天弘先进制造C(011852) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，天弘先进制造基金出现了一定幅度的回撤，并且小幅跑输了基准。四季度天弘先进制造的表现并不尽如人意，我们认为主要是由两个层面的因素造成：首先，天弘先进制造基金在四季度整体低配了海外算力板块，但是四季度先进制造领域的主要行情都来自于海外算力板块，这导致我们在四季度出现了比较明显的负超额。对于AI算力，我们基本的认知是，训练用GPU的增速在显著放缓，而推理用算力仍然保持高增，因此现阶段AI算力的投资应该向推理端倾斜。基于这样的逻辑，天弘先进制造基金在四季度的重点配置方向是国产算力，主要是考虑到国内GPU设计能力的提升、国产芯片生产能力的提升、以及国内日益增长的推理需求与国产算力的契合度；而对于海外算力，考虑到目前英伟达在训练市场的份额超过2/3，且国内大部分与海外算力相关的公司都是英伟达相关产业链的，因此我们相应低配了海外算力相关的公司。然而，四季度Google的TPU v7批产节奏持续推进，接棒英伟达成为海外算力的主线，并且带动了国内与google和光通信（google的TPU大量使用了光通信的技术）相关公司的业绩预期上修和估值提升，这是在我们此前预期之外的。不过，google链的增长本身与我们配置国产算力的逻辑并不冲突，四季度虽然因为一些外部事件导致国产算力表现一般，但是基于我们的研究和跟踪，对于未来国产算力的崛起，我们依然抱有信心；与此同时，我们也在加紧研究和跟踪海外推理端芯片的市场发展和产业格局。其次，天弘先进制造基金四季度仍然在汽车板块上有显著超配，但是汽车行业在四季度的表现是比较弱的，这进一步对组合净值产生了拖累。对于汽车行业2026年整体景气度边际减弱的预期，我们是认可的；但是基于我们的研究，汽车是一个系统属性不那么强的行业，处在车型上行周期的龙头公司有机会穿越行业周期、成为长牛。参考2015至2016年中国乘用车购置税优惠政策时期，2016年优惠政策退坡，市场上大部分乘用车企股价都出现了显著调整，但是处在车型上行周期的少数车企的股价反而逆势走强；2017年优惠政策完全退出之后，大部分乘用车企股价确实表现平平，但是这些少数车型周期向上的车企却迎来了主升浪。天弘先进制造基金对于汽车行业的布局，主要是从车型周期、企业核心竞争力等自下而上的逻辑出发的；因此虽然四季度汽车板块因为行业系统性的因素出现了回调，但是我们认为从中长期的角度来看，拥有强车型周期、掌握核心技术且管理优秀的车企，依然有很大的概率在未来显著跑赢行业。展望2026年一季度，我们对于先进制造方向依然保持乐观，但是内部细分行业的分化可能会加剧。因此，我们在投资布局方面，会更加侧重于空间和安全边际的平衡。具体而言：顺周期方面，我们会更加关注出海相关的公司，特别是面向新兴经济体和一带一路相关国家和地区的先进制造企业。2026年人民币升值的概率是比较高的，这是中国经济影响力扩张的特征；但是反过来，本币升值对于中低端出口产品的竞争力又确实是有影响的。因此，我们认为，2026年受益于中国经济影响力扩张、同时相对于当地制造业而言产品附加值较高的出口产品，可能会享有较高的增速。这类企业一方面可以跟随中国经济和品牌的影响力扩张而扩大全球份额，另一方面由于其产品附加值高、竞争力强，也不容易受到人民币汇率波动的影响。此前我们已经在大型工程机械、乘用车、电力设备等相关领域有所布局，未来这仍然会是我们重点关注和布局的方向之一。科技方面，我们仍然关注国产算力的相关投资机会。国产算力的市场空间非常广阔，目前处在产业链加速增长的临界点；且四季度受到美国放开H200对华销售等事件的影响，整体表现相对一般，其中的部分企业仍然具备较高的风险收益比。商业航天也是我们重点关注和布局的领域，虽然先进制造在三季度已经在商业航天领域进行了一定的布局，但是我们的投资选择主要从基本面出发，与四季度主要基于事件催化和曝光度的行情并不十分契合；不过我们认为，随着商业航天产业化的推进，市场的关注点有望逐渐聚焦到真正可以兑现收入和利润、基本面扎实、估值合理的优秀公司上面来。此外，在新材料、锂电储能以及人形机器人等方向，我们也在持续跟踪和关注。虽然目前股票市场的热度并不算低，但是各个板块之间总有差别，部分具备巨大市场空间、相对良好的竞争格局的领域，因为各种内外部因素阶段性表现较弱，反而可能有比较不错的左侧布局机会。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健、可预期的投资回报。

2025年三季度，天弘先进制造基金实现了比较显著的区间收益，跑赢基准。三季度，国内A股科技领域普遍迎来了较大的涨幅。国内A股科技股的行情，我们认为有三个层面的驱动：第一个层面是自上而下包括货币政策、信贷政策、产业政策在内的多项政策支持；第二个层面是海外算力需求爆发、与国内科技产业快速发展的内外共振；第三个层面是在诸多事件催化之下的风险偏好提升。我们三季度的投资布局也基本上围绕着科技主线展开，具体来看：锂电行业是我们在三季度配置比较侧重的领域。我们关注锂电行业主要是因为两个原因：一方面，这个行业的基本面从2024年下半年开始持续改善，特别是受益于储能需求的显著增长，行业订单和排产持续好于预期，头部厂商也从去年年末开始陆续启动了新一轮的扩产，这个行业的景气度在今年上半年的两期报表中也陆续得到了验证；另一方面，固态电池的产业化从今年上半年开始提速，固态电池有广阔的市场前景、以及比较明确的产业化节点，同时，由于固态电池的工艺非常复杂、头部厂商有显著的竞争优势，行业格局也比较好。军工行业我们三季度从超配降低到了标配。三季度的前半段，军工行业有比较明确的阅兵行情，但是基于历史上对于军工行业事件刺激的研究，我们认为阅兵行情兑现后行业可能会有比较确定的阶段性调整，因此我们提前做了相对应的应对。但是从长期来看，我们依然非常看好军工行业，因为国内军工行业经过了多年的发展，早已从早期的国内装备单线叙事，演变成包含军贸、卫星互联网、民航制造等多个逻辑的多线叙事了，阅兵带来的预期波动、对军工行业其他逻辑的影响是非常有限的；因此，哪怕阅兵行情兑现，我们依然保留了一定比例的军工持仓，并且提前将布局的方向从国内武器装备条线，转向军贸和信息化等未来有机会的领域。TMT方面，我们在三季度的投资重点是自主可控方向。自主可控是我们今年年初就在持续跟踪和研究的方向，主要的逻辑有两个层面：首先，是随着国内半导体生产制造环节的技术推进，更先进的半导体产线投资建设需求也更加明朗，这会给整个自主可控领域带来诸多积极的影响；其次，自主可控的底层实际上就是国内的半导体生产制造产业链（只不过这条产业链因为诸多外部因素的限制，相当一部分都要靠国内自主解决），而AI的发展最终还是会落脚到算力上，算力的硬件基础就是芯片，所以随着国内AI产业的快速发展，最终还是会带动国内半导体设计、生产、制造环节的需求显著增长。展望四季度，我们依然保持乐观。乐观的原因主要来自于两个层面：基本面上，库存周期和投资周期相关的宏观数据确实有逐步向好的迹象，比如价格及价格的前瞻数据、存款搬家情况、长短利差（特别是企业债的长短利差）、企业盈利等；这些数据的改善是符合逻辑的，因为任何宏观政策的落地都有时滞，现在的情况我们认为就是去年以来国内诸多宏观政策和产业政策的效果体现；但是数据改善之初往往又是反直觉的，因为个人和群体普遍存在的一系列心理偏差，会导致市场在宏观层面反趋势变化的初期反应钝化。这正好给了我们在下半年到明年年初更多的观察窗口和布局机会。估值面上，目前因为诸多原因，中国股市在国内和海外都有不错的吸引力，资金层面上未来一段时间也暂时看不到大的风险；A股市场估值确实出现了显著的提升，但是距离前期高点还有一段距离，且本轮行情演绎至今，A股各个不同领域的估值修复也是参差不齐的。因此，我们在四季度依然会保持比较积极的配置策略；与此同时，我们在四季度也会更加关注顺周期相关的方向和领域，包括制造周期相关的重卡、工程机械等方向，以及消费周期相关的消费电子、汽车等方向，这基本上也是沿着我们在今年上半年的投资策略向前推进的。此外，考虑到目前市场估值水平已经大幅提升，部分公司已经出现了估值泡沫，我们在接下来的选股层面会更加严格把握公司的基本面和估值层面的匹配度，从选股角度入手、提前防范风险。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，以及稳健的投资回报。

2025年上半年，先进制造基金虽然取得了一定的正收益，但是仍然小幅落后于业绩基准。上半年制造业所面临的外部环境波动是比较大的。一季度市场整体是比较积极的，基于对去年四季度以来一系列政策的乐观期待、以及对两会的乐观展望，一季度制造业呈现出多点开花的状态，顺周期的汽车、工程机械，主题性质比较强的军工、AI等，都有不同程度的表现。二季度美国关税战对国内出口链产生了显著的冲击，制造业的外部环境出现了较大的波动，受此影响，出口链、苹果链、AI、机器人等均出现了较大幅度的回撤；不过，随着后期中国对美国关税战的积极应对，市场的预期又开始修复，不少在关税战前期被错杀的公司，在二季度后半段都迎来了显著的反弹。回顾2025年上半年先进制造的投资，我们在投资布局和投资节奏方面是有一定的不足的。先进制造基金上半年主要致力于取得相对稳定的业绩，因此我们的配置方向以低估值、高成长或者稳定成长的公司为主。虽然在一季度取得了还不错的回报，但是由于我们布局的公司很多都有不同程度的海外敞口，二季度贸易战阶段、先进制造基金还是出现了较大的回撤。贸易战后，由于我们仍然倾向于低估值选股模式，高PB的光模块公司并没有进入我们最初的选股范畴，导致二季度后半段光模块的行情先进制造基金也没有很好地把握。针对以上的情况，我们也及时调整了先进制造基金的投资策略和选股模式。在二季度后半段，我们扩大了先进制造基金的选股范围，并采取了更为灵活的投资策略。目前，先进制造基金除了在顺周期领域有持续布局之外，在固态电池、军工、自主可控等领域也有不同程度的布局。选股方法上，我们仍然坚持自下而上精选个股，但是在估值和成长潜力的匹配方面进行了优化和改进。

2025年一季度，天弘先进制造基金取得了小幅正收益，但是相对于基准而言有小幅跑输。2025年一季度，我们对于市场的观点总体来说是比较积极的。这主要是基于几个层面的考量：首先，宏观层面，我们认为由于2024年四季度以来比较有效的新一轮政策、以及国内目前库存周期和投资周期所处的位置，经济下行的风险已经比较小了；其次，货币层面，考虑国内在2024年-2025年比较宽松的信贷环境、以及目前中国所处的外部货币环境也比较宽松，货币政策大概率也是中性偏宽松的；以及，自去年四季度以来国内的产业政策也变得比较积极，无论对于国内汽车、家电、可选消费、通用装备等主要产业，还是对于半导体、机器人、AI等新兴产业来说，都有不同程度自上而下的支持，这也有助于企业的经营和产业的发展；最后，A股市场在2024年底至2025年初，风险偏好有明确的回升，特别是年初DeepSeek时刻之后、海外资本对中国股票市场普遍转向乐观，而中国股票市场整体的估值水平又在相对低分位数的水平，市场对风险偏好回升的敏感度较高。投资策略方面，先进制造在一季度的配置，主要还是贯彻了左侧布局的思路。在行业层面，一季度我们在汽车、以及新能源方面有较多的布局。汽车行业在2024年年末出现了一定程度的回调，主要是因为市场对于2024年政策透支、以及2025年补贴政策延续的担忧；但是考虑到国内汽车行业整体上已经进入了主动补库存阶段，以及产业政策的延续性此前就已经有了公开表态，我们认为汽车行业在2025年上半年是存在修复的空间的，因此在2025年年初进一步超配的汽车行业。新能源方面，行业已经持续多年下跌，估值水平处在历史低位；但是如果对行业的微观层面进行详细跟踪和观察，可以发现诸多细分领域已经出现了新的技术革新、这些新技术的量产和普及有望带动行业进入产能调整和迭代阶段，因此行业已经具备了精选个股、左侧布局的条件。此外，一季度我们在还在人形机器人、AI等热点板块进行了适度的布局，投资依然秉承着自下而上精选个股的思路，寻找基本面和估值的最佳匹配。但是考虑到这些领域市场情绪已经很高，在一季度后半段我们进行了适当的减仓。展望未来，我们对市场的观点仍然倾向于乐观。除了估值层面、中国资产的重定价进程可能还会持续之外，今年接下来的时间，我们认为有望看到国内经济的逐步企稳好转。这种改善来自于两个层面：首先，从政策落地到在宏观经济层面上兑现是存在时滞的，2024年四季度的政策包会在今年二季度、或者之后的时间内逐步体现出效果来；其次，目前中国恰好处在库存周期的向上的阶段、以及投资周期的下行的末段，政策顺势而为会更容易。而海外的扰动，我们认为至少现阶段来看对国内实体经济的影响相对有限（但是可能影响投资者的短期预期和心态），主要是因为中国下一轮经济增长的驱动力，本身大概率就不来自于出口、而来自于经济转型，这是中国经济发展阶段决定的。投资策略方面，从一季度末开始，我们开始逐步关注更多的顺周期板块，主要是由于我们对未来宏观经济相对乐观的态度，以及这些板块中公司的估值和基本面匹配度更高，有更多的机会可以寻找到质优价廉的好公司。此外，二季度随着前期热点板块的降温，我们也会密切关注人形机器人、AI应用、军工等领域的优质公司和合适的布局窗口。最后，再次感谢常年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

先进制造在2024年的投资运作过程中出现了一些问题，导致从全年来看先进制造的表现并不尽如人意。我们认为，先进制造今年的主要问题有两个层面：（1）上半年在小盘股、新能源、房地产领域的投资过多。先进制造在2023年的主要投资思路是以新能源行业为主，同时在周期领域有一些布局（主要是地产相关）；个股自下而上的选择方面，倾向于比较有特色的中小盘公司。2024年上半年，先进制造依然维持了这样的投资思路，然而市场的整体运行却与我们的投资思路截然相反：首先是新能源行业，特别是光伏领域，在2024年因为消纳问题而产生了比较严重的供给过剩，价格出现了大幅回调，主要上市公司的业绩情况也出现了大幅度的下滑；其次，虽然我们认为地产行业已经处在下行的后半段、因而投资了部分地产链的公司，但是2024年上半年地产行业的政策支持力度大幅弱于预期，导致地产价格出现了大幅下降、甚至产生了较大范围的产业链风险；最后，2024年年初因为市场流动性等问题，触发了小盘股的大幅下跌，这也是在我们预期之外的事件。这些问题导致我们上半年的净值回撤比较严重；然而因为在这三个领域的投资布局较多，我们在组合结构调整上花费了一些时间，组合结构的调整到2024年下半年才逐步到位，这也影响了先进制造在2024年二季度的反弹幅度。不过，到2024年三季度为止，我们的仓位结构调整已经基本到位了。（2）仓位方面，2024年一季度后半段才开始减仓，三季度后半段才开始加仓。先进制造产品的仓位调整相对来说也有些滞后，2024年年初没有及时调降仓位，导致在年初的中小盘下跌中、先进制造受到了比较大的影响；而一季度末我们把仓位调降之后，二季度市场又迎来了比较大的反弹行情。不过我们在今年三季度末及时将仓位提升到了高仓位的水平，确保了四季度的上行弹性。针对先进制造2024年暴露出来的问题，我们做了相应的调整，主要的措施和思路包括：（1）行业配置方面，我们适当降低了组合在单一行业的暴露度，增加了在多个行业的配置比例，同时强化了自下而上选股的权重。目前先进制造基金在机械、电子、汽车、机械、电新、机械等领域均有不同程度的持仓；个股选择方面，我们更多依靠自下而上选股的模式，确保我们投资的每个公司的质量，从研究端的角度提前做好风险控制和质量控制。（2）仓位控制方面，我们适当提高了仓位的灵活性，以平滑收益率曲线和降低组合回撤作为我们的重要参考标准。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的，目前需要等待经济基本面的进一步跟上。进入8月份，因为诸多因素的影响，市场的情绪明显下降了一个台阶，至8月底的时候，我们已经看到市场的成交量逼近2018年底到2019年初；同时8月份市场再次出现了小盘股恐慌的迹象，市场整体的估值水平再次回到了2022年4月份、以及2024年年初的水平。这些情况都表明市场在8月底至9月初已经到了一个比较极端的悲观状态。此时选择优质的公司低位加仓，反而可能是明智之举。总的来看，今年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在应对系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。进入三季度，宏观层面和市场层面都发生了一些新的变化，基于这些新的变化，我们的投资思路从几个层面上进行了相应的调整：第一个层面，出海逻辑的延续和调整。上半年我们观察到了更多的出口和海外布局公司的机会，这是顺应国内经济发展趋势、同时也跟国内企业的竞争优势相契合的，因此我们在这一领域也持有比较积极的态度。但是，从三季度开始，我们密切跟踪到了海外经济数据的波动。在这样的逻辑之下，三季度我们在海外产业链的布局上，做了一些优化和调整，在维持出海产业链布局的基础上，更多地选择了主业在泛海外市场可持续的公司。第二个层面，内需链条的强化。从上半年的政策上，我们已经陆续看到了政府提升内需的动力；而三季度的很多相关的政策（包括汽车报废政策的加强、超长期特别国债支持消费以旧换新等），进一步强化了我们对于国内内需政策持续强化的判断。我们特别关注的是前期内需板块已经进行了较为充分的调整，而在9月底政策全面的支持将使得需求侧未来具备上调的预期，同期供给侧有些行业在前期受限集中度提升明显，因为我们始终认为过去几年很多行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。短期来看，反弹的交易结构取决于前期超跌的欠配回补和贴现远期预期的经济复苏基本面赔率，远期基本面的赔率最重要的变量在于后续的财政政策力度。展望四季度，中长期来看宏观驱动力决定了市场能否基本面接力，我们目前仍然维持此前的观点判断，对于四季度整体的市场表现乐观以待。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。2） 内需板块已经进行了较为充分的调整，从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。

总体而言，上半年我们抓住了市场的一些机会，但是下半年净值的表现不好。我们在基本面的维度上进行中长期定价，但目前市场给予情绪的权重过重。我们认为当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场“绑架”。我们对于未来中国经济和资本市场的发展前景充满信心。基于上述原因，我们在7月明确的政策底后，对市场判断乐观，操作中也展现了偏进攻性的取向。但是我们没有判断到市场底来得如此之迟，未能录得良好的净值表现。但向后展望，我们对A股依旧是非常乐观的，我们相信修正会迟到但不会缺席。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。此外，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。低碳类资产仍处于行业生命周期的初期，由于市场定价中过分担忧增速的下滑，对二阶导赋权过重，导致成长类龙头估值已经下滑至周期股的定价水平，已经蕴含了非常好的赔率。以新汽车产业链为例，年初的价格战阴霾下，市场普遍悲观，但实际上产品升级换代、自主份额提升、出口数量大增，导致2023年全年行业体现出了大幅超越市场预期的表现，我们也在其中力图把握一些优质公司的成长机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率机会。长期来看在中国制造业是一条黄金赛道，我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

回顾今年以来的行情，市场不确定性突出，这一方面表现在，A股市场的起伏不定和板块的快速轮动上；另一方面也表现在，投资者对经济预期从年初乐观到年中悲观的变化上。对于后者，我们认为当前市场更多不是“幡动”而是“心动”。在近期利好政策组合拳之下，经济已经处于目前预期的低点，并越来越展现出韧性的一面。正如我们此前的观点，我们认为，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心。当周期在比较接近底部的时候，市场的看法相对是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场“绑架”。我们对A股后续是非常乐观的。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，股价也回到了2022年10月的低位，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。此外，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。低碳类资产仍处于行业生命周期的初期，由于市场定价中过分担忧增速的下滑，对二阶导赋权过重，导致成长类龙头估值已经下滑至周期股的定价水平，已经蕴含了非常好的赔率。以新汽车产业链为例，站在这个时点上，我们发现市场的定价所蕴含的预期仍旧是很悲观的。对于产销的悲观我们认为需要讨论，跟踪降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素。新汽车今年还是会有非常多创新，我们关注这些结构化的创新和降本机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率机会。长期来看在中国制造业是一条黄金赛道，我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

由于制造类企业整体还是顺周期的特征为主，二季度无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响，制造赛道整体的横盘表现也是可以理解的结果。不过，在这样的基础之上，细分领域的活跃，我们认为一定程度上其实是反映了投资者对于行业未来发展的期待正在变得积极，我们可观测的预期低点已经逐步显现出来。正如我们此前的观点，我们认为，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间。二季度我们虽然没有观测到特别显著的经济复苏，但是我们观测到了政策的推进、以及生产和消费端的诸多积极的变化，基于这样的逻辑基础和逻辑验证，我们对于未来中国经济的发展前景、制造业的转型升级、以及高端制造的发展扩张，都依然是有信心的。我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。以新汽车产业链为例，站在这个时点上，我们发现市场的定价所蕴含的预期仍旧是很悲观的。从2022年四季度开始，市场对于新汽车板块就进行了幅度较大的估值下修，众多优质资产并没有能够进行顺利的估值切换，源于市场对于2023的悲观预期。对于产销的悲观我们认为需要讨论，跟踪降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素。新汽车今年还是会有非常多创新，我们关注这些结构化的创新和降本机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率。长期来看在中国制造业是一条黄金赛道，我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

2023年一季度市场对于经济预期的波动较大，我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，因为政策工具箱中储备依旧十分充足。除了对优质地产链公司的布局，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。以新汽车产业链为例，站在这个时点上，我们发现市场的定价所蕴含的预期仍旧是很悲观的，对于产销的悲观我们认为需要讨论，跟踪降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素。新汽车今年还是会有非常多创新，我们关注这些结构化的创新和降本机会。值得注意的是，人工智能板块的崛起，导致在当前存量为主导的市场中出现了资金的扰动，本应反应基本面改善的上述部分资产没有得到充分定价，蕴含着价值的低估，这种较为明显的低估状态给了我们坚定持有以及继续逢低买入的信心。在此背景下，产品组合配置思路为精选当前的龙头以及未来的龙头企业，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，部分细分领域隐形冠军因为蕴含了更高的预期收益率，也是我们关注和布局的方向。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。短期市场对于热点的追逐，给了我们挖掘低估优质公司的更好机会。