国泰研究优势混合A(009804) - 基金投资策略和运作

宏观经济：经济过了快速增长阶段，CPI多个季度维持在1%以下，多个月份PPI环比负增长，数据显示经济正处于结构调整的过程，地产、投资下行，同时高端制造崛起，中国制造走向全球，海外逆全球化继续，贸易战冲突不断，因此经济的核心焦点还是在于内循环，真正可以出海全球化的制造业依然是亮点。证券市场方面展望：前期我们写到：从定价的分子分母框架角度分析，利率维持低位对分母端有利，但是贸易战波折以及全球局部冲突影响风险偏好，分子层面经济相对较弱，结构分化，这种分子分母的组合映射到股票上大概率是成长股会有优势，尤其代表未来的成长方向会表现较好，一旦风险偏好下降，资金就会集中到银行等少部分避险资产，所以上半年股市表现出银行+X的行情，依然延续了市值哑铃结构，但是上半年主动权益的中位数依然大幅跑赢了沪深300，展望下半年，尤其半年报附近，业绩是硬道理，哑铃俩端的核心问题就是业绩相对弱，真正业绩好的主要集中在100-1000亿区间，因此我们认为下半年主动权益会延续上半年的选股优势，甚至更明显，但是同时由于量化、游资的趋势交易占主导，我们也需要进行逆势交易，大跌敢买、大涨要卖。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长、估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，仓位主要集中在机器人、智能驾驶、锂电池龙头、果链等方向。

宏观层面：2024年9月24号开始，政策开始持续发力，扩大内需，改善优化民营企业经营环境，尤其家电、汽车大力度以旧换新政策开始显现效果，10月开始连续三个月的PMI站上枯荣线；利率持续下行，长端国债利率触碰到1.7以下，海外特朗普上台最大的不确定性也基本消除，有充分的应对措施。因此展望宏观，基本很确定的是，尽管经济整体数据难以回到绝对的高速增长状态，但是结构性依然突出，已经走出国门具备极强的竞争力，尤其对于汽车产业更是走在登顶全球的路上。。证券市场方面展望：从之前我们分子分母框架去分析：分母端国债利率继续下行，年底股债比已经达到了1.9左右的历史罕见高点，理论股票权益资产依然是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似2013-2015年,以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，顺周期相对较差。从过去1年多的时间窗口看，过往非常有效的分子分母理论整体基本失效，我们认为最核心的原因在于风险溢价层面，以及市场整体环境的巨大变化，市场整体以短线资金为主导，加上险资在利率下行的资产荒背景下，加大高分红的配置，甚至高分红都已经是符号投资，比如水电、核电已经不具备高分红但是依然会被抱团，煤炭基本面差但是一直被抱团。我们终究要相信股票的长期涨幅是由上市公司创造的股东所有者权益的增加决定，也就是ROE中的E的增加，跟谁买卖并没有什么关系。站在2024年底，我们预测：第一，公募基金主动权益很有可能逆袭，从非常难跑赢到非常容易跑赢；市场有希望走出2018年后的三年市场大行情；第二，高分红没有问题，但是符号化的高分红将会向下回归；第三，游资主导的没有基本面的主题盈亏同源，甚至不排除由于制度的完善，长期活跃在涨跌停上的资金消失。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击。制造业占据组合大头，尤其汽车产业链，我们非常看好AI端侧的爆发，智能汽车、机器人未来已来，2025年将是大周期的起点，同时我们非常看好锂电龙头；医药行业整体我们认为没有大机会，但是结构性机会将非常突出，确实有非常多的非常便宜的优质龙头公司，主要配置创新器械、otc器械、麻醉药、体检等细分龙头。

宏观层面：二季度经济延续一季度情况，处于经济结构转型期。在城镇化完成率较高后，地产、基建投资完成了历史使命，经济动能转向汽车产业等。我们认为寄希望于经济重新保持较高的个位数增长是不现实的，因此我们判断未来经济还是会继续保持平稳。除汽车外，越来越多的先进制造业将会崭露头角，走向全球。从流动性角度看，全球美债十年期利率从5%开始拐头向下，国内十年国债利率一路向下，已经到了2.2%左右，流动性相对中性偏宽松，国际环境逆全球化依然是趋势，边缘冲突仍是常态。证券市场方面展望：从之前我们分子分母框架去分析：分母端国债利率继续下行，股债比已经达到了1.5左右的历史罕见高点，理论上来讲股票权益资产是极具吸引力的，从分子角度看宏观经济弱复苏，类似2013-2015，以及2019-2020上半年这些阶段，因此成长的机会更大，顺周期行业相对较差。但是用分子分母框架无论分析市场整体走势还是方向都错了，核心在于分母端的风险溢价。市场目前整体处于制度建设期，经济相对疲弱，对未来缺乏信心，风险偏好极低，行情整体在所谓的高分红标的上，甚至可以认为是高分红符号上，基本面已经不能解释，比如水电、核电等相对来说已经不是高分红，而银行则是利差收缩、财富业务缩水等原因基本面向下，煤炭更是连续三个季度业绩差，在这种情况下，市场反而抱团严重，我们认为价格终究需要基本面支撑，现在和2020年四季度类似，牛头熊身，研究已经难以创造价值，只需要看符号看市值大小，但是随着国九条的出台以及三中全会的预期明确，我们认为市场会回归到正常的风险偏好，改变目前极度不均衡的市场状况。我们相信已经大幅下行的成长龙头，业绩会高增长，估值更加便宜，ROE、分红率甚至更高，成长性也会得到修复。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长和估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，医药依然是组合核心持仓，主要配置国药系、药店、OTC等估值极度便宜的细分龙头，同时继续维持持续高增长的品牌服饰、部分锂电龙头等行业配置，坚持我们战略性看多的特斯拉产业链。军工我们认为三季度开始也会有所表现，会做些配置。

宏观层面：四季度经济维持国内三季度态势，经济相对稳定，在城镇化完成率较高后，地产、基建投资完成了历史使命，经济动能转变为汽车产业等，寄希望经济重新保持高个位数增长是不现实的，因此我们判断未来经济还是保持平稳，除汽车外，越来越多的先进制造业会开始崭露头角，走向全球。流动性角度，全球美债十年期利率从5%开始拐头向下，国内十年国债利率一路向下，从流动性角度相对比较中性偏宽松。国际环境逆全球化依然是趋势，边缘冲突是常态。 证券市场方面展望：还是分子分母框架去分析：分母端国债利率继续下行，股债比已经达到了历史高位1.3左右的历史罕见高点，股票权益资产是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似2013-2015年,以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，顺周期相对较差。市场表现是大幅低预期的，没有实现分子分母双击，核心还是分子层面是有所低预期，更重要的是风险溢价的上行也就是未来信心的缺失，我们认为随着强势美元接近尾声，国内政策效果开始显现，分子分母有希望实现修复，对后市我们维持乐观，相信物极必反、相信均值回归。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，整体组合方向相对均衡，左手以医药、品牌消费等为长期基石仓位，右手以汽车、机器人为代表的进攻方向，加上自下而上选择的部分标的，总之基本都是估值偏低的各细分优质公司，对于市场所追捧的高分红、微盘指数我们会相对谨慎，优选高增长、有估值优势的优质成长股。跟往常不太一样的地方，由于现在量化基金、以及趋势投资的基金占主导，我们在2024年会加大交易力度。投资长期就是做大概率的事情，大部分人高估了自己短期的能力，但是低估了自己长期的能力，我们始终强调长期投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。每个季度，我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。

宏观层面：一季度我们写到：2023年全球加息接近尾声，俄乌冲突影响减小，国内疫情防控结束，全力发展经济，经历三年疫情影响，今年大概率是弱复苏的一年，整体流动性维持相对宽松，两会结束政策方针、人员稳定性都更加明确，因此无论国内外宏观层面应该都是边际向上修复。整体来说经济的内需、外需比预期的弱。证券市场方面展望：维持前期观点，今年会是相比前俩年更容易的一年，分子分母双击的概率大，从我们分母定买卖、分子定方向角度分析：分母端国债利率继续下行到2.7以下，股债比已经达到了历史高位的1.2附近，股票权益资产是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似2013-2015年,以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，上半年tmt表现更优，但是下半年我们认为新能源机会跟2019的医药类似，具备分子分母双击的大机会，因此我们下半年整体市场值得期待，尤其新能源板块的优质龙头。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，整体组合方向相对均衡，左手以医药、消费等为长期基石仓位，右手以新能源科技为代表的进攻方向，加上自下而上选择的部分标的，总之基本都是估值偏低的各细分优质公司。我们今年4.25日在公司公众号国泰微幸福中公开发表过一篇致投资者的信中写道：自2005年来，整体基金的复合收益率并不差，但是投资者大部分亏损惨重，自2021年开始以来，老百姓亏惨了，亏损上百亿的基金都不少，让公募基金行业备受指责，这背后固然有持有人不理性入场的因素，人性使然，但是作为更为专业代为理财的机构和渠道似乎更需要反思：在其位是否谋其职了。我一直认为公募基金公司和基金经理是普惠金融，使命是风险可控的前提下给老百姓保值增值，跟私募给有钱人管钱不一样，公募更应该要时刻铭记公募基金的使命，所谓不忘初心，在其位、谋其职，基金经理应该有些些所谓的情怀、社会价值观，资本市场的真正的魅力不是选美，是发现美、陪伴美，净值的的上涨不应该建立在弱势群体的亏损的基础上，更应该是上市企业、组合管理人、持有人共赢，股票不是简单的6位数字代码，股票代码背后是一个企业，也是价值观的综合的体现。资本市场这俩年市场暴涨暴跌，似乎只争朝夕，为什么会这样，无非是参与主体的变化。自2020年三季度开始，资管行业发展迅速，在2020年前百亿基金其实不多，没有哪个或者几个基金经理对市场会有很大影响，但是2020年三季度开始，流量运营，百亿基金遍地就是，实际管理百亿以上规模的要求其实很高，必须具备逆势思维、大类资产配置思维、同时必须有均衡能力，否则长期结果是非常确定的，实际上大部分是趋势投资，掌握巨大的资金自然对市场短期影响就会非常大；另一方面量化资金发展极度迅速，据同行统计，现在量化资金预计要占据市场30-50%的比例，还有游资主题投资。大部分参与主体如果都是趋势投资，股票代码都是个符号，必然出现暴涨暴跌。面对如此割裂的市场，该如何面对：年初写过一篇文章，长期能战胜市场必须要做到均衡、逆势，不够均衡不可能长期稳定战胜市场，只押注某一个赛道，短期可能会很好，但是长期一地鸡毛的结果非常确定，过去无论医药、消费、半导体还是新能源，都充分证明这个结论，今年依然在TMT板块出现这种情况。管理组合尤其大组合如果不够逆势，大概率又被量化镰刀割韭菜，股票暴跌很多优质筹码会以难以想象的价格买到，长期自然就会很好。投资长期就是做大概率的事情，大部分人高估了自己短期的能力，但是低估了自己长期的能力，我们始终强调长期投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。每个季度报告，我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。

宏观层面：2022年全球处于疫情恢复后流动性自然收缩加上俄乌冲突导致高通胀，流动性受抑制，美债利率上行幅度大，导致全球权益资产都表现不好，国内经济2022年受疫情反复影响很大，流动性没有像全球一样，实际比较稳定，展望后期可以比较确定的是：随着疫情放开，经济上行非常确定，流动性不具备放的基础但是依然会比较稳定，新领导第一年也会有比较多的明确产业政策出台，施政方针会更加明确。证券市场方面展望：按照我们分析框架：分母定买卖、分子定方向。资产定价分为共三个因子：分子盈利、分母流动性和风险溢价，2022年资本市场走出了熊市的格局核心原因是分子分母双杀，在疫情背景下，分子盈利会有一些短期影响，但是不是核心因素，分母端的流动性层面国内比较稳定，国债利率维持不变，所以市场疲弱的核心因素在于风险溢价的大幅提升，跟2018年贸易战背景下担心国运类似，站在年底年初看2023年其实也是跟2018年底类似，后续分子分母双击是非常大概率的，所以我们认为2023年类似2019年大概率是投资大年，战略性看好市场，从股债比角度，股票吸引力年底处于历史高位，因此我们非常看好2023年市场，我们认为大部分行业都有机会，但是从确定性角度，我们短期依然选择了成长方向，业绩好、估值具有性价比的优质成长股静待戴维斯双击，市场转暖肯定估值被压缩的优质公司双击涨幅大。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，整体组合方向相对均衡，左手以医药、消费等为长期基石仓位，右手以新能源、机器人为代表的进攻方向，加上自下而上选择的比如农药、直播带货、航空叶片等等，总之基本都是估值偏低的各细分优质公司。这俩年资本市场波动大，尤其投资者很多在赛道投资层面亏损严重，要么是追涨杀跌、要么是沉迷赛道不管估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。每个季度报告，我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。