博远鑫享三个月债券A(010096) - 基金投资策略和运作

今年1-2月份经济数据显示，除地产相关项外，我国经济开局较为平稳。1-2月中国规模以上工业增加值同比增长7.0%，其中制造业，尤其是高技术制造业和消费品制造业表现强劲，拉动了整体增长。社会消费品零售总额同比增长5.5%，商品零售和餐饮收入分别增长4.6%和12.5%，显示出节日效应和消费韧性。制造业投资和基建投资增速加快，分别达到9.4%和6.3%，对投资增长起到了关键作用，而房地产开发投资则继续下降，对整体投资增长构成拖累。综合来看，前两个月数据释放了积极信号，但仍需关注房地产市场有效需求不足的情况，同时高频数据表明经济活力有待提升。特别是春节后与地产相关度更高的水泥、玻璃、钢铁等大宗商品价格压力犹存，欧美出口回暖的可持续性也仍旧存疑。债券市场收益率自2024年开年以来下行较为流畅，尤其是利率债，最主要的原因在于相对合意的生息资产越来越稀缺，而地方政府债务的进一步规范加剧了这一现象。但由于当下金融机构负债端的成本并没有很明显下行，资产收益率的快速下行可能导致某些金融机构资产和负债收益率倒挂，债券市场波动加大。权益市场在今年开年以后波动加大，年初中小市值的权益标的遭遇流动性危机，有一波急速的调整。而在深度调整后，权益市场迎来反弹，人工智能、高股息标的、上游资源品等领域的标的受到市场青睐。本季度本基金适当拉长了债券资产的久期，权益资产由于短期涨幅较大，降低了权益风险敞口。从短期看，由于经济现阶段的动能还需要加强，“资产荒”现象仍会延续，利率债和高等级信用债仍然是相对稳健的资产。权益资产方面，可以寻找相对低估，特别是有成本及其他竞争优势的个股标的进行配置。从中期看，需动态关注稳经济措施的力度和方向。

2023年，新冠疫情防控措施解除后缓慢的经济修复动能是影响资本市场的主要因素。一季度是“补偿性消费”及“修复性生产”的释放窗口，随后二季度经济重回内生增长轨道，但社会整体修复较为缓慢，居民消费的意愿和企业扩张资本开支的意愿均受到影响。从居民端来看，在经历了过去2-3年地产信用萎缩和疫情冲击后，整体展现出持币意愿上升而加杠杆意愿下降的倾向，叠加居民财富效应受到房价压制、经济供给侧结构发生深远变化等因素，全局性地影响了消费者信心，抑制了潜在的消费意愿。从企业端来看，盈利下滑，资本开支意愿不强，仍需要时间来恢复企业加杠杆与扩产能的信心。从政府端来看，地产销售下滑，土地成交减少，土地财政模式承压，土地财政收入降低，影响广义财政支出。缺乏信用创造主体是影响经济动能的重要症结点。全年来看，债券市场取得不错表现，十年国债收益率下行28bp。二季度开始，经济基本面从强预期转向弱预期后，市场对国内经济的修复动能判断较为谨慎，无风险收益率有一轮下行。三季度开始，政策开始加码，一线城市“认房不认贷”政策全面落地，调整存量房贷利率，明确“三大工程”推转型，提出连串活跃资本市场措施，制定实施一揽子化债方案，四季度中央财政更是增发万亿国债作为特别国债管理。一系列的稳增长措施给债券市场带来了一定调整。年底投资者风险偏好仍处于低位，“资产荒”现象延续，城投债在“一揽子”化债政策支持下受到青睐，无风险收益率也跟随下行。权益市场方面，2023年沪深300指数下跌11.38%，创业板指数跌19.41%。由于经济恢复不及预期，除少数细分领域如某些出口链景气上行，其他板块的业绩表现均缺乏亮点。市场把短期经济动能不及预期演化为中长期经济问题，大幅下杀估值。报告期内，本基金债券资产以配置策略为主。权益板块分散配置，考虑价格安全边际，自下而上选股。

2023年三季度，经济数据显示经济动能在7月走到谷底区间，并在8月开始有奋力向上的趋势。7月经济数据表现普遍弱于预期。7月工业增加值同比增速从6月的4.4%降至3.7%。同期社零同比增速从6月的3.1%放缓至2.5%，固定资产投资同比增速也从6月的3.3%回落至1.2%。7月供需两端均不及预期，也不及前值，呈现全面下滑态势。环比增速则基本处于历史同期最低值区间。8月主要经济增长数据的同、环比增速多数恢复。工业生产和固定资产投资提速，8月工业增加值、固定资产投资单月同比增速提升，环比增速均达近年同期高点。服务业和消费进一步复苏，服务业生产指数、社会消费品零售总额的同比增速分别较上月提升1.1和2.1个百分点，达6.8%和4.6%。政策层面，三季度发生很多积极的变化。7月24日政治局会议释放了诸多利好信息，比较超预期的是“制定实施一揽子化债方案”和“要活跃资本市场，提振投资者信心”，对房地产政策的表述更加温和。8月末以来，一线城市“认房不认贷”政策全面落地，9月底存量房贷利率调整落地实施。债券市场自8月开始调整，一方面是担心政策尤其是地产政策落地对经济的影响，另外一方面，8月经济数据开始阶段性企稳。权益市场对7月底的政治局会议定调表现得较为兴奋积极而后落入彷徨犹豫，依然对经济基本面特别是地产能否企稳的态度较为焦灼。 短期看，市场仍然对政策出台的效果存疑，仍处于观望期。随着稳增长政策出台，可以一定程度缓解经济阶段性下行压力。当前市场的整体估值处于长周期中很有吸引力的位置，权益市场处在较好的风险收益区间，经济景气度不高反而是寻找优质企业的较佳时间窗口。短期，货币环境仍将继续处于相对温和宽松阶段，债券市场预计风险仍然不大，但中期要密切关注宽信用政策和经济企稳的情况。

2023年上半年，国内经济仍处于复苏阶段，内生动力还不强，需求驱动仍不足。当前经济恢复弱于预期，地产市场或是内需不足的一大矛盾。基建与消费仍有待提振，青年存在一定失业压力。今年上半年，债券市场小幅调整后震荡走强。以10年期国债收益率来看，收益率在2.6-2.9%区间波动。今年一季度，1月债市主要受基本面在疫后快速修复阶段和资金面收紧影响，10年期国债收益率上升。随后一系列高频数据显示经济仍为弱复苏，同时机构仓位不高，资金逐步进场配置，信用利差较高具有相应配置价值，叠加政策面上两会对经济增速目标低于市场预期和央行降准操作，10年期国债收益率逐步回落至年初水平。进入二季度后，基本面仍继续转弱，地产销售和投资下行明显，风险资产表现不及预期，加剧市场相对悲观情绪，央行在6月再度降息，债市收益率下行更为顺畅，10年期国债收益率阶段性下行最低至2.62%附近，随后受刺激政策出台预期、交易拥挤度等因素影响，收益率转而上行。今年上半年，A股市场整体波动较大，TMT和“中特估”主线并行。整体看，市场结构分化明显，在对国内经济复苏预期反复摇摆的情况下，A股市场经历年初反弹后持续调整，主要指数表现分化。从结构上看，超额收益空间主要存在于TMT和“中特估”板块，行业轮动较快，市场情绪和流动性相对偏弱，成长板块相对占优。从行业层面看，传媒、通信、计算机、家电等行业涨幅靠前，而消费者服务、房地产等板块表现较为落后。回顾上半年本基金的操作，债券资产以配置持有票息策略为主，权益板块分散配置，考虑价格相对安全边际，自下而上选股。

2023年一季度，宏观经济呈现弱复苏格局。根据1-2月公布的经济数据来看，生产端修复整体偏慢，或主要受到春节假期的干扰，但服务业生产明显提速。基建和制造业维持高韧性。1-2月基建投资走高，主要由专项债发行前置和实物工作量加快形成两个因素导致。1-2月制造业投资增速进一步上行，反映了支持制造业的政策效果仍在持续显现。地产竣工增速率先转正，1-2月地产相关数据均有回升，不过在“保交楼”的要求下，竣工端的改善较为明显，投资和新开工维持低位负增；而节后地产销售的反弹也有赖于消费场景畅通的带动及居民部门的信心恢复。1-2月消费增速反弹，主要受到出行、社交类和接触型消费品的带动。汽车补贴政策到期后需求回落，汽车对可选消费构成较大的拖累，不过地产后周期消费均有反弹。海外方面，硅谷银行事件给全球市场带来流动性扰动，由于美国监管部门及时出台挽救流动性的举措，暂告一段落。硅谷事件带来的信贷收缩对美国实体经济的影响后续可能会逐步显现，从而影响联储加息遏制通胀的节奏。债券市场方面，利率债窄幅震荡，一方面，一季度银行部门信贷投放持续发力制约了债券收益率下行，另一方面，债券市场对经济恢复的力度分歧较大制约了债券收益率上行。信用债市场表现更佳，经过去年年底流动性冲击超额调整的中高等级信用债是配置资金的首选。股票市场方面，春节前市场交易经济复苏链条，消费，地产，有色等板块发力。春节后，市场强化弱复苏共识、聚焦主题投资机会包括人工智能、国央企重估等板块。回顾一季度组合操作，债券资产以配置持有票息策略为主，多看少动。权益板块略微调整持仓结构，以经济复苏链条为主仓位并增配高端制造业标的。展望二季度，在经济稳步修复增长但货币政策相对友好的阶段，债券市场仍继续可能呈现震荡格局。当前信用利差处历史偏低水平，利率债相对信用债资产更优。在经济温和修复，政策托底，外围联储加息环境可能缓和的条件下，风险偏好有望继续维持，权益市场仍有结构性机会。

2022年，影响国内资本市场走势的因素较为复杂。美国通胀上行，联储加息节奏和幅度超预期贯穿全年。年初意外的俄乌冲突给市场笼罩上了不确定性。新冠病毒变异带来的高速传播性加上动态清零的防疫主旨给经济蒙上了较大不确定性。地产销售下滑房地产公司债务压力承压，国内交楼违约压力在年中爆发。综上因素给实体和资本市场带来很大的信心影响，市场对经济的预期较为悲观。二十大召开后，以国内疫情防控政策逐步优化为分水岭，经济回暖的预期更加积极。地产供给端的政策陆续出台，稳增长政策加码预期进一步加大。外部方面，美联储官员开始出现鸽派声音，11月加息靴子落地后，美债收益率和美元指数见顶回落。债券市场价格走势也是一波三折，22年年初的天量信贷投放，市场在稳增长的预期下收益率上行调整。在俄乌冲突，上海疫情封城后收益率有一波快速下行。上海解封后收益率有一波调整，后又在保交楼压力下收益率下行。整体信用债市场在11月之前表现强势，货币市场较为平稳宽松，市场呈现资产荒欠配状态。市场进入11月，防疫政策优化叠加房地产供给端政策放松，虽然基本面仍然偏弱，但债市开始交易“强预期”，市场大幅回调，继而引起净值化后的理财遭遇赎回，交易盘负债不稳导致资产端被迫抛售资产，债市特别是信用债波动加大。在诸多不确定和悲观因素笼罩下，权益资产是艰难的一年。沪深300指数全年下跌21.6%，创业板指数全年下跌29.37%。很多资产跌出了深度价值，在防疫政策优化后，市场迎来迅速的反弹。特别是与经济基本面高度相关的消费、地产等板块全面上涨。

三季度，国内宏观经济触底反弹，各项数据均呈现出企稳回升的态势。但整体而言，经济恢复速度较为缓慢，恢复基础尚不牢固，市场信心重塑还需要时间。三季度债券收益率整体下行。经过6月的调整后，7-8月债券市场开启了利空出尽、多重利好释放的上涨行情，利空出尽在于6月社融凭借天量地方债发行冲高后再次见顶，而多重利好则包括房地产风波、资金面宽松、降息以及增量宏观政策力度不达预期。最关键的时间点在于8月中旬，MLF超预期调降，带动收益率大幅下行，创出年内新低。9月以后，随着降息落地，收益率进一步下行的动力不足，同时在强势美元的影响下，人民币汇率贬值，波动加大，债券市场有所调整。月末，在地产放松政策“三连发”的冲击下，单日调整幅度较大。但整体而言，三季度债券市场表现仍然不俗。股票市场表现则较弱，在经济疲弱、信用事件反复以及海外流动性收紧的影响下，权益市场情绪谨慎，三季度上证指数下跌10.03%、深圳成指下跌15.11%，创业板指下跌17.32%，沪深300、中证500和中证1000分别下跌13.94%、10.36%和11.25%。报告期内，在债券投资上，本基金采取稳健的配置策略，大部分仓位配置于高等级、中短久期的信用债，获取稳定的票息收入。权益投资上，本基金继续遵循自下而上的投资逻辑，行业配置分散，考虑到重点持仓标的估值水平合理，仓位变动不大展望下一阶段，我们认为宏观环境的复杂多变以及海外流动性收紧的持续可能还将在一段时间内继续压制风险偏好，但经过充分的调整，很多股票的估值水平已经回归合理区间，国内宽信用政策也在逐渐发力，对市场不应过分悲观。我们将继续做好均衡配置以及个股挖掘，争取抓住更多的结构性机会。债券方面，同样面临汇率波动以及地产政策进一步松绑的制约，且收益率突破前期低点缺少催化，但因为经济企稳的动能尚在积累，货币政策仍然温和，收益率大幅上行的风险短期尚可控。

2022年以来，国内外宏观环境仍然呈现复杂多变的局面。海外方面，俄乌冲突爆发，欧美各国通胀持续居高不下，发达经济体加息节奏加快。国内方面，3-4月多个一线城市疫情的扩散，使得原本稍有起色的经济再遇阴霾。在经济下行的过程中，村镇银行信用事件、房贷断供事件等黑天鹅开始出现，市场风险偏好也因此有所降低。债券市场前半年整体呈现区间波动的走势，其中2月、6月调整幅度较大，但在7月以后，在各种信用事件的催化下，资金面持续宽松，货币利率维持低位，带动债券利率加速下行，突破了今年以来区间震荡的下沿。股票市场一季度表现较弱，在疫情的冲击下，3-4月下跌加剧，随后在4月底触底后出现了快速的反弹，以4月27日为分界线，截至二季度末，上证指数上涨17.74%，创业板指上涨30.69%。报告期内，在债券投资上，本基金采取相对防御策略，大部分仓位配置于高等级、中短久期的信用债，控制组合整体的债券久期。权益投资上，本基金继续遵循自下而上的投资逻辑，主要持有标的仓位稳定，行业配置分散。基于稳增长的政策信心，及部分高成长个股估值在底部的考虑，投资组合在二季度提高了权益仓位。

2021年底中央经济会议定调稳增长后，今年一季度政策明显开始发力，地方政府债券发行提速，1月金融数据、1-2月合并的经济数据也有所好转。具体而言，1月社融、人民币贷款分别录得6.17万亿和3.98万亿，总量大超市场预期。1-2月固定资产投资增长12.2%，其中制造业、基建、房地产分别增长20.9%、8.6%以及3.7%，社会消费品零售总额增长6.7%，均较前期大幅提升。出口增长16.3%，环比虽有所下降，但绝对值仍保持两位数的高位水平。一方面，经济取得了“开门红”，政策决心得以体现，政府工作报告上确认了全年5.5%的GDP增速目标，政策方向逐渐从“宽货币、紧信用”切换至“稳货币、宽信用”。另一方面，总量与结构的分化，总量与高频的“矛盾”，为数据好转的持续性埋下了隐忧。2月金融数据率先出现了回落；3月以后，在多地疫情扩散的影响下，经济数据进一步下滑，PMI由扩张区间跌落至收缩区间。总体而言，一季度经济数据呈现前高后低的态势，后续走势仍然取决于疫情得到抑制的速度以及稳增长政策推进的力度。一季度债券市场走势基本跟随基本面变化，1月在资金欠配、MLF利率下调的推动下10年国债持续下行，2月初收益率触及低点，社融数据公布后即大幅回升，3月下旬疫情发酵后又重新回落。截至3月31日，10年国债收益率为2.7878%，去年末为2.7754%，一季度期间最低为2.6751%。权益方面，美联储加息缩表进程开启，叠加地缘政治危机，对国内市场也造成了一定的影响。一季度股票市场总体表现较弱，但经市场调整，部分行业和公司的估值水平已经较为合理，在稳增长各项政策配合下，市场依然有结构性机会。报告期内，在债券投资上，本基金采取了相对防御策略，大部分仓位配置于高等级、中短久期的信用债。如果后期收益率水平出现调整，也将积极参与交易；在权益投资上，本基金的股票仓位相对稳定，遵循自下而上的投资逻辑，选择价格有相对安全边际的标的。一季度市场调整较多，仓位逐渐增加至中位以上水平。行业仍以分散配置为主，分布于可选消费、大金融、科技等。展望下一阶段，我们会更加注重结构性的机会和均衡配置，优选收益风险比相对较高的标的。

2021年，主导债券市场的主线是信用收缩。2021年社会融资规模存量同比增速整体呈下行趋势，从2020年12月的13.3%下降3个百分点至年末的10.3%，地产企业融资收缩是主要影响因素之一。年初市场预期经济修复，担心通胀压力，但却呈现较大的欠配状态。此后资金宽松、信用快速收缩的特征愈发明显，市场配置力量持续推动无风险收益率下行。下半年经济较为疲弱，7月降准较为超预期，货币宽松预期再次上升。信用收缩未见明显好转，继续推动无风险收益率向下。全年无风险收益率前高后低，震荡下行，十年国债收益率在2.8%~3.3%波动，高点出现在2月。 2021年，股市在市场总量一般的环境下，存量博弈较为明显。市场呈现结构化行情，在渗透率快速起来的景气度带动下，新能源汽车相关板块表现较为亮眼，而医药板块受政策影响，消费板块受居民收入下滑及消化估值影响，表现较弱。同时，由于核心资产过去两年涨幅较大，机构筹码较为集中，本年度为估值消化年，市场资金转向小市值板块较为明显。本年度本基金以配置高等级信用债为底仓获取基本票息收入，保持久期中性，参与利率债波段操作。权益配置上注重均衡，规避估值和成长增速不匹配的板块和个股。转债在下半年开始加大配置，年末考虑转债品种估值过高，处于历史较高分位水平，降低转债品种仓位。

三季度宏观经济进一步趋缓。生产受缺煤限电、洪涝灾害、疫情反复、内需偏弱、大宗商品价格高位运行等影响趋缓。短期受疫情多地反弹以及汽车消费持续回落影响，消费表现持续低迷，大幅下滑。预计与地产周期下行下财富效应递减也存在相关性。出口数据持续略超预期，带动制造业企业盈利的持续高增长，一定程度支撑了制造业投资。基建投资增速仍在低位，两年复合增速为负数，财政后置对基建增速影响显著。地产投资逐月向下，地产销售下滑对投资端的影响开始显现。 债券市场在三季度有明显的降准超预期行情。7月份降准政策的时点和量均较为超预期。十年政策性金融债和国债大约下行25-30bp左右。不过降准并没有带来资金面超预期的宽松，三季度后半段市场交易较为平淡。一方面经济放缓，政策收紧概率不大。另一方面，由于能耗双控和缺煤等诸多因素影响了大宗商品暴涨，市场担心短时间内货币政策继续边际放松会受到掣肘，同时担心地方政府债券的供应及信用环境可能回暖。 股票市场在春节后的下跌恐慌中逐步修复。主要源于国内外流动性改善的预期。以美国为代表的海外流动性充裕，纳斯达克指数为代表的美国科技板块指数不断创出新高。国内流动性也较为平稳，对之前担心通胀会带来紧缩的预期有所修复。景气度较高的新能源汽车板块、医美板块等表现较为亮眼，而受经济增长趋缓担心的周期板块表现相对弱势。 本季度本基金债券方面以持有获取票息策略为主，久期中性。股票方面，仓位调整至中位水平。转债方面，增加了偏债型转债的配置。 展望四季度，市场所担心的利率债供给压力仍然存在，仍需警惕利率债供给放量对市场的影响。本基金以配置2年久期左右高等级信用债为主，关注利率债的交易性机会。股票市场方面，景气度较高板块的估值偏高，一定程度透支未来盈利。组合配置上将更加注重结构性机会和均衡配置，优选收益风险比较高的标的，同时密切关注市场流动性的边际变化。

今年上半年，经济呈现继续温和复苏态势，但在二季度有一定边际趋缓。一季度在去年疫情低基数效应下，经济数据呈现高速增长。一季度工业生产继续维持近期的高速增长状态，外需以及国内经济动能贡献较大，出口和房地产依旧较为坚挺。但在二季度以来，推动疫后中国经济快速恢复的出口和房地产投资，增速有放缓迹象。制造业和消费处于缓慢修复中，控制宏观杠杆率和隐性债务治理下的基建投资也远不及预期。从生产端看，出口景气度减弱，加上"缺芯"、电力供应不足、停产限产和安全检查的影响，二季度工业企业生产强度弱于一季度。债券方面，虽然受通胀预期约束，但市场仍在社融增速下行、地产融资受到遏制、地方债发行不及预期、机构配置力量较强、资金面较为平稳等诸多利多因素下，呈现震荡格局。十年国债收益率下行7bp，十年国开债收益率下行5bp。权益市场方面，在高估值下波动加快，板块轮动加快。春节前主要是业绩确定性较强的价值股表现亮眼，春节后由于海内外通胀预期影响，担心流动性收缩，市场经历剧烈波动。逐步国内外流动性表现较为温和，以新能源汽车、医美、半导体等高景气高成长的细分赛道表现较好，而消费、医药等板块由于基本面或政策压制担忧受到一定抑制。