国联景惠混合A(013190) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品的权益持仓较大程度上偏重于大盘红利的低估值板块，加上9月份债市出现了一定幅度的调整，影响了产品净值表现，但产品在三季度还是保持了正收益。

从国内经济基本面看，2025年一二季度实际GDP增速分别为5.4%、5.2%，总体好于预期。二季度初，自特朗普上任后再次开启贸易战，受此影响，中国对美出口以及社会预期均有明显下行。为对冲经济下行风险，国内稳增长政策同步发力，央行于5月初宣布降准降息，货币政策也趋于宽松，随后中美贸易谈判取得进展，关税暂缓好于预期，出口动能以及社会预期均有所修复。总体来看，上半年在面临内外部压力的同时，配合政策托底对冲以及预期引导，国内基本面表现出较强的韧性。市场方面，上半年债券市场收益率呈现先上后下再维持震荡的走势，一季度受资金面偏紧以及债市前期抢跑影响出现回调，4月贸易战开启后叠加资金面转松，债市收益率整体快速下行，截至上半年末，短端一年期国债到期收益率较去年末上行约26BP至1.34%，长端十年期国债到期收益率较去年末下行约3BP至1.65%左右，收益率曲线趋于平坦化，另外从结构上看信用债表现明显好于利率债，中债新综合总财富指数上半年共计上涨1.05%。权益市场方面，上半年总体呈现震荡偏强走势，沪深300指数略微上涨0.03%，国证2000指数上涨10.71%，受宽松流动性推动，结构上小盘股表现明显好于大盘股。可转债方面，中证转债指数上半年上涨7.02%，亦表现不俗。本产品在2025年上半年侧重于纯债和大盘红利类股票的投资，期间纯债和红利风格先后遭遇了一些波动，但整体而言，组合侧重于使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

2024年底，中央经济工作会议关于“适度宽松”的货币政策表态叠加非银存款自律协议，市场的宽松预期带动长短端利率均大幅下行。然后25年初以来，在前期稳增长政策的延续发力作用下，基本面数据不差，同时央行通过基础货币的投放控制短端资金利率如DR007持续高于7天逆回购政策利率，使得市场对于前期的降息宽松的预期明显修正，一季度长短端利率均出现一定上行。权益方面，一季度震荡为主但结构分化，上证指数略有下跌，在基本面表现尚可叠加DeepSeek驱动国际资金对中国科技实力以及资产重估下，科技板块以及小盘股获得较大超额收益。可转债方面，中证转债指数在一季度上涨3.13%。本产品在权益风格方面偏向于红利和蓝筹，在一季度的表现有所拖累，债券方面也进行了调降杠杆和久期的操作。整体而言，本产品通过针对性的操作尽可能降低净值回撤的幅度。

从国内经济基本面看，2024年国内实际GDP增速分季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度总体回落。9月底国内政策进行了积极的调整，具体对防范化解地方债务风险、推动房地产市场止跌回暖以及扩大内需等多个方面进行了部署，在稳增长政策发力带动下，社会预期有所修复，四季度经济数据出现了较明显的改善。2024年债券市场收益率下行幅度较大，全年中债新综合总财富指数上涨7.63%。权益市场方面，2024年总体先跌后涨，全年上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%。可转债波动较大，在2024年中基于股市表现和对转债退市和违约风险的担忧，转债下跌较多；但9月底之后伴随权益市场大幅上涨而修复，全年中证转债指数上涨6.08%。本产品运用资产配置框架筛选资产并适度调节仓位，权益风格偏向于大盘红利等，纯债部分综合运用利率和信用的投资。全年来看，配置方向和市场风格比较契合，净值表现较为平稳。

三季度国内经济基本面依然处于逐步复苏的阶段，在9月中旬的大部分时间内，债券表现较好，而权益资产的走势偏震荡。但政策方力度在9月底之后出现了明显的抬升，因而触发了阶段性的股债跷跷板效应，权益市场迅速从低位连续大幅反弹，而债券尤其是信用债收益率上行幅度较大。本产品中的权益持仓侧重于高股息和大盘蓝筹类板块，在权益市场反弹中为组合做出正贡献。可转债部分作为权益的互补，以中小盘、但期权价值较高的品种为主。纯债部分在三季度整体提升了久期，在9月中旬之前对冲了部分权益市场的波动。

2024年上半年国内经济基本面仍然处于逐步复苏的过程中，政策保持了适度的定力，资金面维持偏宽松的状态。整个上半年债券类资产收益率呈现震荡下行的走势，而权益市场在1月底和6月份先后出现一定幅度的波动。可转债在二季度末出现波动，各个品种均有下跌，其中低价的中小盘转债跌幅较大。本产品的权益投资侧重于行业龙头、高股息等资产，相对于业绩基准而言保持了较低的波动率；债券部分在二季度提升了久期；随着二季末可转债的整体下跌，新增了部分可转债的配置。

2024年年初以来，国内经济基本面仍然处于逐步复苏的过程中。政策保持了适度的定力，市场对于短期的经济走势存在一些分歧。资金面维持偏宽松的状态，债券类资产尤其是期限偏长的品种在一季度表现优秀，债券类资产进一步呈现收益率下行、期限利差和信用利差压缩的走势。权益市场波动较大，在春节前后反弹，最终主要指数在一季度取得了正收益。可转债在波动的市场环境下体现了相对稳健的特点，具有一定的超额收益。本产品在2024年年初以来更偏重于债券资产的投资，组合适时提升了久期和杠杆；权益资产维持了较低仓位，结构上倾向于高股息类和大盘蓝筹类股票；可转债方面，逢低吸纳了少量性价比较高的品种。整体而言，组合比较注重权益、可转债、纯债资产的均衡配置，在一季度获得了正收益。

2023年的经济基本面仍然处于逐步复苏的过程中，政策保持了适度的定力，市场对于短期经济走势的预期始终存在一定的分歧。整体来看全年债券表现较好，呈现较低波动、收益率下行、期限利差和信用利差持续压缩的走势；权益市场经历了较大挑战，全年的机会不多；可转债的表现强于权益，具有一定的超额收益，体现了相对稳健的特点。本产品在2023年的权益投资侧重于行业龙头、高股息等资产，相对于基准来说波动率较低；债券部分维持了一定的杠杆和久期，对净值做出了一定的贡献。全年来看，组合的回撤低于同类型基金的平均水平，并获得了正收益。

2023年三季度经济整体表现稳定，但在局部领域出现了一定的下滑，8月份之后政策力度开始不断加大，稳增长的措施陆续出台。在财政政策开始发力的同时，9月份资金面出现了边际上的收紧。权益市场的信心还在修复过程中，海外美债利率再次向上，北上资金的持续流出对股市也造成了压力。债券收益率在三季度先下后上，出现了一定的波折，信用债的波动整体小于利率债。本组合在三季度较之前采取了更加稳健的配置策略，降低了权益部分的仓位，结构上以红利、价值风格为主；纯债部分以中等久期、高等级品种为主。

回顾2023年上半年，我国经济动能呈现前高后低的态势。年初随着疫情的消退，生产和消费快速恢复，PMI指数明显回升，显示国内市场活力提升。进入二季度，我国经济复苏进程有所放缓，各项经济数据均出现回落。由于需求不足、价格偏弱，经济内生动能不足，生产端出现去库存现象，一定程度上加大了工业增加值和价格的下行压力。工业生产放缓，PMI指数重回荣枯线之下，内需相关行业表现疲弱，物价水平维持低位。固定资产投资增速回落，其中基建投资保持韧性，制造业增速低位企稳，房地产投资跌幅扩大。全球贸易需求承压的大背景下，出口增速转负。内需转弱，消费倾向低迷，居民端去杠杆仍在继续。信贷投放有所放缓，结构特征依然明显，居民端中长期信贷仍未见回暖。政策上保持了定力，货币政策稳健且精准有力，适时降准并下调OMO、MLF及LPR利率，降低了实体融资成本，市场流动性保持充裕。在此宏观背景下，上半年债券资产表现强势，各品种债券收益均有所下行。年初在经济复苏的“强预期”下，中长端利率债品种震荡调整，短期限信用债品种备受追捧，信用利差不断压缩。进入3月份，随着经济数据及高频数据走弱、经济复苏压力增大，中长期利率债品种开始加速下行，6 月中旬随着央行降息落地，10年国债利率降至2.6%的水平，随后展开震荡。权益市场1-2月份整体是顺周期方向的资产表现较为领先，但3-6月份随着基本面低于投资者的乐观预期，顺周期资产表现相对落后，而主题方面的国企改革和人工智能板块的行情则贯彻整个上半年。上半年组合采取相对稳健的债券配置策略，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债为主，权益方面我们一季度以顺周期资产为主，但由于3月份过后经济状况的变化，我们迅速调整了持仓结构，持仓中减持了相对持仓较多的消费和医药，将更多仓位集中在相对低估值高股息率的个股上面，持仓的个股数量有所增加，相对更加分散，后续我们会紧密跟踪宏观经济政策、经济周期状态来及时调整组合。

2023年一季度，我国经济复苏已得到初步验证。随着疫情的消退，生产和消费快速恢复，以基建为代表的固定资产投资仍是托底经济的重要力量。1-2月PMI指数明显回升，尤其是2月制造业和非制造业PMI在扩张区间内进一步上升，显示国内市场活力提升，经济恢复基础进一步增强，经济景气水平持续回升。进入3月动能有所放缓，制造业PMI较2月有所回落。结构上，供给与需求继续环比改善，内需好于外需，依然位于扩张区间。固定资产投资方面，基建投资维持高位增长态势，房地产投资跌幅收窄，制造业投资维持稳定。在此宏观背景下，权益市场一季度主要行业的涨跌分化较大，科技股在AI主题的的引领下表现强势，另外受益于基建回升的央国企表现也较为突出，过去几年公募基金重仓的板块如电力设备新能源、消费、医药表现则相对落后，我们相对看好中国经济向好的趋势，将更多的资产配置在和经济活动关联较为密切的行业，一方面是看好消费场景的修复，如食品饮料、消费医疗，另一方面也看好投资领域的回升，如房地产产业链、通用机械等领域，尽管这些细分行业在一季度股价并非一帆风顺，但我们认为随着中国经济的持续回升，企业的订单、销售、盈利都会迎来新的上升通道，股价阶段性影响因素比较复杂，但最终会回到企业基本面。我们会继续坚守价值投资的风格，在合理的价格基础上，选择具备持续高质量增长能力的公司。债券市场呈先弱后强的走势，品种上分化较为明显。年初在经济复苏的“强预期”下，中长端利率债品种震荡调整，短期限信用债品种备受追捧，信用利差不断压缩。进入3月份，随着部分高频数据转弱、2023年经济增长目标不及预期，央行超预期降准等因素的作用下，利率债品种陡峭化走强。组合采取相对稳健的债券配置策略，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债为主。

2022年受到疫情反复、地产风险释放、国际形势动荡等因素的扰动，我国经济面临了较大的下行压力。在诸多不利因素影响下，全年GDP同比增长3%。从节奏上看，经济开局良好，进入3月份上海等城市疫情爆发，防疫形势严峻，对供需两端造成较大冲击。三季度疫情得到控制，维稳政策不断出台，复工复产逐步推进，但多地出现地产烂尾、断贷现象。四季度疫情卷土重来，叠加外需回落，经济再次下探。随着疫情快速达峰，以及防疫政策的调整，经济修复动能有望重启。投资方面，基建投资成为托底经济的重要力量，全年同比增长10.04%；在相关产业政策、信贷政策的保驾护航下制造业投资韧性十足；房地产周期下行，商品房销售跌幅扩大，房地产投资收缩加剧。在疫情的两度冲击下，工业和服务业生产收缩加剧，企业经营状况恶化内需持续走低，居民消费需求下降，居民部门杠杆率下降储蓄率提升。国际形势动荡，海外通胀高企加之美联储持续加息，外需逐步回落。货币政策维持稳健，全年进行了两次降息、两次全面降准操作，市场流动性维持较为宽松的态势。在此宏观背景下，债券市场走出了一波跌宕起伏的行情。上半年债券资产窄幅震荡，下半年债券收益率先下后上震荡幅度加大。尤其是信用债品种，1-10月份在宽松的流动性环境下备受追捧，走出一波资产荒行情，信用利差不断压缩。进入11月份，随着疫情和地产政策的调整，利率债品种率先调整，加之理财赎回的负反馈效应，引发了信用债品种较大幅度调整。基于年初对债券市场的判断，我们在债券资产的配置策略上以稳健的票息策略为主，在久期的摆布上更加谨慎，注重组合流动性的管理。并抓住了年底信用债品种调整的配置性机会，择机提高组合的静态收益。权益市场方面，2022年是较为艰难的一年，在过去一年我们看到了很多和过去经验中完全不一样的变化，比如俄乌冲突，可能是绝大多数投资者在从业经历中前所未见的国际环境，能源结构的变化，酝酿了很多潜在的风险，但期间也诞生了很多大级别的细分行情，比如光伏逆变器、储能以及油运，但这些机会并不会存在于经典书籍或者过去的经验之中，它更多地考验的是你的研究广度和深度，以及先人一步的逻辑思考。过去一年，我们身处在国内外不同步的经济周期中，海外的通胀和加息，国内经济增速的放缓，形成了较为显著的反差，期间汇率的变化，美元的周期，外资的流入流出，疫情变化给A/H股带来了很大的压力，全年除了极少数行业能够实现正收益，绝大部分行业表现不景气，从全年来看，我们在新能源、医药以及汽车行业中获得了一定的收益，但在我们相对擅长的消费品行业中，则付出了较大的代价。