博时港股通红利精选混合C(011648) - 基金投资策略和运作

2024年一季度中国制造业PMI数据走强主要受新出口订单推动，而生产和内需仍温和，M1同比增长以及工业增加值维持较好水平，代表了企业端资金面紧张的局面正在好转，2024年经济增长预期目标定在5%左右，但一季度整体不错的经济数据可能反而会降低短期出台更多额外政策支持的可能性。港股市场在1月份担忧经济恢复不及预期以及中美冲突可能加剧而大跌，但2-3月随着经济数据公告与证监会新主席上任积极作为带动信心提振，2024年一季度指数上涨。2024年一季度组合仓位与个股并未做太大调整，持仓还是以高股息个股为主，基金表现优于整体港股市场。大部分港股年报已在4月初披露完毕，随着确定性的提升，投资者风险偏好也将有所回暖，但二季度海外因素仍具有较多不确定性，美元兑商品的弱化将导致资源品价格的上涨，通胀的压力也更加显现，目前加息的时间持续推迟，这将一定程度影响港股走势。但中期来看，港股低估值开始吸引配置资金，叠加部分个股short-cover有机会带来反弹。2024年二季度的观察点，国内经济在出口与消费的稳健复苏改善状况，以及观察地产链的景气，海外需要观察货币政策变化日本央行加息，美国通胀压力(加息时间)。基金布局的个股与产业未有变化，核心持仓以高股息主题为主，仍会维持以往的策略，调整涨多的持仓创造最大的收益率。

2023年一季度初期延续2022年底国内开放后的乐观情绪而上涨，2023年二季度美联储加息次数超预期，以及国内经济表现差于预期，市场担心经济复苏不如预期而开始下跌，2023年三季度受制于人民币贬值美国加息、港股持续下跌，2023年四季度全球资金仍对国内经济有疑虑而流出；2023年港股连续两年表现差于其他市场。2023年基金并未做太大调整，仅小幅加仓库存调整期超过半年的行业。

2023年三季度，受制于人民币贬值美国加息，港股表现更弱，恒生指数跌破了18000点；2季度港股表现最好的是中特估，低估值明显占优，而三季度地产链的下跌，低估值又大幅跑输，这体现出今年港股投资的不易，今年下跌的市场下，恒生医疗保健、互联网科技业指数大幅跑输恒生指数，成长板块在今年是明显受到资金流出而大跌。2023三季度组合仓位与个股并未做太大调整，持仓还是以高股息个股为主，而高估息个股多是中资股，因此基金表现优于整体下跌的港股市场。国内从7-8月的社融数据，不错，且9月份PMI继续走好，同时PPI也在抬升，这使得上市企业ROE在Q3将是转折往上；美国部分经济指标走弱，但非农、非制造业PMI、失业率、信贷等数据仍未明显下跌，虽然数据在僵持但是市场显示加息概率均低于50%，预期降息的时间点落在明年6月，也就是美国在未来的半年将是转折往下。进入四季度，如果美联储在加息政策不够明朗之时，港股没有外资的加仓，而南向资金是持续加仓，判断港股仍在振荡局面；但中美经济的涨跌趋势明确，港股再向下的空间非常有限。随着恒生指数的回落，目前的市盈率水平又来到了2018年以来的低位，而一旦美联储加息预期结束，外资开始朝海外市场加仓的几率是大概率的。基金布局的个股与产业未有变化，核心持仓以高股息主题为主，2023四季度会稍微调整部分涨多的持仓创造最大的收益率，同时加仓跌深的高股息金融保险行业；同时会观察国内经济恢复状况，若强于预期，将再提升高分红率的成长类股比重。

2023年一季度，受惠2022年底国内开放后的乐观情绪，且国内经济预期将逐渐复苏，以及港股中资股估值提升而上涨。2023年二季度，海外美联储加息次数超预期，以及国内经济表现差于预期，因此香港恒生指数下跌7.27%，恒生科技下跌9.12%；原本市场预期美联储在2023年中仅加息一次且是最后一次，但随着美国上修一季度GDP，因此加息次数再增加一次，且市场原本预期2023年下半年将有机会降息，转变为预期降息的时间递延到2024年。2023年一季度组合仓位以高股息个股为主，而高估息个股多是中资股，因此基金表现优于整体港股市场。2023年二季度小幅加仓库存调整期已经超过半年的行业。

2023年一季度，一月份延续去年底国内开放后的乐观情绪而上涨，但是二月份市场担心经济回温的速度可能不如预期，叠加美联储加息态度转鹰派而下跌，三月份港股受到中资股估值提升而顺利收官。3月FOMC会议上，美联储将短期基准利率再度上调25个基点，符合市场预期；目前预计美国终端基准利率将处于4.75%-5%的区间，市场对2023年下半年可能会降息的预期逐步上升，即使五六月仍会持续加息，但是10年期美债利率和美元指数分别跌破3.4%和103，并未创新高，且最大幅度的加息时间已经过去，市场对加息的反应可判断已经大部份反应。一季度组合仓位与个股并未做太大调整，持仓还是以高股息个股为主，而高估息个股多是中资股，因此基金表现优于整体港股市场。展望未来，大趋势很明确的是，近两年影响港股的内外部因素大部分已经过去；虽然体经济和企业盈利增长温和，可能受限指数表现的弹性，但二季度港股市场在经济修复以及政策利好支持，以及目前港股估值仍在10年均值下方，判断反弹机会仍在。3月官方非制造业PMI大幅攀升至2011年以来最高水平，达到58.2(高于2月的52.6)，3月制造业PMI为51.9也优于市场预期，持续处于扩张区间（2月为52.6）。从已公布业绩的公司来观察，其中互联网等大盘股的业绩受到景气回升，广告、支付等确定性较强的高毛利业务开始提升，而板号的放开也带动游戏业务的稳定向好。预计后续政策端对于平台经济的扶持力度可持续。长期来看，盈利是港股上行的主要驱动力，而海外市场不确定性背景下，此比较优势将为港股中国资产价值提供一定的支撑。基金布局的个股与产业未有变化，核心持仓以高股息主题为主，同时会稍微调整部分涨多的持仓创造最大的收益率；同时会观察国内经济恢复状况，若强于预期，将再提升高分红率的成长类股比重。

2022年是港股表现差于其他市场的一年，一季度，港股市场在疫情、美联储加息、俄乌战争以及中概股等一列系事件影响下出现了大幅下跌，二季度受到政治局会议调整对互联网监管的方向后，开始反弹，但是三季度在美联储持续加息以及释放鹰派加息风向，港股受到美股下跌影响导致三季度跌至当年最低，且是十多年来的最低点，所幸四季度美联储加息见顶叠加国内疫情全面开放，四季度反弹收复了大部份三季度的跌幅。一季度基金因应市场大跌而调仓增加了一些跟经济稳增长相关的板块，包括银行，地产，煤炭，石油化工，金属等低估值但业绩确定性较强的标的，降低一些估值偏高且面临较多不确定性因素的标的，后续调整不大，仅在四季度加仓了与经济增长相关性较高的成长性标的(互联网、新能源车、医药)。

2022年三季度，港股市场在二季度反弹后，市场持续担忧国内经济受到疫情压抑，俄乌战争胶着导致能源价格居高、全球通货膨胀持续高增，而9/22美联储连续第三次加息75bp至3-3.25%，并大幅下调经济增速预期至0.2%（3月为2.8%、6月为1.7%），美国预计年内还要加125bp（11月2日/12月15日两次会议），明年初再加25bp，美联储加息强度高于预期导致10年美债收益率飙升、美元指数创20年新高，市场恐慌经济衰退，全球股市9月下跌幅度巨大，港股市场下跌创今年新低。三季度市场波幅较大，主要受国内疫情影响，及俄乌战争的持续及导致全球通胀加剧，基金调仓较少，小幅度增加互联网与消费等顺周期的成长股，基金持仓比重仍不高，组合分红率高达7%左右，且盈利和分红的可预测性较稳定。今年以来港股回调主要受到国内外多方因素的扰动：海外方面，一是俄乌冲突加深全球通胀、美联储激进加息，导致美债利率大幅抬升、人民币贬值、外资流出，导致外资占据主导的港股市场受创；二是中美中概股监管冲突发酵并引发退市恐慌，持续抑制港股风险偏好。国内方面，疫情持续扰动，经济下行压力大，地产、消费持续承压，导致港股持续回调。但是制肘港股走势的因素持续改善，后势无须悲观：9/22美联储连续第三次加息带动近期美股美债再次波动，但在美国经济衰退迹象愈发明显的背景下，预计本次加息的预期反映过后，美债利率再次上行的空间大概率有限；政府对互联网公司的强监管，已经在今年4月政治局会议后看到了政策转暖的迹象，且游戏版号也逐渐放开，政策底应已出现，8月26日中美签署审计监管合作协议，中概股退市的悲观预期将可望修正。随着20大的召开，我们认为四季度国内经济政策预期更趋稳定。四季度市场看法：美联储加息将导致2023年美国经济的衰退，而国内的经济在20大后判断大概率将稳定开放，顺周期的互联网公司利润也将恢复，且互联网强监管的政策底已转暖；虽然近期港股跟随美股下跌的走势依然，我们认为估值在十年间最低点的港股市场是值得长期投资的。港股市场看好价值回归，港股历经接近快两年的指数破底，左侧到右侧的过程中，产业的成长白马龙头具备既抗跌且优先反弹的条件；但是美联储控制通膨的坚定决心，导致市场担忧全球经济衰退，判断资金短期仍观望。核心持仓以高股息主题为主，同时调整部分持仓创造最大的收益率，四季度预计仍维持既有配置因应震荡的市场。待全球市场稳定后，在逐步提升至高分红率的成长类股。

一季度基金调仓主要增加了一些跟经济稳增长相关的板块，包括银行，地产，煤炭，石油化工，金属等低估值但业绩确定性较强的标的，适度降低一些估值偏高的绿电，军工，消费，医疗等波幅较大且面临较多不确定性因素的标的；一季度同时保持了中等偏高仓位，主要在成长方向上寻找阿尔法机会，所谓稳中求进。二季度市场波幅较大，主要受国内疫情影响，及俄乌战争的持续及导致全球通胀加剧，基金调仓较少，主要保持了稳增长及跟经济复苏相关的板块，组合分红率高达7%左右，且盈利和分红的可预测性较稳定。

开年一季度基金调仓主要增加了一些跟经济稳增长相关的板块，包括银行，地产，煤炭，石油化工，金属等低估值但业绩确定性较强的标的，适度降低一些估值偏高的绿电，军工，消费，医疗等波幅较大且面临较多不确定性因素的标的。虽然一季度股市波幅较大，但基金整体的布局较四季度更均衡及稳健，从逻辑上讲还是追求中长期确定性较强的行业领导者，结合成长和价值共进的投资策略。一季度同时保持了中等偏高仓位，主要在成长方向上寻找阿尔法机会，所谓稳中求进。港股市场自二月中旬俄乌事件爆发后连续下跌调整巨大，加上国内疫情的复发，和美联储加息推进等大环境变化因素，市场的调整反映了投资者的短期不安和资金快速回流美元市场的现实。连续调整一个月到五周后，市场有企稳回升的迹象，这主要来自政策制定者的角度和信号。 一季度经济和上市公司业绩的主要特征主要是延续了四季度的经济增速下滑，通胀及成本增加，新冠疫情局部复发，国际地缘政治局势严峻及不稳定等趋势。目前国内制造业作为全球供应链的主要环节正不断升级，加大市场份额，但往前看还是面临着一些短期的不确定性。由于去年基数较高，国内一季度经济压力较大，消费疲弱，中小微企业面临较大困境，房地产销售数据下行明显，这些诸多因素正导致政策面的见底。从中概股政策到互联网政策到房地产政策，有迹象表明最冷的冬天已过，中央监管正逐步放开行业的管制，推动稳增长有序平稳进行。虽然基本面的底部尚不完全确定，但预计不远，从一年维度去观察，现在是个好的加仓时点。展望二季度，还有较多宏观因素需要关注，包括中美关系，俄乌战争，美联储加息，新冠疫情，中央经济政策，等都对市场有一定程度的影响，当然最关键的还是中央经济政策及监管政策。我们认为二季度上市企业基本面将好于预期，同时资金面也会略好于预期。随着疫情的修复，美国及欧洲经济趋稳，俄乌战争的结尾，市场最终会修复失地，港股市场可能还会相对略好于A股市场。从风格的角度看，中大盘价值短期可能会好于成长，尤其是石油能源，银行地产，互联网等板块会有修复的机会。长期来看，依然看好双碳背景下的新能源车，光伏风电，高端制造，科技等领域。 我们之前预计的港股最差时间是3月份恒生指数经历的大幅下跌，情绪已经到了底部，股市已磨底反弹，港股最差的时间已经过去，现在是到了可以步步加仓积累的时间，业绩虽然还没有完全见底。结构上去年最落后的板块（如互联网，金融，消费，服务，医药等）都有足够大的修复空间，从长期看性价比越来越明显，我们认为二季度还会有反复，但拐点也会出现及相对明确，下半年相对更好。预计市场流动性充裕而信用将紧中有松，价值板块机会略多一些，板块变化较快，市场波幅仍然较大。 投资策略：基金将保持均衡配置及风格，守正出奇，在方向明确的领域内布局高质量及业绩弹性高的投资标的，积极寻找阿尔法机会，在中长期投资时间中收获业绩成长的红利。

投资策略在季报中有频繁体现，年报主要做一个年度回顾和展望。2021年是惨痛的一年，表现令人失望的主要原因有几个方面：1）港股市场在成功度过2020年疫情后，在一片嘈杂的券商欢呼声中，恒指在春节前到达高峰，但春节后即见顶回落，2021年港股市场到年度成为全球表现最差的主要市场。这里我们必须承认误判了宏观经济走势和政策监管趋势。2）在国内A股市场依旧活跃且结构分明的情况下，没有提前或重点抓住港股市场上全年表现较好的电力/新能源板块，或周期股阶段性的机会。虽然在个股研究和选择上我们也抓住了一些好的投资标的，但整体上基金表现不尽如人意。从策略的角度看布局不理想，也是年度表现的一个主要原因。3）基金一直处于高仓位运营，这在去年9月份和12月份等市场大回撤的时间段都是不利的。回顾原因，也许是我们对中国经济的长期信心给了过于自信的观点，在一个多因素的大环境下缺乏了灵活度。4）基金八成以上的权益投资需为港股通标的，虽然布局高股息标的已经偏保守，下半年港股市场的迅速及广泛下跌对净值影响较大。 截至年底，基金主要重仓的是金融，公用事业，石油煤炭，消费，地产等低估值板块，相对来说，很少的互联网，医药等板块。

三季度基金主要调仓包括：增加了港股配置，及加了公共事业（电力），金融，非银，地产，建筑，周期等板块的配置，主要投资对象还是偏龙头的低估值及高股息股票。组合估值相对较低，行业分散，整体保持价值成长的风格。虽然A股市场三季度整体调整不大，港股市场连续调整三个月幅度较大。三季度经济下行明显，股市特征是市场风格转向较快，包括有色，钢铁，煤炭，化工在内的强周期股也先上后下宽幅震荡，半导体和疫苗股率先高位下跌，之后光伏也因担忧成本高企而压制需求，也宽幅震荡，白马龙头股（因二季度下跌）则底部盘整。虽然我们预计整体上市企业业绩变化不大，投资者对业绩增长及质量更加严格，三季度大部分的净值波幅跟估值相关，长期投资逻辑明确，短期波幅较大。 三季度经济和市场的主要特征是轻度滞胀，增速放缓，通胀主要体现在较高的PPI，而CPI增速较小合理。目前国内工业发达，制造业产业链已不断升级，在全球范围内展现实力及加大市场份额，成本及质量优势依然明显，这是为什么在疫情后全球制造及加工的需求和订单仍然主要流向中国。但这也变相导致了我国对能源的需求和日益纠结的碳排放问题。另外，由于新冠疫情在海外和国内的局部复发，餐饮旅游等服务性行业，及其相关的食品饮料等领域，都面临很多压力和困难，实体经济特别是中小型民营企业面临较大压力，就业也呈现压力，唯独出口强劲。互联网，教育培训，房地产等行业在三季度看到很多新的国家监管政策，包括反垄断/反恶性竞争，网络数字安全，课外培训新政，开发商贷款趋紧等问题，旨在引导这些行业的长期规范化和合理竞争，但短期激发市场担忧，和相关股票抛售等现象，这在港股和美股中概股的季度表现中显得淋漓尽致。从全球视角看，三季度中国股市整体上表现较差，港股除巴西股市外是垫底的市场之一。 港股市场因被政策和经济影响的板块较多且权重较大，三季度恒生综合指数整体收益-14.75%，恒生科技指数收益-25.2%。三季度作为一个缩影集中代表了今年港股市场新经济板块落后的原因，包括7月份政府对互联网相关重大行业实施新监管政策引发的市场担忧，8月份疫情局部复发及消费数据低迷，及个券违约事件引发的地产相关板块的集体抛售。资本市场对由此引发的企业盈利影响有一定程度的担忧，但短期更大的是估值层面的打折。我们认为加强行业监管为未来行业长期健康发展打下基础，互联网行业已经非常庞大并影响整个中国经济，必须尽量避免恶性竞争，垄断排他，和数据外泄等对社会不公平和对国家发展不利的现象。从短期看增加了一些不确定性，但对长期发展还是有利的。中国互联网和科技龙头公司的长期竞争力不仅在疫情中有增无减，有些在海外市场颇有成就，所以我们认为市场后期会逐步回归理性看待事情的发展。 四季度市场观点：展望四季度，虽然不确定因素及风险依然很多，包括美联储货币收紧的实施计划，疫情及疫苗进展，美国财政及基建刺激计划，通胀及商品价格，中美关系，国内反腐及行业监管政策的进一步推出等，现在的不确定性相对三个月前略好，且经过调整股市的性价比明显更好。随着疫情的修复，美国及欧洲经济及政治相对趋稳，市场回落空间有限，而美国整体的经济短期偏好，政策也偏向鸽派，所以判断四季度市场相对稳定。 预计恒生指数在经历三季度大幅下跌后，四季度应该企稳，结构上今年较落后的板块（如互联网，金融，消费，服务等）有修复空间，而今年较好的新能源及科技成长板块可能会在高位盘整，前景依然不错。市场流动性充裕而信用紧中有松，价值板块机会略多一些，板块变化及调整较快，市场波幅仍然较大，但A股和港股市场都比三季度略好。当前时点，结合经济降速，及对中国和美国长端利率和短期流动性等宏观因素的判断，我们对四季度A股及港股市场整体谨慎乐观。然而，由于恒指盈利增速较慢，21年和22年EPS Positive增速仅为3.7%、1.9%（基于彭博预期），整体市场Beta机会不强，选股依然重要。 另外，我们需要持续关注疫苗接种的进度和新冠口服药的测试，以及对经济复苏和通胀预期的影响力。预计中国股市在四季度也偏稳，结构进一步调整。从市场风格来看，预计价值风格短期会略好于成长风格。三季度我们看好新能源及科技板块机会，四季度会关注金融板块及消费相关行业的修复机会。预计今年制造业的业绩和盈利增长都将保持较好状态，其他行业的龙头企业也表现好于预期。短期的市场变化主要在估值的波动。 我们对港股机会的判断与年中没有变化：对于估值过高的股票可保持谨慎，多数港股仍然比A股便宜，会继续吸引海内外长期资金，全球流动性偏宽裕，港股市场有机会在牛市后期成为较大受益者。从投资标的角度看，港股中优质及稀缺的股票标的在过去五年中大幅增加，覆盖科技，消费，医疗，周期，新能源等各个领域，日益成为国内投资者选股和配置的重地。第三，港股新上市公司及二次上市的中概股回归潮将继续，港交所即将发行的A50ETF等工具，很大程度上增加多元化和提升港股市场吸引力。从估值角度看，港股中小公司和顺周期的金融，地产，航运，化工，基建，航空，旅游等板块仍有较多低估值标的。 四季度投资策略：继续寻找低估值和高股息的优质价值成长企业，有穿越周期的的长期收益及分红，和较好的短期业绩支撑。选股依然是重点，择时不是。基于上述及市场环境，基金将保持中高仓位，在上述看好的方向和领域中寻找优质企业标的，做适当的结构调整。虽然市场短期波幅较大，但结构性机会仍然明显，好公司的基本面支持震荡向上的主方向。