博时成长精选混合A(011740) - 基金投资策略和运作

回顾今年前三季度，中国经济整体变化仍然相对平稳，持续展现出“温和复苏、结构分化”的特点，经济呈现缓慢回升态势。从三季度来看，8月工业企业利润大幅回暖。行业利润结构发生重塑：上游企业的盈利能力有所抬升，多数行业利润降幅缩窄，反内卷政策初显成效。从海外来看，降息后美国经济需求依然保持强劲，但高通胀和财政赤字的压力使得持续性仍然存疑。在资产组合配置方面，第三季度做的主要调整思路是立足中长期，中国经济周期接近自然出清，看好中上游顺周期核心资产的价值回归。在“统一大市场”的推进和打破内卷的价格负向循环，制造业的价格有望从不合理的低价回归到合理区间。同时从需求层面，部分行业下游企业的自我调整也在发生变化，出现了企业的产能在收缩，需求在恢复的迹象。因此大幅增配了性价比提升的具有全球竞争优势的中上游中国优势资产，主要是国内化工，煤炭，钢铁，新能源。季度内，有色商品的供给下降阶段性超过了需求，国内有色行业定价开始从全球低估恢复到合理，因此进行了部分阶段性减仓。

回顾第二季度和上半年，中国经济整体变化相对平稳，持续展现出“温和复苏、结构分化”的特点：新兴产业和政策驱动领域表现突出，而房地产与消费领域的复苏则较为缓慢。市场估值处于历史低位，经济呈现缓慢回升态势。从国际视角来看，海外经济需求依然保持强劲，但关税问题、贸易谈判的不确定性以及各国汇率波动的加剧，导致外部需求和经济预期的波动性超过了国内。在资产组合配置方面，第二季度调整幅度不大，主要基于风险收益比的考量，对部分个股和行业的持仓比例进行了调整。经历了4月初关税冲击和全球衰退预期的影响后，我们的投资组合也遭遇了较大的波动。然而，从中长期资产配置的角度来看，我们对中国资源品矿业龙头企业的前景保持乐观。我们注意到，在全球高利率环境下，有色商品的供给下降速度超过了需求。中资矿业公司相对于海外矿企在2024年的业绩预期中显示出较强的阿尔法。考虑到当前全球债务周期和美元周期，全球资源品市场仍处于一个相对有利的上升周期。此外，在全球贸易格局发生重大变化的背景下，我们特别关注贸易重构带来的机遇，因此增加了对相关供应链企业的投资。

回顾一季度，2025年一季度中国经济呈现“温和复苏、结构分化”特征：新兴产业与政策驱动领域表现强劲，但房地产与消费仍复苏缓慢。市场估值处于历史低位，经济缓慢回升，但仍需警惕外部关税压力与内部通缩风险的交织影响。从组合配置层面，随着经济预期逐渐企稳，我们倾向于增加配置有估值回升空间的新兴产业，增配了汽车，电力设备。这些国内龙头企业在全球制造业的扩张中具有显著竞争优势和估值优势，特别是港股，相对于海外资产有显著折价。此外，在我们长期看好的资源品中，继续增配了黄金股。在当前全球债务周期和美元周期来看，黄金处于比较有利的上行周期环境。从黄金股的估值来看，普遍反应了较低的预期，和其他资源品的估值差大幅收敛。另一方面，随着美国观税预期带来海外经济不确定性增加，我们减持了油气能源。

回顾2024年，“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场反转。市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。但由于基本面的拐点尚不明确，景气度投资有效性处于历史低位，估值的波动成为了市场的主导力量。从组合配置层面，我们四季度根据市场的估值情况，和政策预期的转变进行了部分调整。从国内方面，我们对房地产负债端风险的解除更偏向乐观。在这个方向上，我们增加了金融行业的配置，包括保险，银行。其次，在通胀预期回升的方向，除了我们中长期看好的资源品方向，我们也关注到部分企业行为变化带来行业竞争格局的改善，因此增加了可选消费的配置。第三，在长期看好的资源品通胀方向，当前处于中枢一次抬升后的筑底阶段。从多个指标来看，短期的流动性和实物工作的传导强度仍然很弱，但是方向确定。持仓企业的长期回报率仍然符合长期回报要求。商品在底部横盘的去库周期带来了股票的长期布局机会。从行业内部来看，我们调整了配置比例。减持了供给格局有所变化的煤炭，增持了有色，维持了油气的配置。在细分行业上，大幅提升了黄金股的配置比例，主要原因是经历了半年的估值消化，部分长期成长潜力仍未释放黄金股仍然具有较高的重估价值。

三季度以来，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP不变价增速，这些区域出现了社会消费品零售总额的负增长，表明在“以价换量”到达需求-价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响“量”。当需求不稳定，高频经济指标显示生产也开始走弱。PMI生产回落且低于50的荣枯线，生产涉及面较广的部分中上游材料的开工率回落。从全球来看，在美国通胀和就业放缓后，美联储实施两年多的控通胀政策已经取得了一定的效果，四年来首次降息，也宣告美国进入了降息周期。但9月12日以来，总书记强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”。随着一系列积极政策出台，我们期待随着宏观发力，阻断价格和需求的螺旋下行，形成总需求的回升的信心。从组合配置层面，我们二季度对有色进行了减仓，但三季度市场情绪的演绎仍然超出了我们预期，因此3季度重新对有色进行了加仓。主要原因是8月以来来看，我们观察到前期高价格导致下游库存累计冲击在消退，实际的需求远好于市场线性外推的下滑预期。因此我们在组合中增加了电解铝的配置。由于市场参与者对于A股配置处于偏低水平，全球流动性压力缓解和A股估值处于较低水平，市场有强烈的修复动力。我们也对一系列超跌的金融，消费，科技方向进行了加仓，这些企业基本面当期仍然在底部，但估值周期有望提前见底，因此后续将持续跟踪观察。

上半年，国内经济处于转型期，新动能的增长和旧动能下滑的平衡仍需政策稳定。经济数据和市场的波动性反映出市场在适应这一转型过程中的不确定性。从组合策略层面，今年以来一直坚持沿着宏观经济转型升级背景下，中长周期产业格局变化对低估资产重估的方向进行配置。沿着供给约束的环节，逐渐密切关注需求在时间轴上的累积。相对增长，我们更注重盈利质量和资本回报的可持续性。从A股全部上市公司的行业比较来看，我们复盘了上市公司的年报和一季报发现，上游+基础设施（电力及公用事业+交通运输）成为盈利占全部A股比重持续上升的领域。相较之下，其市值比重远低于其利润占比。这说明尽管这些板块过去存在超额收益，但从绝对估值来看，仍然是A股中现金流好的低估资产。这也是组合集中配置在强资源属性行业的主要原因。因此配置方向上，我们持续重仓资源品股票，但根据内外部宏观环境和市场定价情况，在结构上从组合性价比优化的角度进行调整。从股票角度来看，组合持仓的资源品上市公司仍然在弱需求下取得了正收益，体现了资源品实物需求在国内去金融化下的需求韧性资源品已经脱离了传统“顺周期”的属性。从细分行业来看一季度重仓有色金属，包括基本金属，贵金属。二季度随着市场对于需求边际定价过于乐观，进行了部分减仓，来降低组合波动率。从我们的投资框架来看，我们无法判断商品价格的短期波动的快变量，但我们能把握的是商品的回报中枢上移的机会。二季度以来，随着市场的定价和长期潜在资本回报率的分化加大，增加配置估值性价比更高的能源，农化的配置，降低了组合资产现金流的相关性，提升了组合的安全边际，在市场预期剧烈回摆的时候，降低了一定的波动率。同时组合在二季度继续增配了港股，主要原因是港股的股息率安全边际高于A股。

自今年年初以来，得益于一系列稳增长政策和资本市场政策的支持，市场已逐渐走出低谷并呈现复苏态势。然而，就一季度而言，人民币资产在全球主要资产类别中的表现依然不尽如人意。从经济基本面分析，2023年是一个具有挑战性的年份，因为历史上罕见地出现了出口增速和地产销售增速均为负的情况。这种局面导致市场对未来相对悲观，并对2024年的经济前景产生了线性外推的担忧。2024年一季度以来，我们观察到三个重要的变化。首先，全球制造业PMI在经历了16个月的低迷后，再次达到50%，显示出制造业活动的回暖。其次，预计中国的广义赤字率将从8%温和回升至10%，结束了过去三年连续收缩的局面。最后，美联储预防式降息的可能性增加，这可能为市场提供更多的流动性支持。综合这些因素，2024年权益投资的外部环境有望得到显著改善。从流动性角度看，美联储利率的持续下行和海外加息周期的结束已得到确认，这为国内货币政策提供了进一步可能宽松的空间。在此背景下，我们密切关注市场动态，并灵活调整投资策略以适应新的市场环境。整体而言，我们认为全球经济阶段性无硬着落风险，但国内经济发展模式的转型，因此在组合构建层面，会更加注重公司内生成长的质量。从细分行业上，延续了2023年四季度加仓资源品的操作，2024年全球资源品修复定价的确定性越来越高。近几年来，资源品股票的历史表现往往“昙花一现”。周期股的定价主要基于商品的高位，然而在过去，周期股的表现往往未能跟上商品的涨幅，市场未能充分反映景气周期的长度和股东资本回报的定价。从过去13年的数据来看，资源品经历了一个长期的熊市，商品价格普遍跑输通胀。从产能周期的角度看，受到高利率、环保政策、能源转型等多重因素的影响，资源国和资源企业的资本支出压力巨大。因此，许多企业和资源国选择减少资本支出，增加分红和回购，甚至联合减产以维持资本回报。当前资源品企业的股东回报率已经进入了一个稳定的上升周期。我们认为，在这一周期中，周期股的表现有望超越商品。同时，我们幸运的发现在全球铜和油的资本支出收缩周期中，国内市场能找到仍在成本曲线左侧进行高质量资本支出的成长型资源品公司。这类资产在全球范围内都非常稀缺。另外，从全球需求层面来看，电网投资是一个值得关注的方向。自2010年以来，可再生能源相关的投资额在13年间已经翻倍，2015年至2023年的复合年增长率达到6%。然而，电网投资额几乎没有变化，电源投资和电网投资的比例从2015年的1.6:1上升到2023年的2.5:1。这表明电网投资已经严重滞后于电源投资，这与铜的紧张需求相互印证。除了资源品，我们的投资组合还兼具高股息特征。这并不是我们刻意选择的，而是高股息构成了资源股本身的安全边际。我们认为，高股息不仅能带来股息收益，还能获得净资产增长和净资产重估的回报。这也是具有高股息特征的资源股过去几年的回报率远远超过其股息率的原因。综合考虑资源品的回报和风险，我们对未来资本回报有较大提升空间的资源品企业进行了集中加仓。从一季度的内部结构来看，我们减持了部分阶段性定价趋于合理的个股，增持了在当前经济悲观预期下，现金流价值被大幅低估的资源品公司，主要在煤炭行业。

2023年以来，我们继续基于自上而下的行业配置，自下而上的选股的投资框架进行组合管理。从正面的情况来看，一季度的顺周期行情自上而下超配了有色化工，2季度超配了通信和自下而上超配了ROE改善明显的石油石化国企，此外持续低配产业周期下行的电力设备，在行业配置上取得了一定超额收益。但三季度后超额回落幅度较大。从不足之处来看，组合尽管在行业配置上有一定超额，但今年精选行业周期向上的优质成长公司上遇到了一定挑战，选股方面反而是负超额。反思来看，首先2023年宏观波动率较高，对于经济增长的预期从一季度的非常乐观到三季度的极度悲观，第二海外持续加息超预期的流动性显著冲击市场。外资持续流动，这使得市场变为减量博弈，第三2023年新兴成长行业人工智能仍在早期，产业趋势不明确。因此主观多头的选股和行业配置思路需要做相应调整，行业β的重要性显著高于个股α。此外，今年小微盘股表现较好，投资经理对于纯粹的基于市值风格的筹码博弈不太擅长，而且囿于管理规模偏大，也无法重度参与小微盘股投资。从业绩归因来看，行业配置层面，首先基于我们自上而下的行业打分及行业比较的配置体系框架在前三季度仍然有效，组合在行业配置层面有正贡献。但四季度随着市场风格轮动极快，对于行业比较体系的灵敏度提出了新的挑战。此外，对于困境反转的行业，组合出于审慎和风控的考量，配置较少，主要是体现在传媒板块。因此我们的行业配置体系在四季度回撤较大。选股层面，个股选择是投资经理一贯的强项，前三个季度选股有明显的正超收，四季度以来，因为小微盘股轮动速度加快，导致整体的选股负超额扩大。今年遇到比较大的调整是在行业景气度和产业趋势不清晰的背景下，选股框架受到挑战，质量因子个股的戴维斯双杀从估值合理到低估阶段的负超额仍然严重（基础化工）。此外行业内部：头部尾部公司的估值差从扩大进入快速收敛甚至倒挂。电子持续超配但个股负贡献较大。质量因子在下半年显著失效，还是因为筹码逻辑，小市值公司对大市值公司有显著超额。

年初以来，国内经济预期的反复导致市场出现大幅波动。一季度（主要是春节前），较高的经济复苏预期带动市场显著回暖，顺周期板块表现较好。进入二季度、尤其是五一过后，市场又开始担忧经济复苏的持续性以及中央对于经济下行的定力，顺周期板块开始大幅下跌的同时，AI和中特估等主题投资表现靓丽。后续随着经济基本面持续走弱，汇率快速贬值以及风险偏好回落等影响，市场开始轮流下跌。三季度以来，随着政策的不断出台，国内经济已经逐渐筑底，从基本面来看，目前公布的 8 月各项经济数据均已显示经济开始出现触底回升迹象，国庆期间将会出台9月的社融，工业增加值，CPI，PPI 等经济数据，可能会确认经济的拐点。届时，市场底有望进一步确认。三季度以来，组合配置进行了相应调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，进一步优化组合配置，保留了长期受益于人工智能产业趋势的核心通信算力，智能汽车零部件公司。在资源品方向止盈了估值回归的垄断央企，增配了经济触底回升后，高产能利用率下，复苏斜率更高的有色化工煤炭。同时在医药行业，综合评估了行业治理整顿的短期恐慌和公司的长期价值，增配了长期角度看，具有真正核心竞争力的创新药，和临床必需用药。我们认为行业整顿后，长期角度看，真正让患者获益，且具备卫生经济学价值的医疗产品会最终胜出。

上半年，国内经济预期的反复导致市场出现大幅波动。一季度（主要是春节前），较高的经济复苏预期带动市场显著回暖，顺周期板块表现较好。进入二季度、尤其是五一过后，市场又开始担忧经济复苏的持续性以及中央对于经济下行的定力，顺周期板块开始大幅下跌的同时，AI和中特估等主题投资表现靓丽。后续随着经济基本面持续走弱，汇率快速贬值以及风险偏好回落等影响，市场开始轮流下跌。二季度以来，组合配置进行了适度调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，降低了部分复苏斜率缓慢的品种的配置，增配了基本面触底回升，产业政策和人工智能产业趋势共振的通信、半导体、汽车零部件和高端制造。同时在国内国企改革领域，增配了未来净资产收益率和股东回报率进入改善周期的低估值垄断央企。

回顾一季度，国内方面，经济复苏趋势明确，较强的社融投放改善了市场的流动性；海外方面，美国银行业风险爆发，美联储加息预期降温的同时降息预期升温，美元处于走弱趋势。因此市场轮动加快，海外人工智能的突破为沉寂数年的TMT行业带来了新的想象空间，相关板块一季度表现突出，市场整体在底部区间震荡向上。一季度以来，组合配置进行了一些调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，减持了部分新能源和军工行业公司，增配了基本面触底回升，产业政策和人工智能产业趋势共振的通信和电子。同时在消费领域，增加了中药、疫后复苏医药的配置。展望二季度，国内GDP增速在低基数的影响下明显走高，随着投资和消费转暖，复苏的趋势或进一步得到确认；但海外方面风险依然存在，加息末期海外银行业风险的发展趋势仍有不确定性。我们一方面对于实体经济和景气行业保持紧密跟踪，不断衡量行业长期的竞争格局和公司的核心竞争力，精选具备核心竞争力的行业龙头。另一方面，我们对于人工智能所带来的社会和产业裂变保持敏感，这可能成为未来几年的大主线，虽然现在主题投资氛围较重，但值得我们深入跟踪，产业应用端的紧密跟踪比较重要，争取从中去伪存真，抓住产业爆发的机会。

回顾2022年，全年市场各个指数均震荡下跌。国内疫情，地产政策和美国加息就像三座大山，给市场带来了前所未有的持续冲击。因此我们在各个阶段都力争在控制回撤的前提下尽可能获取正收益。在上半年市场大幅下跌阶段，主要通过控制仓位，降低风险暴露。并在煤炭，地产上获取了一定的超额收益。在市场恐慌的下跌中，我们反复核验了持仓个股的核心竞争力，留下了能穿越困境的核心持仓。5月随着市场确认上行趋势，逐渐提高仓位到且调整了持仓配置，卖出了稳增长方向的建筑地产，增加了景气度最高的成长方向配置，包括汽车电子（智能化和电动化）、新能源（新能源车，储能和风电）方向的个股配置，力争在市场反弹中为组合创造更多收益。三季度随着疫情扰动，和地产数据的进一步恶化，不断降低仓位和风险暴露，且降低了组合的弹性和新能源的配置比例，转向于均衡配置，增配了成长中高确定性的军工和受益于联储加息尾声的黄金股。四季度，随着“三座大山”的边际变化，市场底部区域逐渐确认，逐渐加仓，维持均衡配置，增加了“后疫情”与经济复苏方向的配置。