天弘臻选健康混合A(014708) - 基金投资策略和运作

2025 年第四季度，医药板块表现不佳，在31个申万一级行业涨幅排名末尾。四季度申万医药指数下跌9.25%，跑输同期沪深300指数（-0.23%）、创业板指（-1.08%）。从三级子行业表现来看，除医药流通外所有子行业都录得负收益，年初以来表现较好的板块均出现显著的回调，其中港股恒生创新药指数（HSIDI）四季度回调幅度超过20%，创新药在完成一轮价值重估后整体出现阶段性回落，部分明显高估的个股跌幅更大。从医药行业三季报整体来看，高景气板块集中在CDMO和部分创新药公司，也是组合主要配置的方向。另外CRO、制药装备等子领域有边际转好的趋势，其他以院内严肃医疗和院外消费的大部分板块业绩都乏善可陈，当前宏观经济及出口领域承压，院内市场控费纪律维持高压态势。从自上而下视角看，医药板块诸多子行业尚处于景气度底部缓慢修复乃至探底阶段。短期波动与长期机遇并存：虽然短期可能受交易因素（如持股集中度、估值位置）扰动，但产业爆发期方兴未艾。年底的创新药医保谈判情况相对较好，在政策支持下商保目录也首次面世，海外成熟市场在四季度有不少数十亿美元的大BD诞生，MNC在面临未来3-5年专利悬崖的压力下快速出手，继续保持在新药/新技术带动下的投融资景气度。经过四季度调整，板块整体估值回落，部分估值过高、成功概率存疑或兑现能力欠佳的“伪创新”标的回调显著。站在当下，依然保持此前观点，我们投资始终聚焦于核心优势清晰、具备关键催化剂且兑现度高的企业。

2025年第三季度，医药板块表现中规中矩，在31个申万一级行业涨幅排名14，投资逻辑仍聚焦于“排除法”，创新药产业链成为景气度最高、最具中长期逻辑的主线。随着产业转型成果逐步兑现，三季度中报期创新药产业链业绩确定性凸显。一、三季度回顾：医药研发外包板块一枝独秀整体表现跑输大盘：三季度，申万医药指数上涨 14.9%，跑输同期沪深300指数（+17.9%）、创业板指（+50.4%），在横向板块比较中位列前二分之一。但从三级子行业表现来看，医药研发外包以46.29%的收益率一枝独秀，大幅跑赢申万医药指数，此外跑赢医药指数的还有其他生物制品（+21.96%）、医疗耗材（+19.81%）、化学制剂（+18.39%）和医疗设备（+15.03%）。投资环境仍具挑战：当前宏观经济及出口领域承压，院内市场控费纪律维持高压态势。从自上而下视角看，医药板块诸多子行业尚处于景气度底部缓慢修复乃至探底阶段。创新方向景气独秀：通过“排除法”筛选，创新方向（包括创新药及其产业链）仍是目前唯一景气度持续高企且兼具中长期确定性的细分领域。二、创新药主线：转型兑现，景气延续产业拐点持续印证：创新药产业链（CXO）延续了 2024年下半年的订单与收入拐点趋势，个股表现活跃，尽管一季度末受中美贸易摩擦升级影响有所波动。价值重估驱动行情：上半年多笔高价值海外授权（License-out）交易，显著提升了市场对中国创新药企业管线价值的认可度。海外巨头背书强化了中国创新药产业趋势的全球参与度。2025年第三季度，A股创新药指数（8841049）上涨 24.12%，港股恒生创新药指数（HSIDI）在上半年大幅上涨的基础上涨幅仍有 29.37%。转型迎来丰收期： 自2018年“4+7”集采推动行业转型以来，国内药企历经七年创新投入期，2025年创新药领域的繁荣正是转型成果的逐步兑现。国内政策在临床、审批、支付等环节系统性支持创新，国际专利授权则为本土创新药企出海开辟了新路径。短期波动与长期机遇并存：虽然短期可能受交易因素（如持股集中度、估值位置）扰动，但产业爆发期方兴未艾。预计更多创新性靶点和药物机理产品将继续通过授权交易维持产业热度。需关注的是，在市场情绪渐趋理性过程中，部分估值过高、成功概率存疑或兑现能力欠佳的“伪创新”标的存在回调风险，后续投资需聚焦核心优势清晰、具备关键催化剂的真创新企业。

2025年上半年，医药板块展现出相对强势，投资逻辑仍聚焦于“排除法”，创新药产业链成为景气度最高、最具中长期逻辑的主线。随着产业转型成果逐步兑现，三季度中报期创新药产业链业绩确定性依然突出。一、 上半年回顾：板块回暖，创新领跑整体表现优于大盘： 上半年，中信医药指数上涨 8.11%，显著跑赢同期上证指数（+5.98%）、创业板指（+4.25%）和沪深 300 指数（+0.03%），在横向板块比较中位列前三分之一。历经近四年的调整后，医药板块正重新显现结构性的投资机会。投资环境仍具挑战： 当前宏观经济及出口领域承压，院内市场控费纪律维持高压态势。从自上而下视角看，医药板块诸多子行业尚处于景气度底部缓慢修复乃至探底阶段。创新方向景气独秀： 通过“排除法”筛选，创新方向（包括创新药及其产业链）是上半年唯一景气度持续高企、且兼具中长期确定性的细分领域。二、 创新药主线：转型兑现，景气延续产业拐点持续印证： 创新药产业链（CXO）延续了2024 年下半年的订单与收入拐点趋势，个股表现活跃，尽管一季度末受中美贸易摩擦升级影响有所波动。价值重估驱动行情： 报告期内多笔高价值海外授权（License-out）交易，显著提升了市场对中国创新药企业管线价值的认可度。海外巨头背书强化了中国创新药产业趋势的全球参与度。上半年，A股创新药指数（8841049）上涨21.84%，港股恒生创新药指数（HSIDI）涨幅更是达60.27%。转型迎来丰收期：自2018年“4+7”集采推动行业转型以来，国内药企历经七年创新投入期，2025年创新药领域的繁荣正是转型成果的逐步兑现。国内政策在临床、审批、支付等环节系统性支持创新，国际专利授权则为本土创新药企出海开辟了新路径。短期波动与长期机遇并存： 虽然短期可能受交易因素（如持股集中度、估值位置）扰动，但产业爆发期方兴未艾。预计更多创新性靶点和药物机理产品将继续通过授权交易维持产业热度。需关注的是，在市场情绪渐趋理性过程中，部分估值过高、成功概率存疑或兑现能力欠佳的“伪创新”标的存在回调风险，后续投资需聚焦核心优势清晰、具备关键催化剂的真创新企业。

25年一季度随着优化集采、鼓励创新等政策逐渐落地，海外创新药卡位的公司出海开始兑现，医药板块的创新药及其产业链成为了一季度医药最清晰的主线。中国的创新药经过多年的发展，已经到了海外估值重估的拐点，国内目前的院内销售上仍然有压力，目前虽然从政策上看到了转向的端倪，但后续国内院内药品、器械、设备要看到明确拐点还需等待。年初三个月，医药市场的主线是创新药及其产业链。随着进入到一季度末，主线开始回归到年报以及一季报业绩。但医药板块整体24年年报及25年一季报，更多是呈现强预期下的弱现实，大部分板块以及公司的业绩压力依然存在。叠加一季度后的成长股有回踩趋势，二季度医药板块中除了创新主线，底部板块可能会出现明显的高低切趋势，从中长期配置角度，我们更需要关注的是板块趋势和成长性，而非性价比角度的资金流动，医药板块在经历了长期的下行区间后，目前把握住各个板块的拐点及方向会是下半年的主要任务。我们在配置上仍然维持超配创新药及其产业链，二季度市场的波动可能会加大，操作上选择灵活控制仓位，逢低继续对成长股进行持续配置，期待后续行情演绎。

医药行业24年全年在高基数、医疗反腐、DRGS改革、集采降价等多因素影响下，行业增长承压，估值进一步收缩，24年全年来看医药行业在申万31个一级子行业中跌幅最大，2024 年前三季度行业总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，行业因疫情期间扩容竞争加剧，整体毛利率自2022Q1 以来持续下降，2024 前三季度已下降至32.8%，净利率自2022年末维持基本稳定，2024 年三季度为8.1%。24年三季度末市场修复后，四季度医药板块仍然在空窗期中，交易机会多是后续政策的演绎。鼓励商保在支付端对于医药行业有正向促进，但医药支付端这个核心矛盾是一个慢变量，中长期角度政策的催化将促进医药板块中的创新方向良性发展，但需要长时间的积累和演绎，因此是一个预期脉冲和变量积累改善的过程，相关公司在短期，尤其是四季度已经体现出了这种强脉冲波动。而四季度医药的机会更多还是跟着市场走映射逻辑，以及宏观政策的预期博弈机会。

2024年三季度医药仍然是大幅跑输的状态，在9月底前医药也创出了本轮下跌的新低，本质原因一方面是行业整顿的持续影响，造成医药板块公司二季度收入和利润的压力；另外部分所谓政策免疫板块，突发政策的扰动，给整体板块造成了一定的影响。9月底因为市场的政策变化，医药板块开始反弹，从节奏上来看，反弹靠前的板块主要为位置底部以及顺周期医疗消费板块，从预期的演绎上，市场的上涨即将从普涨转化为主线分层，医药的中长期维度看结构，产业逻辑仍然通顺，老龄化以及院外刚需、出海板块、创新等仍将是后续的投资重点。目前来看我们仍然判断医药行业下半年的投资节奏会好于上半年，业绩节奏上2024年也因为基数和政策扰动等原因，呈现前低后高的表现。2024年下半年可以预期到创新鼓励政策会逐渐完善推出以及其他政策催化，鼓励创新的方向以及其他配套政策，解决的是医药板块从一级市场到二级市场的流动性枯竭问题，一方面指引了未来5-10年中国医药产业的发展方向，另外也将从产业机制上对目前的产品进行优胜劣汰，从全产业链的角度创造创新氛围，鼓励真创新产品。下半年市场的风格也有望逐渐平衡，优质超跌的成长股仍有比较好的投资机会，医药作为调整3年半的板块，目前这个节点，看好下半年医药反转的机会。

2024年上半年医药整体的走势仍然较差，截止到2024年6月30日，中信医药指数下跌-20%，年初至今医药板块在30个中信子版块中排名第25，是主流赛道中下跌最猛烈的板块之一，自2021年开始，医药指数已经连续三年负收益（其中2021年-4.39%，2022年-20.39%，2023年-6.77%），如此艰难的表现前所未有，医药板块正在经历史上最长的投资困难期。2024年上半年医药板块趋势性的投资窗口期非常短暂，第一段机会是在2月份医药板块中小微市值股票在大幅下跌后的超跌反弹；第二段机会是在4月底到5月中，医药板块在机构低仓位、Q1业绩利空出尽后的风格高低切机会，子版块轮动过后并未走出主线。2024年上半年医药板块的投资困境，实际上集中反应了自2021年6月份起医药板块走下神坛后，行业一直面对的两大魔咒，即子版块的轮番估值中枢下移，且板块缺乏持续性主线机会。究其原因，医药板块中大多数制造业公司在国内的业务受到集采、谈判、比价、DRG等政策扰动，叠加防疫周期和医药反腐等行动，很多公司的国内业绩呈现了巨大的周期性、波动性和不可预测性，而海外的国际化逻辑，近两年从CXO到低值耗材板块，却开始越来越密集的反应出地缘政治的风险。医药行业这几年的处境，确实可以用“内忧外患”来总结，“内忧”影响的是行业国内基本盘的稳定性，而“外患”影响到了行业发展天花板即估值空间。若我们抛开情绪和幻想，去仔细想想医药行业的破题点，会发现行业的中长期逻辑却十分清晰，即“创新”和“出海”。“创新”打开了医药板块国内发展的新范式。随着人口结构的老龄化，国内的健康需求仍然是在不断提升的，国内目前的政策导向，更多的是在医保资金支出压力增加的前提下鼓励真创新，在支付、准入等多个维度鼓励真正解决患者临床需求的产品。这些创新类产品，可以打开国内市场的第二增长曲线。“出海”是医保控费周期中最重要的增长动力。参考内需下行周期中的日本经验，国际化会是医药企业重要的增量空间。中国过去一段时期的产业积累，目前出海产品也逐渐进入到了产出周期，并且中国的工程师红利与制造业优势，在未来一段时间仍然会是中国企业出海的巨大竞争力。

2024年一季度医药行业的走势较平淡，年初至3月底医药排名倒数，春节后的反弹行情医药整体排名靠后，整体不令人满意。一季度市场更多反应的是风格而非方向，年前市场的反应更主要的原因应该是衍生品方面问题带来的连锁反应，并且和基本面担忧形成了负向循环。节后负面反应后的反弹，也会出现对抗前段非理性下跌后的“解决问题”修复，修复节奏也会对应“解决问题”的节奏，从A50到沪深300到中证500到中证1000，最后到前期跌幅较大的代表小市值的中证2000。医药板块中小微市值股票在大幅下跌后也有了一定的反弹，但医药板块反弹的幅度有限，也并未出现行业整体的主线逻辑。如果从外部分析，一季度的外忧较大程度的影响到了CXO行业的发展预期，从内患来看，医药板块2023年一季度的同比高基数，也降低了医药板块的横向比较优势。因此一季度医药行业的弱势表现，似乎是理所应当。然而我们要看到医药行业2024年的复苏节奏，无论是从基数还是政策节奏来看，大概率是前低后高的一年，二季度后有望会逐渐体现在板块的业绩上。投资方向上创新和出海，分别在估值和市值空间上会打开医药行业的天花板，仍然会是医药行业中长期的逻辑主线。

2023年全年医药指数（中信）下跌6.77%，自2021年开始，连续三年负收益（其中2021年-4.39%，2022年-20.39%），如此艰难的表现前所未有，也低于我们大部分人的预期。如果说2021-2022年医药行业的下跌，更多的可以归因于消化2019-2020年两年医药创新大牛市的估值泡沫，2023年的下跌更多的是缺乏主线下，市场风格与黑天鹅事件共振后的下跌。首先，我们在做医药行业的投资的时候，最重要的就是要抓住行业发展的主线，医药每一次每一年大的上涨趋势，都必定是由主线推动的。近点来说，从2016年的专科用药放量，到2018年后开始的创新药大潮。医药每一轮的上涨都是主线推动的行情，而且医药一旦走出主线，不会是1-2个月的小反弹，一定是一波1-2年的大行情。而回首2023年全年，医药行业并未走出行业性趋势，也没有任何一个子版块的偏离配置可以保证从年初到年尾的超额收益。其次，医药在2023年全年的比较优势并不明显，年初的人工智能，中期的电动车大潮，对医药板块都起到了明显的吸血效应，而从医药行业本身而言，2023年的院内就诊恢复在疫情后虽有修复，但恢复速度受制于各种客观因素，并未有显著提升，基本面的反转效应，并不明显。实际上如果单从2023年医药行业的中观政策分析，无论是创新药械的谈判还是集采，已经显著的看到了行业政策的逐渐出清和悲观预期扭转，但是下半年的医药反腐运动对于行业也造成了一定冲击性的影响。对于医药行业反腐，我不认为是一个运动式的政策，反腐必将改变行业的运行生态及药品使用导向和放量节奏，政策上长期一直鼓励的治疗性用药、真创新产品，将迎来新的发展机遇。站在现在这个时点，要从更加宏观的维度考察医药行业的投资机会，我们要清楚的认识到医药行业已经从整体的野蛮大扩张期，进入到了行业通缩期，2023年的反腐只是一个短期推手，中观政策会是长期的导向，所谓的三医联动，即“医保体制改革，卫生体制改革与药品流通体制改革”，中国的医改已经逐渐的从医药改革，医保改革，过渡到了医疗改革阶段。医药板块经历过两次行业大繁荣期，一个是2005-2010年的新农合推动的全民医保期，行业整体大扩容，行业增速极高，相应的医药各个板块和公司均受益于支付体系的扩大红利。第二个是2018年开始医药行业鼓励创新后带来的结构性繁荣机会，在政策和资本助推下，创新药行业迎来了一波3年大周期，一级市场的投资火热与二级市场创新药公司的市值屡创新高，市场对创新药投资的高涨热情助推了上市公司的市值和CXO等服务公司的业务爆炸式增长。目前的情况是，随着首批创新药出海受阻，医保价格控制加强，以及医药反腐的后续影响扩大，创新药投融资难度加大，新药的资本支出变大，继而投资回报率变差，如果我们从企业的角度看研发投入产出比，创新药这个资产的投资回报率相比前几年有了明显降低，医药板块进入到了收缩期。一二级市场融资难度加大加上新药放量难度大，药企开始缩减非主要产品的投入，而把真金白银投入到确实以疗效为导向的重点产品上，2016-2018年开始的行业创新药大投入，在2023-2024年也将迎来大范围的开花结果。目前行业大浪淘沙下，还能剩下顺利上市并且放量的产品，产品本身的价值量是非常高的，也有可能带领行业迎来下一个增长曲线。

医药板块在三季度受到医疗反腐的影响，7-8月份延续了今年以来的弱势，持续下跌，在8月底情绪有所消化后，下跌趋势有所缓解，9月份指数有所反弹。医疗反腐是行业大势所趋，且在中长期维度上改变了未来医药行业公司的销售逻辑和产品逻辑，未来正规的行业必然会更加利于行业的中长期健康发展。但我们必须看到，反腐除了会造成短期市场对于医药行业情绪上的悲观反应，从行业运行上，行业反腐运动中，新产品进院受阻、学术推广停滞，进而造成产品在短期销售上的负面影响也是客观存在的，三季度我们对与医药行业的业绩环比和同比来看，都需要更加客观的降低预期。展望四季度，反腐已经逐渐常态化，对于行业整体的影响也将逐渐缓和，虽然不会完全消除，但医院和公司经营已经逐步在恢复正常，目前医药板块估值相对合理，机构配置比例不高，年底面临估值切换的计划，今年年底对于医药板块的投资相对三季度可以更加乐观一些。

2023年上半年医药板块下跌4.84%，横向表现偏后。二季度医药板块仍旧缺乏热点和投资机会，单二季度医药板块下跌6.15%（中信医药行业），子行业热点不持续，前期强势板块和个股在接近中报业绩兑现期后，走势开始疲弱，而医药行业短期并没有新的方向走强，造成板块二季度表现较差。回溯二季度医药走弱的原因，可归结为四点——1. 宏观消费压力较大：可选医药消费开始出现降级趋势，而消费类医药产品属性上天生属于消费升级，远期的预期不乐观。2. 疫情后周期的持续消化：2022年Q4开始的放开行情中，医药受益公司的业绩兑现持续了两个季度（2022Q4和2023Q1），二季度部分疫情受益公司的业绩开始有所反噬。3. 政策扰动：二季度医药政策落地符合预期，下半年包括体外诊断全国集采等政策即将落地。4. 医药反腐持续：院端的人事变动，对于医药板块中新产品的进院有一定影响，且部分产品的放量周期又增加了不确定性变量。

一季度上半段医药表现中规中矩，主线上中药和创新药受益于政策催化和流动性宽松预期，有一波相对较好的行情。但一季度下半段AI的持续发酵对于医药板块产生了较强的抽血效应，医药板块开始大幅跑输，具体表现如下：1.新冠相关资产在2022年的全面放开贡献爆炸性业绩后，开始产生负反馈，“含冠资产”的资金流出严重。2.复苏相关个股，消费医疗和严肃医疗类公司受制于1-2月份的疫情+春节影响，数据从3月份开始逐渐恢复，但总体来看一季度同比数据恢复并不明显。3.医药板块中赛道类资产（CXO）等预期2023年增长中枢下移，叠加行业景气度迟迟未回暖，逐渐进入到阴跌状态。综合来看，一季度除中药板块和小市值风格公司有相对较强的表现外，大多数医药公司并未有较好的表现。中药板块在一季度走强，与国家的鼓励和相对的政策免疫密不可分，后续行情的持续，一方面可以期待后续基药目录的调整，另外需要观察相关公司的业绩兑现度，体现在投资上，即从炒预期（PE），到炒业绩落地（EPS）的阶段，这个阶段必然会出现板块中标的表现的分化。站在一季度末这个时间点，面对的是更加混沌的投资环境，混沌的流动性环境、国际宏观政治环境、疫情影响、经济恢复状态、政策环境等，短期的混沌和相对宽裕的流动性，远期宏大叙事的趋势板块表现会更加强。医药板块目前更多的需要等待业绩的释放，目前我们对后续医药行业的投资有三点判断：1.医药大的方针政策已定，政策的延续性较好，可能不会有“惊喜”，也很难再有更大的“惊吓”：集采和谈判政策的设计愈加科学，市场对于相关公司的投资判断趋于理性，对于相关受益公司和板块或政策影响逐步见底的公司来说仍有较好的投资机会。2.复苏主线在兑现后会有投资机会，但要关注预期与现实的偏离：复苏主线包括院内严肃医疗和院外消费医疗两大类，从疫情全面放开后，预期并不低。而现实中的恢复节奏和消费能力释放，具有较大的波动性，需要密切观察兑现度与预期的差异。3.创新和中药，中远期看并非跷跷板，更多的是市场对于医药远期导向的终局判断：中药的政策优势在近几年体现的淋漓尽致，而创新板块短期更多反映的是宏观流动性指标，创新产品的第二阶段投资机会，更多的要等待催化剂或业绩兑现，创新在中远期看仍然是医药中重要的投资方向。