中信建投桂企债A(008952) - 基金投资策略和运作

回顾2023年上半年，基本面，尤其是基本面预期出现了明显的变化。在疫情放开初期，在生产消费恢复的背景下，市场在年初对2023年基本面有很强的信心，债券收益率，尤其是信用债收益率处于高位。但进入3-4月，一方面基建和地产工作实物量下降，以及房地产销售下滑，基本面走势大幅走弱。同时，在降准后，市场资金大幅宽松，债券收益率，尤其是信用债收益率快速下行。二季度末的降息也证实了基本面的羸弱，引发了市场对新一轮政策的预期，债券收益率因此出现了一轮调整。操作方面，受制于基金规模，本基金主要在流动性较高品种上交易，以保持产品流动性。

在2022年四季度经济活动重新回暖后，债券市场进入到了调整期。进入2023年后，债券的逻辑从经济复苏的预期向经济复苏验证转移。尤其是在春节前后，市场对高频数据的认识出现了明显分化。春节前因高频数据的缺乏，更多通过消费数据的判断，认为经济复苏进入到了快车道，加之春节导致的资金面的进展，令债券市场出现了调整；而春节后，尤其是进入三月，部分高频数据的下滑，加之银行连续OMO的投放，令债券市场走出了小阳春，信用利差也随之出现了明显的压缩。具体在本基金，受制于信用风险的担忧，产品主要参与利率债的交易。展望2023年二季度，基本面修复应该还是趋势，市场很难走出2022年三四季度的走势，当下债券市场，尤其是长端利率债定价较为合理。未来定价依然等待基本面给出的信号，尤其是在出口以及消费给出的信号，甚至海外是否会出现新的风险，等待高频数据给出的信号。关注基本面的恢复情况，不排除增配信用债。短期以性价比为考量，继续关注中短端利率债的机会，保持组合的流动性，增加产品久期的灵活程度。

回顾2022年全年，基本面受到疫情扰动的影响，风险偏好跟随防疫政策呈现明显分化。上半年在降准以及央行利润释放等操作的背景下，短端和信用债连续创出低点。进入三季度，受到房地产行业出现明显滑坡，经济活动处于低位运行的背景下，利率逐步走到年内低点，信用利差达到历史极值。四季度受到经济放开、理财赎回等扰动的情况，出现了债券收益率上行，信用利差大幅走阔的情况。组合操作方面，受到疫情影响，因担忧信用事件的爆发，产品集中于利率债品种，并于四季度降低久期。

三季度经济呈现出典型的主动去库存的倾向，基本面遭受了较大压力。究其原因还是在疫情的扰动下，生产受到的影响小于需求，而需求在三季度并未如预期回归。在基本面的压力下，央行在8月进行了降息操作，市场也因此进入到高潮。但受到海外货币政策，以及对国内基本面复苏预期的影响，9月末市场出现了明显的调整，以10年国债活跃券为例，回到了降息前的水平，全季度呈现V字型走势。在本季度本基金考虑到当前信用利差的情况，主要以利率债进行交易，持仓以哑铃型保持一定的进攻性。展望四季度，疫情和海外货币政策可能还是影响市场的主基调。而在经历了汇率快速贬值之后，以10年国债活跃券为例，上行幅度也相对有限，整个四季度可能更多还是震荡的情绪。而货币和财政政策的支持下，基本面可能在四季度有着修复的可能。考虑到信用利差，产品依然以利率债交易为主，维持利率震荡的判断。

回顾2022年上半年，债券市场在基本面预期的变化下，处于窄幅震动的状态。开年在社融大幅上升的背景下，市场对基本面的预期大幅提高，而后在疫情等多方面因素的影响下，市场对基本面的预期下调，直至疫情逐步控制。受到基本面的牵引，长端收益率在较小的区间内呈现震荡的走势。而短端和信用债则在降准、央行利润释放等操作的背景下，呈现稳步下行的行情，在资金较为宽松的背景下，短端和信用债连续创出低点。组合操作方面，由于当下规模较小，主要以维持产品流动性为主。

本季度市场预期发生了巨大的波动，年初至1月中旬，市场对货币政策有着很高的预期，在宽货币的背景下，债券收益率加速下行。但伴随1月社融大幅超出市场预期叠加各城市地产限购政策的放松，债券收益率于2月份出现调整，尤其部分机构持仓较重品种估值调整尤为明显。进入3月中下旬后，国内多地爆发新一轮疫情，市场对基本面悲观预期再次升温，收益率从高位逐步回落。展望2季度，疫情的发展显然是影响基本面的核心因素。在多地经济运行受阻的背景下，资金大幅度收紧的可能性不高。而根据2020年经验来看，当疫情得到控制后，整体需求会有一次性释放，令基本面有较大幅度的回升。同时，需要关注中美利差在部分期限出现倒挂的情况，在疫情控制后，可能引发流动性的边际变化。当下受限于产品规模，以保持流动性为主。

回顾2021年，债券市场在基本面预期的变化下，走出一轮牛市。上半年基本面见顶，资金逐步放松，收益率稳步下行。但进入4-5月后，因“双碳”等政策的影响，商品价格出现了第一轮暴涨，市场对滞胀的预期上升，导致债市出现了一轮调整。但伴随降准、降息等政策的落地，加之房地产市场风险逐步的暴露，基本面明显呈现压力，债市于年末达到了年内低点。组合操作方面，组合坚定挖掘在广西区域经营的优质标的，全年保持较高久期。

伴随着降准，债券市场在三季度初迅速走出一波强势行情。进入三季度末后，市场气氛逐步下降，主要受到大宗商品价格迅速上升的影响，市场担心滞胀的出现，尤其是因为动力煤价格高企引起的限电使得这一担忧加剧。此外，资管新规过渡期即将过去，也引发了市场的担忧。整个三季度利率走出了先下后上的格局。 整个三季度操作较为保守，久期没有跟上市场平均久期水平，导致降准释放的红利没有“吃上”。从当前基本面环境来看，因能源等大宗商品价格的快速上涨，经济可能陷入滞胀的隐忧，降准降息的概率下降。此外，进入资管新规过渡期的最后时期，市场的波动性加大。四季度在策略上偏向稳健，关注行业盈利较好的产业债品种。

春节后受到地方债发行错位，以及银行超储使用效率提高的影响，市场整体流动性维持较高水平。在此背景下，短端收益率连续下行，从而带动曲线不断下移。进入5月后，受到商品市场的调整，市场对通胀的预期迅速下降，进而引导利率进一步下行。进入6月后，受制于地方债发行趋于正常，市场趋于震荡。整体来看，4-5月组合增加了久期和杠杆。进入6月后，考虑到基本面韧性仍在，出口数据保持高位，组合趋于保守，进攻性降低。从整个上半年基本面走势的情况来看，基本维持稳定，但市场预期的变化较大，尤其是在增长和通胀方面。从商品价格走势，预期到通胀可能在3季度见到高点，加之碳中和等方面的影响，对上半年利率走势较为积极。

为控制疫情，首次提出了就地过年的倡议，令生产水平突破了过往的季节性。加之海外疫苗逐步推广，发达国家PMI再创新高，一季度基本面维持复苏态势。尽管受到春节等因素，导致短端利率有所波动，但央行强调政策信号“价大于量”的思路，安抚市场情绪，加之国务院常务会议提出要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低，债券收益率在资金利率稳定后迎来下行机会。本季度组合在春节前维持中短久期，政策态度明朗后，久期有所提高，组合整体以中短高等级信用债和利率债为主。展望二季度，国内外经济复苏态势不变，地方债发行节奏可能是影响市场的变量之一。政策层面，在央行最新例会中，删除“不急转弯”的表述，关注4月中下旬是否有政策的微调的情况。整体上，我们认为二季度债券尽管面临波动，但整体风险依然可控，密切关注财政投放的情况。维持组合高评级信用债和利率债的持仓，保持组合的流动性，投资更侧重组合的流动性和信用风险，长久期利率债波段操作。

2020年债券市场波动剧烈，年初受到疫情影响，货币政策非常宽松，债券收益率也显著下行。随后疫情逐步得到控制，货币政策也逐渐收紧，债券收益率大幅上行。随后，永煤违约导致部分行业、地区债券信用利差大幅上行，央行也随之大量投放基础货币，呵护市场流动性，避免信用风险蔓延。这使得债券市场出现分化，一方面无风险利率下行，另一方面中低评级债券信用利差走阔。本产品今年主要策略为控制信用风险，避免资质下沉，力争通过久期及杠杆的调整获取更好的收益。从结果来看，本产品持仓未发生违约、降级等信用风险事件，相对表现良好。

三季度中国经济快速反弹，PMI连续处于荣枯值之上，地产、出口均有良好表现。因此，央行货币政策从宽松向常规转变，资金边际显著收紧，同时利率债发行持续处于高位，银行超储显著下降。基本面叠加债券供需矛盾增加，债券市场进一步调整。季末央行频繁进行公开市场操作，使得资金价格保持稳定于政策利率附近。产品成立后，本产品保持了中短久期的持仓，随着曲线的陡峭化及期限利差的增加，我们提高了组合的杠杆水平。展望四季度，经济反弹动能仍在但斜率有所放缓，利率债、存单发行量仍然很高，整体上仍将对债券形成压制。但一方面发行高峰即将度过，另一方面央行对于资金利率仍然呵护，债券的配置价值已经逐步显现。整体上，我们认为债券市场四季度表现或优于三季度，但仍然缺乏显著的催化剂，我们仍将以中短端票息策略为主，择机参与长端交易。