中加科瑞混合A(011543) - 基金投资策略和运作

管理人认为2024年宏观经济面临着挑战。表面上看经济的挑战来自于房地产行业的供需格局变化和地方债务化解的好坏，实际上挑战来自于2008年以来投资驱动经济增长的模式可能走到了尽头，需要通过结构的调整找到新的经济增长点。如果只看2024年一年，各省份公布了2024年的GDP增长目标，绝大多数省份目标在5%以上，考虑到2023年的5%增长目标有2022年的低基数效应，因此2024年的5%GDP增长目标并不是易事。部分省份的GDP目标做了消费、投资、出口的拆解，几乎统一下调了投资目标增速，上调了消费目标增速。但是考虑到目前价格指数依旧承压，以及性价比消费的接受度在不断提升，消费是否能接力投资成为经济增长的推手还有待观察。管理人认为更值得关注的是出口，出口在2023年实际上超预期，金额上的负增长主要是汇率贬值所致，量的层面依旧高个位数增长。2024年在汇率压力大概率不会比2023年更大，量的角度也许不如2023年强劲但是目前也看不到明确往下的动力，因此出口可能是2024年经济增长最稳定的部分。但是相关的风险也不能忽视，因为2024年全球几个重要的地区/国家都进入到政治选举年，加大了国际贸易的不确定性。看长期，经济持续健康增长的核心还是技术进步带来的生产力提升，或者制度优化带来的摩擦成本下降，即通过提升全要素生产率来推动经济增长，而不是一味靠投入更多的资源来推动经济增长，因为这必然会面临边际效应递减甚至边际效应为负。在这样的宏观形式下，管理人认为证券市场很难出现明显的指数行情，更多的是结构性的机会。在经济面临转型的大前提下证券市场一定会更加关注确定性，类公共事业行业在未来可能有估值重构的空间。其次目前的国际形势更加复杂，二战以来的全球化进程暂停甚至阶段性反转，基本原材料、供应链的安全可能需要重新思考。这之中部分行业由于供给长期被压缩，现在由于需求端有额外的“保供”动力可能加大供需的不平衡从而得到市场的重新关注。技术的进步肯定是最好的投资机会，但是这一类投资往往是高波动高回报，和本基金的产品定位有一定的冲突，因此本基金的参与会很少。

2023上半年国内的宏观经济的主要线索是管控放开之后，经济进入到自然复苏阶段。一季度的各项经济数据基本反映了这个预期，高端消费、出行等行业由于供给场景和供应链的正常回复看到了明显的需求释放。地产端，竣工数据、新房销售和二手房销售数据也在一季度看到了明确的好转。但是进入二季度之后，宏观经济的复苏显示出疲态，一季度的各项数据开始趋弱，再考虑到2022年的二季度的经济数据是一个低基数，因此实际的经济复苏情况会比数据显示出来的更加孱弱。海外方面，2023年年初市场普遍预期美国由于持续的高利率会进入“技术性衰退”，然而美国经济表现除了非常强劲的活力，美联储甚至不得不继续维持高利率。其他国际地区的地缘政治则依旧比较复杂，逆全球化的趋势在一段时间内还会维持。证券市场的表现基本匹配宏观经济的走势。一季度市场依旧延续了2022年四季度以来的泛消费行情，以白酒为代表的顺周期板块有较好的表现。二季度宏观经济复苏的力度减弱，市场则开始演绎和经济复苏相对无关的板块，其中以人工智能主题为代表的科技板块表现非常抢眼。另一方面，由于美国的经济数据持续超预期，以及部分一带一路国家释放了其积累的需求，出口板块在二季度末有所表现，并且市场预期下半年出口会持续改善。基金管理人认为，上半年经济复苏低预期是各种原因造成，目前部分板块已经接近去年11月初时的底部，因此向下的风险不大，但是市场整体要有明确的机会，需要等待政策层面的发力。整体我们认为下半年的机会要好于上半年。组合配置思路：基于对2023下半年国内外宏观经济判断，本基金会在上半年的基础上加配顺周期板块，主要集中在机械、汽车等制造业中。新能源板块证券市场层面的表现较差，但其部分子行业的基本面改善已经出现，下半年也会择机进行配置。泛消费板块，目前股价在底部，市场对政策也有一定的预期，但基金管理人认为泛消费板块的估值扩张一般有天花板，政策落地之后预期迅速兑现非常需要后续业绩的支持。但是从目前的宏观经济状况来看，居民在半年维度内实际消费能力或者预期的恢复的条件都比较苛刻，因而对泛消费板块保持相对审慎的态度。

2022年整体经济形势较差，预期外的“黑天鹅”事件的发生是主要推手。管理人认为2023年继续发生类似事件的可能性非常低，并且由于2022年的低基数效应，整体经济会呈现出“弱复苏”的态势。“复苏”的来源，首先是防疫放开之后，消费场景的恢复带来的居民消费的回复。其中尤其是中高端消费，过去两年的疲软主要是消费场景的缺失而不是消费能力，可能率先恢复。投资端，预期政策层面继续稳地产投基建，并且形成更明确的实物工作量。“弱”的判断来自，从大周期看，经济并没有增长的底层动能。经济增长的底层动能只有两个，一个是发生显著的科技进步，带来全社会单位时间内的生产效率提升，一个是整个经济体的流动性进一步的宽松。上一轮科技进步的周期在19年末已经结束，对应的是智能手机的黄金十年。站在目前的时间点上，管理人暂时看不到任何重大科技进步发生的征兆。流动性方面，20年以来国内的流动性一直较为宽松，很难预期流动性进一步宽松。同时海外美联储的货币政策亦偏鹰派，也限制了国内货币政策的宽松空间。因此，管理人认为2023年证券市场大概率比2022年更好，但是不会出现较大幅度的指数级机会。组合配置思路：基于管理人对于宏观的判断，2023年组合在行业配置上会趋于平衡，不会有单一行业占比较大，对于个股的选择标准会提高。过去的两年，市场比较流行“抱团”或者“赛道投资”策略，管理人认为这样的策略在2023年会失效。过去两年之所以流行“赛道投资”，核心还是因为国内外政治经济形势的巨大变化，导致了只有一两个行业保持较好地增长、而其他行业严重受损。这种行业基本面层面的两极分化则在资本市场被演绎成了“赛道投资”，其实是有基本面支撑的投资策略。然而进入2023年，前面两年受损较大的行业，随着低基数和政策的支持，恢复和增长会加速；前面两年增长较好的行业，由于增速的下行逐渐开始有估值压力。因此行业间的动态比较不会出现前两年那样明确的分化结论，管理人会在行业配置上会更加平衡。管理人希望组合内的标的构成主要甚至100%是两种：第一，管理人对某个公司的基本面状况判断显著领先或者深于市场，因此管理人对于该公司的盈利预测显著高于市场的预期，并且盈利预测高于市场预期的部分则是管理人对该公司的目标价；第二，一些在2022年显著受损的行业或者公司，管理人判断其估值已经接近绝对底部，未来有较大的修复修复空间。

展望下半年，目前经济情况依然存在较大的不确定性，一方面疫情反复导致经济难以很快恢复到正常的节奏中，并且对市场主体的预期产生了较大的负面影响，市场缺乏有效需求，在这种情况下，资金还是难以从金融市场顺畅的流动到实体经济中，金融市场资产荒的局面难以在短期内消除，下半年疲弱的经济基本面+较为充裕的流动性水平，可能还将是一个大概率的宏观背景组合，在该种情况下，包括货币市场在内的固定收益类市场依然面临较为有利的市场环境。

未来市场展望：展望2022年，2022年整体宏观情况较为复杂，国内方面，目前短期内经济依然存在一定的下行压力，货币政策基调依然处于相对中性略偏宽松的象限，宽货币依然在进行中，宽信用的力度也在逐渐加码，经济有望在今年的某个时候企稳回升，基本面的改善可能带来年内的政策取向发生变化，需要密切关注；年内的利率走势可能呈现先低后高的走势。组合操作情况回顾：组合主要以高等级信用债持仓为主，为组合提供稳定的票息收入，视情况参与一些利率债交易，增厚组合收益。如果不考虑外部环境，2022年，国内宏观经济环境是“衰退+宽松”的组合，相较2021年的“衰退+涨价”组合，我认为对权益市场是更加有利的。财政政策会更加积极、货币政策更加灵活宽松，已经是较为确定的政策基调，上游供给约束也获得政策纠偏，中下游行业成本上涨过快的压力将会得到明显的缓解和改善，因此今年权益市场整体上看，积极因素增加了。但考虑到宏观政策更多只是托底而非“大水漫灌”，宏观经济下行和上市公司盈利增速趋缓的趋势仍未改变，全面上涨的指数行业也是较难出现的，更多还是结构性行情，但2022年的选择面应该比2021年更大。但如果考虑外部环境，尤其是美联储加息的扰动，实际的情况可能会变得更复杂一些。2022年的投资策略主要从三条线索展开：其一是代表中国经济转型和升级且中长期成长潜力和空间较大的高景气行业，主要包括锂电、光伏、风电、氢能源等新能源行业、半导体、工业自动化、新材料等为代表的先进制造业以及有独立逻辑的军工行业；其二是稳增长受益行业，主要包括基建产业链和房地产产业链；其三是景气度有望出现反转的消费细分领域，尤其是服务消费领域，随着疫苗和专门针对新冠的药物推广和普及，疫情对消费尤其是服务消费的影响有望逐渐减弱甚至消除，相关行业有望迎来景气度的反转，例如航空、酒店、旅游、餐饮等行业及相关产业链。