博时荣泰混合(009967) - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济向好，受益于存量政策见效、财政支出前置发力、AI产业链确定性的需求支撑，有望实现“开门红”。固定资产投资三大分项筑底回升，出口增速上行，消费则相对温和。输入型通胀驱动PPI加速修复。基金组合的配置思路保持相对均衡，年初表现稳中有升，但突发的地缘政治冲突导致市场风险偏好急速下降，基金操作上对冲突的复杂性和持续性存在一定的错判，冲突烈度和时间长度超过预期，所以组合在规避风险方面做得不够好。二季度仍然需要高度重视中东地缘冲突的不确定性，特别是原油价格上涨对主要国家带来通胀上行压力，输入型通胀会挤压国内中下游企业利润并抑制生产和投资需求，也会导致部分居民消费需求走弱。基金组合操作将关注可能出台的增量政策和通胀应对措施，关注上市公司盈利质量和行业龙头竞争优势的持续增强。

2025年是中国资本市场重要的一年，也是外部环境错综复杂的一年，股市经历住了多重考验，进入崭新的高质量发展阶段。伴随着AI时代的来临，科技创新是贯穿全年的投资主线，AI相关的算力存力电力、大模型和AI应用等代表着产业发展趋势，自主可控、解决卡脖子工程、未来产业等代表着中国科技的突破方向。全球格局变动带来战略资源和战略金属的中长期机会，国内反内卷带来部分行业可能的改善性机会。基于对市场走势较为正面的判断，我们在年内大部分时间保持较高仓位运作，并用相对均衡的投资来分散风险、减少波动、力争控制回撤。全年基金相对业绩基准取得了一定的超额收益，并体现出良好的Alpha特征和较低的回撤。同时在年内分红一次，希望通过及时回报持有人提升持有人的投资体验。

2025年三季度的形势和我们之前的预判比较类似。国内我们能观察到区域经济和产业政策自上而下的细致规划和强力执行，一些区域和部分产业已经呈现出统一大市场的格局。国家大力支持科技创新，突破和成果层出不穷，中国资产的吸引力持续提升，资本市场参与者的信心得到更好地巩固。国外我们能观察到中美之间的竞争发展依然继续、并在高精尖的科技领域凸显，地缘政治依然紧张，主要国家面临内部发展方面的矛盾。在这种内部集中力量办大事促发展，外部压力趋缓的局面下，我们对股票市场的走势继续保持积极看法，因此基金在季度内保持较高仓位运作。我们维持均衡的操作方式，通过精选有核心竞争力的龙头品种，力争保持较低的波动和相对稳定的增长，我们希望和基金的长期投资人共同分享中国经济转型和中国资产重估带来的新增长，因此季度内基金进行了一次分红。展望四季度，我们认为市场良好的氛围能持续，宏观经济基本面的改善虽然仍需时间，但政策大力支持的科技产业、战略意义重大的资源类产业、逐步深化的反内卷相关领域都是值得重点关注的。基金在操作上将加强对跨年投资机会的判断和布局。

2025年上半年，外部冲击影响逐步显现，国内加紧实施更加积极有为的宏观政策，经济运行呈现平稳向好态势。权益市场经受住了考验，在调整后逐步修复，中国资本市场的韧性和上市公司的竞争力得以更好地体现。国内高科技领域亮点频出，很大程度提升了市场参与者的信心。高质量发展、科技创新、品牌出海正在给中国经济和资本市场带来长期的、全面的机会，AI时代已来进一步强化中国科技力量和中国资本市场在全球格局中的重要性。报告期内，我们对组合进行了均衡化的配置调整，减少认知局限导致的失衡，全面投资于诸多有竞争优势行业的龙头公司和高成长性公司。用主动性的再平衡维持组合的动态均衡，期待获得长期可持续的正收益。

2025年一季度，A股市场呈现科技引领、同时波动较大的特征。春节前后，伴随人形机器人的产业进步和以DeepSeek为代表的国内AI进步，科技成长方向引领市场；3月以后成长股出现调整，其余板块如红利、消费、制造等轮番轮动。从宏观环境看，国内经济显现出阶段性触底特征。工业品价格同比降幅连续收窄，财政政策对设备更新、绿色转型等领域的支持逐步落地，部分细分行业需求呈现边际改善，同时地产销售从持续下滑改为低位震荡。整体来看，经济或已进入底部区间盘整期，尽管后续修复斜率可能较为平缓，但结构亮点有望逐步增多。海外方面，美国经济在持续宽财政支撑的强势后，政治层面的扰动开始显现，叠加关税带来的通胀隐忧，“美国例外论”开始松动。展望后市，我们的看法较前期基本延续。首先，低利率环境下高股息资产仍具备配置价值，尤其当利率不再单边下行、而是进入低位震荡后，高股息相对债券的优势反而更加突出；但红利策略需从“广度”向“深度”进化，规避盈利周期性下行、股息率虚高的“伪红利”陷阱。其次，随着经济进入底部区间，部分制造业的供需格局有望率先优化，我们可能在未来1-2年中看到新能源的某些细分领域中，出现盈利企稳和龙头相对同行的超额优势持续，这与12-15年上一轮制造业产能大投放后，部分化工行业在17-19年发生的情况将比较类似。此外，以AI、机器人为代表的科技产业中，我们依然能看到产业不断进步，推动B端降本增效与C端爆款产品落地，在未来一段时间估值消化后仍然是极其重要的年度产业方向。未来组合将继续定位于“做高性价比的投资”，力争实现净值的平稳上行。

2024年的市场波动较大，开年首先演绎红利和资源股行情，年中宏观预期转弱市场出现较长时间低迷，9月底政策转向带来一轮指数行情，此后围绕机器人、AI应用、核心互联网厂商AI资本开支等方向，科技方向走强。组合在前三季度整体风险偏好选择较为保守，但9月底后对市场的变化应对不足。

2024年三季度，市场先因经济数据偏弱而持续走低，在9月最后一周因政策密集出台出现大逆转，市场情绪逆转之快、场外资金之汹涌、市场涨速之快，前所未见，组合前期仓位偏低且结构偏重资源红利方向，应对不足。本轮行情核心在于政策密集出台、部委协同加强，使得市场对整个政策核心取向的预期产生逆转。尽管短期市场涨幅过快、且最终政策对于基本面的改善程度尚未可知，但我们都应当积极看待这次市场变化，这意味着：1）过去几年间非常有诚意的政策，如果市场再向下会有一定保护，2）投资者信心的恢复，以及3）除部分中期矛盾过于明显的方向外，估值压制的缓解。后续需要观察的核心就是政策的实际落地和对基本面的改善。政策最终落地的细则决定了本轮政策取向究竟是稳住短期的经济，还是对中期结构性问题的解决方案有了方向性变化。此外，交易不可能永远如此汹涌，基本面改善的速度和幅度决定了我们是否在“政策底”以后还会看到“经济底”。由于这两个问题上依然存在不确定性，我们考虑：1）如果中国经济改善，资源、造船、设备更新等我们重仓方向的盈利预期同样有望改善，而它们的中期逻辑（中美利率中枢的变化及全球产业链分工重塑）依然更加确定，以及2）在短期大幅反弹后，纯内需驱动的股票在估值上与我们目前持仓方向的相对性价比，基本回到了17-18年的水平，较为合理、并未显著低估、也很难预期它们再获得19-21年的估值溢价。因此我们会继续持有资源、造船、设备更新方向的个股。如果后续看到国内利率中枢的显著抬升，我们会再做评估。而另一方面，如果政策转向带来的是系统性风险的缓释，那么原先有产业趋势的方向，其估值弹性将会放大。这其中我们重点观察的包括：科技硬件的变化；新质生产力范畴中供需向好或者边际改善的方向。从历次市场“熊转牛”后的表现看，有产业线索的方向大概率会成为行情主线。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2024年上半年，市场呈现高度分化，红利和资源方向先扬后抑，以AI和消费电子为代表的科技接棒后半段的结构行情，但整体呈现大强小弱的格局。红利和资源先扬后抑的表现，更多是基本面的负反馈及交易层面短期过热后的回归。无论在国内还是海外，都显示补库行为由中游而非下游带动，因此大宗商品上涨后引发了阶段性的库存行为负反馈；同时4月起铜铝等期货投机净多仓大幅增加，有色等方向的成交额迅速放大，市场交易出现拥挤迹象。组合对相关仓位也做了一定的减持。

2024年一季度，市场呈现高波动和高分化的特征。春节前市场出现一定流动性问题，小微盘和成长方向经历了大幅下跌，但春节后伴随市场企稳，同时AI、机器人、低空经济等方向的产业趋势不断加强，成长方向快速修复。与此同时，在大宗商品强势和国内债券利率不断下降的背景下，资源股、红利方向表现持续优异。对市场的看法，我们依然认为在2023年四季报中的几个变化依然在延续：1）国内地产拐点及中枢下移，对经济总量弹性的影响；2）新兴行业依然受到产业周期一般规律的制约；3）美国经济的中期强势；4）A股市场负债端的变化。这依然对A股的总量层面形成制约，并进一步强化已经展现出来的结构特征。进一步，我们对于这些变化背后的原因做了更多思考和探讨。首先，中美经济和利率中枢变化的差异，不仅仅是周期性的波动，背后有更加中期的政策取向和自然规律。国内利率中枢的下移，是摆脱债务扩张、选择制造业立国的政策取向，也是人口结构、地产需求的自然规律的必然结果。美国利率中枢的上移，是疫情后财政持续扩张、不断推动制造业回流，也是十余年居民资产负债表持续修复的必然结果。这使得我们必须更多向外寻找EPS的增长机会，向内重视股息相对债券利率的优势。这些可能都绝非一时的风格，而是时代的变迁。其次，对资源股的理解应当建立在供给的长期不足和全球产业链的分工重塑上。前者已经广为人知，但因供给不足而带来的开采成本逐步提升也应当得到重视；后者则与过去20年我们已经习惯的全球化认知相悖，大国博弈背景下，再工业化实际上是产业链的重复建设和效率下降，这个过程必然伴随着上游利润对中下游的挤压。在70-80年代的美国、已经在05年前后的中国，都出现过上游盈利整个经济近4成的情况，我们目前可能也正在重新经历这一过程。就短期来说，我们观察到的变化包括：1）全球库存周期正在或即将重启；2）部分行业产能过剩的情况正在经历出清，少数细分方向可能接近触底；3）AI、汽车等方向存在持续的结构创新；这些变化会影响组合阶段性的战术配置。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2023年，由于市场对于宏观及政策缺乏短期强力复苏的期待、也缺乏中期的稳定预期，致使市场在总量层面整体偏弱，机会仅仅存在于局部高景气的赛道中，但也呈现主题和行业快速轮动的特征，这让习惯了景气投资的机构投资者极不适应；外资的持续流出、公募基金规模的停滞不前、量化资金的崛起，也给市场带来了不同往常的波动规律。这些情况的出现、并且持续长达一年，可能昭示着经济发展的阶段和资本市场的运行规律进入到了分水岭。在我们看来，至少在四个方面，我们需要告别旧时代、迎接新局面。第一是国内房地产的拐点。对于房地产周期的下行，可能是中国经济中持续时间最长的“狼来了”的故事，过去多年地产市场呈现的“韧性”已经深入人心。而当这一切真正发生，市场发现，首先政策制定者对于高质量发展和结构转型的决心，远比我们想象得更加坚决，传统的强刺激不再是首选，政策在思考和制定更加长远的解决方案；其次即便政策已经开始呵护和注重风险缓释，地产销售企稳的速度也远比我们想象更慢，市场测算的地产销售面积底部，也在不断下修。这至少在两个方面给经济和资本市场的运行带来了影响。第一关乎于总量，在新的产业完全替代地产成为经济增长的引擎之前，地产的弱势将使得经济在总量层面缺乏足够弹性，整个宏观经济可能会经历一段比较长时间的底部盘整期。那么，关于总量的机会，将更多体现为悲观预期修复而非传统意义上的周期上行。这就是为什么对地产政策和宏观复苏的博弈，市场感受到越来越鸡肋。第二关乎于大量的周期性行业，无论归入国民经济哪一分类，最终或多或少都与地产或地产带来的财富效应相关，这些行业的企业家如果尽早认知到旧周期的一去不复返、认知到再投资收益率不可逆的下降，可能会选择减少资本开支、优化行业格局、加大分红力度。如果这变成一种集体的选择，那么这些看似进入衰退期的行业，反而有可能迎来更加持续和稳定的盈利，成为高股息行业的代表而受到市场的青睐。这便是煤炭行业在碳中和宣告行业终局之后的3年内，却年年强势的原因。而如果随着中国经济增速下移、增长机会越来越少，这种寻找增长稳定性的机会，也许会越来越多。第二是市场对产业周期的理解。以新能源为代表的新兴行业，在过去高速增长的阶段被市场捧上神坛。但他们终究也没有逃过产业周期的一般规律，需求的快速扩张后供给大量释放，迭加需求受到逆全球化等外部冲击，供需快速失衡、产业进入到一轮下行和出清期。这使得即便这些行业仍处在盈利的快速释放和增长期，但估值却已经被下杀到了历史低位。而这带来的影响是，市场终于用更加全局和完备的眼光去看待某个行业的发展，不仅只从需求的角度去关注诗和远方，也会从供给的质量和竞争格局角度，去预判供需平衡和产业的运行规律，从而形成一套比较完整的产业生命周期的方法论，并由此也推及到其他的行业上面。这种对产业生命周期的理解，多少有些“宿命论”的意味，但这也是经济发展中枢下移后的必然结果。既然持续的高景气越来越稀缺，那么寻找底部的“困境反转”，就成为了更有性价比的选择。第三是对美国经济中期的认知。过去1年美国经济的强劲是超出市场最初预期的，从目前美国人口结构和居民资产负债表的情况看，经济的强势很可能不仅仅是疫情后大放水的产物，也有可能是一轮较为健康的中期上行。从盈利的角度，这促使我们寻找更多外向型企业的增长机会；从估值的角度，这会直接影响到我们对通胀、利率中枢的看法，更深层次会影响到过去5年以美债利率为锚的大量成长股的定价框架。尤其是如果这一点与国内总量和产业周期的现状结合起来，甚至有可能直接挑战过去很长时间“中国增长+全球贴现率”的投资范式。当然，我们对于美国经济的理解仍处于较为粗浅的阶段，是否成立仍需要更多检验，但从资产配置的角度，需要为此做出准备。第四是整个市场负债端的变化。19-21年，外资持续流入，公募基金的财富效应持续体现，市场整体在向机构化的方向发展。但这一切在2022年开始逐步转变，直到今年出现大逆转，这给整个市场的微观生态带来了极大的变化。从这个角度去思考行情的快速轮动、股票日内波动的加大、微盘股的崛起、机构重仓股票的持续弱势、甚至困境反转战胜高景气，就非常容易理解。我们尚不能确定这样的变化究竟是周期性的还是结构性、永久性的，但即便是周期性的，从历史上看，负债端的周期也会是一个比较长、至少3年左右的过程。因此，我们必须去适应这一变化。对于投资者而言，框架的改变是最难预判、修正的过程也是最为痛苦的。我们倾向于认为，以上四点跟我们认知中任意一次的短期变化都不同，综合起来就具有了分水岭的意义。而唯有一次剧烈的宏观预期修正、或是政经领域重大变化带来的中长期预期稳定，或能够改变这一格局。

2023年三季度，市场最重要的变化在于政策态度的明朗化。自7月政治局会议起，关于资本市场与房地产的政策出现积极变化，市场首先给予正面反馈，但由于市场并未观察到立竿见影的效果，加上本轮中国经济面临的中长期问题更加复杂，叠加美国经济的强势，在此背景下汇率压力较大、外资持续流出，间接影响到市场风险偏好，市场持续下挫，仅有红利方向表现较好。尽管市场认为宏观层面的中长期问题和微观层面的资金结构都十分复杂，但我们认为此时的形势反而正在变得清晰。从6-12个月的维度，即便没有强力的政策出台，中国经济都在缓慢地内生恢复。上半年因库存去化带来的经济下行压力，从Q3开始逐步缓解，PPI已经出现积极变化；同时餐饮、出行等行业也有较好恢复，我们相信经济在经过一段时间休养生息后必定能再次展现活力。更何况，政策的态度已经十分明确、逆周期属性已经显现，如果未来经济和市场层面遇到更大的问题，相信还会有更加强力的政策出台。至于市场关心的中长期问题，如地产和中国经济结构转型等，我们认为它们已经充分计入到目前市场的估值和预期当中，这与每一轮市场底部将长期问题短期化的特征并无两样。这些问题对6-12个月维度市场的运行已经影响甚微，他们决定的是在中国经济和资本市场的运行恢复正常后，是否会有下一轮的牛市及其高度。因此，从四季度开始，我们要关心的更多是提升仓位的节奏、以及机会出现在哪些方向。从最保守的角度，我们依然看好那些在没有强刺激情况下也能实现超越同行增长的细分方向，如供给有约束的上游资源品、经历多轮周期检验具备明显超额优势的周期成长股、以及估值处于历史底部且未来资产负债表风险大概率缓释的金融股。而如果我们关于经济和政策的判断成立，这些方向会展现出更强的弹性。在产业层面，三季度医疗反腐将给我们创造较好的配置机会。由于本轮医疗反腐级别较高，出于对不确定性的规避，我们在三季度减持了大部分的仓位。但从中期来看，医疗反腐将使得医药行业发展更加规范、为真正创新的品种提供更好的成长空间，因此在三季报窗口期，如果行业因三季度医疗活动受影响而带来业绩下修和股价回撤，我们将加大力度进行配置。此外，成长方向在三季度普遍回撤，这给我们提供了更多未来进攻的选择。前期AI的股价过度领先基本面，但这个产业毕竟在不断进步，近期也出现多模态和应用层面的多重进展。电子和半导体行业在总量层面不断推动库存周期的见底，也有华为回归等令人振奋的消息和结构层面层出不穷的创新。新能源在史诗级的供需过剩面前估值继续下挫，但我们也看到了部分细分领域的盈利触底，以及先行指标如融资的放缓。这些方向上已经为我们提供了在合适位置布局的机会。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

2023年上半年，人工智能相关行业大放异彩，产业创新层出不穷，产业链不断上修出货预期，通信、计算机、传媒行业交替表现，引领市场。而另一方面，在经历防疫政策调整后的需求集中释放后，宏观经济环比表现平淡，而政策表现出极强的定力，顺周期和消费等板块在基本面平淡的情况下、资金被不断抽水，表现落后。而市场对政策的落空和对经济的迷茫也同样在汇率上有明显体现。