鹏华致远成长混合A(011471) - 基金投资策略和运作

四季度主要进行了几个方面的调仓：1）在价值板块中比较景气度和性价比，选取保险和商用车两个细分方向进行加仓，并取得不错的效果，其中对保险板块的看好，延续了三季报时的观点；2）承认并总结三季度在有色上的经验教训，抓住有限的回调幅度增加仓位，并选到了一些强势个股；3）抓住部分全球电力紧缺受益标的，并在股价上涨后减仓；4）提前逆势布局顺周期低估值标的，但暂未取得收获。  总体来说，四季度的调仓，在价值框架下比较成功，但整体收益表现受到了两个客观因素的拖累：一是11月中下旬开始A股提前进入春季躁动，又呈现主题活跃的现象，价值风格再次受挫；二是四季度港股出现单边下跌行情，罕见地与人民币升值相背离，由于组合对港股的超配，股价和汇率层面均有受损。  展望2026年，行业选择层面暂时没有新增线索，具备景气度的方向，可能还是由AI拉动，但目前相关领域的市场预期普遍比较充分，AI缺乏商业模式的担忧也依然未能打消。宏观层面虽然有一些对于名义经济增速回升的讨论，长债利率也有明显回升，但从股市的交易特征看，国内经济偏弱、没有抓手似乎仍是普遍共识，体现为A股持续交易远期、主题、小微盘，同时更看重企业盈利的港股在人民币大幅升值的背景下还在下跌。  虽然目前确实难以描绘宏观复苏的路径，但在行业线索模糊的背景下，我们倾向于认为，上述调仓中提到的顺周期方向是值得下注布局的。结合高层表态、近期部委行动、PMI数据等，向下风险较为可控，而如果春季躁动结束后，市场流动性环境和风险偏好难以进一步推升，该策略在兼顾绝对收益的同时，可能也会有不错的相对收益表现。

三季度宏观环境变化不大，内外部的波动均较小，而股市流动性充裕，在量化资金的加持下，创业板权重为代表的成长股实现了大幅且快速的上涨。行情主线由AI算力展开，逐渐扩散到机器人和储能，并有向大市值风格倾斜的特征。  在此背景下，价值风格看重的估值、质量等因子继续相对失效，甚至有负面的拖累。为应对持续逆风的环境，我们主要从两方面做了调整，一是拓展覆盖面，在价值框架可接受的范围内，选择一些主业价值有支撑、且有靠谱潜在空间的标的；二是在原有能力圈范围内，适当放大成长因子的重要性，挖掘一些更能跟上市场的品种。而对于纯粹依赖远期想象力的领域，我们仍难以纳入自身的框架。综上，三季度组合业绩挽回了一些价值股的拖累，但仍难以匹敌成长或主题风格。  全美AllinAI，极大刺激了中国供应链，我们认为自己并不能判断前沿复杂的问题，从而无法评估出这些热门硬件公司的合理价值。但我们仍然做了一些价值框架下可以接受的应对，一是增配了电子行业中主业价值有支撑、同时也能受益于AI浪潮的公司，比如消费电子、被动元器件、覆铜板等领域的部分公司；二是增配港股互联网，部分公司在持续盈利增长、估值合理偏低的同时，也有望从中诞生更有商业价值的AI应用或赋能。又例如储能，国内集成商的稳态盈利我们仍不能准确判断，而龙头电芯企业的价值是更清晰的。  在原有的价值能力圈中，我们适当减少了依赖稳定格局和稳定股东回报的仓位，转而增配了一些成长性更强、同时质量也较高的领域，比如减仓了白电并部分替换为两轮车。在周期板块的配置中，我们显著增加了保险股的仓位，主要基于牛市行情、反内卷、降低预定利率等宏观因素，有望合力解决保险的利差损问题，估值修复空间很大。最大的失误则来自于有色板块的提前减仓，纠结于即期的供需关系，没有充分意识到美联储势必宽松的背景下，金属股票的久期拉长，从而越过期货价格，提前定价了远期金属价格的上涨。  最后想补充分享一下，我们理解的价值投资，并非抗拒时代和科技的变化，而是无论在哪一类型的资产中，都希望买到价格低于合理价值的公司。在牛市氛围下，很多未来星辰大海的公司，实际上在定价中对实现概率和贴现率的折让是不充分的，也就是说其中有大量股票可能阶段性高估，这也导致了牛市后一般比较强烈的亏钱效应，我自己至今还没有找到一套既可以参与高估甚至泡沫阶段的收益又能全身而退的方法论。以光模块为例，我们并非看空或视而不见，而是有几个重大假设没有答案导致很难参与，包括美国AI投资回报率能否支持如此大规模的军备竞赛、目前超高的净利率合理状态应该是多少、CPO等技术迭代有没有颠覆风险等等。价值派希望着眼长远，当下可能注定孤独，甚至会遭遇质疑和嘲讽，感谢持有人的耐心与理解。

上半年内外部宏观环境整体不明朗，国内需求在一季度开门红后出现自然回落，海外贸易战对全球需求产生了巨大不确定性。在宏观基本面预期不明朗的同时，国内流动性充裕，市场风格上呈现比较极致的活跃资金主导特征，小微盘指数表现异常突出；另外，类险资资金仍有持续流入，所以银行为代表的纯股息类资产表现也较强，而传统的基于盈利质量和估值的价值选股框架相对失效，对我们的组合管理形成了不小的挑战。  上半年刨除小微盘股的炒作和量化驱动，表现最好的几个领域为泛AI、创新药、新消费等。泛AI领域，我们基于价值框架，避免去判断先进技术的演变，通过一些格局清晰的电子仓位间接参与；创新药超出我们的能力范围，因此放弃参与；新消费是我们框架内认可的产业趋势，并在其中进行了积极参与，特别是港股的部分潮玩、化妆品公司，我们认为不仅有短期业绩爆发，且消费趋势具有持续性。但需要提示的是，A股的新消费很多以概念主题的形式演绎，且估值非常慷慨，最终将去伪存真。  另外，二季度初期，组合经历了较大回撤，一是因为贸易战的恐慌中，我们因为海外需求敞口和港股的暴露较大，跌幅较深；二是恰巧在此阶段，还经历了部分重仓股的黑天鹅事件，比如预料外的更换核心管理层和非理性恶性竞争。面对冲击，我们很难急于求成地快速挽回损失，尽量理性应对，对于黑天鹅冲击的重仓股，我们仔细评估后择机进行了减仓，并在贸易战冲击出的市场低点，逆势加仓了大宗商品和对美敞口大的优质公司。  在险资和类险资资金配置的范畴中，银行板块仍一枝独秀。我们大量布局了一些优质个股，不仅其股息率已更高，且兼具格局确定性和一定成长性，比如之前反复提及看好的传统制造业出海领域，目前多数标的都符合此特征；而这种策略反而成为今年以来最为失效的一种，这些标的并未获得资金的青睐，甚至经历了明显的逆风期。  我们尊重市场的同时，仍坚持自己的观点，市场普遍认为，静态股息类资产演绎的逻辑，是在低利率时代具备更好的配置价值，那么这种配置价值终归会进行横向的性价比比较。短期市场由资金驱动，这种逆风期何时转机我们无法判断，从应对上我们在自身框架内调整，适当提高成长因子的重要性，以免过度陷于价值因子的困局，但坚持不参与主题炒作和自己无法把握的领域。

2025开年的市场主线，围绕泛AI的科技行情展开，包括国产算力、AIDC、机器人、智能驾驶、AI应用等细分领域。首先我们需要承认在这些方面的研究储备欠缺，并且从价值框架出发，很难有效参与，但我们仍希望跟持有人分享一下相应的观点。  正如经典的价值理论案例所说，即便识别了智能手机的超级产业趋势，也很难在事前选中苹果。目前市场在流动性宽松、基本面方向不清晰的阶段，这种交易方向具备合理性，但具体到标的上可能过于鱼龙混杂，行情演绎呈现很强的主题性和炒作特征，从我们自身的框架出发，参与风险要高于潜在收益。  具体来说，国产算力在“AI东升西落”的叙事下表现亮眼，并且远强于被贴上“海外算力链”标签的标的，一些代表性公司可能蕴含了极大的想象空间，但这些前沿判断需要很强的专业性，我们不认为自身具备这种研究能力。应对上，我们增加了科技硬件的配置比例，主要选取了一些格局和竞争力清晰、如果AI爆发也能受益的标的。  AIDC设备如服务器、电源等，有望阶段性兑现不错的业绩，但同时需要清醒认识到，如果具备显著经济性的AI应用无法爆发，那么2025年或者最近很可能是国内云厂商Capex增速最高的一段时间，而相应标的已经在按照成长性最强的阶段给PEG估值来定价，同时未来格局的能见度不足，在目前的基准假设下，我们不计划再进行参与。  人型机器人的行情异常火爆，然而我们对其规模应用所面临的技术有效性和经济性挑战没有判断能力，同时从最朴素的认知分析，目前有望较快落地智能体应用的场景，基本并不需要人型，比如工厂里机械臂、即时配送中机器狗都是更有效率的选择。而近期只要传出人型机器人供应商的消息，股票就会暴涨，甚至出现一些环节各家预期份额加总能到百分之几百的情况，我们虽不质疑科技进步，但对股市定价保留意见。  智能驾驶可能是其中应用落地更快的领域，自主研发算法的汽车主机厂，以及关键的配套电子器件中，都有一些可参与的机会，同时也有主业扎实、价值评估角度合理的公司，后续我们计划补充加大研究。不过同时，基于近期的部分严重交通事故，我们清醒地认识到技术爆发和安全稳定之间的平衡性极为重要，投资节奏也要相应调整。  AI应用方面，与机器人是否人型的看法相似，我们认为率先有落地价值的很可能并不是通用大模型，而是基于各个场景、可以处理更加复杂语料的垂类模型。因此我们认为现象级AI应用诞生在互联网大厂的概率会明显更高，而我们之前重仓互联网板块时市场并未对此定价，我们也仅将此看作一种期权，并在市场对其追捧的过程中进行了小幅度的减仓。后续我们仍然看好互联网板块，需要指出的是，市场对互联网公司的AI重估，仍聚焦于模型能力和云服务，但在DeepSeek问世后模型能力更加平权，我们反而认为有高频应用场景的互联网公司会更快受益。  在积极研究储备科技的同时，需要重点提示的是，我们年初至今跟踪到有不少其他领域，都出现了基本面势头不错或者明显改善的机会，比如具备传统顺周期属性的工程机械、重卡、电解铝、啤酒等细分领域，经过多年的消化，需求结构发生了较大改变，供给格局也更加健康。  另外，港股新消费的热度很高，特别是3月10日一批新标的入通之后。我们非常认可经济在脱离地产驱动模式后，消费行为的变迁，可以大致归纳为“从取悦他人到取悦自己”以及“更注重质价比”等特征。我们此前已对部分优秀公司进行了一些布局并且效果不错，近期仍在投入更多研究；短期看，在3月10日点燃南下资金热情后，港股上市不久的消费股被集体推升，普遍的高估值下需要保持警惕、谨慎甄别。  最后，在过去几个季度持续看好的方向中，我们并未观察到显著的负面变化，多数基本面仍在持续向好。在受益补贴的领域中，我们做了一些从家电向汽车和消费电子的腾挪，并基于目前市场相比过去几年呈现出更高的风险偏好，更加聚焦于一些潜在收益率更高的标的。在制造业出海特别是电网设备领域，我们之前已用较多篇幅解释其长期需求的确定性和供给格局的稳定性，并且依然看好其成为新一代核心资产的潜力；市场对其赋予了稳定类和外需等标签，在科技行情中反而被持续抽血，对此我们看到的是更大的投资机会，希望可以多一些耐心、静待花开。

2024年的市场机会，主要在于上半年的价值防御风格（含高股息）和四季度的科技主题类资产，也反映了市场增量资金属性呈现“类险资”和“类游资”的特征，传统主动权益管理兼顾价值和成长的策略相对表现不佳。  本基金在二季度变更基金经理以后，主要策略为立足商业模式和竞争格局的基础上，寻找成长持续性强且估值合理偏低的投资标的。该策略在上半年有效性很强，但在9.24以后偏科技主题类的市场风格中受损严重。  身位主动管理人，我们深知自己难以面面俱到，后续仍将坚持稳健价值、持续成长的风格，对资金博弈属性强的板块尽可能谨慎，在优先安全边际的基础上，为持有人谋求可持续的稳健收益。  基于上述策略和选股标准，我们核心看好的机会，一是在于内需潜在修复过程中，代表服务业的互联网平台，以及有补贴支持拉动产品结构升级的家电、汽车等方向，同时顺应消费趋势的深层次变化，发掘一些新消费品类和品牌；二是更长期维度的制造业出海趋势，特别是非美国家，不仅需求潜在增长率较高，且出海软壁垒强、竞争格局相对稳定，提供了更高的预期收益空间，我们在其中尤其看好电网设备的出海。更详细的分析介绍，可参考本基金四季度报告。

三季度市场出现大幅波动，给投资决策造成了不小干扰。我们还是坚持从公司价值本身出发，严格筛选商业模式和竞争格局，寻找长期复合收益率更优的标的。  首先，我们依然非常看好中国制造业出海的长期趋势，7月份在“特朗普交易”的影响下，组合受损严重。但在下跌过程中我们进行了大量优化，减仓了对美、对俄敞口偏大的标的，而对面向新兴市场、或产品全球领先的大部分核心持仓进行了加仓，并在8-9月取得了较好效果。  其次，我们较为敏锐地捕捉到了内需潜在修复的机会，在8月底9月初提前于市场，对家电和互联网领域显著加仓，这也是站在当时看受益最为确定的两个方向。对于静态稳定红利类资产，由于其在市场下跌中取得了非常显著的超额收益，我们在其股息率不具备显著性价比时进行了减仓。  在9月最后一周，高层出台一揽子政策，旨在稳经济、活跃资本市场。随后一周市场快速上涨，因为组合beta偏低，在市场暴涨中我们相对落后，但市场终会回归理性和公司价值。我们近期在坚持原有思路的同时，也适当增加了组合弹性进行应对。

宏观经济呈现弱复苏态势，报告期内我们更偏好在海外展现全球竞争力的公司，明显加大了对其的布局，细分领域比如电网、机械、商用车等。同时，内需方面我们精选盈利韧性较强的板块，比如电力、家电、互联网等，并积极挖掘主逻辑为自身改善的个股。基于对中国企业的长期信心，报告期内我们平均维持了较高的股票仓位。

报告期内市场波动率较高，鹏华致远成长组合由于前期持有的中小市值股票较多，在一月份净值回撤较大，在下跌过程中对小市值股票做了部分减仓，规避了部分下跌的损失，但在后面的快速反弹行情中，未能及时提升仓位，反弹时净值向上弹性不足，致使整体上净值表现弱于基准。报告期内调仓的方向主要是减仓了医药和电子等行业，农业板块内部做了调仓，水产养殖置换为生猪养殖，加仓方向主要是公用事业和有色金属板块，此外对相对低位的券商股也做了加仓。

2023年A股市场震荡下行，赚钱效应主要集中在阶段性的主线行情中，包括人工智能相关的软硬件，中国特色估值体系相关的央国企，智能驾驶，国产手机相关产业链等等，整体上主题行情波动率较高，对组合管理人的操作水平提出了较高的要求，致远成长组合参与了大部分主线，但在具体买卖操作中也存在不少不完美的地方，整体看功过相抵。

报告期内，致远成长组合主要根据中报业绩和三季度经营预期对持仓组合做了调仓换股和波段交易，加仓了部分中药个股，目前时点看好医药行业触底反弹的投资机会，此外科技股的投资机会也会重点关注。

上半年大盘呈现震荡格局，截止报告期末上证指数小幅上涨，业绩驱动的景气度主线相对较少，市场交易主要围绕政策预期和远期空间大的领域展开，市场主线主要围绕人工智能相关的泛TMT领域展开，央企国企的估值重估穿插其中。报告期内致远成长组合主要在以上两条主线内做了一些波段交易，持仓结构上减持了部分医药，增加了部分科技股配置。

2023年一季度大盘指数整体上涨，板块轮动较快，市场尚未寻找到新的业绩驱动的景气度主线，交易主要围绕政策预期和远期空间大的领域展开。致远成长组合主要增加了芯片、计算机、传媒等行业的持仓，继续持有黄金为主的有色金属行业持仓，波段参与了新能源中的新技术相关投资机会，同时增加了部分有估值修复预期的央企国企相关持仓。