.3%，PPI跌幅收窄至-1.4%，预计价格改善趋势会持续。政策方面，地产政策全面解除限购，但政策力度带来的效果和持续性仍有待观察。2024年二季度，上证指数收益率-2.43%，创业板指收益率-7.41%。估值方面，股票经历年初大幅回调后，估值处于历史低位，股债收益率之比处于历史较低水平。权益部分，精选周期底部反转、估值偏低、股息率偏高的板块，增加了船舶、黄金板块的龙头公司配置权重。

一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。2024年一季度，上证指数收益率2.23%，创业板指收益率-3.87%。估值方面，股票经历年初大幅回调后，由于市场对经济信心恢复，股票市场有所修复。目前，股债收益率之比仍处于历史较低水平。一季度组合规模继续收缩，纯债部分采取哑铃配置，积极参与超长债的波段交易；转债部分，增加了银行转债的仓位；权益部分，精选周期底部反转、估值偏低、股息率偏高的板块，增加了船舶、黄金板块的龙头公司配置权重。

回顾2023年，经济在疫情管控放松后缓慢复苏，但进展并非一帆风顺。政策发力的方向倾向于处理好稳增长和调结构的关系，有效需求不足的矛盾依然较为突出，反应在价格上，CPI和PPI均呈现下行态势，全年的通胀中枢远低于疫情前。年内经济修复的高点出现在一季度和三季度。一季度在疫情防控优化后经济自然回升，房地产高频数据修复较好，土地成交面积小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，信贷提前发力，史无前例的开门红形成一季度的“小阳春”。复苏的斜率在二季度有所放缓，金融数据经过短暂脉冲后二季度总量和结构双双回落，信贷增长的稳定性和可持续性存疑；制造业PMI再度回落至荣枯线之下，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速；地产销售在“五一”后呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大。7月底政治局会议释放稳增长信号后，房地产、地方债务化解、活跃资本市场等各方面的一揽子重磅政策陆续推出，财政政策、货币政策、产业政策协同发力，逆周期调控的力度进一步加大，新订单、新出口连续两个月回升，三季度内外需不足的状况有边际改善。四季度财政增量政策发力，但经济修复动能未见大幅反弹，制造业PMI在10月份开始回落至荣枯线以下，11月CPI和PPI均低于预期，PPI环比走弱，房地产投资的拖累在四季度也愈发严峻，基本面压力再现。流动性来看，全年广义流动性盈余增加，货币政策仍处宽松周期，央行进行了两次降息和两次降准，但回购利率中枢抬升，资金松紧节奏更加明显。全年利率呈“M”型走势，长端利率在40BP内震荡，10年期国债的利率高点2.93%，低点2.54%；1年期国债利率最高点2.40%，最低点1.73%。广义基金配置力量强势，信用利差整体下行，普通信用债、二永债利差明显压缩，始于三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。一季度组合操作上保持了谨慎，季中组合规模出现了较大波动，借机对前期配置的银行二级债和永续债进行了止盈，提高了利率债的敞口。三季度开始，组合规模收缩，债券部分大部分时间采用哑铃组合，在保持流动性和安全性的前提下，实现净值的增长。股票配置方面，保持谨慎的低仓位策略，等待更多的风险释放，仅精选周期底部反转、估值偏低、股息率偏高的船舶、煤炭、黄金等行业龙头进行配置。

国内方面，2023年三季度，经济修复从“弱预期+弱现实”转向“预期增强+经济企稳”。7月份政治局会议强于预期，问题把脉精准，措施全面，针对性强，随后，降准降息、活跃房地产和活跃资本市场的政策陆续出台，市场对经济改善的预期有所增强。随着稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，我国制造业景气度有所回暖，9月PMI重返扩张区间，显示经济底部企稳。其中生产指数升至52.7%，说明制造业企业生产活动有所加快，新订单指数升至50.5%，连续两个月在临界点以上。国外方面，在美联储6月暂停加息后，7月意外重启加息提振美元指数持续上行，为抑制高通胀，美国今年保持货币政策紧缩，实际利率驱动叠加美债期限溢价扩大，三季度收益率持续走高。此外，美国政府日益庞大的借贷需求引发美债供需层面变化也是推高美债收益率的主要因素，强势美元对人民币形成明显的贬值压力。三季度权益市场表现方面：三季度市场以调整为主，周期类行业表现较好，中小板和创业板指数调整的幅度在10%左右。涨幅较好的行业为煤炭、非银金融、石油化工和银行；涨幅较差的是传媒、计算机、电力设备和国防军工。 各指数涨跌幅层面：三季度上证指数跌幅2.86%，深证指数跌幅6.78%，创业板指数跌幅8.25%，科创50指数跌幅10.21%，沪深300指数跌幅3.98%。整个三季度10年期国债在2.54%-2.70%区间震荡，低点出现在8月，央行超预期降息叠加7月经济数据全线走弱，带动10年国债收益率向下突破2.60%关键点；随后，资金收敛，地方债供给增加，在经济环比改善和政策预期增强的背景下，债券市场迎来一定幅度的调整，跨季资金价格持续收敛使得短端调整幅度更大，曲线进一步平坦。金鹰民稳2023年三季度保持低估值和景气度向上的板块配置策略，主要集中在地产、建筑、建材、机械、有色等行业。债券方面，组合大部分时间用小仓位做长端利率波段，季末时点增加了回购和短端利率债的配置，季末在保持流动性和安全性的前提下，实现净值的增长。

回顾2023年上半年，国内方面，一季度经济开局较好，GDP同比增长4.5%，高于市场预期。PMI连续三个月重回荣枯线之上，尽管3月制造业PMI较2月有所回落，但订单和生产分项仍在较高位置。房地产市场出现“小阳春”，土地成交面积总体小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，其中一线城市涨幅最为明显，二手房活跃度较高，出售挂牌价指数持续攀升。二季度经济出现放缓压力，金融数据在一季度脉冲式冲高后，二季度总量和结构双双回落。4月、5月制造业PMI再度回落至荣枯线之下，回落幅度超季节性，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速。地产方面，销售数据尤其是一线城市在五一后，呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大，仅靠竣工端的增长对经济拉动有限。CPI和PPI环比回落，进一步确认内需偏弱的事实。外需方面，4月出口的超预期来源于非传统贸易伙伴的贡献，5月开始出口同比再度转负。资金面方面，一季度资金利率中枢有所抬升，央行3月降准释放长期资金，缓和商业银行放贷需求，总量政策支持“宽信用”仍在延续；二季度资金价格中枢回落，信贷投放自4月开始出现弱化，银行融出积极，央行6月超预期降息进一步确立了资金面合理充裕。国外方面，5月份美国债务上限问题一度压制海外经济预期，对股票市场与商品价格有所压制。债务上限问题最终得以阶段性解决，而且美国经济仍有韧性，特别是消费、就业数据超市场预期强劲，通胀缓慢下行，市场预期美联储加息进入尾声，市场情绪修复、以科技股为代表的风险资产价格反弹。上半年权益市场行业层面：行业层面跌多涨少，行业轮动速度快，行业涨跌分化较为严重，3 个行业上涨 25%以上（通信、传媒、计算机），4 个行业表现不佳，跌幅在 10%以上（建筑材料、美容护理、房地产、商贸零售）。各指数涨幅层面：上半年上证指数涨幅3.65%，深证指数涨幅3.73%，创业板指数涨幅-5.61%，科创50涨幅4.71%，沪深300指数涨幅-0.75%。在此背景下，一季度债券市场收益率整体呈先上后下的态势，二季度开启快速下行通道。10年期国债收益率的高点出现在1月，市场对强刺激政策以及经济复苏高度预期较高，10年国债上行10BP，最高触及2.93%；10年期国债收益率的低点出现在6月央行超预期降息之际，最低达到2.62%。信用利差在一季度出现了快速修复，信用债在一季度整体表现好于利率债；二季度信用债整体跟随利率债走势，信用利差压缩的幅度有所收敛。 一季度伊始组合保持了谨慎、低仓位状态，季中组合规模收缩，借机对前期配置的银行二级债和永续债进行了止盈，提高了利率债的敞口。二季度由于组合规模较小，在保证流动性和安全性的前提下，纯债部分主要以利率债交易为主。股票部分，综合考虑宏观经济增长预期、市场流动性判断、产业趋势和行业景气度趋势比较，本基金在上半年配置了智能汽车、计算机、电子、通信和传媒等行业。

一季度国内经济温和复苏，冷热不均是复苏力度偏弱的原因，一季度已能观察到居民端消费和投资意愿出现了一定恢复。PMI连续三个月重回荣枯线之上，尽管3月制造业PMI较2月有所回落，但订单和生产分项仍在较高位置。房地产高频数据修复较好，土地成交面积总体小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，其中一线城市涨幅最为明显，二手房活跃度较高，出售挂牌价指数持续攀升。国外方面，在商品消费和地产投资的联合拉动下，美国经济增长继续降速；美联储目前采取“高利率+临时扩表”的组合来应对通胀与金融风险的双重挑战，而不是降息。一季度国内通胀压力有限，CPI和PPI均呈现收缩态势。3月5号公布的23年政府工作报告对政策基调和增长目标的表述较温和，5%左右的经济增长目标，3%的预算赤字率，3.8万亿新增专项债规模，短期来看对于经济强刺激政策出台的预期证伪。资金面方面，一季度DR007均值2.03%，资金利率中枢有所抬升，央行3月降准释放长期资金，有助于缓和商业银行放贷需求，总量政策支持“宽信用”仍在延续。一季度权益市场表现方面：年初反弹，以首先出现疫后困境反转的消费与房地产为主，但春节后市场对经济复苏幅度仍然有所怀疑，但风险偏好已经见底的情况下，主题投资表现活跃。结构性成长行情以信创和AIGC为主线的科技成长跑赢消费及其他行业，中特估主线也有相对较强表现，同时小盘跑赢大盘。各指数涨幅层面：一季度上证指数涨幅5.94%，深证指数涨幅7.55%，创业板指数涨幅2.25%，科创50指数涨幅12.67%，沪深300指数涨幅4.63%。债券市场收益率整体呈先上后下的态势，10Y国债在2.81%-2.93%区间波动，长端利率在交易预期和现实之间摇摆。1月份PMI重回荣枯线之上，市场对强刺激政策以及经济复苏高度预期较高，长端收益率呈压，10Y国债震荡上行10BP；2月PMI读数超预期，各分项均有不同程度改善，但长债对经济复苏定价较克制，市场选择性地定价了经济温和复苏且政策不会继续强刺激，整个2月10年国债仅上行0.4bp，持续在2.9%附近震荡；3月政府工作报告对经济增长的温和定调叠加海外银行风险事件带来的避险情绪，推动长债利率在3月震荡下行。本基金2023年一季度保持低估值和景气度向上的板块配置策略，主要集中在地产、建筑、机械黄金等行业。债券方面，一季度本基金持仓以二永债为主，阶段性参与利率波段。季末规模出现波动，本基金借机对前期配置的银行二级债和永续债进行了止盈，提高了利率债的敞口。

2022年疫情反复制约国内经济复苏，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，经济实际增速明显低于潜在增速。全年来看，消费和地产是主要拖累项。疫情冲击下消费场景受限，叠加居民收入预期下滑，消费出现了较明显下行；房地产需求回落，7月地产风波的发酵加速了地产销售的下滑，居民对期房信任感下降，影响后续地产销量，进而加重房企债务风险，供需两端形成恶性循环。在此背景下，基建、出口和制造业投资成为拉动全年经济增长的主要动能。基建在专项债以及政策性金融工具的支持下，全年保持较高增速；出口在前三季度维持了较强的韧性，四季度受海外需求回落影响，出口对经济的拉动作用开始走弱；制造业投资在贴息和再贷款优惠政策的支持下成为稳增长的重要担当。全年看，货币环境充盈，总量和结构性宽松政策频出，资金价格中枢走低，全年绝大多数时间市场利率低于政策利率。宽货币向宽信用传导不畅，市场在“弱现实”和“强预期”之间反复博弈，全年长端利率在30BP内窄幅震荡。具体来看，年初宽货币政策率先落地，债券收益率快速下行；春节后公布的1月社融数据大超预期，叠加俄乌冲突引发海外商品价格上涨，海外利率上行，股债双杀背景下，固收+及理财产品因净值回撤被赎回，债券资产抛压严重，带动收益率一波上行，10年国债收益率从1月低点2.67%上行至2.85%；3月末，上海疫情加速蔓延，对经济增长的担忧叠加宽松的资金面推动收益率重回下行通道；5月底6月初，复工复产的持续推进以及各项稳增长政策的密集出台，带动长端收益率出现了调整；7月中旬，地产风波发酵，资金利率创年内新低，疫情散点复发，引发机构做多热情；8月央行超预期降息助推收益率全线下行，10年国债收益率触及全年最低2.58%；9月官方PMI再次回到荣枯线以上，“保交楼“政策陆续出台，稳地产意图明显，内外共振带动收益率出现了较大调整；资金利率在11月上旬出现收敛，DR007持续上行回到政策利率附近，地产供需两端政策快马加鞭，债券收益率震荡上行，理财赎回放大了收益率回调幅度，短端利率调整幅度更大，国债收益率曲线呈“熊平”走势，后续随着央行流动性的呵护，短端收益率率先得到修复，期限利差走阔，12月第二次“赎回潮”之后，收益率曲线再次演绎了从熊平向陡峭化的变化。 于股票投资而言，2022年是动荡而艰难的一年。国内方面，疫情三年以来，2022年是最严峻的一年，一整年都在与奥密克戎斗争，3月份上海疫情开始爆发，造成的经济损失是巨大的，间接损失更是不可估量。到了11月份，病毒在广州、北京、重庆、郑州、武汉、成都等全国多个大型城市大面积同时爆发，党和政府审时度势，最终决定放开。国外方面，2月份俄罗斯向乌克兰发起所谓“特别军事行动”，计划中的“闪电战”，演变成持续至今的“持久战”，对国际政经格局产生了巨大冲击。同时，中美关系持续紧张。在这样的国内国际环境下，几乎所有行业都受到直接或间接的冲击。美联储为了应对高通胀，年内完成七次加息，本轮加息的速度史无前例，全年加息425个基点，基准利率达到15年来最高。在国内外压力下，股票市场全年上证指数涨幅-15.13%，深证指数涨幅-25.85%，创业板指数涨幅-29.37%，科创板涨幅-31.35%，沪深300指数涨幅-21.63%。本基金采取股债混合的配置策略，债券方面，仓位以中高等级永续债、二级资本债等信用债为主，以提升组合的静态收益，同时对利率债进行波段操作，提升组合的收益弹性。而股票方面，重点配置了低估值和困境反转的交运、地产、医疗、券商、传媒等板块。