德邦港股通成长精选混合A(013897) - 基金投资策略和运作

三季度港股市场震荡触底后，伴随着美联储降息和国内政策明朗强势反弹，三季度恒生指数上涨19%。下半年以来，市场在海外降息步伐上逐步达成共识，美联储九月份降息50bps预示着美国进入降息通道，无风险利率的下降，有助于提升港股的估值吸引力。而伴随着9月底国内一系列政策的出台，政府对于经济的关注度大幅提升，并且通过一系列的会议明确了方向。 　　综合来看，恒生指数估值经过一定程度的修复之后，需要等待国内地产、地方政府化债等政策的落地。而四季度美国大选之后，经济层面尤其是中美贸易层面的冲突是否再度加剧尚存疑问，这一风险点将会带动恒生指数出现震荡。市场认为届时会有补偿性的宏观对冲政策加以对冲，因此，市场区间震荡的概率较大。中长期来看，消费民生、人口就业和民营企业信心等问题的破局，才能系统改善市场对于盈利端的信心。　　配置上，我们依然看好港股市场的新经济板块，重点配置科技、医药和大消费等行业。

上半年港股市场呈现宽幅震荡格局。年初港股市场延续了去年四季度的调整行情，一度再次跌破15000点，而后市场在地产及宏观政策推动下展开反弹和区间震荡。市场对于美联储降息的预期也不断出现修正，无论降息次数和节奏都出现了大幅调整，国内层面，人民币汇率的相对稳定为市场提供一定的支撑，但国内宏观经济和数据也为市场的走向增加了一定的变数，现实和预期一度都出现了比较疲弱的态势。　　资金和行业层面，展现出较强的防御特性，一方面国内资金不断南下寻求低估且确定的资产，南下资金对港股的净流入上半年已逾3700亿港币，超过去年全年的净流入量。另外一方面，板块上石油石化、有色和银行等高股息板块延续超赢，医药、食品饮料、计算机等消费板块跌幅都在15%以上。

年初以来，港股市场延续了相对波动的走势。1月恒指跌破15000点，走出接近2022年底部低点，2月回弹后，指数持续在16000-17000点附近波动，截止一季度末尚未收复年初以来跌幅。市场风格相对分化，石化、煤炭有色等周期能源股涨幅较大，偏下游的消费、地产及成长风格板块均有较大跌幅。　　市场对于海外美联储年内的降息节奏，及大选年的财政政策仍有一定的不确定性；国内基于财政政策的发力预期，经济基本面会逐渐呈现稳中有升的趋势，但仍对下游行业及成本压力和需求端恢复存在质疑。由此，年初以来市场的走势分化，是在宏观环境不确定下，短期内风险偏好的极端体现。而长周期上看，我们依旧相信创新是未来国内经济增长的新动力。伴随23年业绩发布，港股投资高性价比凸显，南下资金一季度净流入约1300亿港币，其中3月加速净流入逾800亿港元。伴随下半年海外流动性释放的落地，港股市场持续两年的外资流出带来的估值收缩有望缓解，依旧看好下半年港股的估值修复空间。　　配置上，我们依旧贴合成长的配置主题，相对看好国内创新药板块长周期的成长空间。国内创新药研发能力在国际已具有相对优势，伴随国内对创新药支付环境的改善及海外商业化，现金流及研发进入良性循环将给板块带来长线成长逻辑。截至一季度末，恒生香港上市生物科技指数估值仅在约1%的历史分位，处于绝对底部。基于我们对核心创新药标的现金流、研发投入的测算，当前板块具备绝对的投资价值。看好年内创新药板块国内的政策环境改善、多产品研发的兑现、商业化及出海的落地给板块带来的估值修复空间。

回顾2023年，港股市场持续了跌宕起伏的走势。年初市场在22年11月历史极端估值的基础上，市场出现了强力反弹，成长股跑赢指数，是市场对23年经济复苏的预期的反映。而继2月以后，市场则在国内经济复苏低于预期，及美联储加息后周期的市场预期分歧下一路走低。　　当前市场对于2024年美国的降息、财政政策以及国内经济基本面的预期仍存在分歧，但一些结构性上的改善会相对确定。基于国内财政政策的发力预期，我们相信经济基本面会逐渐呈现稳中有升的趋势。资金层面上，海外流动性边际改善相对确定，持续两年的外资流出带来的估值收缩有望缓解；南下资金23年全年净流入逾3000亿港元，流入规模低于22年约700亿港元，体现了较差的市场环境下内地资金对港股的偏低配置。估值上看，当前港股市场处于绝对和相对的历史低位，恒生指数市盈率水平历史分位点不到1%。而成长类的恒生科技指数及恒生香港上市生物科技指数的市盈率历史分位点更是处于0.55%和0%的水平。

三季度，港股市场在7月小幅反弹后持续震荡下行。下半年以来，国内经济基本面仍处于底部修复期，缺乏主线和亮点；美国接近本轮的加息周期尾声，而对海外中期经济走势的预期，市场也存在较大分歧，在美国中央政府不断扩张的财政政策触发长期美债长端利率上行，对全球资本市场也带来扰动。对港股市场而言，人民币贬值下，海外资金仍有离场，对市场流动性具负面影响。　　恒生指数下半年持续维持在破净水平，除金融、油气板块相对坚挺外，消费、科技、地产、医药板块均达到或接近去年的最低位，流动性较差的中小股票出现超跌。当前估值下，我们关注到三季度南下资金对港股的净流入接近1500亿港币，超过整个上半年水平。我们维持做多窗口即将出现的判断，国内基本面拐点、以及海外流动性边际改善的出现，均有望给港股市场带来估值修复的空间。　　配置上，维持科技和消费板块的仓位。医药板块对产业政策的影响的反映已较充分，我们认为医药板块当前是低位配置的好时机，会把握销售规范、大品种已入医保、产品具有竞争优势的创新药标的被错杀的机会。

今年上半年港股市场走势波折，年初在国内经济修复和海外流动性改善的双重预期下，港股市场年初延续了去年四季度的反弹行情，冲高后，持续震荡回落。截至年中，恒指从高点回撤16.6%，偏成长性的中信港股通医药指数、计算机指数高点回调分别逾30%和20%。　　上半年港股市场的持续低迷，一方面由于年初国内经济修复低于预期，二季度经济数据再次探底，带来市场对经济基本面的不确定；此外，美国通胀数据居高不下，海外加息周期虽接近尾声，但节奏上预期反复。上半年美元持续走高，汇率对市场的影响超出预期，且叠加复杂的地缘政治因素，主导港股市场的海外资金尚未形成回流趋势。南下资金在上半年A股热点频现的市场中，表现出对港股市场的配置热情的消退，上半年南下资金净流入港股市场仅为1265亿港币。

一季度恒生指数冲高回落，其中2月份港股各主要指数回调较大，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技的涨跌幅分别为-9.41%、-11.36%和-13.59%。行业方面，除恒生电讯业外，恒生指数内其余行业全部下跌，其中恒生资讯科技业、恒生医疗保健业、恒生非必需性消费业2月跌幅较大。3月中旬，硅谷银行破产、瑞信银行被收购重燃全球金融稳定性担忧，全球风险偏好下行。当前，市场预期的经济复苏偏弱，结构上产业链安全、中特估值以及AI等新兴热点在A股上充分发酵，而港股的相关板块仍处于估值底部。　　从宏观和盈利层面来看，市场对于超预期的社融、PMI、出口反馈平淡，而对于消费条线数据的回落十分警惕。我们认为，上半年经济内生动力的修复观察至关重要，关于地产政策的持续性能否促进现有库存的消化，对于民营经济的呵护政策能否转化为有效投资，对于消费的刺激政策能否推动居民消费能力和消费信心的提升还在验证当中，如果经济的修复如期进行，港股市场对于盈利的确认和估值的提升将同步展开。　　二季度，我们认为宏观层面的不确定性将会逐步消除，经济复苏仍在路上，在企业盈利的可见度明显提升的过程中，港股的机会大于风险。板块上我们依旧看好港股市场的互联网科技、生物医药及消费中的成长板块。

2022年的港股市场，在极端震荡的行情中再次历经磨砺。年初在海外美联储加息节奏不确定性，俄乌争端带来地缘政治风险，以及国内疫情反复下，恒生指数从24000点附近震荡下行。市场一路跌至10月末，恒指走出2010年以来的新低。进入11月，海外经济周期的一致性预期基本形成，而持续压制港股估值的国内疫情管控政策以及产业政策，均陆续出现边际改善，恒指出现显著反弹。全年恒生指数下跌15.01%，恒生科技指数下跌26.8%。　　恒指近期的反弹，更多体现了市场极端悲观情绪纠偏带来的估值修复。从估值的角度，恒生指数的PB仍在1附近，AH溢价指数在140附近的较高位置，我们认为当前的港股市场仍具有较高的投资性价比。中长期维度，我们看好港股市场的基础在于，其拥有更多的中国新经济企业，以及稀有的香港本地资产，作为海外融资平台，港股市场的作用难以取代。

港股通成长精选，于二季度完成建仓后，经历了三季度港股市场的单边下跌行情。恒生指数单季度下跌21%,偏成长的恒生科技指数单季度下跌29%。市场出现大幅回撤，是海外及国内经济、政治环境及政策预期等多因素共振导致。国内在7月出现了地产链风险，内房股的崩盘带动了指数下跌，市场五、六月份的小幅获利尽数回吐。进入到8月，国内经济政策和产业政策对经济托底效果有限，叠加9月的疫情反复，降低了市场对中国经济恢复的预期。海外经济、政治环境也相对动荡，在美国的超预期加息，欧洲能源及债务危机的持续发酵下，全球高风险资产遭到抛售。港股作为双边交易的离岸市场，在三季度后半段已进入趋势性做空阶段，是对基本面悲观预期的过分演绎。  截止三季度末，恒生指数PB已在0.85倍附近，AH溢价指数也接近150点高位，从估值角度看港股市场仍具备较高的性价比。国内以稳经济为政策导向，美国进入了加息周期的后半段，上市公司基本面的改善依旧可期。年内已有近200家上市公司回购，回购金额已接近去年全年的六成，同比增长135%以上，且海外被动配置资金已在季度末呈净流入放大，市场已呈现出一些底部特征。  市场底部的时间我们难以确定，但对基本面悲观预期的过度反映会有所纠偏，我们依旧相信在一个有效市场中价值的回归。配置上，我们依旧坚持两个思路，其一是底部搜集具备成长性公司的低价筹码，主要集中在科技、医药、消费等板块；其二，估值具有绝对优势，基本面有韧性甚至开始出现拐点的个股机会。

港股通成长精选成立于今年3月1日，在建仓期经历了3月市场的极端下跌和二季度初的动荡行情。4月在恒指持续向下调整的过程中，港股很多个股走出近几年的低点。  我们在4月做出市场已经到了长线资金左侧布局窗口期的判断，加快了建仓的速度，布局了过去一段时间中，对政策和基本面反映过度悲观的成长板块，自下而上结合估值甄别可长期配置标的。