平安稳健增长混合A(010242) - 基金投资策略和运作

报告期内，在中美贸易冲突明显缓和、叠加国内反内卷政策发酵，带动商品价格上涨，包括钢铁、有色、建材、煤炭在内的顺周期板块于季初联袂上涨。后续受9月阅兵重要政治事件影响，权益市场做多氛围浓厚，上证指数突破2021年的高点，市场风格上明显偏成长，科创50、创业板指大幅上涨。系统性的上涨行情带动底部板块亦出现反弹，宁指数、茅指数和宽基指数都有不错的涨幅。受美国降息影响，黄金和铜、铝等有色金融大宗商品价格持续上涨带动有色板块涨幅高。唯有红利指数明显偏弱，以银行为代表的红利股持续调整。债券资产则表现出明显的股债跷跷板效应，受权益市场风险偏好明显提升的影响，债券资产普遍调整。外加国债利息增值税政策调整、公募赎回收费规则调整以及对于公募免税政策即将取消的担忧等因素引发了债券基金的赎回，利率进一步上行。在此背景下，曲线走出熊陡，银行间杠杆率波动回落。但无论从资金面角度，还是经济基本面角度来看都并未构成对债券市场的利空，本次利率的大幅调整诱因更多来自于交易层面的情绪化因素。报告期内，债券组合久期一度较高，受到了市场调整的影响，随后在市场反弹中，减低了超长期国债的持仓和5年二永。杠杆后久期降至4.5以内。权益和类权益资产配置方面，考虑到转债溢价水平处于较高的位置，同时也积极看好权益市场，因此主要大幅降低了转债的持仓水平，转而增配了权益资产。权益资产方面，产品重点布局的有色、消费电子、电力设备等行业出现了普涨的格局，成为业绩快速反弹的主要贡献。组合中的金融板块表现相对较弱，成为主要拖累业绩的原因。

股票方面，一季度呈现明显的结构性行情，偏成长的中小盘指数大涨，而大盘指数和红利指数则表现不佳。在DEEPSEEK开源模型、宇树机器人以及国内互联网龙头未来三年的资本开支计划等事件的不断催化下，机器人、AI链表现持续强势。季末受关税冲击及财报季避险情绪影响，市场风险偏好开始走弱，科技板块出现大规模退潮，大盘进入调整期。二季度在美国关税政策的冲击下，出现了系统性调整，但随后步入一个较好的持续性反弹阶段。期间成长股表现更优：在不断提升的海外BD的预期下，国内创新药板块走出强势反弹行情；以泡泡玛特和老铺黄金为代表的新消费领域也在基本面催化下不断走强；光模块、PCB也受海外大厂资本开支持续强劲的影响，估值得以修复。而以银行为代表的红利股也持续得到险资的青睐，在港股体现更为明显。市场表现较弱的主要是与出口链相关性极高的制造业板块，和与传统内需相关的地产和白酒等周期性行业。　　债券方面，年初在全年降准、降息的强预期之下，收益率快速下行，长端和超长端利率均创出新低的水平。之后在大行负债压力持续较高、同时央行对银行间流动性的管控之下，资金面持续偏紧。银行存单收益率持续上行，带动利率整体大幅上行。两会后，央行MLF超额续作，市场在超调后重新回到去年底的中枢水平。二季度，受美国超预期的关税政策影响，全球市场对经济预期迅速转向悲观，风险偏好急剧下降，国内债券市场收益率亦迅速大幅下行。随后关税进入谈判阶段，风险偏好修复促使收益率反弹。之后，国内货币政策实施双降，六月央行反常态地对流动性给予前瞻指引，国债收益率基本呈现底部震荡格局。市场对有流动性溢价的品种逐步增加了配置，使得长期信用债收益率有明显下行。　　　　报告期内，债券组合主要在春节后集中降低了杠杆，但久期仍然偏高，受到了债券市场调整的影响。3月下旬随着市场回暖，逐步降低了久期。权益组合仓位有明显提升，主要配置风格偏价值和红利，同时参与了机器人板块品种。转债整体增持了有下修预期的品种，参与了AI、机器人等主题的转债品种，并在上涨中及时兑现收益。季末转债组合转向防御性风格。4月关税冲击后，债券组合不断增加组合久期，主要增配3-5年信用品种和长期、超长期国债品种。权益配置初期相应降低了有海外业务敞口的制造业配置，加大了银行、有色、光模块、机器人等行业的配置，同时也参与了创新药、新消费、军工等板块的短期交易行情，并积极兑现收益。转债整体增持了银行品种，降低了债性品种的配置盘，转而增加了以半导体、军工、机器人等弹性较强的品种，并在上涨的过程中逐步兑现收益。

年初债券市场在未来降准、降息的强预期之下，收益率快速下行，长端和超长端利率均创出新低的水平，且大幅透支了对年内降息幅度的预期。之后在大行负债压力持续较高、同时央行对银行间流动性的管控之下，资金面持续偏紧。银行存单收益率持续上行，带动短端利率大幅调整。短端资金的持续紧张最终引发长端和超长端利率的大幅调整。两会后，市场对央行降准、降息的预期延后，长端和超长端利率在震荡中不断走高，市场一度因担心赎回引发的流动性冲击而出现大跌。随后央行MLF超额续作，且不再统一价格，对资金紧张的态度明显缓解，市场在超调后重新回到去年12月初的中枢水平一线。　　　　权益市场一季度呈现明显的结构性行情，偏成长的中小盘指数大涨，而大盘指数和红利指数则表现不佳。春节过后，DEEPSEEK开源模型和宇树机器人催生了TMT行情，随着新的大模型、机器人以及国内互联网龙头未来三年的资本开支计划等事件的不断催化，机器人、AI链表现持续强势，TMT成交额占比一度达到40%以上。进入3月，供给扰动下的涨价线和两会政策刺激下的消费板块有所表现。3月底受关税冲击及财报季避险情绪影响，科技板块出现大规模退潮，市场风险偏好开始走弱，大盘进入调整期。　　　　报告期内，债券组合主要在春节后集中降低了杠杆，但久期和杠杆仍然偏高，受到了债券市场调整的影响。3月下旬随着市场回暖，逐步降低了久期和杠杆。权益组合仓位有明显提升，主要配置风格偏价值和红利，期间也积极参与了有主业支撑的机器人板块品种。转债整体增持了有下修预期的品种，参与了AI、机器人等主题的转债品种，并在上涨中及时兑现收益。季末转债组合转向防御性风格。

报告期，国内宏观经济维持弱修复的态势，有效需求不足，通缩压力加大，企业盈利下行，市场预期偏弱。央行维持支持性货币政策基调，加快降准降息步伐，资金面整体保持平稳，基本面和政策面的共同作用下推动了全年债券的上涨行情。过程中，虽有央行对长端利率风险的加强监管和九月底政策全面转向宽松刺激等因素的作用，导致债券市场出现了短期的震荡调整，但未能改变全年收益率大幅向下的格局。上半年在资产荒推动下，信用利差压缩至历史低位，后期有所调整。权益市场绝大多数指数全年上涨。前三季度中股指整体呈现出震荡下行的态势，先后经历了年初的急跌和“新国九条”证券改革背景下的急速反弹，再到市场持续缩量阴跌的过程。最终在九月末国内政策全面转向的背景下，整体呈现出系统性大幅上涨。高股息板块在经济增速下行期延续了近年来的出色表现，黄金、大金融、电力、人形机器人、TMT等板块表现较好，医药生物、农林牧渔、食品饮料等板块持续低迷。转债市场整体表现与权益市场大体相同，在权益市场走弱的时期，曾受到信用资质担忧和基金赎回的冲击，阶段性相对于权益市场表现出超调。基金在债券投资方面组合配置以商金债和商业银行二级资本债、永续债为主，组合评级较高，但组合久期相对保守，未能更好地把握中长端利率下行的红利。权益组合坚持行业分散化原则，上半年增配包括煤炭、银行、家电等在内的红利股，大幅提升了转债持仓水平，主要增配有业绩支撑的中低价转债品种。三季度随着市场的持续调整，为有效控制回撤，权益和转债组合仓位明显调降，主要减持了煤炭、银行、有色、石油、电力等行业。四季度在指数反弹中主要增持了医药、医疗设备、建材和化工等行业。转债整体减持了一些偏债性的配置盘和涨幅过快的品种，增加了平衡型转债品种。

三季度，债券收益率整体先下后上。7月份央行超预期降息，利率突破前低。8月初开始，央行提示长债风险，通过卖债等方式调控利率的过快下行，债券收益率有所回调，其后卖债扰动逐渐弱化、利率再度下行。9月下旬，国新办新闻发布会、政治局会议显示政策开始转向，由此导致风险偏好急速提升，股市大幅上涨，债券收益率快速调整。　　报告期内，本基金债券部分主要配置中高等级信用债获取票息收益，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。　　权益部分，“三中”全会及随后的政治局工作会议传递出稳增长的信号，后期配套政策渐进推出，但对经济的刺激效果有限。国内宏观数据显示内需持续向弱，同时面临贸易摩擦加剧的外部环境，企业盈利能力普遍下滑，信心严重不足。季末，政策出现明显转折，金融部委在金融支持经济高质量发展发布会上宣布了量化宽松及支持资本市场创新工具，同时中央政治局节前召开了经济工作会议，强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。受政策利好刺激，资本市场出现较大波动。债券市场在政策转折前整体收益率水平下行，利率表现强于信用，期间虽有央行进场买卖国债的影响，但随着央行降息和广谱利率下调预期的增强，长端、超长端利率债创出年内新低。在政策转折后，出现股债翘翘板效应，债券收益率大幅度上行，报告期内信用债收益率水平整体甚至最终出现了上行的局面。权益市场则先抑后扬，前期出现了持续性的回调，于节前一周出现了大幅上涨的系统性反弹行情。在此期间红利股前期受到业绩的影响，后期则受到风格影响，整体收益相对偏弱，其余板块均强势反弹。转债市场前期出现相对于权益市场的超调，表面看是信用资质和赎回的冲击，但根本原因仍是权益市场走弱所导致。季末跟随权益市场大幅反弹。权益组合仓位明显调降，主要减持了煤炭、银行、有色、石油、电力等行业，反弹中主要增持了医药、医疗设备、建材和化工等行业。转债整体调降了仓位。

2024年上半年，债券收益率整体震荡下行，各个期限和品种都呈现不同程度的下行。一方面，政策强度维持在预期内水平，全年仍看不到明显的宽信用抓手，内需仍不足，债市整体面临的基本面风险不大。另一方面，货币政策仍然处在宽松的周期，今年以来央行持续的进行降准、降息等操作，货币政策对债市整体仍处在相对友好的环境中。4月份之后，存款手工补息取消，导致金融脱媒，一般存款从银行流入非银，导致理财规模的增长以及非银的流动性格外充裕，从而也加剧了资产荒的格局。股市方面，上半年股市表现较为分化，一方面大盘价值、红利股涨幅较大，另一方面小盘股则大幅下跌。转债在经历年初的暴跌之后有一波明显的反弹，同时在有增量资金的情况下溢价率也有一定程度的修复，6月份之后基于信用风险等因素又经历一波调整。报告期内，本基金主要配置了利率债和中高等级信用债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，适当进行利率债和中高等级信用债的波段交易来增厚组合收益。

报告期内，国内维持偏松的流动性环境和有定力的政策环境。经济的结构性特征突出，传统投资领域复工节奏偏缓，以新质生产力为代表的新兴领域在产业化进展、鼓励性政策有持续催化。市场方面，一季度债券收益率整体下行。一方面市场对经济预期不高，尤其是在缺乏明显的宽信用抓手的背景下，市场认为债市调整的风险可控；在此背景下，叠加一季度债券发行节奏较慢、央行持续进行降准、降息等操作，使得债券市场的配置力量较强，从短端到长端都震荡下行，各种期限利差、信用利差都压缩至较低的分位数。3月份之后，由于收益率和各种利差处在较低位置，同时汇率有一定波动、资金中枢并未明显下移等掣肘，收益率窄幅震荡；权益市场年初出现恐慌性的下跌，随后在流动性注入、政策呵护下基本修复。在此期间红利股整体表现相对稳定，节后市场风险偏好修复，风格切换，小盘、成长股成交额回升，涨幅居前，机会集中于两会政策利好板块与新质生产力方面；转债整体跟随权益，溢价率压缩导致阶段性跟涨偏弱。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。权益组合仓位相对年初水平基本持平略降，主要提升了红利股的配置，降低了偏价值成长的配置，最终组合结构呈现红利及价值成长趋于均衡的特征。主要增持的行业包括银行、家用电器、机械设备等，减持的行业包括电子、食品饮料、传媒出版、医药生物等。转债在年初市场下跌中增加了仓位，春节后调整了结构，减持了持续反弹较好的弹性品种，增持了药玻、有色、公用事业等转债，转股了高分红转债。

基于疫情管控放松后对经济基本面修复的判断和从权益风险溢价ERP的角度衡量，基金相对看好权益资产的配置价值，全年运作基本保持了中性仓位的平均水平，行业配置沿着更为均衡的结构方向进行调整，同时降低个股的持仓集中度，以期达到控制回撤的目的。回顾全年，在缺失政策主动加码的背景下，疫情后的经济自然恢复动力远远不及预期，主要体现在地产销售与投资的持续下滑、就业形势和居民收入增长不及预期抑制了消费，疫情过后出口失去了管控优势带来的稳定红利。经济增长和企业盈利均大幅低于年初的市场预期，权益市场在上半年对经济恢复尚有积极预期的背景下，受改革预期的“中特估”和在海外AI科技创新的映射下，TMT代表的成长板块表现较为活跃，下半年权益市场则明显出现了系统性回调的趋势。基金组合的分散并未能有效地化解系统性风险。基金全年主要积极参与的方向包括：与AI算力相关，同时业绩增长确定性较高的PCB、服务器、交换机等硬件环节股票；“中特估”中二季度业绩确定性较高的建筑和通信运营商行业的央企；销售数据持续表现超预期的汽车所带动的产业链机会；国产替代确定性较强的半导体设备产业链；有望迎来复苏周期的消费电子、医药以及新兴产业趋势向好的机器人主题方向。年底基于防御的考虑增配了煤炭、石油、电力、出版等高分红的品种。基金主要减持的方向包括：年初集中度较高的电芯、基建、家居、有色等行业股票。　　2023年债券市场整体处于牛市环境，债券收益率整体下行。上半年短暂上行之后一路下行，下半年有所回调之后再度下行。本基金在债券方面操作相对稳健，整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚。

三季度，债市收益率整体先下后上。7月份，经济依然呈现相对偏弱的态势，资金维持在相对宽松水平；随着7月底政治局会议的召开，8月份之后，央行陆续出台了降息、降准一系列总量层面的刺激政策，但由于汇率、信贷等因素的制约，资金利率并未走低反而有所上行。经济基本面上， 随着稳增长一系列政策的出台落地，经济数据、社融信贷数据出现一定程度上的环比修复。从8月中旬开始，随着政治局会议部署的一系列包括地产放松在内的政策陆续出台，债券市场收益率整体呈现上行走势。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，同时根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。　　权益投资部分，报告期内，基于对经济基本面弱复苏形势的判断和从权益风险溢价ERP的角度衡量，基金相对看好权益资产的风险收益比，主动缓步地进行了加仓。行业配置从前期偏向于周期的风格，沿着更为均衡的结构方向进行调整，同时降低个股的持仓集中度。增配了包括与AI算力相关的PCB、服务器、交换机和电子消费制造、医药、有色、水泥等行业股票。中期因政策放松进度不及预期，市场整体出现系统性调整，基金在此期间整体仓位有所下降。基金主要减配的行业包括被动元器件、家居制造和中报尚未公布，预期较弱的TMT品种。转债投资方面，主要在可转债受流动性冲击影响，出现了系统性压缩估值的回调期间增加了基本面较好的低价转债的配置。

年初，随着疫情变化和政策对地产态度的边际转向，市场对经济预期较为乐观，由此1-2月份债市出现一波调整并高位震荡。3月份之后，随着两会对23年5%GDP增速的定调，排除了政策的强刺激和地产的大放松，同时叠加高频数据和经济基本面的逐步走弱和货币政策的降准降息，由此债券开始从高位持续下行。　　本基金在报告期，以中高等级信用债为主要配置方向，同时维持较长的久期和中等偏高的杠杆，同时适当参与中长期利率债的波段交易以增厚组合收益。前期股票资产投资相对集中于顺周期产业，受经济低于预期的影响，组合整体受损。二季度采取了控制组合风险的策略，行业配置趋于均衡、个股明显分散。在汽车零部件、机械零部件、电子、医药、上游资源等行业增配了一批受经济影响小、个股alpha较强、也有新增长点的公司。同时降低了受宏观经济影响较大的内需相关资产的配置。

权益市场，今年以来市场风格变化很快，一月份延续22年4季度以来的经济复苏和价值修复逻辑，二月以来，以Chat GPT为代表的人工智能成为市场热点，带动相关板块上涨。　　这次的AI技术创新，的确对于很多行业影响很大，会提升人类学习知识和变现数据资产的效率。　　一方面，我们更希望看到AI帮助科技研发，解决制造业领域的信息不对称、提高工艺研发效率，更好的为终端客户的差异化需求服务，这块会带来更大的空间，中国企业更有竞争优势，已经出现了显著提升传统制造业效率的公司。我们一直在寻找这种公司，组合里也有类似的持仓。　　另一方面，从历次技术创新周期来看，都会经历螺旋前进，一般早期进入的企业很容易成为先烈，现在市场上热炒的公司，大概率事件很难走到最后，无论是1999年的互联网创新，还是2008年开始的新能源创新。　　因此，我们的策略是积极研究，等待格局和盈利模式清晰同时市场情绪稳定之后，再选择优秀个股。而不会激情澎湃地跟随行业趋势。　　春节之后，经济数据开始转好，但是市场对于两会的经济目标有过高预期。同时最近的海外银行问题也使得市场担心全球经济尤其是中国的出口。组合持仓较多的中下游业相关公司也表现较差。　　我们觉得，政策更多的是给企业一个良好的环境预期，发挥企业自身的能动性，因此我们觉得更多的是行业beta会比较平淡，但是优秀企业业绩还是会有很大的超预期空间，进而带来估值的进一步修复。同时中国企业也越来越全球化，在以东南亚为代表的发展中国有很大的成长机会。同时海外的需求下行风险，也会给中国的政策更大的空间。从AI的角度出发，这些领域利用AI提升生产率的空间也很大，被颠覆的风险更小。　　因此，我们认为2月份以来优质公司的回调是长期较好的投资机会。每次因为非基本面的因素被其它热点板块抽血，都是比较好的投资机会。基于上面的判断，因此我们1季度坚持年初既定的策略，减持了部分估值修复合理的金融股，增加了之前持有的超跌的全球化的制造业龙头、工业服务业和建材家居等居住消费类公司，并继续看好这个领域的投资机会。　　　　债券市场，一季度债券收益率整体呈现先上后下的态势。1月上旬随着税期的临近，资金开始出现波动，收益率在12月份跨年行情大幅下行的基础上开始有所回调。随后银保监会召开主要银行信贷工作座谈会，对地产的表述出现较大转变，收益率开始加速上行。同时再叠加税期时段资金面的紧张、信贷数据略超预期等，收益率持续上行，市场的谨慎情绪一直延续到春节前的一周。进入2月份，资金面有所收紧，但债券市场整体小幅震荡，略有上行。3月份随着资金面的持续宽松，同时叠加两会GDP目标为5%略低于市场预期、月中MLF超额投放、美联储持续加息引发欧美部分银行风险暴露、降准等各种事件的持续催化，从而出现一波收益率的下行。　　本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。权益方面，随着季报的公布，我们也会紧密跟踪研究，寻找格局、模式和长期空间相对清晰的人工智能相关公司。

回顾2022年，债券市场有所分化，利率债上半年整体窄幅震荡，下半年先下后上，全年略有上行；信用债在一季度短暂的先下后上之后收益率开始持续下行至10月底，11月初开始急速、大幅上行，年末略有下行。疫情和地产政策是22年影响债券市场最大的两个宏观变量，由此导致22年前3季度收益率震荡下行，4季度疫情和地产政策的转向又导致债市出现一波明显的调整。　　权益方面，我们持续投资于有全球竞争优势和国际化空间的先进制造业和制造服务业，受益于国内消费升级的食品饮料、居住消费品等。但是因为超预期的上游成本的冲击，因为国内地产需求超预期下行，这些企业的业绩遇到较大压力，股价表现也较差。而这些企业的盈利模式没有恶化，竞争格局在改善，因此长期价值反而是增长的。　　报告期内，本基金整体维持中性略长的久期和适度的杠杆水平，并适当参与波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚，仍然会坚持从长期进步的角度，关注长期盈利模式，同时更加重视控制波动和提升投资者的体验。