银华富饶精选三年持有期混合(012178) - 基金投资策略和运作

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大，而只有走在时代前列的新兴产业才能容纳无限的提升估值可能。我们的基金虽然失之交臂了这一科技“牛市”的主线行业，但事后总结，三件事件的共振对此产生了决定性影响：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为市场方向性因素。下面就我们对上述三点的思考和2026年的布局进行阐述：　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，但这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，是人类向科技进步中的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在“牛市”和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。这也是景气度投资的精髓所在。而我们的投资框架决定了对这些新兴事物总是从供给侧看问题，更多的考虑产能过剩、竞争壁垒，从而错失了需求爆发的机会。但另一方面，如同每一次科技革命的后果一样，我们也避免成为其发展所需要的代价本身。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，而这一模式面对内需的羸弱又以出口增长为核心支撑。面对旧的土地财政无以为继、人口约束难以逆转、全球化约束不再友好的外部环境，这一政策将在相当长时段内成为决策层的诊断逻辑和发展理念。这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。由于生产先于消费，过去简单的消费刺激就不可持续。由于战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。跨越中等收入陷阱、实现共同富裕、应对人口老龄化、确保经济安全、解决债务问题，这五只鸟都被寄望于新质生产力的发展。不在这一分配结构优先层级的其他社会行业必然在一段时期内承受压力。这也决定了今年市场巨大的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在被社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应被进一步加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。红利和价值策略往往阶段性跑输，更加考验基金管理人和持有人的定力。　　展望2026年，我们认为上述因素将持续影响市场。无可否认，全球正处于AI带来的一轮创造性破坏的浪潮之中。在时代的创造性毁灭背景下，结构性的繁荣和衰退分化将更加强烈。基金管理人的挑战亦复如是。本基金管理人对2026年的思路受到2025年诺贝尔经济学奖的影响，主要在以下方面布局和应对：　　首先，做好准备面对主题炒作、风格轮动更为剧烈的情况。但另一方面，估值的拔高不可能是无限的。一旦经济进入温和复苏，流动性不再边际更加宽松，则又会发生风格的再平衡。面对创新的随机性，不被创造性毁灭破环的金融和保险行业，仍然是我们配置的主要方向。如果拉开博弈的长度，这些优质标的的估值更为合理，也不容易被替代和破坏。　　其次，需要避免传统红利行业中被替代的旧技术、旧模式或者政策受损行业的估值陷阱。在估值极端分化的市场中，如果公司的商业模式被破坏，那么低估值的保护和短期的红利并不足以对冲其低估值隐藏的下行风险。在这轮周期中，更加需要重视这种陷阱。　　第三，我们增加了传统资源行业，但是在创新周期中不可或缺的能源和金属的投资比重。正如2025年诺贝尔经济学家莫基尔的观点，持续增长的前提是知识积累、制度适配，组合净值的增长亦然。它不应是在某一行业押注的单点突破，而应是体系化演进。本基金管理人将继续聚焦现金流稳定、模式不易受到创造性破坏冲击、有持续分红能力的行业龙头，努力实现绝对收益。

必须承认，作为一只以消费为主攻方向的基金，在报告期内，科技的热潮和吸金效应使得消费方向的投资吸引力略显不足。一方面，必须承认，本轮行情以供给端的扩张为主，从而有可能在短期产生对实体消费的压制作用。但另一方面，任何供给最终都需要转化为最终需求，并且对需求结构产生深刻的影响。这从长期来看，将是消费投资的重大机会。回顾上一轮移动互联网产生的重大供给科技改变，最终也诞生了电商、短视频、游戏等一系列消费上的结构机会。本轮AI侧的重大突破也有可能对消费结构和分布产生巨大的改变和影响。由于本轮科技供给的技术路径尚未收敛，目前还很难产生商业模式上成熟的消费龙头。　　本基金经理主要通过经验和预判对消费布局进行多翼的调整：　　1、有鉴于短期供给端的集中倾斜发力在历史上往往带来短期的内需抑制，出海成为消费公司的必然选择和提升估值的必须路径。在我们观察和布局的消费出海公司中，家电、摩托车和电动两轮车、公交、电动家具、移动电源等一系列公司已经完成了从单纯出口企业和组装代工厂家到品牌、生产、组织的出海架构调整。这些公司经历了贸易战的洗礼，必将成为未来全球制造业占一席之地的重要角色。　　2、在AI的基建浪潮初步完成后，应用必然带来消费结构的重大改变。我们已经观察到AI对电商入口、搜索引擎带来的新机遇和相关公司的重大布局。相较于硬件端的资本开支投入阶段性机会，这些在互联网时代占据流量入口的公司同样很大可能在AI应用测抢占到有利位置从而诞生美国七巨头类似的机会。　　3、在内需方向，相较于传统的消费升级，第五消费时代的来临，更有可能将消费投资的核心从物质消费转向精神消费为主。消费将更关注“真实感、社群连接、自我实现”，为兴趣、文化、体验买单。老龄化、单身社会、宠物、社交需求、情绪价值这些赛道，都可能诞生阶段性和碎片化的机会。本基金也持续保持对上述方向的关注。　　4、在金融消费方面，由于存在着为科技买单的巨大需求和庞大储蓄库存，金融行业仍然面临着好的投资机会，这一趋势并不会由于交易面和资金偏好的原因产生改变。有鉴于此，本基金在报告期主要对上述四个方向进行了重点配置。

在各方力量的呵护下，2025年上半年的A股抗住了贸易战和业绩的重重压力，取得了来之不易正向的收益。面对各种纷飞的热点、主题和科技新方向，富饶主攻的红利和消费方向整体表现不如中小盘和成长股。但在红利和消费的结构上，确实呈现了巨大的分化。具体表现为红利内部向金融股的缩圈，叠加黑色资源红利和公用事业价格压力的萎靡。而消费方向则出现了老消费和新消费的巨大估值差异。现将本基金管理人上半年的主要操作思路和思考分节点汇报如下：　　1、在红利内部的结构分化趋势下，本基金管理人主要基于分红比较的考量减持了公用事业的持股，向金融板块倾斜。在金融板块内部，则减持了全国性大行，向非银行金融、股份制银行、经济造血功能呈现出可持续恢复地区的城商行进行了加仓。如果将大行比做诺亚方舟，而经济发达地区的地方银行比做喜马拉雅，那么在极端谨慎的局面下自然应该向诺亚方舟靠拢。而在系统性风险被政策支撑的时候，历史上部分地区的经济已经无数次证明了其商业精神的韧性。这时我们认为更应注重喜马拉雅式的机会。基于相同逻辑，基金管理人增加了底层资产相同的保险股配置。保险公司的本质是在代际错配中寻找相对确定的利差资产，而目前在负债端成本下降，资产端有明确利差的背景下，具备了良好的金融消费属性。　　2、关于新消费和老消费：在报告期内，以白酒为代表的传统消费公司和以谷子经济为代表的新消费公司之间出现了巨大的估值差距，也促使基金管理人在转换的操作中不断地思考：到底怎样定义新老消费的界限？怎样处理两者之间巨大的估值沟壑？从需求上看，老消费主要满足物质需求为核心，基于基本生活保障。新消费则以情绪价值和个性化体验为内核。从品牌打造和渠道来看，相较于老消费的渠道推力和传统媒介张力，新消费更依靠特定受众和产品异质、媒介多元化来吸引消费者。这就造成了两者在行业竞争格局的巨大差异和对投资定价的巨大挑战。传统消费的格局稳定可以DCF定价（通过预测企业未来的自由现金流并将其按一定折现率折算到当前时间点，以评估企业价值的方法），但却面临总量的下滑和结构的改变。新消费处于行业成长期但竞争格局不稳定，同时当前定价大部分面临高估，使得基金管理人面临着老消费不能买，新消费不敢买的困境。对消费投资增加了难度。目前我们采取了分散投资和波段操作的方式来试图在控制风险的前提下适度参与新消费，同时保持对传统消费基本面底部确认的跟踪，等待时机。　　3、2025年上半年的市场一方面热点不断、精彩纷纭，同时也波动增加，转换频繁。这再一次坚定了本基金管理人对既定策略的决心：那就是自上而下的简单逻辑无法发掘好的公司。拉长来看，优秀公司来自于竞争格局的长期改善和自身竞争力的护城河，不是来自于产业政策和宏观趋势的简单推理。另一方面，上半年在量化资金推动下的筹码博弈和事件驱动也愈演愈烈，对此，我们同样认为，简单的筹码博弈产生不了持续的投资回报。在不停的卖出涨高的优秀公司去追逐低位筹码的过程中，最终等于拔掉鲜花让野草生长。长期来看，良性增长企业比爆发式增长企业更长远更可信。面对各种“技术浪潮”、“宏大叙事”、“专家说辞”、“企业画饼”，本基金管理人采取“知其雄，守其雌”的信息茧房规避策略，力争持续在现金流稳定，分红回报股东的投资标的中争取绝对回报。

过去四年，从宏观经济自上而下的视角看到了大消费和大健康产业的基本面的持续调整，到2024年9月24日宏观政策的反转，以及过去半年时间宏观反复谈及的“维护市场健康发展和楼市稳定，刺激消费，扩大内需”等政策都在战略性的支持消费板块，因此去年底我们的判断就是大消费和大健康产业的春天已到。从一季度基金业绩的表现来看，还是较好的贯彻了我们这几年总结和反思后的投资框架，即“紧跟基金基准为目标，以上市公司业绩增速为抓手，用均值回归的理念指导绝对收益的交易策略”。　　第一、围绕消费扩圈。我们从过去只买白酒和医药中的高roe核心资产，开始扩展到现在三大资产和五大行业内重点公司的轮动交易。三大资产包括业绩驱动的成长股、政策驱动的主题公司，以及分红防御的价值公司，五大行业包括食品饮料、汽车、家电、医药和农业，我们选股思路依然按照买好公司的原则，聚焦在竞争格局更好的龙头公司层面，首选量价齐升和ROE正在提升的公司。　　第二、如何应对公司业绩的波动。即便是最好的公司的业绩也会因为宏观流动性，行业政策，以及竞争格局等不同的因素发生较大的变化，从而影响市场对于该公司中长期的估值体系，巴菲特allin买入并持有的方式其实是一种类似于债券资产买入并持有到期的模式，因为权益类公募基金的资产和负债的久期错配等因素，我们并不能完全复制巴菲特的模式，对于最看好的公司也应该时刻保持“一半清醒一半醉”，积极应对变化才是核心，坚持买入并持有业绩超预期的公司，减持业绩不达预期的公司，在持仓权重中做好优化，这可能是我们更好的投资选择。任何时候我们都不能脱离基本面谈股价，也不要脱离股价谈基本面。　　第三、公募基金为投资人长期获得绝对收益是更加重要的投资目标。当我们把绝对收益分解到每一个股票标的的持仓就可以发现，最终一个基金净值的绝对收益和相对收益是积少成多的，如果把每一个股票当做一个“项目”来运作，从选股到建仓，从权重定位再到预期兑现，只有做完这一套完整的操作，才有可能获得比较理想的投资回报。同样的，如何在这个模式下构建选股失败后的风险控制体系，对于积少成多同样的重要。　　此外，一季度我们还在阿尔法的选择上做了不错的储备，得益于去年四季度对于新消费的学习和研究，我们对新消费有几个不同于以往的认知：　　第一、新消费是建立在渠道平权、信息平权的基础上的。互联网和外卖模式在中国已经根深蒂固，线上线下的成本和定价已经趋于新的均衡，而直播卖货的信息传递和deepseek的信息搜索可以让大家对于几乎所有消费品的信息实现实时平权，那么新消费相比于传统消费来说，渠道优势将很难再构成品牌的护城河，言外之意就是“出众的产品力和品牌力构建”在企业竞争中变得更加重要。举一个最生活的例子，我们线下的餐饮行业现在只能剩下两类门店，一种是借助资本快速开店，品牌连锁模式把成本控到极致，另一种是把产品做好，把性价比做到极致的单一老字号门店。产品讲故事的溢价模式以及单纯连锁扩张收品牌溢价的模式都很难维系了，最终行业的大部分超额收益被磨平，能够维持企业运维，赚取适当的收益率水平就已经很好了，剩者即为胜者。　　第二、产品力和品牌力成为新消费的核心指标，需要具备以下几个条件：（1）供给创造需求。当年的苹果手机，今天的抖音，一个个看似大众化的消费品可能都是从零到一的创新过程而来，只不过这种供给创造需要符合当时的时代需求。（2）要有明确的消费定位，特别是定价权。如何保证在618和双11的大促销中维持自己的价格，如何能在控制线下开店数量的情况下保持同店增长，对于品牌力的维护起到至关重要的作用。（3）产品力一定要和品牌力共同驱动。中国作为世界第一大制造国，制造业供应链非常完备，理论上绝大部分消费品都可以被模仿，后来者可以轻松的进入到竞争序列，因此如何能把产品力和品牌运营相互结合，如同木桶原理，维度越少，每个环节就更不能有短板。　　第三部分是基金操作和对二季度的展望　　虽然我们一季度不少超额收益来自于港股，但是我们还是要清醒的看到里面的风险。千万不要把风格当做阿尔法，最典型的就是中证2000为代表的小市值指数风格的时候，很多小公司涨幅波动显著，我们会以为找到了小而美的阿尔法。今年港股用了2个月的时间指数最高涨幅35%，这是在一个又一个科技利好因素叠加催化结果所致，但是冷静下来，随着市场进入到2025年一季度业绩兑现期，指数开始滞涨甚至调整，也就是之前AH之间的估值价差，特别是分红股体现的估值洼地已经在过去两年经历了好几轮脉冲填平了不少，南下资金最冲动的配置需求可能已经接近尾声，未来的上涨将更多的来自个股的阿尔法价值，而不是贝塔价值，当然如果未来汇率和中美经济发生变化，那么新一轮的港股贝塔的机会依然值得关注。　　A股当前反应的是对于宏观政策预期和基本面兑现的中间地带，市场情绪的波动是每天市场边际交易的主要触发因素，如果要打破当前市场的震荡格局，唯一的可能就是基本面在政策的刺激下，货币和财政政策经过一段时间的运行，真实的落地到了上市公司的业绩层面，那么我们就有望看到整个消费和健康板块进入到夏季甚至秋季的收获期。当前市场反应的只是大环境触底之后，能够找到一些个股的阿尔法，而不是板块性质的基本面变化。随着4月进入到半年周期的季报期，以及两会后政策的落地和执行，我们都会更加关注业绩有望超预期或者出现拐点的公司，行业层面我们还是看好二三季度进入到旺季的家电板块，此外虽然白酒的基本面依然没有向上突出的表现，但是股票的价值底部应该是基本确立了。　　在市场机会来临的时候，我们用过去几年反思后构建和完善的框架要继续坚持，少犯错，持之以恒的为投资者赚取绝对收益是我们长期最正确的目标。

以2024年9月24日为节点，A股终于在各方作用的努力下，摆脱了三年的阴霾，找出了坚实的政策底部并开启了急促反弹，最终收出了难能可贵的年度阳线。我们的组合由于偏向防御，在924之前表现较为抗跌，在之后的急涨中则明显落后。本年度是基金经理思想迭代较大的一年，也是市场变化剧烈的一年，这突出表现为各种现象和理念的冲突。现将管理人本年的认识汇报如下：　　第一，关于被动管理对主动管理的冲击和应对：毋庸讳言，在本年度尤其是三季度以后，包括本基金管理人在内的主动管理出现了大幅跑输基准，落后于ETF的现象。这对传统的公募主动管理形式提出了挑战。传统的主动管理往往以行业景气选择和个股阿尔法基本面为主，但在面临被动产品资金大幅涌入的情况下，主动选择的行业和个股面临一定失效。这就像气球刚被主动捏瘪之后，外力的充气就会瞬间将气球恢复原状一样。行业和个股的涨跌更多的取决于其在指数的权重和被主动管理产品偏离配置的程度。我们2024年的损失部分就来自于这种主动行业选择偏离后又被打回原形的交易损失。我们对此的认识是问题的两面：一方面，必须对此现象的持续性予以尊重，回到重视基准的道路上来，不再以以往的对某一行业的大幅偏离重配来寻求超额。另一方面，则认为长期来看，市场仍然是个股的称重器而非投票机。只要标的能够提供长期回报，或者即使是指数的权重标的但无法长期提供正回报，市场最后还是给予了正确定价。从这一角度，选股人的职业仍将长期存在。基金管理人将在尊重基准行业和能力圈范围的双重限定下，寻找个股的阿尔法收益。同时拉长来看，绝对收益策略可能成为主动管理人相对于ETF的优势之一。　　第二：关于新消费和传统消费的矛盾和思考：毫无疑问，在新的经济形势和社会形态下，以白酒为代表的传统消费升级模式面临消费分级的挑战。在过去高速发展的时代，当全社会愿意为品牌高额付费的时候，长坡厚雪的高ROE护城河使得白酒成为最好的商业模式之一。但现在这一模式却面临护城河不断加宽而城里人口慢慢减少的尴尬。白酒行业最大的风险，在于当需要整体减速的时候，参与者却不愿踩刹车，反而加速踩油门。如果为了不可实现的销售目标而持续叠加库存就能解决白酒面临的问题，那无疑就等于认为印钞就可以解决经济的停滞，印文凭就可以解决智障一样的荒谬。我们欣慰的看到，从三季报起，白酒公司已经共同认识到了库存的问题并开始着手主动去库存的艰难历程。在经历这一过程后，能够理性、冷静、务实，将增速目标化为红利回报给投资者的公司，仍将具有巨大的投资吸引力。另一方面，消费升级向消费分级的转化孕育了大量的细分行业的机会，比如在快消品、功能饮料、宠物食品、情绪消费等等，这些新兴消费行业带来了小公司的空间。但由于这些机会往往是碎片化的，即兴化的和极度分化的，富饶主要试图抓取这些新兴消费的领域。拉长维度看，我们认为当前的消费分级代表了社会长期的走向，那就是年轻人在诉求社会分配的再平衡。在这一再平衡的过程中，投资标的要么实现治理结构优化回馈股东，要么抓住年轻人新兴消费的浪潮，都有望为投资人带来收益。　　第三，对于AI为代表的新兴科技和传统价值投资模式的冲突和选择：回顾2024年，AI为代表的新兴科技投资无疑成为十年度级别的重大方向，但我们的投资模式和选股框架又往往和这些巨大的投资机会失之交臂。一方面，管理人确实对这些重大机会的错失内心复杂。但另一方面，发自内心的声音不断提醒管理人：我们过去的投资失败并不是因为没有买到大牛股，而是在某些能力圈范围之外个股的重大亏损。在能力圈范围之内，管好风险，收益自来。我们确实面临着一轮重大的科技变革和投资机会，但这种科技投资机会同步的是其技术路径的多变和投资失误概率的大增。作为上一轮科技牛市吃过亏的管理人，我们决定选择首先不要做错，然后再争取做对。基于上述理念，我们所有的投资仍将围绕好公司很少，好公司需要为投资者提供持续回报为基石展开。这决定了我们仍将在红利投资上保持较大的仓位，但同时，会在红利质量，红利现金流等不同红利类型下寻找新的投资标的。目前，基于基金契约和规模的特征，富饶在港股红利和红利现金流与成长之间有所兼顾。

由于本基金三季度的主要操作集中在红利资产和金融消费的增仓，在三季度末的大反弹中这些公司表现落后于同行。总体来说，我们既躲过了消费股在三季度前期的大幅回撤，也遗憾的和三季度末这批公司的大幅反弹失之交臂。现将基金管理人的操作思路汇报如下：　　第一，随着政策从刺激供给侧和产业政策为主转向需求侧刺激为主过渡，内需将迎来一定的修复，这样给极度压缩的消费公司的估值释放了弹性。但基金管理人更多的思考，在于长期的宏观层面。随着长期高速增长的放缓和资本回报率的下降，会不会出现即使当内需被意识到需要重新重视而且出现修复的时候，方向也和过去传统的财富效应扩张拉动的消费升级模式不同，会转向以价换量，放弃毛利率提高周转率的方向。再以高端白酒为例，2016年房价快速上升驱动了量减价升的白酒大升级周期，然后又随着房地产市场的调整而结束。而这一轮内需的修复，则是以200-500元光瓶酒的质量升级为结构主导，在这种结构下，过去单纯的以高毛利和定价权为纲的模式，除了个别在金字塔顶端的酒企外，可能都面临价量齐跌和产能增长的矛盾。这些担忧使我们阶段性减配了内需为主的消费升级公司，同时我们需要对资本市场财富效应对需求拉动的持续性和周期予以观察。　　第二，在红利内部的调整方向，我们减持了部分通缩受益的公用事业公司，增加了对金融消费行业的配置。参考其他国家经济历史，出现过政府用宽松的货币政策、机动的财政政策、放松经济管制三支箭来对抗通缩的经验，而股市往往先行反应这一趋势。由于居民开始预期到货币政策和通货膨胀，在收入提高的前提下一方面会提高消费，另一方面也会加大在金融消费品方面的支出。利用资本市场，保险等一系列金融产品来确保自己财富的同步性。同时，如果当金融企业进入以个人消费产品为主的周期，那么其资本开支会大幅缩减，同期分红可以提升，在此阶段其估值也会相应回归。我们据此增加了在个人银行和保险公司方面的投资。　　第三，除了为数不多的几个完成出海战略配置的典范公司外，我们继续低配了中游制造业的公司。当一国的中游制造业存在了为全球准备的产能，外需却可能面临以邻为壑的大拆解模式的时候，基金管理人需要提高对产业链的提前把握、博弈的能力。　　随着政策对经济问题的客观认识和对需求管理的转向，我们对市场的底部抬高确定乐观。但是这一趋势需要时间的验证和精密的政策技术团队的把握。当前火热的行情一方面反映了市场对这些转变的信心。另一方面，市场长期向上一定取决于经济的上行。而我们始终相信，优秀的现金流公司能够穿越外部喧嚣。拉长周期来看，投资标的只要具备高耸的竞争壁垒、稳定的商业格局、优秀的股东回报，在一个越来越注重现金流和治理结构的日趋成熟的市场，不需要奇兵制胜。

本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费的减持和对出海行业的转换。我们的主要思路如下：　　第一，对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转型的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。　　第二，我们加大了对以家电和汽车为代表的出海企业的配置力度。很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企、而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界正在打造或者已经展现出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。　　第三，本基金加大了对红利模式公司的配置，这些公司主要集中在中药消费品。其特点是现金流出色，但PE低。我们的认识维度，红利投资并不是单纯的股息率高低，而在于其商业模式的稳定性和对资本消耗的成熟阶段性。本基金管理人认为，如果在一定阶段内，资本投入回报率的下降成为主导因素，那么就会出现资源消耗大于GDP增长，又大于企业盈利的情形。在这一场景下，原来这些现金流稳定、低PE的中药类公司，则可能出现估值的系统性提升。　　在过去的半年中，本基金的持仓仍然以消费为主，但是持仓比重和行业思路比过去的两年发生了一些转变。但本基金管理人认为，这些转变对于自己来说，就像涅槃一样必要存在。本基金管理人将继续以中国的优秀企业为榜样，不停努力。

相较农历年前过度悲观的市场氛围而言，农历新年后投资者似乎冷静了许多。在较低预期的背景下，一季度整体经济显示出一定韧性。本基金管理人对一季度的持仓做了微调，延续了去年四季度以来的思路：从专注在食品饮料的投资，到现在均衡的关注消费领域；从过去只关注产业趋势，到现在更关注公司治理。　　首先，从专注到均衡。过去三年，本基金管理人在消费领域的投资专注在食品饮料行业，原因在于不论是从商业模式还是业绩增速，以白酒为主的食品饮料行业始终领先于家电、汽车等其他消费行业。三年前，尽管其静态估值已经较高，在当时经济环境线性外推的思维模式下，我们认为时间能够熨平估值。但是线性外推的假设没有成立，估值在随后的两年回到合理位置，造成了我们净值的损失。宏观环境从来无法预期，我们所能做的应该是适时地适应环境，找到符合当下以及有潜力穿越周期的消费行业和公司。未来的消费环境也许会有一些变化，消费行为和习惯也会随之改变。一方面，之前的“面子消费”，到现在可能更追求“里子消费”，有更好的性价比、更强功能、更实用可能是未来消费的方向；另一方面，不仅仅是满足实用性需求，消费者可能更追求产品带来的“情感链接”和“情绪价值”。所以，我们也会从原来只专注于食品饮料，到现在更多的拓展眼界和思路，从原来的只看“高速增长”，到现在的更关注“高质量增长”。　　其次，从产业趋势到公司治理。产业周期上行，全行业都能有较好发展，在二级市场的体现可能是小公司的涨幅更甚于龙头。产业周期始终跟经济周期或者政策周期相关，当行业下行，公司治理会尤为重要。优秀的公司会做出适时调整，以应对经营上的困难，同时在二级市场上，管理层对回购注销、分红以及再投资做出孰轻孰重的决策。相反，无法应对产业周期下行期的公司，不管是经营还是估值层面，最终可能只剩下一地鸡毛。企业治理结构的觉醒之时，会给长期投资者带来划时代的投资觉醒和变革。仍然以白酒行业为例，白酒行业本来是一个慢换代、缓增长、高壁垒的行业。几十年来，很多产品更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高。因此，白酒行业的竞争规则和其他行业是完全不同的，如果在短时间内体量快速增长，制造神话，往往最终不及预期。我们自己的投资曾经就走过这样的弯路。在某种程度上，这与我们的投资是相似的，白酒行业并不是考验爆发力的行业，而更像是考验长跑马拉松能力的行业，它更多的是考验参赛选手的长期耐力、节奏把控和综合能力的持续提升。一方面，这个行业仍然具有厚深的护城河和长坡厚雪，如果管理层或者股东出于短期诉求，盲目做大收益，那么长坡厚雪也有可能变成一潭泥沼。　　展望二季度，我们对国内的经济环境并不悲观。只是过去我们熟悉的高速增长可能逐渐转变成“高质量增长”。所谓“时势造英雄”，每个时代都有特定的发展主线，我们会继续以开放的心态，以高质量发展的眼光去拓展研究和发掘消费和健康产业的投资机会。

2023年确实是让不少投资人迷茫的一年。我们的主要节奏，也经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于必选消费公司、红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误是在上半年仍然持有了次高端白酒和医美等对消费升级斜率比较敏感的公司，而这些公司虽然个体比较优秀，但在行业的大趋势面前估值下降的速度远快于业绩的提升斜率，给组合造成了较大的损失。在下半年，本基金管理人的主要操作方向是对这些公司进行了阶段减持，对家电、医药等必选消费、以及具有稳定红利分配的纺服以及运营商等公司加大了配置。总体来说，我们的配置方向转向新形势下的消费分级；由原来的重点倾向高毛利消费品转向基本消费品。其实世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。我们的主要思考如下：　　1、关于白酒：酒类仍然占到了本基金主要仓位的一半水平，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味的再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景无异发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。这也是我们仍然在各香型的全国龙头和地方酒的优秀公司保持了重仓的原因。放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。　　2、关于医药：经过下半年的调整，行业的持仓结构有了一定优化。市场担心的政策扰动、价格下降等负面影响都有了较充分的反映。随着过去几年疫情对行业的影响消退，后疫情时代的医药行业有望回到一个平稳状态，比如手术如期推进、新药持续研发等，更重要的是，对自身健康的关注度进一步提升。老龄化的问题也近在眼前，相关的严肃医疗以及自我诊疗相关的药品、器械、医疗服务都可能是新的方向。　　3、关于红利：相较于过去，本基金在2023年特别是下半年以来增加了对红利企业的投资力度。由于行业特色的原因，这些公司普遍分布在家电、纺织服装等必选消费，以及运营商、煤炭、石油、公路等传统资本开支已过的基本需求类行业。我们认为，这是和中国人口结构、经济发展阶段以及本基金投资导向相匹配的长期策略。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等等等。如果每天都在对这些问题而做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，本基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。

本基金2023年度三季报分为两个部分，第一部分汇报组合投资内容的变化，第二部分则为这些变化背后基金管理人思路的调整：　　首先，本基金投资组合的配置在白酒、啤酒、化妆品、医药和其他大众用品上做出了调整。对于白酒部分，我们认为这一行业的减量投资和龙头属性在继续加强。在这一过程中，马太效应决定了一步落后者可能步步落后，而全国和特定区域范围内的领先者将不断扩大优势。我们过去在这一投资领域曾出现过判断失误，那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响。在实地调研中可以发现，安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击。一些次高端企业受益于过去几年铺货，这两年也受制于疫情后的高库存，因为我们更加关注库存率先下降的次高端白酒。在啤酒方面，实地调研的数据告诉我们，消费升级的趋势仍在持续，但同时也伴随着低端消费的总量持续下降。这一量和价的左右互搏带来了边际资金对短期销售数据的博弈和股价波动。也同时促使我们对销售渠道更加深耕细作的龙头进行了集中。啤酒的生鲜化和高端化将成为此轮升级的主趋势，对此基金管理人仍然保持信心。　　相对于食品饮料的集中投资，本基金减少了化妆品和医美以及医药的布局，同时增加了衣食住行其他三个方面的分散投资。这些投资对应了经济发展的特定阶段出现的新现象。一方面，本基金管理人发现基于女性消费品的投资除了顶奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界范围内发生了变化。不同于男性消费可以在长时间内同时粘性于多个消费品类比如浓香清香酱香并不互斥，女性消费种类似乎更容易受制于口红效应的影响，并且在短时间集中倾向于某一种类和品牌后再突然转向。这造成了女性消费品除了有限的几个顶奢品牌外，容易出爆品，但也容易出弃品。在经济转型的特定时段，这种投资的把握难度在增加。另外，医药行业具有一定的不确定性。与此同时，我们发现无糖茶饮、特种兵出行这些消费正在方兴未艾。我们仍然信奉消费行业存在着基于供给创造需求的萨伊定律。例如无糖茶饮已经成为年轻世代新的“咖啡因”饮料，他们更多关注到健康与口味的结合。　　第二部分，我们增加了对低估值品种的比重和配置，这映射了基金管理人投资思路的在这两年市场调整调整中量变到质变的变化，摘要汇报如下：　　一方面，过去两年未能获得正收益的投资，使我们认识到必须面对现实，那就是在一个存量甚至减量博弈的市场，投资的难度在系统性增加。如果自忖没有即时参与博弈并事后果断退出的能力，那么事前say no也许是次优选择。我们的投资组合历经了从2021年6月到2023年6月为止长达24个月的市场调整。这一市场调整不断地以极端方式考验我们底层逻辑到底如何，策略是否具有长期性，以及每一笔投资和每一个策略是否在这种最差的情况下依然能够安然度过。当初在过高pe时买入的乐观假设，在悲观环境下能否实现或者至少逻辑坚持自洽。否则，这些投资都在市场调整的考验下轰然崩塌。在这种情况下，与其期盼或者预期市场调整过去和市场能对自己的组合重新赋予高估值，不如搞清周期的位置，以及确保组合在不管任何情况下都能经得住折腾的鲁棒性。我们在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的。一旦组合的估值过高，现金流和peg的增长不匹配，这些投资就会在市场调整中显出原形。抛开短期的资金博弈和喜好因素，投资最终还是会回到买公司、市场先生、安全边际和能力圈四个基本因素上。而只有具备充分过冬能力的公司和投资策略，才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。　　展望后续，随着国内政策逐步发力，消费的基本面有望持续改善。人民群众对消费升级的希望和对美好生活的向往一直都在，不管从国际对比还是消费倾向变化看，消费仍然有不错增长的细分领域，但是需要更积极仔细地寻找。同时，把高ROE、高分红等指标作为基础，以高质量发展的眼光去拓展研究和发掘其他行业的投资机会。

二季度的宏观经济表现出了一定压力。投资、消费在一季度的高点后逐渐回落，过去两年表现较好的出口数据也差强人意。市场也完全选择了有海外映射、短期不需要太多业绩的宏伟叙述主题。上半年我们错误地判断了国内经济复苏的速度，忽略了经济可能出现的二次探底。农历新年后，报复性的消费让我们误以为国内的经济可以直接恢复到疫情前状态。消费力不足或者说需求较弱从五月开始逐步展现，五一和端午长假旅游出行热度高，但收入增长不及人次增长。三年疫情影响部分人群收入，叠加青年失业率的高企，“伤疤效应”需要更长时间恢复。一些长期的影响因素，如中美关系、出生人口等问题由于自媒体的多重曝光，也让市场更为悲观。此外，之前普遍被市场预期的美国经济衰退并未如期而至，在美国加息、国内降息的背景下，汇率变动使外资持续流出。　　在疫情结束后的上半年里，消费投资表现的不理想对我们提出了严重的挑战。但也正是这一局面促使我们做出了深刻的思考和相应的调整措施。首先，降低了持仓的集中度，减少个股经营风险带来的负贡献。过去两年的时间里，从高ROE、到PEG、到高分红、到主题投资，主流的投资方法一再变化更迭，如果我们执拗于之前的高集中度持股，碰到宏观经济下行阶段、或者行业有较大基本面变化时，个股风险会明显放大。因此在原本的投资框架不变的基础上，把原来攻击性较高的茅，阶段性转化成有一定圆弧度的盾，在不利的阶段下可能起到一定的保护作用。　　其次，在配置层面上减仓可选消费、增加了必选消费，主要体现加仓医药。对于整体消费而言，市场最担心的是青年失业率较高，带来收入的减少，从而消费力的减弱，会影响消费升级的大逻辑。在这种大背景下，医美个护这些估值相对高的消费公司承受着杀估值的压力，把握住“K”型结构的龙头和口红效应更为重要。高端白酒表现相对稳健；地方酒在相对封闭的环境下，低端自饮、宴席等都相对较好；而次高端白酒受制于商务需求偏弱，压力较大，尽管过去三年报表表现相对稳定，但需要时间来消化渠道和终端库存。医药相对必选的属性在目前的经济环境下更有优势。除了部分中药公司外，还有较多的处方药公司，包括中药处方药、以及麻醉药、大输液等院内恢复的化学处方药，从估值到政策都有吸引力。　　最后，增加了一些其他低估值的消费公司，包括家电、纺织服装等等。90年代的日本，同样经历了与美国的贸易摩擦以及地产泡沫破灭，但是一些出口到全球特别是东亚地区的汽车、食品饮料等公司，股价在当时的背景下非常坚挺。因此我们也着眼于研究能够有全球格局的消费公司。

2023年一季度的市场在极端的分化中度过。一方面，随着市场的反弹和新科技方向的出现，大家变得非常乐观，部分行业重演了2015年波澜壮阔的大干一场的行情。另一方面，市场又对现实的经济数据充满的警惕和担忧，对经济实质相关的行业若即若离，造成了机构投资者共同向富有想象力的方向性资产新的迁移。本基金管理人的操作主要集中在将组合的长尾配置转化为消费配置，在消费行业内部则追求比以前相对均衡的组合这一调整方向。这一原因主要在于我们坚定看好这一轮结构消费的上升和中国经济未来向内需方向的转型。而在这一背景下，本基金减仓一些长尾的非消费类持仓个股，集中转移到c端消费公司，包括白酒、啤酒、中药消费品以及医美护肤品等。因此，我们采取了行业上集中，行业内相对分散的调仓措施，扩散了消费内部的投资标的。　　我们在一季度的主要思考如下：　　第一，要尊重常识。A股投资需要面临的长期常识是随着经济潜在增长率的下台阶，系统性回报随同经济增长率下降。同时，由于各种外部因素的叠加造成波动率增大。在一个系统回报率和波动率互为反向的市场中，投资者必然追求赔率的补偿。具有宏大叙事空间和群众情绪调动作用的行业往往在限定时间内比消费这些通过ROE长坡厚雪投资的行业显得有吸引力的多。但当消费行业的价值也正是在不被重视的时刻买入来获得长期回报。但这种投资方式可能在大多数时间需要忍受寂寞和对市场聚焦点的偏离。　　第二，要尊重规律。在疫情结束的报复性短暂消费期后，消费投资确实需要冷静思考这些市场的疑问：居民收入会不会由于经济潜在增长率的下降而降低消费的比率？资产负债表的损伤会不会存在长期的疤痕效应而对大宗消费品产生不利的影响？中国居民的消费倾向是否会提前产生结构性变化从而过渡到日本的第四消费时代？我们认为，这些问题中存在着必须面对的历史规律。在过去的每一轮牛市中，牛股的产生都离不开时代的风口。第二消费时代的工业化商品产生了大家电的伟大公司；第三消费时代的轻薄短小消费倾向产生了个性化、差别化和品牌化的行业性投资机会；而第四消费时代如果提前出现或者同时并行，那么趋于社会性属性，具有本土倾向、休闲倾向的消费品则面临新的投资机会。我们将重点予以研究和把握。　　第三，要尊重变化。在时下最火爆的人工智能浪潮下，相信每个投资人都会问过自己是否会被ChatGPT替代的问题。上车还是下课，成为基金经理需要担忧的现实问题。不可否认，每一轮科技的变化都会带来巨大的投资机会和淘汰一代沉浸于上一轮成功的投资模式。正如算法最先淘汰了流行音乐一样，需要数据处理能力较为轻度而又依赖于数学复杂度行业，往往被最先淘汰。所幸的是，证券投资的生态是高度复杂的，它不止依赖于底层的数据和标签化的数据处理以及规律输出，还取决于投资行为的可执行路径和管理人的洞察反应能力。因此，我们会重视人工智能对投资机会和投资行为本身带来的巨大影响，但并不准备妄自菲薄。只要投资还是一个非对称信息的长期博弈，选股人就将长期存在。也正如冰箱这一伟大发明带来的是可口可乐的巨大投资机会一样，本基金管理人认为人工智能这一科技巨变迟早会给消费投资带来新的模式变迁和新的标的。　　展望下季度，低基数效应可能让市场能重新关注到经济复苏。但是，天平的一边是经济复苏，另一边是宏大叙事，在存量资金的市场下，市场选择单边，情绪到极致天平两端才会上下变动。本基金仍然站在可能需要忍受寂寞和对市场聚焦点偏离的经济复苏这边。