大成科技消费股票A(008934) - 基金投资策略和运作

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。经过两个季度的验证，海外算力领域头部企业在算力-模型-应用上面的飞轮闭环已经形成，成为海外算力持续投入的重要保障。而2026年第一季度在国际顶尖算力核心供应商B系列芯片上训练出的大模型也值得期待。 　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。 　　4、氢能、折叠屏可能存在新机会，持续关注。

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。多模态大模型在C端短视频的应用上逐步起量，各种短视频APP上AI生成内容占比有明显提升。上个季度某北美领先搜索公司在AI改造自身业务上给出了一份良好的答卷，这个季度其AI进展值得重点关注。 　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。

第一季度科技界最重要的事情是Deepseek，极速缩小了中国大模型和北美的差距，但Deepseek的幻觉问题导致其应用不及预期，中国大模型还需要持续进步。但在北美依然如火如荼投入大模型的趋势下，国内AI的应用潜力也在拉高。第二季度美国加征关税对全球资本市场产生了巨大冲击，也带来基金净值的波动。宏观因子对股价的剧烈冲击体现在前一、两个月，随着宏观因子冲击的逐步淡化，市场对个股的定价逐步回归到产业趋势、公司质地上面。

特朗普对全球发起的贸易战，以及其政策的不确定性，虽然引起市场短期的剧烈震荡，但也带来一些投资机会。科技消费对未来有机会和保持观察的产业机会如下： 　　1、自主可控。特朗普擅自发起关税战，中美之间利益冲突进一步加深已成为事实，国产替代产业将加速发展。看好半导体、软件相关投资机会。 　　2、AI。虽然北美AI大模型能力进步放缓趋势很明显，但国内大模型能力进步和应用创新还有所期待。密切跟踪后续国内相关产业发展，如果有超预期的实现，看好有竞争力的算力和兑现度较高的应用。 　　3、复合箔。复合铜箔有望在年内突破0~1的拐点，迎来渗透率的大幅提升。密切跟踪后续国内相关产业发展，如果有超预期的实现，看好整条产业链。 　　4、果链。苹果是北美七巨头里唯一没有做大规模资本开支的，且其AI发展严重低于市场预期。但苹果存在加大AI投入及投资换豁免的可能。密切跟踪后续苹果规划，如果有超预期的实现，看好果链增量标的。

本产品报告期内按照科技消费投资范围调整持股。

回顾本轮行情的历史走势，可以看到上证走势分为3段：　　（1）2635-3174是第一段上涨，领涨板块是AI算力、有色和出海链，红利股滞涨；　　（2）3174-2689是第二段回撤但指数没有创新低，领涨板块是防守的大盘红利股，银行、运营商、电力等，果链也表现很好，领跌的是跟经济相关的地产链、白酒还有资源品等；　　（3）2689至今是第三段由于政策转向，以互联网金融、科创板和创业板为代表的高弹性板块领涨，跟经济相关的地产链和白酒、资源品等表现也不错，红利股滞涨，目前我们还在这一段走势中。　　　　第三段走势是A股仅6个交易日大涨近1000点，成交额站上3.48万亿。回顾历史可能2008年底的经济刺激跟当下有一定的可比性，2008/4/24降低印花税，6个月后指数见底，本轮是2023/8/28调低印花税，指数也恰好在6个月后见底。此外货币政策、财政政策、资本市场政策、产业政策陆续出台，我们正处于类似的阶段。　　　　对当下的市场环境，有两种应对方式：　　（1）关注当下的货币政策、财政政策、资本市场政策和产业政策，按照政策的出台去估算当下的风险收益比；　　（2）相信会通过极大力度的刺激让整个经济体摆脱“债务-通缩循环”。　　　　如果是情景1那么跟经济相关的品种弹性不会特别大，流动性相对充分的情况下，一些有长期逻辑有想象力的板块可能占优；如果是情景2那么跟经济相关的品种弹性和确定性也会比较大，但是有长逻辑有想象力的板块可能具备更大的弹性。

我们的判断没有大的变化，我们相信：　　1、大趋势决定小趋势，小趋势演化成大趋势；大级别决定小级别，小级别演化成大级别；　　2、根本的因素决定细枝末节。　　　　我们所处的环境，可以抽象出来三个根本的大趋势，正是他们的相互作用，决定了宏观经济和市场走向。这3个大趋势分别是：　　　　1、中美超限竞争在贸易、科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开。　　　　2、“人口-地产-财政-基建-投资”大循环逆转。房地产股票2015年就见顶调整了近10年，成交量到2021年才见顶回落，市场很早就意识到大循环会结束。繁荣之后是调整，这个是必然的规律。　　　　3、新一轮科技革命有可能在各个方向上展开（AI、机器人、核聚变等等）。　　　　　　　　从股票市场表现看，有 2 个主线比较亮眼，一个是红利板块，一个是AI相关的光模块和果链。降低预期收益率看，无论是运营商、核电、银行等板块拉长看确实可以提供合理的收益率。AI相关的光模块继续表现亮眼，是因为国内能供应进去的也就只有这个方向最相关。果链是预期端测AI能提升用户体验，加速换机周期的逻辑，还有就是毕竟果链只有 20% 的销售来自于中国，对内需的暴露很低。

一季度组合表现的思考：　　第一个层面是关于市场的主线。去年底超配了军工和医疗板块，基于军工和医疗可能困境反转，很不幸到目前位置冲击的影响还在，军工和医疗也是今年表现最差的几个板块之一。其次是对于AI算力的判断，由于A股市场高度线性外推，大幅上涨后大概率都是低于预期的，基于历史经验把算力都卖掉了，但一季度光模块是表现最好的科技方向。截至一季度末，表现最好的是哑铃策略的两头，一个是AI算力，一个是资源品，而去年底对这两块的配置都不高。　　第二个层面是快速反应方面，面临市场变化关键是如何做到快速调整。　　第三个层面是对于新产业和传统产业的认知。过去长期觉得整个硬科技和医药等板块具备长期空间，但决定盈利能力的根本还是供需关系，由于整个社会的资源都被导向这些新兴成长行业，导致这些行业内卷严重，反而不赚钱，最惨的是类似于模拟芯片类的行业性亏损还没有办法退出。反而是很多看起来很传统的产业，由于供应不足，需求受益于其他国家，反而出现了机会，后续组合也进行了配置。　　最后就是必须有一定程度的侧重。没有增量资金的情况下，均衡投资的时候组合内各个板块内部对冲，均衡看起来安全实际是危险的，必须有一定程度的侧重。

大趋势决定了宏观经济和市场走向，从中长期看，主导市场的依然是3个主导趋势：　　1、“人口-地产-财政-基建-投资”大循环可能逆转。市场对大循环结束定价较早，但对它的负面冲击定价不够充分。当卖地收入和地产相关税费下滑之后，仅靠一般预算收入第一本帐入不敷出，必然导致紧缩效应，军工（占中央财政本级支出40%）、医疗（医保买单）、环保等吃财政饭的行业面临较大压力。房价缩水15-20%后，居民财富缩水，中产阶级还面临降薪裁员等压力，这个也是消费降级的主因。　　　　2、中美超限竞争在贸易、科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开。事实上2018年贸易战以来，已经能够感觉到脱钩断链在自我实现，比如金融投资、人员往来、进出口等等，科技产业正在自发形成一个世界两套体系（信创/华为体系pk美国体系），中国向东南亚、墨西哥产业转移也自然的配合美国脱钩。特朗普在共和党初选中抛出将对中国商品课关税60%，要逐步从各领域摆脱对中国的依赖，特朗普2.0对我们可能依然是一杯毒酒。　　　　3、新一轮科技革命（人工智能AI、超导、机器人等等），似乎经过移动互联网之后多年的沉寂，科技大突破有可能在各个方向上展开，群星闪烁。但这一轮科技革命是美国不卖先进GPU给我们，也不从国内采购（只有光模块还在供应），似乎只能靠科技自立自强。　　　　　　1和2是主要负面因素，3是主要正面因素，正是这些合力决定了大趋势和市场的走向。　　　　从市场表现看，两个策略表现比较亮眼，一个是低估值红利股，一个是新兴产业尤其是AI。市场在面对上一段1和2这两个主要矛盾时主动降低了预期收益率，运营商和石化等超大盘蓝筹股表现亮眼，乃至经济下行压力下有较大压力的大型银行也表现很好。新产业方面，AI是最亮眼的主线，围绕上游算力和下游应用（办公、教育、金融、游戏、军工等），市场快速演绎了一遍移动互联网的演进逻辑。短期是预期远远的走在了产业进展前面，所以2季度后一直处于调整中，但看海外AI的大趋势依然没有被证伪，目前需要一些爆款应用来打破僵局。　　　　从本组合的投资来看，AI方向上有布局，但力度远远不够，其他方向比如创新药、新能源和军工的少数仓位构成拖累。成长股β更关键，需要在行情早期采取跟随策略，在逻辑演绎到极致的时候果断卖出，对人的考验极大。其次就是在组合管理上缺乏主动追击，震荡期拉锯战事实上双方差距不大，主要是确认了趋势之后的追击才能迅速扩大战果。集中优势兵力和果断追击是我在过去一段时间的主要反思。

三季度市场处于弱调整格局，提振市场信心的政策在陆续出台，但外资北向资金持续流出，国内又没有增量资金流入。机构重仓股表现很弱，高股息价值策略和微盘股题材都有显著的超额收益。　　　　基本面看，市场尤其是外资担心的依然是自上而下角度难以证伪的问题。一个是“人口-地产-财政-基建-投资”的大循环走向终结，对应城镇化进程的斜率放缓，由于地产链上中下游牵涉方方面面，对财政收入、居民消费等方方面面影响很大。另一个就是中美长期竞争的大环境，从我们的考察和调研来看，经济因素长期很关键，但政治因素短期是非常非常重要的，企业相应的会做出调整来应对潜在的风险，投资机构及其客户也在调整其国家配置结构，预期的自我实现可能是我们最应该担心的问题。　　自上而下的宏观忧虑需要很长的时间去证实或者证伪，但从自下而上的角度去看，如果看一个个细分产业，却很清晰的看到是中国在各个细分产业都具备极强的竞争力。我们的产业升级就像进攻一个高地，家具纺服家电等传统产业早已攻陷，光伏电车电池等新三样也已经具备主导地位，现在只有少数的山头比如半导体的先进制程、生物药、工业软件、先进材料等等卡脖子环节还在争夺中。只不过欧美国家现在已经不再鼓吹自由市场经济和全球化分工，转而设置各种贸易关税壁垒，靠政府的有形之手人为干预市场。国内的应对政策就是企业和产业出海，这种情况从悲观的角度看是产业外迁，从相反的角度看何尝不是优秀企业的一个难得机会，在压力之下被迫全球本地设厂，中国企业自己成为全球化的主角而不是简单的成为西方全球供应链的一个配角。

中长期看基本面的的主导矛盾没有变化，我们大概可以抽象成4个趋势：1）“人口-地产-财政-基建-投资”大循环可能逆转（对应市场担心的城镇化的尾声）；2）中美超限竞争在科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开（对应市场担心的全球化的减速）；3）新一轮科技革命（人工智能AI、超导、机器人等等），似乎经过移动互联网之后多年的沉寂，科技大突破有可能在各个方向上展开，群星闪烁；4）内部改革释放活力，纵观建国以来的历史每每在危急存亡时刻总是能果断改革释放内部动力。1和2是主要负面因素，3和4是主要正面因素，正是这些合力决定了大趋势和市场的走向。　　从市场表现看，两个策略表现比较亮眼，一个是高股息，一个是新兴产业尤其是AI。市场在面对上一段1和2这两个主要矛盾时主动降低了预期收益率，运营商和石化等超大盘蓝筹股表现亮眼，乃至经济下行压力下有较大压力的大型银行也表现很好。新产业方面，AI是最亮眼的主线，围绕上游算力和下游应用（办公、教育、金融、游戏、军工等），市场快速演绎了一遍移动互联网的演进逻辑。短期是预期远远的走在了产业进展前面，但AI的大趋势依然没有被证伪，目前需要一个爆款应用来打破震荡的僵局。　　从本组合的投资来看，AI方向上有布局，但力度远远不够，其他方向比如创新药、新能源和军工的少数仓位构成拖累。运动战，忽集忽分，集中优势兵力在主线上，在其他方向上少量布局以观察，这个是我所坚信的。目前来看，这个集中度可能依然需要提高，必须集中火力在极少数的方向甚至一个方向和极少数个股上。其次，就是在组合管理上缺乏主动追击，震荡期拉锯战事实上双方差距不大，主要是确认了趋势之后的追击才能迅速扩大战果。集中优势兵力和果断追击是我在过去一段时间的主要反思。

AI有望带来新一轮科技革命，它已经在许多领域展现出了巨大的潜力和应用前景。由于市场已经经历过2000年互联网和2012年左右移动互联网两次大的科技革命，很容易接受“算力-模型-场景应用”的投资脉络，也基本上围绕这3个环节来布局。　　科技股很容易进入“股价-预期”正反馈，在想象空间巨大的大前提下，股价越涨市场越是相信科技革命将成为事实。　　AI可能是目前为止历史上首次出现一个指数级发展的行业，其他行业大多是长期周期波动或者渗透率曲线模型，日复一日迭代进化的AI令人兴奋。从办公、教育、医疗、陪护、工业、交通等诸多场景应用推演看，AI将变革甚至颠覆目前的产业。