新华行业龙头主题股票(011457) - 基金投资策略和运作

四季度以来，A股市场在经历了前三季度的修复行情后，进入了震荡整固阶段。政策面依然保持定力，财政政策更加侧重于“提质增效”，货币政策维持适度宽松以配合实体经济融资需求。在此背景下，科技成长主线深化： 受益于人工智能商业化落地及国产算力产业链的业绩兑现，硬科技板块依然表现强势。纯题材炒作降温，具备业绩支撑的成长股成为资金避风港。宏观上看，库存周期可能已经开始走入上升期，上市公司整体净利润增速呈现明显的逐季改善趋势。随着美联储降息周期的实质性开启，中美利差倒挂压力缓解，人民币汇率在双向波动中保持稳中有升，进一步增强了中国资产对全球长线资金的配置吸引力。PMI已升至荣枯线上方，通胀数据温和回升，内需正在逐步修复。2026年市场将从“估值修复”逻辑逐步切换至“盈利驱动”逻辑。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、估值等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场震荡盘整背景下实现了超额收益。我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。本产品延续一贯的投资逻辑，以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、成长性和估值修复等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场回暖背景下实现了正收益，但受制于量化模型持仓较为分散、高抛低吸等特征影响，收益不如景气度投资策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

上半年A股持续回升，牛市在贸易战冲击和各种认知分歧中推动，并逐渐确认为趋势性行情。其中科技成长作为历来吸引A股投资者风险偏好的领域成为强势主线，当然也得到基本面配合，且高弹性的中小盘表现更突出。医药今年后发先至，通过新逻辑走出新周期，摆脱长达数年的调整。次主线角度，2021-2024年的红利资产缩圈至仅剩银行；反内卷有望崛起，部分接棒红利，其中有国际定价属性和反内卷双重属性的有色金属表现最优秀，化工、建筑建材等行业也具备潜在动能。上半年产品持仓结构总体稳定，风格偏稳健，重点配置红利类资产，其中以银行股为主。5/6月以来，一些内外部因素的积极变化推动大盘持续反弹，我们开始落实前期计划，即赋予产品一定的净值弹性，包括调整行业配置和市值结构，增加一定比例中小市值优质公司，对股息率和成长性做再平衡。减配的主要是煤炭、石化、交运、公用事业等传统红利高股息行业，在若干顺周期行业中做了分散化增配。

市场回顾本季度国内稳增长、呵护资本市场的政策环境积极，部分对冲外部风险，大部分时间维持高成交量，风格偏向科技成长和小票，主题特征明显。A股总体表现为一波三折的震荡行情。2024年12月中旬起，科技成长主题从强势创新高转入调整并带动大盘走弱至2025年1月中。在DeepSeek、机器人、智能驾驶等新老主题推动下，春节前后科技成长资产连涨2个月创新高，但结构开始分化，新变化始于3月中旬，相对疲弱的经济预期、特朗普对等关税负面预期强化以及业绩窗口期，令市场风险偏好回摆，相对拥挤的科技成长资产展开调整，红利高股息和顺周期内需资产开始反弹，风格开始小切大、高切低。交易回顾上个季度报告中我们判断企业盈利改善尚需时日，需重视价格和需求偏弱对市场的粘性影响；外部风险可能对市场带来不确定性，市场结构有望从科技成长一枝独秀转向攻防相对均衡，但震荡和轮换会较为频繁；公募对2021年以来的红利主线未充分重视，逻辑通顺且人迹罕至，从多维度看会不断出现投资机会。因此保持红利资产为配置主线。1月下旬至3月中旬曾承压于强主题成长行情。截至季度末，当期基金净值略有回撤，小幅跑输全A。3月起我们高度关注从美股到港股再到A股的调整压力传递链条，重点警惕科技资产调整压力，在红利承压时保持定力。随着市场风格变化，3月科技成长股调整，产品表现明显受益于红利资产修复。市场展望1季度经济改善仍以量为主，价格偏弱格局略改善，但暂无走出类通缩状态的迹象。尽管一季度债务发行加速提量，支撑信贷和社融数据，但结构上企业和居民端需求仍偏弱。外部贸易风险加大首先冲击出口，存在向生产、库存、消费、就业、盈利、资本开支等环节传导的可能。这就要求政策再次及时发力，预防式启动内外需结构调整，且应是可以期待的。尽管稳需求仍是多端着力，但在居民、企业和地方政府端，摩擦系数偏大、启动周期偏长的情况仍然存在，滚动车轮推动量价共振修复的主要力量仍然主要靠财政、货币等需求端政策加码与供给侧优化政策落地共同来完成，甚至在一定的压力阈值下，汇率政策也不会缺席。投资计划未来一段时间，自上而下的内需驱动政策将结合贸易战节奏的演绎而逐步落地。这种格局下，高风险偏好资产暂时降温，内需相关资产和偏防守的红利类资产有望受益。中证红利股息率已经修复至6%以上的历史最高水平，也增强了其吸引力。当全球经济、贸易环境错乱之时，中国市场、中国经济、中国产能的规模性、稳定性也将展现出其价值和吸引力。外部风险加大会对优质出海、出口标的造成较大压力，逢低布局优质错杀标的也是我们关注的方向。未来我们会在防守端保持红利资产配置，进攻端重点关注内需加力与外需错杀。通过红利结合价值成长策略，争取在控制净值波动与回撤的前提下，赋予基金一定的弹性。

2024年A股市场经历了两轮显著的下跌，即年初至2月初，以及5月下旬至9月下旬，随后都伴随着剧烈的反弹。两次市场下行的主要驱动力是经济增速下行、通缩压力、消费和投资低迷、外资流出等。两次市场剧烈反弹紧随两轮大幅下跌之后，主要驱动力则均为超跌之下的政策变化，且都有显著的市场生态建设顶层设计。差别在于第一次是具备平准性质的资金推动，经济表现及预期并未得到积极改善；第二次是稳增长政策剧烈转向，自上而下的流动性、政策导向与自下而上的风险偏好修复共振，助力市场二次探底。2024年至2025年1季度的经济基本面修复仍显温和，即使从2024年3季度开始稳增长力度骤增，但经济增长斜率的提升仍然温和，表现为利率的持续下行。1季度市场仍处于2024年9月24日以来的反弹后的震荡周期中，春节前后科技成长领域诸多基本面或主题层面的积极变化，引发中国科技资产强势叙事行情。与此同时，美国利率和内外利差居于高位，红利高股息类资产出现背离，主因还是内部长期引导科技创新、高质量发展的政策导向与短期稳增长政策共振，风偏提升，导致权益资产荒有所缓解，资金从杠铃策略的防守端向进攻端倾斜。作为杠铃杆的消费、医药、新能源、地产等顺周期资产虽有修复，但持续跑输成长类资产。2024年我们在大多时间里保持了偏谨慎的操作思路，资产配置偏防守，但在重仓防守类资产中表现最好的银行板块未能足够重仓。鉴于产品避免巨大回撤的定位，主动控制了科技成长类资产的配置权重，因此在市场反弹后净值表现不尽如人意。

2024年三季度，市场先下后上，呈显著V型走势。本季度上证指数上涨12.4%，沪深300指数上涨16%，创业板指数上涨29%，科创50指数上涨22%，市场整体出现大幅上涨。本季度市场表现较好，主要因9月下旬的政治局会议对于经济形势的定性以及表态较此前出现了大幅转向，市场基于此也给予了积极的回应。从行业层面看，以申万行业分类，非银上涨41.67%，主要因券商作为牛市弹性最大的品种，在市场转向及交易量放大的过程中率先受益；房地产上涨33.05%，主要因9月下旬监管部门调整了房地产首付比例及下调存量房贷利率，同时一线城市进一步对于限购做出调整，体现出监管层对于房价的呵护态度；申万综合指数则上涨31.2%位居第三。表现落后的行业均因为板块内权重股多为业绩平稳的高股息品种，在市场预期反转背景下弹性不足，其中煤炭仅上涨1.24%，倒数第一；石化上涨2%，倒数第二；公用事业上涨2.95%，倒数第三。三季度，宏观经济继续走弱，PMI始终处于50的荣枯线下，地产销售、消费、投资等经济数据继续回落，但变化来自于9月下旬，随着央行率先调整了房地产首付比例至历史最低水平，同时明确了存量按揭房贷利率的下调计划，一线城市也相应调整了限购政策；而此后的政治局会议确认了当前经济面临的困难，也明确表态了对于经济将要出台一揽子促增长计划，受此影响，市场对于未来经济走势出现了预期转向。三季度，本基金持仓进行了部分调整，在总体上基于业绩比较基准的基础上，根据经济基本面和市场变化及时对于持仓进行调整：7、8月我们认为经济走势短期无法改善，经济数据仍将持续回落，因此总体风格以防御为主，配置了较多的龙头、高股息类品种，使得报告期内跌幅得到一定程度控制。但随着进入9月，我们认为市场整体估值水平进入了极具性价比区间，向上概率大于向下,进而调整了组合中的红利风格股票持仓，转而增配了顺周期方向的进攻品种，也在季度末的市场反弹行情中取得了较好的涨幅。

2024年上半年，市场先下后上，临近年中再度出现下跌，整体呈宽幅震荡走势。上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%，市场整体呈现大市值股票表现平稳，小市值股票跌幅较大的特点。一季度市场一度经历了的流动性风险，尽管风险的阶段性释放，指数出现了回升，但从微观交易结构角度看，市场缺乏增量资金、活跃度持续回落、交易用的情况并未缓解，因此二季度整体市场呈现了先上后下的走势，上半年整体呈现出宽幅震荡态势，市场缺乏赚钱效应。从行业层面看，以申万行业分类，银行上涨17.02%主要因绝对股息率高，市场在下跌中更加追求确定性；煤炭上涨11.96%主要因其高分红的特性同样受到市场追捧；公用事业上涨11.76%，一方面公用事业有高股息特征，同时今年来水较好，市场预期水电业绩可能有上调可能，而供水供气行业有要素价格改革提价预期支撑。跌幅方面，综合下跌33.34%跌幅最大，主要因板块内个股基本面不佳，触发退市的股票较多所致；计算机下跌24.87%，可能与板块内部分公司在此前跟随AI主题上涨但后缺乏有力产品推出，导致回吐涨幅；商贸零售下跌24.59%主要因居民收入预期不佳，零售数据较差所致。上半年宏观经济总体不强，4月PMI开始回落至收缩区间，地产销售、出口、消费、投资等经济数据同步回落，5月在一系列大力度地产放松政策后地产高频销售数据未有起色，公路货运同比负增长，市场对经济修复预期明显落空。上半年本基金持仓进行了较大幅度调整，由此前的AI、医药、新能源领域转向更加均衡，一方面大幅减持了此前的持仓，同时因我们认为短期市场仍然缺乏显著机会，且下行压力较大，故而配置了以沪深300权重股为代表的各行业龙头企业。与此同时我们关注到港股因其整体市场估值折价，而A+H同标的港股股息率、安全边际都较为充足，因此对于香港市场的相关公司进行了一定比例的配置；另外也对其中具备特色的平台企业、科创型企业进了一定的配置。总体而言，通过二季度持仓的调整，本基金在市场间的配置以及行业间的配置方面变得更加均衡。

2024年一季度，市场出现了较大波动，1月份出现整体暴跌，2月份大幅反弹，3月份震荡波动加大，最终市场一季度末上证站在3000点以上。波动巨大的主要原因是流动性也出现了短暂问题，杠杆产品和衍生产品被迫平仓造成市场快速探底，微盘股也出现了系统性坍塌。随后的政策呵护止住了下跌趋势，市场也出现了强劲反弹。我们认为，2024年市场风格也会更加均衡，机构重仓的板块，调整后的估值已经很低，2024年会有较大的反弹空间。一是目前比较确定是2024年美债利率将会继续回落，虽然近期美国通胀水平回落较慢，大宗品价格对通胀压力加大，但美联储还是维持今年三次降息的预期，美联储肯定了近期经济衰退压力缓解以及通胀整体下滑的良好趋势，市场担心的通胀压力将逐渐缓解，利率将回落，美元指数也会走软，人民币将开始反弹，这对外资重新流入开始有利，部分机构资金开始回流。二是2024年国家将继续保持较大力度的稳增长措施，近期增发的1万亿国债，对城中村改造力度加大，对房地产限制政策的调整和资金支持，这些都对经济复苏有所帮助，从3月份PMI数据好转已经看到经济复苏的迹象，特别是出口数据强劲。我们认为，伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续去年的趋势有所增长。我们预计随着2024年的CPI和PPI转正，企业盈利将进一步好转，届时市场将会信心修复，也会有比较大的恢复行情。目前经过调整后的优秀公司，投资价值将更加具备吸引力，目前这个时点，是非常好的长期配置时机。2024年一季度，低估值高分红等红利公司延续了去年稳定上涨的态势，创造了较高的超额收益，主要原因是当前国内资金宽松、10年以上长期国债利率不断刷新新低的背景下，大量长期资金缺少高收益的稳定资产配置，资产荒越发严重，因此高股息的红利公司成为避险和追求绝对收益资金配置的主要方向，成为大家一致看好的板块。不过对这类资产我们也要保持清醒的认识，股价的上涨会掩盖很多问题，投资者也有很多认知的误区，有几个关键点需要深入思考：1、高分红的本质是上市公司没有好的投资项目，无法创造超过资金成本的高回报率，因此选择把盈利返还给投资者。如果公司本身还有高回报率的项目而不去投资，反而为了分红而去分红，则是毁损股东价值。2、高分红可持续的资金来源只能是自由现金流，而不是经营现金流，自由现金流是剔除资本开支后真正可以用于股东回报的资金。对于重资产的行业，由于折旧巨大，先天就会是经营现金流好，但这些资金是无法用来分红的，必须要首先做资本开支。那些重资产、资本约束高、高财务杠杆的行业，靠借债或者减少资本开支来筹集资金，为了分红而去分红，则对股东长期价值并无益处，也会让企业背负更沉重的负担。3、对于低估值的公司，高分红才能有高的股息率，对于高估值公司即使全部分红，股息率也不会很高。因此，当股价涨幅较高或者估值已经超过20倍，股息率自然就会降低，股息的吸引力也会大幅下降，股价上涨是股息率的敌人而不是朋友。只有高ROE、有强劲自由现金流的公司才具备持续高分红的基础，并且估值低才能股息率高，这样的公司其实很稀缺。4、估值的高低是自由市场定价和交易出来的，天下没有免费的午餐，市场不会平白无故给公司低估值，估值低必然是有内在原因。长期低估值的公司要不就是低增长、要不就是商业模式有瑕疵，ROE水平较低，或者公司治理有问题。当这些内在问题没有根本改善，紧靠分红高，就期望能把估值持续提升，股价不断上涨，这是不现实的，也不可能持续。5、低估值、高分红与高增长三者在长期是不可能三角。增长的两个来源：一是ROE的提升，二是靠资本投入的增加。当一个公司ROE的提升是靠自身能力的时候，长期增长就会比较乐观，市场就会给公司较高的估值； 当一个公司靠周期的价格因素提升ROE时候，市场不会给公司较高的估值，增长也不可长期持续。当一个公司靠资本投入支撑高增长时候，就不可能有高分红；而把盈利都用来分红的时候，当ROE不变的时候，也不可能有高增长。因此，通过以上的分析，三者关系要辩证看待，不可能都期望同时发生。6、当前经济还处于弱复苏态势，基础不稳，整体价格还比较低迷，海外情况也比较复杂，外需也不能期望太高。这些低估值的红利公司，大都是对国民经济和周期比较敏感的行业，也必然受到内外部压力影响和价格扰动，因此业绩也会受到影响。当业绩出现较大下滑的时候，则分红的基础就成了无本之木，分红金额也必然会下降，股息率的稳定性也会受到考验，高分红也会被证伪。近期很多公司的年报已经看到这方面的负面影响，因此也需要防范业绩风险，不能一味只看分红。2024年一季度，我们减仓了部分新能源和消费公司，逢低继续加仓了部分TMT等科技公司，二季度我们继续看好三个方向：一是跌幅比较大的医药板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，医疗反腐，短空长多，有利于集中度提升和费用率下降，看好高端医疗器械、创新药等板块的反弹空间。一季度医药的业绩相对较弱，二季度以后业绩压力会减少较多，随着下半年基数降低和以医疗设备加大更新改造政策、支持创新药政策的兑现，业绩会高速增长，目前股价是偏左侧比较好的布局时机。二是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏设备、海上风电、充电桩等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了2023年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内，虽然业绩有所下修，但是经历去库存之后，未来增长依然乐观。近期海外数据已经企稳，去库存取得了较大的进展，二季度以后环比有较大恢复，全年能延续较好的增长态势。三是科技创新板块，当期人工智能、智能驾驶、人形机器人、华为产业链、卫星互联网、低空经济等板块，符合产业发展趋势，未来部分公司也能兑现业绩。近期海外AI领域出现了突破的进展，带动了国内人工智能的热情，国家政策也会积极支持。虽然一季度短期涨幅较高，短期会有回调风险，但长期趋势还非常乐观，目前还是0到1的阶段，我们会布局真正能兑现业绩的人工智能应用领域、国产算力公司和国产替代的半导体设备公司。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。也希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2023年的市场，对于长期价值投资者是异常艰难的一年，全年市场的走势超过了绝大多数人之前的预期，经济没有迎来如期的疫后强复苏，反而在国内房地产市场的大幅回落，海外通胀高企、利率不断攀升的宏观背景下，国内经济出现了再次探底，资产价格的大幅下降，带来了消费疲弱和投资者信心的缺失。回顾2023年的市场走势，交易风格极致、两极分化严重是历史上非常罕见的，一方面低波红利公司相对抗跌，另一方面微盘股指数出现暴涨，而机构重仓的优质白马公司却出现罕见的大幅下跌，造成这种原因的主要因素是：一是整体经济业绩低于预期，虽然一季度在疫后经济有所反弹，但是二季度又出现较大回落，优质白马公司业绩也普遍偏弱；二是机构投资者资金持续流出，机构被迫卖出重仓公司，场内存量资金以防守为主，寻找最安全的高股息公司避险，与此同时，散户和游资相对活跃，边际增量明显，成为市场边际定价的主导因素，因此微盘股和题材股非常活跃。2023年我们业绩较差，排名落后，整体不理想，对给投资者造成的损失我们深感歉意。反省这一年的操作，虽然市场风格是导致业绩不佳的主要原因，但是我们还是要深入反省投资策略的不足，想清楚哪些原则是我们需要不断坚持的，哪些方法是我们需要改进和完善的，哪些风格是我们无法改变的。希望在以后的投资中，避免再犯类似错误，有所为有所不为，逐步提高灵活的应对能力，降低净值的波动。第一，我们要思考清楚，我们挣的什么钱，目前有三种盈利来源：一种是靠政策放水，挣大水漫灌的钱，可遇不可求；还有一种是靠博弈，挣交易对手的钱，但整体是零和博弈，也很难有人长期都做对；最后一种是挣上市公司盈利的钱，靠优秀的公司不断创造股东价值增值，这种方法可持续、可复制，虽然其中过程也很煎熬和曲折，需要投资者有长远的眼光和坚定的毅力去坚持。从历史来看，以高盈利能力（ROIC）为特点的高质量公司是能够穿越牛熊，给投资者创造丰厚的回报，历史上成功的案例比比皆是。想清楚方向之后，就要在投资上有所为有所不为，心无旁骛的去做长期大概率正确的事情，虽然过程曲折艰辛，但结果一定不会很差。未来我们会继续坚持这种以高质量公司为目标的价值投资理念，不会为短期的市场风格转换，或者市场波动而放弃自己的原则。第二，万物皆有周期，无论经济、市场还是投资风格。虽然近三年来是价值投资的至暗时刻，但是就像格雷厄姆所说：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”人性是恒古不变的，价值规律也是恒古不变，就像钟摆一样反复波动。虽然历史不会简单重演，却会押着相同的韵脚，当一种策略走到极致，被大家封为圭臬，一战封神的时候，也就离着反转不远，反之亦然 ，历史总是在周期轮回。在当前大家普遍对价值投资都绝望的时候，我们更应该坚定信念，要相信没有一个寒冬不会逾越，也没有一个春天不会到来。或许牛市再次来临时候，蓦然回首，我们却会更加珍惜和怀念当前遍地是黄金的难得时机。第三，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是roic变动趋势决定了股价的边际变化。当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，未来我们要增加对边际回报率变化的重视，不能一味长期持仓不动。第四，我们要加强对估值的理解，回顾这几年优质白马这么大的跌幅，有一个很重要的原因，就是当年涨幅过高，估值过贵，股价已经阶段性透支了未来的空间，这几年其实是一个不断还债的过程，股价也逐渐向价值回归，我们后面要加强对估值安全边际的理解，这也是价值投资的最基本原则之一。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。

2023年三季度，市场出现震荡筑底的局面，一方面政策面在宏观经济数据出现趋弱的情况下，出台了多项稳增长的举措，对房地产实施“因城施策”的政策，放开不合理限制，加大城中村的改造力度。货币政策也大力支持实体经济，精准有力，实施逆周期和跨周期调节，努力扩大内需、提振信心。另一方面，监管层也出台了多项稳定资本市场，提振投资者信心的政策，加强大股东减持的限制和监管，降低交易印花税，收紧股权融资节奏，大力引进长期投资者、鼓励上市公司提高质量，加大分红等多项利好资本市场的政策。在宏观和监管出台多项利好政策下，短期基本上确定了宏观经济和市场的底部，但是政策效果需要逐渐显现，经济复苏的过程也不会一蹴而就，因此市场还会震荡反复，等待宏观经济数据的逐渐走好后，才会出现大级别的反弹行情。三季度市场还是继续围绕主题投资展开，市场热点在人工智能、人形机器人、自动驾驶、减肥药、一带一路、华为产业链等主题展开。在没有增量资金的情况下，经济也没有真正复苏的时候，市场资金存量博弈明显，主题投资、趋势投资盛行，但持续性都较差，没有长期盈利效应。2023年前三季度我们业绩较差，排名落后，虽然第三季度略有改善，但是整体还是不理想，对给投资者造成的损失我们深感歉意。值得反省的是，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是roic变动趋势决定了股价的边际变化，当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，后面我们会逐渐改进我们的策略。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为短期的业绩压力和市场的风格轮换而放弃原则，坚持做长期难但正确的事情。虽然目前市场盛行短期博弈，但短期主义是以短视应对短期变化，而长期主义则是在变局之中，看清哪些是喧嚣、泡沫、杂音，以长远的视角想明白要什么、不要什么。只有这样，内心才能有定力，有了定力之后才能展开更深层次的思考，所追求的是长期价值最大化，所投资的每个动作都具有一致性和连续性。今年短期的市场风格则非常极致，主题投资盛行，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天，我们认为这种风格不可持续，也蕴藏了较大的风险。即使是人工智能这种重大的技术变革，即使这种新技术未来能够彻底改变我们的生活，在投资上我们也需要非常谨慎和小心。历史上也曾出现过多次技术革命，但真正能给股东带来巨额回报的也不多，而更多的是带来社会的进步和消费者的便利。特别是技术迭代非常快的行业，在看清楚商业模式和发展方向之后，再去出手，也为之不晚，否则很容易判断失误，太早期押注，胜率较低，赔率也不算高。即使未来人工智能某些环节能够兑现业绩，目前高高在上的估值也可能大幅透支了长期的价值。今年三季度以来，人工智能板块出现了较大的回撤，也给追风的趋势投资者带来了较大的损失，历史上这种教训比比皆是。今年的市场，对于长期价值投资者是异常艰难的一年，但也却是我们不断反省和提高，看清市场和人性的最好时机。不同的投资业绩，其实是不同投资方法的结果，更是内心世界、信念和价值观的投射。 能够坚持自己的投资方法，做到知行合一，不畏短期的挫折和压力，是来自更加强大的内心和信念。长期在这个市场取得超额收益的，一定有正直的价值观，也一定能够克服人性的弱点，对于市场保持一颗敬畏之心。无论投资，还是人生，长期的成功，都来自于对于人性的敬畏，来自于对于正确价值观的不懈坚持。短期市场的“乱花渐欲迷人眼”，诱惑颇多，但能够抵抗住诱惑，坚定长期方向的投资者却寥寥无几。也许我们现在正身处时代的大变革之中，与其说是看清时代的技术变革浪潮，倒不如说是在每次浪潮中冷眼反观人性的弱点，看清群体的贪婪与恐惧，看清羊群的疯狂与无知，对比找到自己的不足，磨练心性，努力避免成为“乌合之众”，或许对未来的投资乃至人生更有价值。在万马齐喑的“至暗时刻”，要像丘吉尔一样，拥有足够的勇气和信念，让人性的光辉逆风飞扬，穿越低谷，迎接曙光！未来，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资，立足长期视野，不会为短期的极端市场改变策略。无数的中外历史数据告诉我们，“高质量”的标准就是所投资公司的高盈利能力，只有高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。对于逆向投资，也不是我们总和市场不一致。所谓“逆向投资”，就是要“顺大势，逆小势”。“大势”就是社会发展的趋势，行业发展的方向，这是基本面方向，是不可以逆势的。而“小势”，就是要逆市场的情绪，卖在人声鼎沸时，买在无人问津处，不做随波逐流、人云亦云的羊群。2023年四季度，我们继续看好几个方向：一是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏设备、海上风电、充电桩等细分子行业的机会。优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了今年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于非常低的范围内。市场对未来的需求和竞争格局有所担心，这也是客观事实，未来新能源领域将竞争加剧，会更加内卷。我们认为，目前股价和估值已经充分隐含该悲观预期，但是对于海外的格局和需求，特别是逆变器领域，我们认为市场过于悲观。我们会精选供给格局好，需求还能持续的板块进行投资，主要看好在海外端有较高品牌知名度，渠道、技术壁垒较高的逆变器、储能、充电桩、光伏设备及光伏新技术领域等的投资机会。近期海外渠道库存已经逐渐消化，预计在四季度将会恢复增长，新能源板块长期的逻辑还在，长期需求还非常乐观，也给了我们长期持股的信心。二是疫情结束后的复苏板块，前期受损疫情的消费、医药板块，困境反转。2023年消费和医疗板块在疫情后已经在逐渐复苏，虽然近期复苏力度较弱，消费信心不足，但是大趋势并没有改变。随着政策出台，预计经济将触底反弹，看好次高端白酒和地产酒的弹性。对于医疗板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，看好高端医疗器械、创新药、CXO等板块的反弹空间。在医药中，我们重点配置的是医疗器械板块，该板块为医院采购，基本不受医保集采影响，降价压力不大。短期的反腐，可能会对三季度业绩有一定压力，但是却能加快行业集中度提升，加快国产替代步伐，减少费用支出，对于头部公司长期是非常大的利好。医疗器械本质上也是高端制造业，是中国工程师红利的集中体现，未来在国际上会有很强的竞争力。很多高端医疗器械，比如内镜、电生理等领域，外资占比都很非常高，未来有很大的国产替代空间，政策也将大力支持，未来成长空间巨大，目前仅仅刚刚起步，投资者不必纠结短期的反复。对于短期火热的减肥药板块，我们认为国内偏主题投资，主要机会在海外，我们暂时不会参与。三是高端制造板块。一些新能源新技术和电子半导体上游的高端设备制造公司，行业需求好，供给格局优，行业壁垒高，有较大的国产替代空间，有很高的投资价值。对于顺周期的机械制造，政策的支持也确立了业绩的底部，未来会有恢复性增长的机会。四是今年火热的人工智能、人形机器人、智能驾驶、华为产业链、减肥药等板块。客观的讲，我们可能处于时代的大变革之中，特别是技术的革命，催生了时代的进步和生产力的大幅提升。人工智能可能是仅次于互联网的二次技术革命，各行各业都会受到影响。在大变革来临之际，我们要抓紧学习，不断跟踪，反复确认，寻找确定的投资机会，但是我们也要更加谨小慎微，心存敬畏，在潮水洪流面前，不要头脑发热，为了梦想而窒息！未来的重点在于寻找业绩的落地点，关注人工智能应用端的机会，寻找真正能够受益技术变革的中国优秀公司，而不是仅仅做主题投资和映射投资。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。投资的事情，知易行难，知行合一，难上加难。未来的道路，也不会一帆风顺，没有哪种风格或赛道能永远躺赢，只有靠管理人专业的技能，辛勤的付出，坚定的信念，才能为持有人带来良好的回报。也希望投资者与我们一路同行，不畏挫折，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2023年上半年，市场围绕着人工智能、人形机器人、自动驾驶、中特估、中药等主题展开，走出了非常极端的两级分化趋势，以TMT为代表的科技股一枝独秀，走出了凌厉的上升趋势，而前期机构重仓的新能源、消费、医药、周期等板块走势疲弱。在没有增量资金的情况下，存量博弈明显，资金不断从机构持仓较重的板块流入前期超跌的题材概念板块，市场主题投资、趋势投资盛行。今年市场走出这么极端的行情，与宏观基本面也有一定关系。今年以来，虽然宏观经济延续复苏态势，但是幅度和持续性低于预期。在一季度的短暂复苏之后，二季度的投资、出口、消费等宏观数据都有所走弱，地产销售一蹶不振，物价指数持续低迷，人民币汇率逐渐走软，消费者信心不足，市场预期的大规模刺激政策也没有出台，政策继续保持较高的定力和容忍度，因此短期市场找不到今年业绩增长的主线，很难有主流板块业绩聚集人气。另外，还有一个很重要的原因，就是今年机构投资者资金今年没有增长。公募基金销售持续低迷，外资除了1月份有较大流入之外，2月份以后也有进有出，没有再大规模流入，其他长线保险类资金规模也基本稳定，没有大规模建仓权益市场。与此同时，今年以来权益融资继续保持较快节奏，大小非减持也频率较高，造成市场资金流出较多，市场严重缺少长期的稳定的价值风格资金流入，反而一些短线的交易风格的游资比较活跃，因此也就不难理解为什么市场资金会围绕着短期不能证伪的宏大叙事进行主题炒作，而机构重仓的价值板块表现较差。2023年上半年我们业绩较差，排名落后，虽然也基本符合市场的风格和预期，但是对给投资者造成的损失我们还是深感歉意。值得反省的是，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是roic变动趋势决定了股价的边际变化，当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，后面我们会逐渐改进我们的策略。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为短期的业绩压力和市场的风格轮换而放弃原则，坚持做长期难但正确的事情。虽然目前市场盛行短期博弈，但短期主义是以短视应对短期变化，而长期主义则是在变局之中，看清哪些是喧嚣、泡沫、杂音，以长远的视角想明白要什么、不要什么。只有这样，内心才能有定力，有了定力之后才能展开更深层次的思考，所追求的是长期价值最大化，所投资的每个动作都具有一致性和连续性。今年短期的市场风格则非常极致，大幅走向钟摆的另一个极端，全然不顾业绩和估值，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天，甚者有的公司亏损越多股价表现越好，每天高频换手，击鼓传花，短期市场在做逆向选择和博傻，我们认为这种风格不可持续，也蕴藏了较大的风险。即使是人工智能这种重大的技术变革，即使这种新技术未来能够彻底改变我们的生活，在投资上我们也需要非常谨慎和小心。历史上也曾出现过多次技术革命，但真正能给股东带来巨额回报的也不多，而更多的是带来社会的进步和消费者的便利。特别是技术迭代非常快的行业，在看清楚商业模式和发展方向之后，再去出手，也为之不晚，否则很容易判断失误，太早期押注，胜率较低，赔率也不算高。即使未来人工智能某些环节能够兑现业绩，目前高高在上的估值也可能大幅透支了长期的价值。以史为镜，可以预见未来，历史上多次的泡沫也都是出现在新兴产业之中，这些新兴行业特别能引起人们对美好未来的共鸣和联想，非常具有感召力，也让大多数投资者失去理性和基本的常识，为梦想而付出了过于高昂的代价。德国著名哲学家黑格尔曾说过：“人类唯一能从历史中吸取的教训就是——人类从来都不会从历史中吸取教训！”其实历史是有规律可循的，历史也总会惊人的相似，但又不会简单的重复。纵观金融投资史，无论是2000年的互联网泡沫，还是2008年的次贷危机，或是时间不算太久的2015年的股灾还历历在目，也许有的人已经健忘了，也许有的人根本没有经历过，所以才不懂得敬畏市场。历史上每次泡沫都会以不同形式出现，但终究没有一棵树会长到天上去，飞的再高再轻的羽毛也终有落到地下的那一天。大家都说这次技术创新是真的不一样，真的会改变世界，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话，也许每次技术变革都有重大突破，但每次泡沫的结果却从来都一样，因为古今中外人性都从未有过一丝改变，潮水褪去后，投机者终究会付出惨痛的代价。也许我们现在正身处时代的大变革之中，与其说是看清时代的技术变革浪潮，倒不如说是在每次浪潮中冷眼反观人性的弱点，看清群体的贪婪与恐惧，看清羊群的疯狂与无知，对比找到自己的不足，磨练心性，努力避免成为“乌合之众”，或许对未来的投资乃至人生更有价值。在万马齐喑的“至暗时刻”，要像丘吉尔一样，拥有足够的勇气和信念，让人性的光辉逆风飞扬，穿越低谷，迎接曙光！2023年，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资，立足长期视野，不会为短期的极端市场改变策略。无数的中外历史数据告诉我们，高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。任何一种方法，在阶段性都有失灵的时候，市场总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个方面，也从来没有在合理的位置停止过，市场总是在高估和低估之间切换。我们需要做的就是坚持自己认为正确的方向，不为市场短期波动所左右，做长期大概率正确的事情。我们认为，正确的价值观和投资理念是投资的灵魂，是穿越市场牛熊的法宝，就像巴菲特在2023年致股东公开信中说的，“我投资的不是股票，而投资的是公司。”我们也会潜心研究优秀的高质量增长公司，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数高质量优质企业，并获取超额回报。我们会坚持知行合一、前后一致、逻辑自洽，而不去做短期博弈和投机。我们也会坚持逆向投资的策略，不追求已经涨幅很高的热门行业和公司，注重赔率，在预期差较低的行业中寻找优秀的标的。

2023年一季度，市场围绕着人工智能、中特估、中药等主题展开，走出了非常极端的两级分化趋势，TMT和中字头板块大幅上涨，反而是前期有业绩支撑的新能源、消费、医药等板块走势疲弱，资金不断从机构持仓较重的板块流入前期超跌的题材概念板块，市场炒作情绪亢奋，题材股盛行。今年市场走出这么极端的行情，与宏观基本面也有一定关系。今年以来，经济延续复苏态势，但是幅度低于预期。市场从年初的“强预期-弱现实”转变到“慢复苏，弱复苏”。2月份春节以来宏观总量预期摇摆较大，从微观调研来看，春节后工人返城慢，怀疑复工复产不达预期；三八节线上消费品牌消费低于预期，近期的成都糖酒会，经销商普遍反馈3月份以来，白酒销售出现较大放缓，市场开始怀疑整个消费的疫后恢复较慢。3月份，部分一线城市二手房销售又出现了较大放缓，市场也担心地产复苏后劲不足。一季度外需回落担忧未减，相关方向经济展望微观反馈普遍悲观。4月美国非农就业数据再次提供矛盾信号，新增非农就业人数显著回落，但失业率下行，劳动参与率、薪酬环比折年率小幅上行。数据公布后，美债收益率和美元反弹，反映加息概率再度提升。但总体而言，4月以来，美国经济走弱信号较多，中期衰退预期进一步强化。以上种种宏观和微观迹象，导致市场找不到增长的主线，因此主题炒作盛行也就不难理解。以TMT为代表的科技板块，前期跌幅较大，政策支持力度较大，海外人工智能行业又有较大的突破，容易让投资者产生美好的联想，短期也无法证伪，成为了短线资金的突破口，成交量和换手率大幅提升。如果市场全然不顾业绩和估值，相关板块继续一哄而上，则存在较大的泡沫破裂风险，也会对二季度市场造成较大的负面冲击。2023年一季度我们业绩较差，排名落后，也符合预期，我们一如既往会坚持我们的投资框架和思路，不会因为市场的风格轮换而放弃原则。在我们的框架内，我们会选择高ROIC和高增长、估值合理的公司进行长期投资，寄希望于获得优质企业创造的长期价值，而短期市场风格则走向钟摆的另一个极端，全然不顾业绩和估值，在未来宏大叙事的感召下，题材公司一路飙升，鸡犬升天。这种状况在历史上也曾多次出现，2000年的互联网泡沫期间，只要开个网站就能成为最热门的公司，股价飙升；2015年股灾前，凡是涉足互联网+、不断并购的公司也能一直暴涨，然而随后的泡沫破灭，让这些所谓美好的梦境灰飞烟灭，宏大叙事也荡然无存，投机的人付出了惨痛的教训。很多人说人工智能是仅次于互联网的第二次革命，会改变人类的方方面面，这次是真的不一样，短期不需要看业绩，要全仓拥抱未来。我们对人工智能也是持积极欢迎态度，人工智能可能是仅次于互联网行业，是改变世界的重大技术突破。我们也会不断学习和观察，找到真正能存在壁垒，受益于人工智能的公司进行投资，但是目前格局不清晰，技术迭代太快，商业模式也没建立，更谈不上壁垒和核心竞争力，短期不但不能兑现业绩，反而会加大付出，竞争加剧，业绩压力会更大。我们想说，历史虽然不会简单的重复，却会押着相同的韵脚，因为人性从来没有改变过，古今中外，概末如是，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。多年的从业经验和历史规律告诉我们，要对当前市场最热门的潮流保持冷静，要敢于坚持自己的原则，敢于与市场大多数人不一致，独立思考，深入学习，不断反省，以开放包容的心态，找到事实的真相，才能找到可持续的投资之道。2023年，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资。无数的中外历史数据告诉我们，高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。任何一种方法，在阶段性都有失灵的时候，市场总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个方面，我们需要做的就是坚持自己认为正确的方向，不为市场短期波动所左右，做长期大概率正确的事情。我们认为，正确的价值观和投资理念是投资的灵魂，是穿越市场牛熊的法宝，就像巴菲特在2023年致股东公开信中说的，“我投资的不是股票，而投资的是公司。”我们也会潜心研究优秀的高质量增长公司，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数高质量优质企业，并获取超额回报。我们会坚持知行合一、前后一致、逻辑自洽，而不去做短期博弈和投机。我们也会坚持逆向投资的策略，不追求已经涨幅很高的热门行业和公司，注重赔率，在预期差较低的行业中寻找优秀的标的。2023年，我们继续看好三个方向：一是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏配件、海上风电等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了一季度的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内，2023年该板块成长会超预期。虽然年初以来，该板块表现较弱，市场对未来的需求和竞争格局有所担心，我们认为，目前股价和估值已经充分隐含该预期，但海外市场的格局依然健康，长期需求会不断超预期，一旦业绩能持续兑现，股价会有较大的回升空间。二是疫情结束后的复苏板块，前期受损疫情的消费、医药板块，逆境反转。2023年消费和医疗板块在疫情后会复苏，春节后的消费数据已经逐渐兑现该预期。随着疫情控制后，消费大幅复苏，看好次高端白酒和地产酒的弹性。对于医疗板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，看好高端医疗器械、创新药、CXO等板块的反弹空间。在医药中，我们重点配置的是医疗器械板块，该板块为医院采购，基本不受医保集采影响，降价压力不大。医疗器械本质上也是高端制造业，是中国工程师红利的集中体现，未来在国际上会有很强的竞争力。很多高端医疗器械，比如内镜、电生理等领域，外资占比都很非常高，未来有很大的国产替代空间，政策也将大力支持。三是顺周期的与投资相关的高端制造板块。稳增长最大的抓手就是投资，看好工程机械、消费建材等板块的修复机会。另外，一些新能源和电子半导体上游的高端设备制造公司，行业需求好，供给格局优，行业壁垒高，也有很高的投资价值。投资的事情，知易行难，知行合一，难上加难。未来的道路，也不会一帆风顺，没有哪种风格或赛道能永远躺赢，只有靠管理人专业的技能，辛勤的付出，坚定的信念，才能为持有人带来良好的回报。2023年，我们还是一如既往坚持高质量选股的原则，以ROIC为矛，精选能长期给股东带来超额价值的优秀公司，也希望投资者与我们一路同行，不畏挫折，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！