中银增长混合C(012236) - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速；消费增速进一步放缓；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场分化，市场向产业趋势确定性的方向聚焦。组合维持了在AI产业链和有色金属的配置。同时在市场轮动的过程中，通过精选个股抵御市场波动。当前市场在延续了三个季度估值扩张的逻辑后，对于盈利侧能够上修的板块格外重视。我们认为这也为26年的市场风格埋下线索。26年盈利因子驱动将更加重要。一方面，我们继续看好成长板块中能够持续创造业绩高增长的AI及其他相关板块；另一方面，在全球康波萧条阶段，大宗商品相关板块也具备超额收益。尽管AI和商品两类资产在25年都有一定程度的涨幅，但从定价角度评判，其估值体系并未出现泡沫，仍旧具备配置性价比。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。从经济增长动力来看，消费增速放缓；投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长。2.市场回顾三季度股票市场，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度权益市场呈现先上涨后震荡的走势，强产业趋势板块如AI等成长板块相对大盘指数具备显著超额收益；价值板块如有色金属等也同样相对指数跑出超额收益。展望后续，当前市场对于成长和价值板块定价基本面合理，成长和价值风格性价比相似。故预计市场上涨结构会呈现再平衡走势，风格上更加均衡。本基金四季度会均衡化组合，在各个板块选取中长期具备超额收益的个股。通过持仓的均衡和个股质地来平抑组合波动率，为持有人创造更好的收益和持股体验。长期维度，我们依旧看好AI带来的人类生产效率提升的投资机会；同时关注康波萧条期下供给侧驱动的周期品投资机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。从经济增长动力来看，消费增速加快，基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长。2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。本基金跑赢基准。3.运行分析持续增长长期策略重点布局具备持续增长潜力的板块和个股。关注的领域主要有两类，一类是产业趋势高景气赛道，在高景气的赛道上能够诞生更多的高成长公司；另一类是行业和格局较为稳定、盈利能力稳定或不断抬升、估值合理的个股板块龙头。上半年权益市场波动较大，主要受全球宏观事件扰动波动率加大。一季度基金对于部分海外风险敞口较大的资产进行了减仓，着重配置在了国内相关产业链。在事件扰动过后，根据当下的基本面和产业趋势，在二季度配置了部分绝对景气板块例如海外AI产业链、淡季基本面仍旧强势的有色金属板块等，进而在半年度取得一定超额收益。展望后续，短期预计市场将呈现两级表现，一方面高景气板块持续贡献相对收益；另一方面，低位板块不断轮动。策略上，组合将采取均衡配置的思路。一方面，对于景气板块时刻关注产业长趋势变化和个股定价合理性；另一方面，对于低位板块寻找长期盈利稳健标的逢低配置。争取分散组合风险暴露，控制回撤。通过对于产业的理解和阿尔法能力，应对市场周期的变化。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。3. 运行分析2025 年一季度，中国权益市场呈现结构性分化，科技自主可控、人工智能、创新药、机器人板块表现亮眼。我们看见AI硬件+AI应用的新科技产业周期已经来临，以恒生科技为代表的国产AI在算法、多模态、应用端具备后发的领先优势，deepseek的出现快速的提高了AI应用的普及率，大幅提升了中国科技资产的估值水平；我们认为随着人工智能应用的逐步落地，已经可以期待科技成长的蓬勃时代的来临。同时我们看到伴随中美的大国博弈，稳增长和促进消费政策的重要性日益突出，新消费和顺周期公司有望获得估值提升的机会。在组合管理上，我们在一季度减持反弹较多的硬科技公司、中小市值公司，加仓了AI应用端、有政策支持预期的顺周期方向。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年债券市场延续牛市行情，收益率曲线整体下移，10年国债收益率从2.56%下行至1.68%，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨8.32%，中债银行间国债财富指数上涨9.28%，中债企业债总财富指数上涨5.66%。股票市场方面，今年A股市场在前三季度两度下探，随后伴随国内经济政策的及时转向，9月下旬触底回升。全年上证综指上涨12.67%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨14.68%，中小板综合指数上涨3.96%，创业板综合指数上涨9.63%。3. 运行分析2024年A股市场跌宕起伏，上证指数一度在2月初触及低点2635点。到了9月底，市场在一系列政策利好和资金面改善的推动下，出现了强势反弹，上半年红利风格显著，9月政治局会议后科技成长风格超额显著。市场经过2年多下跌，估值底确立；9月政治局会议明确了政策底；美联储正式开启降息周期，国内货币政策空间打开，经济预期与流动性环境的改善均对市场的回升形成支撑，市场成交量大幅回升，风险偏好提升，机器人、低空经济、AI 算力、AI端侧、半导体国产替代等景气成长性方向表现活跃。在组合管理上，我们在上半年布局了高股息、出海方向，下半年增持了国产自主可控、 AI 应用端、有政策支持预期的顺周期方向。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾三季度债市分化，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨1.05%，中债银行间国债财富指数上涨1.2%，中债企业债总财富指数上涨0.36%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.44%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨16.07%，中小板综合指数上涨15.2%，创业板综合指数上涨26.08%。3. 运行分析2024年三季度A股市场先抑后扬，9月25日政治局会议前，市场对经济前景和政府出台稳增长政策持续悲观，10年、30年长债表现优异，权益市场债券化，市场聚焦在红利核心品种如四大行、水电等核心持仓防御，9月份底的政治局会议，政府对当前经济严峻形势的认识发生了较大转变，努力实现今年GDP5%经济增长的目标态度变坚决，计划出台一系列财政货币政策托底经济，市场风格出现转变，风险偏好快速提升。在组合管理上，我们在三季度加仓了科创50、互联网金融、以及顺周期的地产、建筑，减持了100亿市值以下公司。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，利率债表现相对信用债更好。股票市场方面，上半年上证综指下跌0.25%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.89%，中小板综合指数下跌12.01%，创业板综合指数下跌15.63%。3. 运行分析上半年权益市场跌宕起伏，开年市场单边下跌，微盘股流动性冲击显著，随后超级权重股托底，以煤炭、银行、石油石化、公用事业为代表的红利低波、大盘价值表现优异。市场主线聚焦在超大市值红利、资源、出海、AI算力。在国九条的引导下，风格上市场大市值龙头风险凸显，A股市值5000亿以上的公司除了贵州茅台基本都是正收益，1000亿市值以上公司上涨比例73%，50亿市值以下公司上涨比例5.9%，100亿市值以下公司上涨比例10%。上半年在市场的四条主线中，我们对出海、红利有一定配置，对算力、资源相对欠配，在市值风格上，2季度我们也从哑铃策略向行业龙头策略转变。展望下半年我们将继续努力根据市场风险偏好、边际资金、行业边际景气变化，进行更精细谨慎的选股和行业配置，努力为持有人创造稳健、可持续的收益。

1.宏观经济分析24年一季度美国经济数据持续超预期，房价反弹，服务通胀下降趋缓。同时，欧洲和中国经济也好于预期，加上中东冲突风险上升，大宗商品价格明显反弹。全球制造业复苏明显，美国3月供应管理协会（ISM）公布的制造业指数录得50.3，远超前值47.8，重回荣枯线以上，2月经季调后全部制造业新增订单环比增加1.14%，高于前值-3.82%，高于预期值1.10%。欧元区3月制造业PMI指数为46.1，高于预期值45.7；日本3月制造业PMI指数为48.2，高于前值47.2。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。2.市场回顾全球商品市场看，由于红海局势紧张，OPEC减产，加之美国降息预期下的全球经济复苏预期，一季度原油上涨9%；避险情绪和各国央行大幅增加国金购买量，1季度黄金上涨9%；国内一季度债市品种普遍收涨；股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。指数分化明显，白马为主要权重的沪深300、上证50收红；中小盘以及双创板块调整；3. 运行分析2024年一季度A股市场整体呈现V型走势，春节前受益于“资产荒”和托底资金入市，高股息资产超额明显，一季度以煤炭、银行为代表的红利指数上涨10.12%；全球定价的大宗商品价格持续上涨带动了上游资源板块走强，金铜、黄金、油服板块受益；春节后海外AI新进展，带来算力、AI、机器人等相关成长资产表现活跃，3月后小米汽车发布、两会“低空经济”、“新质生产力”成为新交易主线之一。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。从配置角度，一季度主要配置了有业绩治理改善、高分红的红利国企改革类资产，同时适度布局了估值趋于合理的消费和经济见底复苏的顺周期类公司、以及可能出海带来第二增长曲线的制造业公司，我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。3. 运行分析2023年股票市场总体震荡收跌，本基金一季度增持了受益于经济复苏相关的消费、有色等行业；二季度增持了科技成长股；三四季度聚集红利国企改革等低估值公司，本基金保持高于基准的仓位，采取行业均衡、精选个股策略，通过自上而下的行业轮动和自下而上的选股策略，未来我们仍将坚持恪守安全边际，通过长期持有优质成长股，努力为持有人创造稳健、可持续的收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升，就业市场维持偏紧状态。美联储7月加息25bps，9月再度暂停加息，但点阵图显示美联储预期年内可能还有一次25bps的加息。欧元区经济动能趋弱，欧央行8月、9月各加息25bps。日本央行7月上调YCC上限，经济表现边际趋弱，通胀水平相对稳定。综合来看，全球通胀整体回落不过仍有所反复，主要经济体央行货币政策可能会继续维持收紧状态，年内或难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体仍偏弱，但经济动能环比略有回暖，PPI与CPI通胀低位回升。从经济增长动力来看，出口增速降幅收窄，消费同比增速有所回升，投资增速小幅回落。通胀方面，CPI低位企稳，PPI降幅收窄。2.市场回顾股票市场方面，三季度上证综指收跌2.86%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌3.98%，中小板综合指数收跌7.42%，创业板综合指数收跌8.25%。3. 运行分析三季度权益市场震荡收跌，基金业绩跑输基准。策略上，基金减持了部分涨幅较大的股票，增加了医药等行业的配置。新一轮科技创新周期下，优秀的科技制造业公司有希望获得比较好的投资机会。同时我们对消费和高端制造等行业中长期仍然充满信心，也会积极关注其他低估值行业的机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家在高通胀和金融条件收紧背景下经济边际走弱，不过体现出一定韧性。美国通胀回落，经济有所分化但仍有韧性，就业市场维持偏紧状态。美联储2月、3月、5月各加息25bps，联邦基金目标利率区间上限升至5.25%。欧元区经济表现分化，服务业好于制造业。日本央行维持基准利率不变，经济边际向好，通胀有所回落。综合来看，全球经济下半年经济下行压力仍存，主要经济体央行货币政策依然处于继续收紧状态，不过可能接近于加息尾声。国内经济方面，经济依然处于弱复苏状态，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，仍体现结构性分化，基建维持在一定强度，消费增速继续恢复，地产维持负增长，出口走弱，CPI与PPI通胀整体走低。从经济增长动力来看，出口与投资走弱，消费有所恢复，基建投资较强，制造业投资仍在相对低位，房地产投资延续负增长。通胀方面，CPI震荡走低， PPI负值走阔。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%。3.运行分析上半年股票市场有所上涨，本基金业绩跑输业绩基准。基金在一季度表现不佳，之后组合进行了一定调整，增加了一些科技行业公司的配置。整体而言，上半年基金业绩表现不够理想。

1.宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家在高通胀和金融条件尚未明显转松背景下依然存在经济下行压力，不过仍有韧性。欧美经济差有收窄迹象，美国通胀继续回落，就业市场维持偏紧状态。美联储2月、3月各加息25bps，在降低银行业风险事件影响而临时扩表。欧元区经济有所分化，服务业好于制造业，欧央行2月、3月各加息50bps。日本央行维持基准利率不变，经济恢复势头尚可，通胀有所回落。综合来看，全球经济2023年全年下行压力仍在，主要经济体央行货币政策可能会维持收紧状态，短期难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体有所回升，投资增速小幅回升，出口延续负增速不过有所收窄，消费有所回暖，地产维持负增长，经济总体处于平稳复苏态势，PPI与CPI通胀均回落。从经济增长动力来看，出口增速继续处于负值区间不过有所收窄，消费在春节效应下增速回正，投资增速也小幅回升。通胀方面，CPI回落， PPI继续回落。2.市场回顾股票市场方面，一季度上证综指上涨5.94%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨4.63%，中小板综合指数上涨6.75%，创业板综合指数上涨8.87%。一季度表现最好的为受到人工智能重大创新和国家数字经济政策推动的计算机、传媒、通信等科技板块。3. 运行分析一季度权益市场上涨，本基金业绩表现不佳，对此我们向持有人表示歉意。策略上，我们对持仓进行了一定程度的调整，在维持了消费和制造业等重点个股持仓的同时，增加了科技行业一些优秀公司的配置。随着新一轮人工智能科技创新周期的来临，一些优秀的科技制造业公司有希望获得比较好的发展机会。同时我们对消费和高端制造等行业中长期仍然充满信心，也会积极关注其他低估值行业的机会。