银华同力精选混合(009394) - 基金投资策略和运作

2025年是A股市场有惊但无险、整体积极有为的一年。一、二季度，特朗普上台后动作不断，特别是在4月初向全球宣告关税战，引发全球资本市场大幅波动。随着中方的强硬迎战，到双方达成战略攻守僵持，市场风险偏好逐步修复并扩张，三、四季度A股及全球资本市场都迎来了一波较强的行情。上证指数也一举突破到4000点以上，创十年之新高。报告期内，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。　　回顾A股市场乃至全球资本市场的发展历史，最大的投资机会往往都是时代所赋予的，是契合当下时代的发展特征的。在百年未有之大变局的当下，我们所面临的最大的时代特征：一是后冷战时代的全球地缘政治和经济金融秩序的重构，同时还叠加了偏民粹的、非建制派的特朗普所带来的巨大不确定性；二是AI人工智能的快速发展，虽然当下的投资回报匹配度极差，也没有出现与之匹配的创新终端和杀手级应用，且存在不少泡沫的迹象，但不可否认AI已经开始在潜移默化的改变我们的工作和生活，且势头愈发凶猛。而2025年最大的市场机会主要集中在两个方向，一个是有色资源，另一个是AI算力。前者对应着生产关系的重构，后者则是生产力的创新。　　报告期内，组合显著跑赢基准指数。我们重点把握了有色资源的机会，尤其是金、银、小金属锑等品种。2025年，伦敦金现货突破历史新高4500美金/盎司，全年涨幅64.56%，伦敦银现货突破历史新高80美金/盎司，全年涨幅147.79%，这在历史上也是极其罕见的的行情。相较于商品现货的巨大涨幅，相关股票虽也有较大涨幅，但我们对此并不满意。股票和商品的资产属性不同，其价格对产业趋势的反应节奏会有不同，展望后续，我们对商品的价格在短期内不报以过高期待，但对相关股票的上涨空间仍相当看好。　　遗憾的是，我们错失了AI算力的巨大投资机会。这主要归因于我们对潜在风险的关注、对不确定性的放大，使得我们在做行业与个股的比较筛选，以及组合的构建时相对保守。同一个选择，往往有得与失的两面性，需要在具体的决策场景中酌情做权衡。相对保守的策略，一定程度上控制了组合的波动。　　基于如上情况，我们可以向持有人汇报，在2025年的组合投资管理中，我们有些许妙手，也有不少遗憾，但总体而言我们实现了较好收益与较小波动的相对平衡。感谢持有人对我们的信任和支持，有幸历经一路波折坎坷我们仍能同路前行。我们对2026年乃至更长的未来充满期待，希望我们的缘分能继续走下去，同风雨，共进退。　　又，写此份年报时，我们敬爱的、可爱的、睿智而又风趣的刘辉总刚刚在不久前因病去世，永远地离开了我们。谨在此追思感怀刘辉总，感谢他多年来兢兢业业的工作和辛勤付出，他的睿智洞见和勤勉尽责，带给我们优异的收益回报。我们会继续传承刘辉总的投资思想和理念，立足产业、价值为本、长期投资，在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心。我们会继续勤勉尽责，殚精竭虑，为持有人创造长期可持续的收益。

2025年三季度A股证券市场整体上经历了一个震荡中持续上行的过程。就2025年第三季度整个季度来看，上证指数上涨幅度12.73%，创业板指上涨幅度为50.40%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为17.24%，这揭示了市场震荡上涨中结构性机会主要体现在大科技范畴，且各类ETF指标股表现更优。从行业和风格结构分析来看，成长股和资源股是市场两条比较重要的主线。如要获得比较明显的正收益，需要在这两个方向有明显的配置。　　我们的组合在本年三季度的指数上行中，相对于二季度组合净值的震荡蓄势格局，三季度净值是一个明显上升的季度。主要原因是我们持续持有的金银资产如预期出现了明显上涨，去年布局的锑金属产业在二季度整理回调后，也在三季度出现较为明显的上涨。而其它配置资产也基本没有带来负收益。　　对于2025年四季度的市场形势，我们预估是复杂的震荡，但总体倾向于指数震荡或回调后依然会延续上涨的态势。我们倾向于认为2025年四季度依然有一定的结构性机会，指数性的机会不会太大，投资机会依然是结构性的，有选择性的。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续维持金银资产的配置。在经过三季度的上涨后，2025年四季度，我们认为获取正收益的机会依然会继续存在，我们期待着加速上涨阶段的出现。锑金属产业的机会我们也认为在四季度会有一定的表现。　　其次，我们会维持一定的农业配置。我们总体认为2025年是一个有利于农业配置的年份，而在实际操作中，我们所配置的农业资产也确实体现了低风险的特征，有助于我们丰富组合管理的手段。预计四季度农业会有一定的表现。　　其三，鉴于行业和市场的发展变化，我们也在认真思考大科技的机会。对于人工智能、医药、新能源、军工的投资机会，我们也已经进行了一定的布局。在四季度，我们会在市场的起起落落中，加大这部分配置。

2025年上半年A股证券市场在经历了两次的向下冲击后，最终选择了返身震荡上行。就2025年的上半年来看，上证指数上涨幅度2.76%，创业板指上涨幅度为0.53%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为10.71%，这揭示了市场震荡中个股的活跃，结构性机会持续存在。我们感受到资金持续充裕后交易机会的增加，但多数交易机会体现了投资情绪驱动的来去快速特性，但持续性不是太好。　　我们的组合在上半年的震荡起落中，净值明显强于主要指数。主要原因是我们长线持续持有的金银资产出现了一定的上涨，虽然在四月份以后这部分资产也出现了技术性回调，但回调幅度还算有限。同时农业配置中的养殖有一定的上涨，对冲了这部分回落。另外，我们按照成长思路长期持仓的机械行业公司，在漫长的持仓等待后，终于迎来了突破性上涨，上半年涨幅较为可观。

2025年一季度A股证券市场出现了明显的震荡。主板市场表现尚且稳定，但成长科技股一波三折。科技股在一月份数周回调后，在二月份人工智能以及机器人主题的急速上涨带动下，出现了明显上涨，而后在三月进入震荡分化，相关指数有所回落。就2025年一季度整个季度来看，上证指数上涨幅度-0.48%，创业板指上涨幅度为-1.77%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为6.03%，其背后，就是人形机器人和人工智能方向的上涨。这也显示在指数起落过程中，小市值公司依然活跃，结构性机会持续存在。　　我们的组合在本年一季度的震荡起落中，净值表现明显强于主要指数，算是为今年开了一个不算很差的头。主要原因是金银资产出现了一定程度的上涨，另外我们提前布局的锑金属产业也出现了明显的上涨。同时按照成长思路长期等待持仓的海洋油田开发公司也出现了突破性上涨。我们在上一期季报提到去年四季度我们的组合并未随市场出现明显上涨，反而持续进行了三个月的连续调整。这是市场资金流动的选择，超出了我们的推演预期，这和我们组合构建上偏于防御思维有一定关系。本年一季度的上涨，有部分原因是源于资金运动的修复力量。　　对于2025年一季度的市场形势，我们预估是复杂的震荡，不排除先下行后上涨，总体保持震荡态势。我们倾向于认为2025年二季度依然有一定的结构性机会，指数性的机会我们倾向于不大。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续维持金银资产的配置，且认为真正的获取收益的时机窗口正在到来。锑金属产业的机会我们认为在二季度还会延续一段时间。　　其次，我们会维持但进一步优化农业的配置。2025年需要密切关注国内稳消费的政策，以及海外再通胀趋势，这两者都是有利于农业公司的逻辑展开和内在价值体现。总的来看，我们以为2025年是一个有利于农业配置的年份。但我们需要将资源进一步向优秀公司集中。　　其三，我们会继续重视低估值红利方向。这个部分我们暂时配置比例比较低，未来也会考虑在逢低的情况下适当增加配置，并将这部分资产看作现金管理的一种手段。　　其四，鉴于国内高科技行业的最新进展，我们在认真思考大科技产业在2025年的投资机会。不排除在二季度的某些时段进行介入参与。

2024年全年是一个波动较大的市场。以创业板指数为例，年初一月即见大幅下跌，然后二月快速反弹并指数反弹基本到位，在高位震荡三个月后市场持续震荡下跌一直到9月末。在9月末期，因为政策环境的变化，市场出现了急速大幅上涨，一举扭转全年下行态势，并在10月初见到高点后又进入震荡下滑。　　由此可见，全年的机会主要来源于春节后反弹和国庆节前后的反弹，其它时间中指数以下跌为主。当然从全年来看，也是有一些投资机会的，明显投资机会主要体现在两个方面：一是以高分红低估值公司为代表的价值股，主要是银行、电信、电力、煤炭等行业公司，二是人工智能产业链为代表的成长股。市场的结构分化特征明显。　　我们的组合在2024年经历了较大的排名变化。应该说，一直到9月底以前，我们的组合都保持了市场比较靠前的排名，但在9月底市场风险偏好急剧上升以后，金银资产以及农业养殖在这个市场风险偏好提升的过程中，并未随市场出现明显上涨，反而持续进行了三个月的连续调整。这种突变的市场资金流动变化，超出了我们的推演预期，而且我们的组合构建中，对于超跌反弹特征的公司考虑较少，但九月末以后的价格上涨很大程度上来自于超跌反弹。由此，我们的组合虽然在全年中领先了大部分时间，但在四季度，排名出现了比较明显的下滑。

2024年三季度A股证券市场整体上处于持续震荡下行中，直到九月最后一周，在内外环境催化以及市场内在反弹的需要下，出现了较为迅速且猛烈的上涨，从而较为明显地暂时扭转了下行趋势，呈现阶段性的见底回升态势。就三季度整个季度来看，上证指数上涨幅度12.44%，创业板指上涨幅度为29.21%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为16.36%。其中，非银行金融、地产、新能源汽车产业链等方向，成为反弹的主要领头动力，其涨幅比指数更甚。　　我们的组合在三季度的震荡下行但季度尾强劲反弹的市道里，净值表现弱于创业板指，也弱于上证指数。主要原因是金银资产以及农业养殖在这个季度跟随市场进行了调整，但在其后的反弹中，显然并非居于主流，调整结束后的回升涨幅明显低于指数。我们推测，和反弹滞后有一定关系。另外，阶段性的资金流动呈现出市场的超跌反弹特征，而我们所持仓的品种，超跌品种比较少。　　对于2024年四季度的市场形势，我们预估依然会是复杂的上升后转震荡，且不排除其后出现下跌。有可能会见到一个阶段性高点。总体上我们倾向于认为四季度有一定指数性机会，但主要存在于上半阶段，贯穿整个季度的指数性机会，可能性不会太大。为此，需要综合评估回落风险和潜在收益之间的平衡。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续维持金银资产的配置。本年度的定期报告中，我们以比较肯定的语言，将这部分资产看作2024年度比较重要的一条投资主线，且认为其是具有持有价值而非交易价值的资产。四季度我们会继续维持这个判断。兑现时机似乎还没有到来，我们依然在等待事物发展趋势的进一步强化。　　其次，我们会维持农业的配置。目前我们在养殖和种植方向都有配置。在养殖配置思路上，成本的优势是我们考虑的重要因素，后期会继续强化这个配置思路，进一步向低成本企业进行集中。我们也会维持并不算太多的种植企业配置，并继续观察其股价在反弹过后能否出现反转特征。　　其三，我们会继续重视低估值方向，并会在四季度增加配置一些具有高分红能力的行业公司。　　其四，与创业板指数强相关的品种，我们会在反弹的过程中适当降低比重。成长股的投资，我们最近两年一直没有作为配置重点，主要是因为市场的主导性风格还是在价值之上。而成长方向虽然每年都有重要热点，但总体上是处于大的调整格局之中。我们在等待更为安全的配置时机的到来。预估还需要一定的时日。

2024年上半年A股证券市场整体上处于震荡之中，其中，上证指数在上半年微幅下跌0.25%，而创业板指数则下跌比较多，跌幅达到10.99%。而小市值公司占比较高的国证2000指数，跌幅达到了19.67%。这种下跌的状态，反应了上半年市场运行的一个状态，那就是市场中的成长端资产回落力量大于价值端资产，小市值风格弱于大市值风格。上证指数的相对稳定，很大程度上源于高分红类型的资产有较为好的表现。　　而从市场运行的节奏来看，一季度是以加速下跌后转入春季反弹的态势，二季度则衔接了一季度的反弹，但在4月或5月后上升动能耗竭转入指数的下行。由此可见，整体市场还是处于一个震荡的状态中，并不具有持续性上升的动力。但市场中还是有少量的方向，体现出一定的正向收益能力，比如高分红类型的资产，或者以人工智能为产业逻辑的少数成长股。　　我们的组合在上半年的震荡市道下，净值表现有小幅度的下跌。主要原因是金银资产表现尚好，而农业方向在上半年是有一定程度的损失，无论种植还是养殖，都有重仓的公司出现了明显的下跌，从而拖累了组合的总体表现。而比较遗憾的是，本组合在市场弱势的情况下一直到六月中旬才出现明显比较明显的补跌回调，回调幅度且有些大，从而使得上半年总体的业绩表现不够理想。

2024年一季度A股证券市场整体上处于比较大的震荡中，除了高分红类型的价值股较为稳定以外，其它的大多数股票都经历了一月底二月初的较大幅度下跌，随后，在各种因素的刺激下，出现了五周左右的反弹，季度末最后两周，指数有所回落。就一季度整个季度来看，上证指数上涨2.23%，创业板指下跌3.87%，而小市值公司较多的国证2000指数则下跌8.83%，显示市场中的成长端资产回落力量大于价值端资产，小市值风格弱于大市值风格。　　我们的组合在一季度的大幅震荡市道里，净值表现优于上证指数和创业板指，更明显优于国证2000指数。主要原因是金银资产在此季度表现较好。农业的持仓则有所分化，其中我们选择的养殖方向个股表现较好，但种植方向出现了较为明显的下跌，从而拉低了组合表现。其它如军工、食品等方向，表现优劣不一。　　对于2024年二季度的市场形势，我们预估依然会是复杂的震荡态势，既有上升恢复段，也有下跌调整段，单边上行或下行的可能性在我们的认知中可能性偏小。总体上我们倾向于二季度是有一定结构性机会的一个时间段，而指数性的机会，可能不会太大。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续金银资产的配置。上期定期报告我们以比较肯定的语言，将这部分资产看作2024年度比较重要的一条投资主线，且认为其是具有持有价值而非交易价值的资产。二季度我们会维持这个判断。　　其次，我们会维持农业的配置，但会调整一下结构。此前几个月生物育种方向的下跌，超出了我们的预判，我们需要进一步的思考。估计我们会暂时减少这部分资产，同时适当增加生猪养殖方向的配置。　　其三，我们会继续重视低估值方向，并重点考虑具有高分红能力的一些行业公司，2024年后面预估会择机加大比重。　　其四，我们会考虑阶段性地参与医药股以及食品股的配置，一季度我们都分别有一些持仓，二季度则可能需要视市场运行情况而定。　　2024年，我们会继续对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。在过去两年的金银、农业、石油的中长期投资上，应该是比较明显地体现了我们的风格。投资是一项与不确定性打交道的事业，我们很难预判最终结果，但会按照这种稳定的风格与清晰的中长期逻辑进行投资管理，希望持有人能够感受到我们组合管理的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥于我们的疏漏。

2023年的A股证券市场整体上处于震荡下行中，大多数指数都以下跌为主。其中上证指数在一月出现明显上涨以后，于5月9号见到年度最高点以后一路震荡向下。而创业板指数则更为弱势一些，在开年首月的1月30日就见到了年度高点，然后一路震荡向下直到年底。全年来看沪指跌幅为-3.7%，创业板指跌幅为-19.41%，创业板指数跌幅较大，上证指数则跌幅小一些，显示市场中的成长端资产回落力量远远大于价值端资产。　　我们的组合总体上偏向于防御，其中农业、石油、金银占有比较明显的比重。组合的本意在于不确定的世界里，手握基本物资而抵御世界的不确定风险。从实际效果来看，石油和金银的表现尚可，而以种业为主的农业配置，形成明显的下跌趋势，严重拖累了整体组合的业绩表现。　　整个组合一直到12月上旬都保持了小幅度正收益状态，但在12月的中下旬，种业和金银都出现了明显的补跌，致使组合从正收益快速进入了负收益状态，致使收益率在年末出现了较大的一次月度下滑。从操作者的角度，这未免有些让人深感遗憾。

1、2023年三季度市场与投资回顾　　2023年三季度A股证券市场整体上依然处于震荡中，总体上依然以下跌为主。从指数上看，三季度沪指跌幅为-2.86%，创业板指跌幅为-9.53%，跌幅相对于二季度有所放大。其中，创业板指数跌幅明显大于沪指，显示市场中的成长端资产回落力量大于价值端资产。当然，指数的震荡下行过程中，始终有阶段性结构性机会，但在一个总体负收益特征的市场中，操作且盈利的难度是不小的。　　我们的组合在三季度震荡下跌市道里，净值表现比二季度好一些，实现了季度正收益。这首先源于二季度的普遍性下跌降低了组合资产进一步下跌的动能，同时也源于我们倾向于稳健保守的组合构建思路。　　具体到结构板块上，我们还是维持了此前的大体框架结构，调整以局部优化的方式进行。其中金银与石油这两个板块都有明显的季度正收益，而以种业为主的农业板块虽然是季度负收益，但负收益幅度不算大，尚在可承受范围。另外，在稳健的指导思路下，其它类型资产中持续产生负收益的出血点并不算多。　　在过去近两年的定期报告中，我们曾反复表述对内外环境深刻结构变化的思考。在我们的逻辑线路中，全球范围的滞涨或衰退前景是有可能的；同时中国A股市场内在的价格运动，具有相对于过去数年再平衡的需要。我们需要尽可能地去理解这些结构变化。　　在三季度，我们在维持组合的基本框架基础上，在下跌调整的过程中继续维持了农业和金银的仓位，少量减持兑现了石油方面的资产。而在医药、科技、食品和分红型低估值资产上，我们有增仓意愿，但暂未大规模施行，且存量比例暂时不算太高。　　2、2023年四季度市场及投资展望　　对于2023年四季度的市场形势，我们预估会是复杂的震荡态势，既有上升恢复段，也有下跌调整段，单边上行或下行的可能性在我们的认知中可能性偏小。总体上我们倾向于四季度会有一定程度的正向修复，但也无法排除先行接受考验的可能性。过于具体的运行节奏，也在我们可把握的能力之外。　　我们需要清醒地意识到国内外经济环境的结构性困惑，也需要看到货币条件以及政策条件的边际变化，避免思维的惯性所带来的行为怠惰。单向思维且放大的模式，可能是不可取的，平衡且适当的思维弹性，可能会有意义。　　我们的组合，在四季度，可能会首先维持行为的稳定性，守住组合的基本格局，避免猛打方向盘的调整，然后在此基础上，在可认知的范围里适度增加组合构建的多维度。预估医药、科技方向的资产，在四季度会有所增加。　　具体到几个重点方向上：　　首先，我们会维持农业的配置。我们看好生物农业对产业链的重塑所带来的投资机会，也对四季度农业可能存在的超额收益有一些期待。我们期望生物农业在三年试点的基础上，在产业化商业化路径上有实质性进展，但对这些进展发生的时点是否落在四季度，不报期待。　　其次，我们会继续金银资产的配置。我们将这部分资产看作2023年度比较重要的一条投资主线，且认为其是今年较少且珍贵的、真正具有持有价值而非交易价值的资产。具体背后逻辑思路，之前已多次阐述。　　其三，我们会阶段性地适当增加新能源、科技股和医药股以及食品股等成长端资产的配置，但可能需要考虑时机的把握。预估四季度会出现一些加配机会。　　同时我们会继续重视低估值方向，并重点考虑具有高分红能力的一些行业公司。另外，这部分资产可能需要考虑在有限但不算过短的投资周期里，与成长端资产的风险收益特征进行对比评估。　　投资是一个持续的过程。后面，我们会继续对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。这是我们坚持的，未来大体会继续如此。　　组合净值长期处于面值之下，未能给投资人创造正收益，这显然偏离了我们的初衷，为此我们深有不安和歉意。无论环境如何变化如何复杂，为持有人去前瞻性思考、为持有人去尽可能规避大的风险并捕捉适当收益，是我们应尽之义。而当下，我们在组合构建思路上需要考虑尽可能使组合下行风险较小、出现整体上净值崩塌的概率较低。这种当下思路当然能够获得一些安全性，但也会使得我们对于一些不具有稳定变化特征的交易性机会保持距离。在我们的想法里，在内外环境发生深刻结构变化的复杂市场中，稳得住局面是改善局面的前提。　　我们很难预判结果，市场总是有相当的部分在我们的推演和预估之外展开。同时，当选择了比中短期价格波动更宽大的思考层级并为此组织基本策略后，必然会面临中短期的得失计较压力，包括某些状态下的不尽如人意。为此，希望持有人能够感受到我们组合管理中相对稳定的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥我们难免会出现的疏漏。

2023年上半年A股证券市场整体上依然处于震荡中。从指数上看，二季度沪指涨幅为正的3.65%，创业板指跌幅为-5.61%，这是一个结构明显分化的市场，主板表现优于创业板指，表明偏价值方向的资产总体表现优于高估值成长类资产。在这个过程中，高估值成长类资产的主要盈利机会在人工智能AI及其逻辑泛化，而偏价值方向的资产盈利机会主要体现在低估值的央国企。这两个大类是上半年主要的盈利机会，其它的资产，总体上以震荡下行为主。这样的阶段性结构性机会，加大了波动也加大了操作把握的难度。　　我们的组合在上半年的震荡市道里，表现并不佳，主要的原因是对于人工智能AI以及逻辑泛化的品种配置极少，另外低估值的央国企虽然有所配置但比例不算很高。我们在年初一度考虑将组合向成长股方向进行转移，但经过慎重思考，认为市场的风险释放并没有完成，还需要耐心等待时机，于是继续坚持了以前的配置框架。这种考虑当然让我们规避了很多今年发生的结构性风险，但也无缘于纯逻辑推动的交易型机会人工智能方向。我们的组合一直到4月下旬以前，其实表现尚可，一度位居市场排名前列，但4月中下旬以后，主要方向都处于调整态势中，而缺乏足够正收益资产进行对冲，由此在上半年结束这个时间点，净值表现欠佳。　　在上半年，我们在维持组合的基本框架基础上，还是增加了一部分金银资产，虽然这部分资产在二季度以调整为主，个别股票还出现了明显下跌，但我们认为这部分资产应对真实世界的滞涨或衰退前景，是合适的。另一方面我们在下跌调整的过程中继续维持了农业的仓位，但少量减持了石油方面的资产。而在医药和科技股上，我们有小部分增仓，但暂未占到组合的显著位置。　　当然，我们的组合配置，并不建立在市场的交易活动和阶段性的投资情绪之上，而是建立在长期对国内外经济活动的观察和深度思考上，具有一定的稳定性。虽然认知和思考某些时候出现偏差难免，但目前，我们还是期望，我们所看见和理解并思考的真实世界变化，会被未来的事实部分验证。

2023年一季度A股证券市场整体上依然处于震荡中，震荡有收敛迹象。一季度从指数上看，沪指涨5.94%，创业板指涨2.25%。大体属于去年大幅下跌以后的修复，其中，主板的修复力度似乎更为强一些。　　我们的组合在一季度震荡市道的大部分时间里，绝大部分时间处于季度正收益状态，表现还算稳定，但上涨幅度并不算大。我们还是认为，在一段时间里，震荡市会是一个重要特征，预估主要综合指数的持续大幅上涨概率并不大，市场的内在运动是依靠创造局部热点来推动。在这种市场下，机会与风险同时存在。　　我们在一季度，一度考虑将组合进行较大的调整，但最终还是维持了此前的基本结构，只是在此基础上做了局部调整，比如增持了部分医药，又如布局性地少量增加了成长股的配置。我们以为，原有的逻辑思考，在面对未来变化的世界上，依然具有一定的针对性。我们逻辑线路中有两个明显的点，一是站在全球范围来看，西方长期主导的全球化经济框架在明显动摇，全球性的滞涨或衰退前景是有可能的；第二点则是，中国A股市场的价格运动，具有相对于过去数年的内在平衡，其中低估值低位置品种具有更大的修复概率。这两个逻辑点的背后考量和思考过程，在前期的多份定期报告也有持续的阐述。　　一季度市场表现极其抢眼的TMT行情，尤其是AI人工智能主题行情，我们没有投入资源参与，算是基本错过。我们并未对这部分资产实现“思考在先，布局在先”的投资，而快速跟随市场热点剧烈变动组合，也不是我们的操作模式。后面，我们会对此现象持续研究以加深理解，但立足于真实产业演进而稳健投资的风格，依然在后面会继续。　　对于2023年二季度的市场形势，我们预估会是复杂的震荡态势，既有上升恢复段，也有下跌调整段，单边上行或下行的可能性在我们的认知中可能性偏小。市场价格运动是对内外环境不稳定性不确定性的映射。同时，当下市场本身的多头大体依然会通过局部热点、部分上涨来塑造，上涨趋势持续性是存疑的，很容易变化，也难以预测。我们的考虑是，尽量维持行为的稳定性，守住组合的基本格局，然后在此基础上，在可认知的范围里适度参与市场这个过程，在震荡中提高盈利的可靠度。这种思路和想法，也可能意味着我们会错过很多市场价格正向波动，但也可能能把几个重要机会操作得更清晰一些。　　具体到操作上：　　首先，我们会继续维持农业的配置，甚至不排除适度加大配置。种业首先是生物农业对产业链的重塑带来的产业投资机会，之前或许是因为政策力度低于很多人的期待而出现了股价回调，但我们依然会坚持对于这个产业逻辑的投资。同时，我们在上期定期报告中表述了会适当增加一些养殖的比重，而在本年一季度也确实如此做了。　　其次，我们会继续重视黄金资产的配置。这部分资产，可能是2023年度比较重要的一条投资主线，也希望是我们构建的组合的一个亮点。目前西方国家的衰退预期已经浮出水面，以美元为中心的国际货币体系也出现了动摇。这两个方面我们在一年多以前就开始了阐述，现实世界的变化也印证了我们之前的推估，这让我们持有这部分资产更有信心。我们以为，这部分资产是我们认知边界中比较重要而稀缺的、具有持有特征的资产，因此我们会以持有策略对待这部分资产，在实际行动上也不会轻易被波动所左右。　　其三，我们会继续重视低估值方向，并重点考虑具有高分红能力的一些行业公司。其中，部分电信股基建股我们有兑现后，也会继续等待时机。而对于石油股，我们少量减持后依然维持了一定的比例，我们认为未来全球经济是衰退前景还是滞涨前景还是未定的，需要继续等待观察，而石油股的低估值低位置特征加上大比例分红能力，是足以吸引我们的。　　其四，我们会适当增加新能源、科技股和医药股中少数具有较强清晰成长特征且估值不高的个股的配置，但需要循序渐进，而且充分考虑稳定性、持续性以及背后实际产业的支撑度。在我们的投资框架里，并不排斥各种类型的资产。　　2023年，我们会继续倾向于对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。我们很难预判结果，但会按照这种风格进行管理，希望持有人能够感受到我们组合管理的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥于我们的疏漏。