博时时代消费混合A(013836) - 基金投资策略和运作

四季度，消费板块基本面承压，政策面真空，多数消费行业和公司面临一定压力，延续了疲弱的态势。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显，2026年可能是消费和宏观经济改善的承上启下之年，我们认为2026年消费的机会会逐渐多起来，一方面，传统消费资产中会有一些陆续触底企稳带来估值重估，另一方面，经过过去几年的出海布局，不乏一些在海外已经建立并不断扩大优势的消费企业，海外市场成为新的增长引擎，除此之外，港股将成为新消费的主战场，会有更多优质公司登陆，我们也会坚持不断自下而上挖掘有自身竞争优势且处于快速成长阶段的优质标的。展望2026年一季度，我们认为白酒龙头企业有望找到量价平衡点，从而成为行业触底的重要信号；原奶行业反转确定性越来越高；酒店行业2026年有望迎来供需改善；以及目前阶段在美护、科技消费、银发经济、黄金饰品中我们都能找到估值合理且具备成长性的优质标的。

三季度，国内资本市场在科技引领下有不俗表现，反观消费，三季度基本面承压，政策面真空，导致消费板块在三季度表现相对平淡，多数消费行业和公司面临一定压力。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显。但消费的改善需要一整套机制的建立，我们对10月底的大会和明年公布的十五五规划是否会更加详细描述消费领域的规划抱有期待。在当下，我们一方面自下而上选择优质个股进行布局，另一方面我们认为生猪养殖和原奶行业可能迎来改善，白酒基本面在筑底区间，四季度可能呈现企稳态势。

25年上半年，市场波动较大，春节期间国内人工智能的突破明显提振了社会信心，但4月初美国宣布了超出市场预期的加征关税幅度，引发市场较大震荡，之后随着关税落地逐渐缓和，市场也得到了修复。另一方面，国内稳增长措施发力之下，二季度经济领域也出现改善迹象，关税调整带来的对外需不确定性的担忧，使得稳内需受到较多关注。消费在二季度期间也出现了较好的表现。上半年，我们围绕产业趋势、估值、业绩布局了一系列消费股票，涵盖一带一路出口、黄金珠宝、美容护理、小食品、潮玩等等，取得了一定的回报表现。并且，3月通过调研观察到白酒行业在Q2可能面临较大压力，进行了及时调仓，但我们认为行业短期可能面临一定压力，但有助于行业调整，可能为未来行业改善创造条件。

一季度，国内人工智能的突破明显提振了社会信心，在稳增长措施的发力之下，经济领域也出现改善迹象；消费领域，围绕补贴、消费成长股也有所表现。我们维持对消费板块谨慎乐观的观点，主要认为政策已经多种渠道明确表示了对内需的重视，且也看到政策的持续发力，虽然整体基本面企稳尚需时日，但可以预期消费板块整体估值业绩双杀的局面已经过去。展望Q2，我们对内需消费的看法逐渐乐观，一方面，在出口链条面临较大下行压力的局面下，加大内需刺激力度的可能性在提升，并且从Q2开始，消费板块基本面趋势环比改善的内在动力也在加强。我们仍然认为，从政策发力方向、以及新渠道方向我们可以找到向好的产业和公司，消费板块结构性机会将出现，重点关注政策发力领域（商品和服务消费、生育补贴），中期产业向上的行业及高股息，以及绩优成长个股。

2024年，国内消费领域呈现出较大压力，特别是4月到8月，消费行业数据环比走弱较为明显，从可选消费到必选消费，从高端消费到平价消费，普遍呈现疲软需求。由此带来了政策端的明显发力，我们也看到四季度整体宏观经济呈现一定改善，特别是在政策发力领域，如房地产、消费品以旧换新，中观层面的改善更明显一些。

2024年三季度，市场波动加大，从基本面看，宏观经济和消费板块延续二季度的疲软趋势，社零、GDP及绝大部分消费行业都反馈了基本面的压力；基本面的压力也带来了政策端的明显发力，从9月24日的国新办新闻发布会上央行的政策工具包到9月26日政治局会议对经济的表态和关注，给资本市场和老百姓打了一剂强心针，使得股市强力反弹，上证指数在国庆节前的五个交易日大幅上涨超过21%。由于前期消费板块基本面疲弱，三季度从操作上我们选择了低仓位运行，结构上基本延续了二季度的持仓，市场的转牛是突然的，在政策转向后，我们适度提高了仓位，但整体仓位仍不高，主要是一方面市场上涨过快，使得市场波动的风险加大，另一方面，我们认为消费板块未来若能走牛需要基本面的兑现和拉动，而政策从落地到见到效果需要时间，即将到来的三季报期间，大部分消费品公司仍将面临业绩挑战，因此会有更好的加仓时间窗口。我们计划待政策明朗后，在市场波动中寻找加仓时机，方向上，我们重点青睐自下而上有自身经营看点、明年有望经营企稳、且提供较好股东回报的板块和公司，如乳制品、部分服装品牌、白酒等公司；另外，过去两年消费品板块成长类个股的估值溢价在消退，但若政策见效，经济企稳，市场风险偏好将得到改善，未来成长个股的估值溢价有望逐步回升，我们会重点寻找那些有成长性看点的消费品公司。

2024年上半年，消费领域板块分化较大，有政策加持及符合红利属性的家电表现较强，大部分消费有一定承压。一季度消费整体还有不错的基本面表现，但二季度，消费基本面大部分出现不同程度转弱，使得消费领域整体表现承压。上半年，我们认为，在整体消费尚处休养生息的背景下，在不确定性寻找确定性仍是市场主线，在大部分消费品收入端和基本面看不清楚的时候，能看得清楚走势的板块具有明显优势，我们主要布局在白酒、生猪养殖、啤酒饮料以及一些超跌成长个股。二季度，我们重仓的生猪养殖板块取得了阶段较好的表现，但这一轮猪周期不宜过于乐观，因此我们适时做了止盈兑现。

2024年第一季度，在经济缓慢修复的驱动下，消费板块扭转了两年以来下跌的走势，取得了一定绝对收益。但整体消费复苏的动能还是比较微弱的，我们认为，在不确定性寻找确定性仍然是市场主线，在大部分消费品收入端和基本面看不清楚的时候，能看得清楚走势的板块具有明显优势，包括我们看好的生猪养殖、啤酒饮料以及一些超跌成长个股。生猪养殖板块，经历了将近半年的去产能，已经累积了足够开启一轮上涨周期的供需缺口，我们对今年的猪价表现看法比较乐观，并且养殖后周期板块也迎来了配置的窗口期。啤酒，我们认为啤酒在2024年具备相对优势，因为消费升级的动能仍在，而啤酒在2024年具备成本下行的红利，因此利润端将实现比收入端更快的增速。另外，白酒板块也迎来一段时间基本面驱动的窗口期，源自龙头企业的批价可能会出现上行。除此之外，我们的视角会不断地围绕确定性催化去寻找机会，包括一些自下而上的个股。着眼中长期，我们认为社会的消费习惯和偏好将发生持续性的变化，我们将持续寻找能在性价比方向找到自身商业模式的企业，以及在出海市场有突破的消费企业。

2023年市场整体比较疲弱，特别是由于购买力的制约及对未来预期不确定性的上升，使得消费板块整体承压。回顾2023年，在基金投资上，我们一直坚守在大消费板块，一是看好消费长期表现，从海内外多个国家的几十年历史看，消费是持续可以诞生牛股的，而这一切来自人民不断追求更美好生活的初心，这就决定了长期来看，消费具有供给创造需求的特点，虽然短期有波动，购买力有所承压，但消费板块的长期驱动力仍在，没有改变，所以我们一直聚焦消费，力争作出alpha。从投资成果上，2023年，我们抓住了1-2月放开后消费有表现的一段时间的市场机会，以及四季度生猪养殖、黄金珠宝等板块的机会，但事后看，3月以后，我们对宏观经济的判断比实际要乐观，因此在组合净值上回撤幅度比较大。但这些教训也会成为我们认知上的财富，在未来帮助我们抓住机会的同时尽力控制好回撤。

三季度，在经济自发企稳修复和政策发力推动下，宏观经济呈现筑底企稳趋势。消费板块在二季度经历了强预期弱现实的落差之后，无论是对基本面的预期还是估值都处于一个明显低估的分位，三季度在对政策和宏观经济筑底加持下，消费板块呈现一定修复趋势。虽然经济周期有波动，但长期看，消费需求是有韧性的，消费升级也是长期方向。中期维度，平替消费趋势可能会持续，其中我们看好的黄金珠宝板块在三季度有不错表现。除了我们一直看好的标的，展望四季度，转基因和生猪养殖板块进入了可以考虑的范围，我们也有一定的加仓。

刚刚过去的2023年上半年，像是一部浓缩版的微电影。去年底根据疫情新形势，中央对疫情防控做出重大调整，社会进入到乙类乙管的常态化防控阶段。在短暂的闯关之后，全国人民带着对未来的美好憧憬进入到了后疫情时代的新常态，以春节走亲访友、出行及旅游产业链为代表的消费复苏景象比比皆是，作为经济晴雨表反应的股市中的消费板块也迎来了一波久违的行情。但是，进入二季度以来，消费复苏的脚步有所放缓，这里面叠加了消费信心、购买力以及一季度消费透支的多方面影响，消费板块也有所回调。

2023年一季度，A股市场呈现显著的结构性投资机会。市场整体延续了去年四季度的估值修复，但由于疫情后经济复苏节奏和外需走弱的影响，价值方向的消费、建材、金融等板块表现较为平淡，科技成长方向的计算机、通信、传媒和电子板块则在GPT4.0等人工智能技术进步驱动下呈现出大幅上涨。权益市场的结构性分化特征从2020年开始显性化，并在今年一季度更为显著，原因在于三方面：首先，美联储加息预期在个别银行风险事件后得到大幅放缓，宏观流动性预期改善有利于成长风格；其次，海外人工智能技术在2022年4季度取得较大进展，并推动国内相关企业投入资源进行跟随式复现研发，国内外围绕人工智能模型的新型生态体系正在快速构建；最后，A股市场增量资金供给有限，市场投资者前期超配的新能源、顺周期经济复苏板块由于基本面和投资逻辑边际减弱，资金持续流出到人工智能驱动的TMT科技方向。因此在行业角度，我们注意到科技成长方向获得持续资金流入，新能源、生物医药、顺周期经济复苏方向持续资金流出，市场整体呈现出显著的结构性行情。宏观经济方面，今年一季度的关键词是“稳中向好”。疫情后随着国内正常生产生活的恢复，居民出行消费得到了很大程度的恢复；房地产市场在一系列政策支持下，购房者信心得到修复，一季度全国大中城市一、二手房市场均呈量价齐升的修复局面；制造业出口方面，一季度在强势美元背景下外需整体走弱，但国内制造业在疫情后努力扩大出口市场份额，制造业PMI指数仍保持扩张态势。地缘政治角度，俄乌军事冲突仍处于拉锯博弈局面；在经济增长预期“中强美弱”背景下，中国的国际地缘政策能力和意愿相比去年显著加强。港股市场在经历2022年四季度大幅上涨后，2023年一季度仍呈现出一定韧性。流动性层面，今年一季度市场无风险利率整体较为平稳，十年期国债期货在去年四季度显著下跌后整体平稳。市场整体流动性较为充裕，央行3月中旬全面降准0.25个百分点，这也是2022年以来的第三次全面降准。海外方面，美国个别银行由于美债利率快速上升引发资产价格重估并演变为信任危机，这表面当前美国等西方国家的高利率环境已经对金融系统安全构成负面影响，因此美国在3月宣布继续加息25bp至4.75-5.00%目标区间后，表态趋于温和。考虑到美国通胀数据开始回落和对经济衰退的担忧，我们认为美国在2022年初至今9次加息后，加息进程宣告结束，这将有利于全球新兴市场表现，也给予了2023年国内货币政策的发力空间。因此，流动性层面我们预计二季度将延续过往的有利局面。综上，在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们对2023年二季度市场维持结构性乐观看法。首先，我们认为人工智能技术突破将是提升全要素劳动生产率的巨大潜力，以Bert/GPT大模型为核心的生态体系将逐步建立，同时以LLaMA为代表的开源模型和底层算力的通缩将推动人工智能实施成本的大幅降低。因此，尽管短期市场涨幅较快，但我们认为围绕人工智能底层算力、中层基础设施，上层模型和顶层应用的投资机遇刚刚开始，并将持续获得产业和资本市场的资金流入。其次，我们认为随着国内经济复苏的底座逐步坚实，二季度将延续经济复苏局面，考虑到去年二季度的低基数，受益于总需求企稳回升的消费、建材、金融以及部分周期品仍将兑现较快的恢复速度，因此也有一定投资机会。最后，自主创新和能源革命仍将是中长期的投资主线，相关的半导体、基础软件国产化以及储能、光伏、电动车以及新型电网技术仍将涌现出投资机会。组合管理方面，我们观察到在疫情“闯关”后，2023年一季度全国主要城市出行和场景消费数据继续改善，国内消费逐步走出疫情的阴霾。但由于居民收入水平恢复的滞后性，整体消费意愿的提升较为谨慎和缓慢，同时房地产市场在经历一季度中的快速修复后，3月下旬新房和二手房市场交易活跃程度有所下降，这些导致了投资者对消费复苏持续性的分歧。展望二季度，我们预计当前的消费复苏局面将延续，但潜在的需求侧政策将逐步扭转较为谨慎的市场预期。居民住房、汽车、出行等主要消费场景将在潜在政策推动下，走向更为坚实和稳固的复苏。长期看，伴随着一系列稳增长政策措施落地，全国规模以上工业企业利润也将见底回升，届时消费行业整体投资机会将更加确定和显著。行业角度，我们重点关注啤酒、大众白酒、化妆品、医疗服务、免税、旅游、餐饮、互联网等细分行业的投资机会，当前这些行业估值处于历史中位偏低水平，具备较好的投资性价比。风险层面，我们预计2023年二季度市场主要的风险因素将转移到海外宏观层面。西方发达国家货币利率的快速上行，已经导致不稳定因素显现，我们认为美国硅谷银行以及瑞士信贷相关事件并非宏观风险暴露的结束，相反，与国债利率挂钩的债券和抵押品价格重估，将对西方金融体系构成新的冲击，并影响到全球宏观经济稳定。此外，全球化秩序的破碎和重构，将导致全球供应链体系的失序和紊乱，冲击到关键商品的有效供需平衡，这些都将导致经济体系的运行效率降低，全球经济复苏的节奏将更为波折。这些将是我们二季度密切关注的主要风险因素。