华商景气优选混合(010403) - 基金投资策略和运作

上半年，市场先是经历了年初由微盘股引领的急跌，而后在监管层的果断出手呵护下，市场进行了快速修复，之后的市场整体维持箱体运行。结构来看，市场分化较大，风格成为市场运行的关键影响因子：价值风格占优，红利、资源整体涨幅居前；而成长风格则较为惨淡，各大成长板块都出现调整，只有以光模块为代表的极少数细分赛道取得正收益。究其原因，与我们所处宏观环境息息相关，在内部正在解决地产问题，外部贸易壁垒不断铸高的环境下，成长行业都会面临比较大的不确定性，所以市场选择了盈利模式稳定的价值板块为市场主线。本基金也在积极适应这种变化，从成长为主转向成长与价值并重。

一季度，市场整体走出了深V型走势。一季度经济基本面整体平稳，但交易层面的失衡引发了1-2月的市场流动性危机，市场出现了尾盘股引领的整体性非理性下跌。春节前后，监管层果断出手，为市场提供了最紧缺的流动性，稳定了市场信息，市场随后迅速进行了自我修复。风格层面，在充满不确定的世界格局中，红利资产依靠低估值和高稳定性的盈利，走入聚光灯下，受到了追捧。产业层面，AI依然是最牵动人心的产业趋势，应用层面不断有新惊喜面世，包括sora视频模型、kimi长文本模型等。算力层面，也有英伟达推出GB200等新品，延续了算力进步的摩尔定律。除此之外，国内还有低空经济等新发展方向被政策着重提及，纳入了市场的视线。展望未来，传统庞大的地产经济的衰落和如幼苗般的新质生产力的逐渐成长依然是未来很长一段时间的基本面，因此具备稳定盈利的红利资产和未来最具空间的成长资产会持续受到关注，这也是本基金未来重点配置的方向。

回顾2023年，宏观层面的变化对市场的走势形成了非常大的影响，宏观预期整体呈现前高后低的走势。开年主导市场的是疫后复苏的预期，市场呈现出了各成长板块的轮流上涨，但之后在地产数据和消费数据出现了低于预期的苗头后，成长板块出现了回落。而在此同时，在海外AI取得突破性进展的背景下，科技板块取得了逆势上涨，而主题投资在二季度也开始成为市场的主导力量。在三、四季度，随着地产和消费数据的进一步回落，市场也在进一步的回落，而AI相关的主题投资也受到海外算力禁令的影响而戛然而止。本基金重点是布局未来景气度在上升的优质成长股，出于对整体宏观判断的影响，本基金持仓结构也在不断优化，做出相应的调整。

三季度，国内权益市场经历了一个调整，核心原因在于前三个季度地产销售没有太多起色，市场对于地产复苏进程做出了修正；而消费的复苏也较预期来得更加缓慢，使得对经济增速的预期较年初有一定的下修。而国外来看，通胀压力依旧较大，海外高利率还在持续，其持续时间也较预期更长。两者结合在一起，对我们的权益市场都形成了压制。产业层面，我们看到依旧有亮点存在：比如新款国产5G手机的热卖，反响强烈，这是对国内这些年科技进步的集中展示，也对整个电子产业形成了真实的拉动。另一个是海外减肥药的热销，也对我们的CXO产业链形成了真实的拉动。这些都构成了产业层面的亮点。在经济总量有压力的情形下，这些产业层面的亮点也是市场的机会所在。本基金会紧跟产业趋势，去寻找产业链的隐含机会。

回顾上半年，国内宏观总体处于复苏路上，总体向好趋势不变，但在复苏路上也遇到了地产销售下滑，消费力下降等负面因素影响，使得复苏的节奏较为缓慢。海外来看，美国通胀螺旋并未打破，联储加息政策始终未停，一方面使得其商品消费较为低迷，间接影响到我国的出口，另一方面也奠定了全球流动性并不宽松的基调。所以总体来看，国内总量经济呈现缓幅向上的走势。结构来看，市场更加精彩，尤其是新一轮以大模型技术为驱动的AI革命获得了海内外市场的普遍认知，带动了通信、传媒、计算机等相关板块的大幅上行；但同时这些科技板块的上行也对其他板块产生了虹吸现象，导致市场出现冰火两重天的局面，这个现象在二季度尤为明显。组合方面，本基金通过对宏观和行业基本面的跟踪，在不断调整优化组合，将仓位更多集中到科技板块中。

一季度，宏观面变化不大，海外依旧在全力对抗通胀，国内依然是在慢慢复苏路上。市场起初呈现触底之后的回升态势，标志是行业的快速轮动，消费医药，新能源，科技，制造业，周期都出现了上涨行情。而在后半段，随着数字中国的提出，以及openAi的出圈，科技板块成为市场主线，计算机，传媒，通信，电子明显跑赢市场，新一轮科技浪潮呼之欲来。组合方面，本基金以较为均衡的行业配置开局，随着科技作为产业主线的明晰，我们加大了科技板块的配置力度。随着科技的演进，我们相信各行各业都会感受到新的科技浪潮的影响。本基金会保持对前沿产业趋势的追踪，挖掘新产业趋势形成过程中的机会，力求反映到组合之中。

2022年是全球比较动荡的一年。海外在史无前例的大放水之后，通胀压力巨大，美联储也开始了大幅加息的进程，导致无风险收益率大幅上升。另外在3月，俄乌战争爆发，冲击了全球能源价格体系，更加剧了全球通胀。国内也面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，另外年内疫情阶段性的爆发也加重了对经济的冲击。但我们经济韧性强，加上过去几年有效的处理了经济中的风险点，所以相对而言还是取得较稳健的经济增长。就市场而言，在美国大幅加息的背景下，全球权益市场都出现了深度的下跌，A股年内两次跌破3000点。板块来看估值较高的成长股更是调整的重灾区，但也有以煤炭为首的新老能源等少数板块受益能源价格的不断上升，取得了正收益。而在年底，市场嗅到了加息接近尾声的气息，在预期的推动下，全球权益市场都基本出现了领先于基本面的股价修复。组合策略方面，本基金以成长方向为主。在一季度的第一波下跌中，靠仓位管理规避了一定的风险，但在二三季度的反弹与再次下跌中，低估了此次海外通胀的发展进程，造成了一定的净值波动。

在五六月份市场反弹之后，三季度市场经历了一个季度的调整，尤其是九月份市场的调整幅度更为显著。国内方面，疫情仍有反复，防疫压力仍然比较大；房地产政策不断松绑，维稳房地产市场的力度不断增加，但房地产销售和开工投资数据还没有明显起色，加上出口增速有下滑的趋势，市场对于经济增长的担忧有所增强。国外方面，欧美等主要经济体的通胀压力居高不下，美联储持续大幅加息，而且对未来的货币政策展望非常鹰派，美元指数持续走高，新兴市场国家的汇率和资产承受了空前的压力。在此背景下，前期涨幅较大的新能源等赛道调整幅度更为明显，煤炭房地产等低估值的行业取得了明显的相对收益。

2022年上半年市场波动较为明显。年初以来，国内房地产市场持续疲软，叠加疫情对社会生产生活的冲击，我国的经济增长遇到了较大的困难。海外受到俄乌战争的冲击，部分资源和能源品供给受到影响，价格出现明显上涨，给全球经济带来了更大的通胀压力，在此背景下，以美联储为代表的主要央行先后收紧贷币政策，开始持续加息。三四月份以上负面预期持续发酵，市场出现了急剧调整。五月份以来，随着国内防疫形势逐步好转，企业生产经营活动回归正常，政策层面稳增长不断发力，市场在五六月份持续反弹，以新半军为代表的景气度改善明显的行业表现优异。

在美联储紧缩预期、俄乌战争和国内疫情的轮番冲击下，十年期美债收益率明显上行，全球滞涨压力上升，2022年国内经济增长的不确定性增加，一季度以来市场风险偏好快速下行，指数出现了比较明显的调整，尤其是去年涨幅较大估值相对较高的新能源半导体和军工等新兴成长板块，跌幅更为明显。在国内经济增长压力较大同时海外滞涨风险增加的背景下，受益于国内稳增长政策的煤炭房地产银行等低估值高股息的行业取得了明显了相对收益。本基金在年初增加了部分有色和房地产等行业的配置比例。

相对其他主要经济体，2021年我国疫情控制更好更及时，生产和经济活动率先复苏，由此产生了以下影响：一是年初我们的经济和货币政策率先实现正常化，没有像其他经济体一样继续刺激经济；二是海外的疫情导致其生产制造能力不足，而刺激政策导致其需求相对比较旺盛，这部分供需缺口推升了我国出口的显著增长。国内经济活动的恢复叠加海外需求的外溢效应直接拉动了相关产品的生产制造和能源原材料需求。我们看到，在国内电力供应两位数增长的情况下，部分省份和地区仍然出现了拉闸限电的情况。叠加“双碳”的压力下，我们看到二三季度煤电油运供需均出现了不同程度的缺口，导致价格出现了一定的上涨压力。伴随着价格的上涨，这些板块的股票在二三季度出现了明显的上涨。在宏观经济向上势头较好的情况下，2021年上半年房地产调控政策严格实施，“三道红线”和预售资金监管使得部分较为激进的房企开始出现较严重的现金流压力，房地产及地产产业链的公司的股价持续走弱。由于房地产及基建投资的持续走弱，2021年下半年尤其是四季度以来我国经济增长的压力逐渐加大，稳增长逐渐成为新的政策共识。我们看到，政府适时对房地产和基建的相关政策进行了相对灵活的调整，并在四季度对货币政策进行了放松。由于政策转暖，房地产和基建相关的板块在四季度出现了一定的相对收益。2021年全年表现亮眼的板块是电新板块，由于销量不断超预期，整个电动车产业链均有较好的变现；风电板块由于估值较低，预期差较大，在下半年表现非常突出。

三季度市场结构性特征明显。九月中旬以前，以煤炭、钢铁、有色、化工为代表的顺周期行业，由于供给受限，需求相对刚性，产品价格呈现普涨局面，这些行业的代表性公司盈利能力显著提升，股价在这个阶段表现亮眼；周期之外的其他行业在这个阶段表现并不突出。九月中旬之后，由于政府出台各种措施积极“保供”，市场开始担心之前“供给受限”的逻辑遭到破坏，叠加对于需求不足的担忧，顺周期行业的股票经历了较大幅度的快速调整，而前期调整较多的行业包括消费医药等行业开始有所表现。本基金在三季度增加配置了有色和化工等周期行业，同时维持了对于电力设备等行业的配置。