大成民稳增长混合A(008846) - 基金投资策略和运作

三季度经济保持平稳，全球贸易冲突缓解，市场大幅上涨，其中沪深300涨幅17.9%，为近5年来表现最好的一个季度。而债券市场则明显调整。 　　在整体平稳的经济背景下，我们也看到了一些重要的结构性变化：与供给高度相关的制造业投资增速3季度以来明显下降。我们观察到越来越多的行业有望进入一个供需再平衡的阶段。这种状态下，企业盈利的可持续性将大幅增强，估值和企业价值也变得更可展望。根据这一变化，本季度我们对持仓进行了较大的调整。我们从以供给为核心转向寻找供需平衡行业中的领先企业。我们增加了部分医药和化工的细分龙头公司，核心的筛选标准包括：供给增速显著下降、已验证的差异化盈利能力以及盈利的可持续性，同时估值的标准也适当从PE向PEG倾斜。 　　三季度银行板块的下跌对我们的净值造成较大负面影响，但我们对银行的长期投资价值仍充满信心，尤其是其中一些优质的中小银行。市场对银行最大的偏见之一在于“风险后置”。主流观点认为“风险后置”是极其负面的。从大数定理来看，如果这一负面判定是成立的，那在银行业漫长的经营历史中，所有的银行都会破产，但实际上我们看到银行业的发展历史并不是这样的。“风险后置”本身是中性的，它只是加大了银行之间的分化。银行的经营不可避免地会面临风险，而优秀的银行控制风险的同时，还可以在未来通过更大的规模来摊薄风险。但是单纯为了摊薄历史风险而进行的规模扩张则会导致更大的困境。我们认为这一起点是银行分化的重要原因，也是我们选择银行股的重要标准。

上半年整体经济保持平稳，关税的挑战阶段性地对经济带来一定扰动，但经济依然运行在稳中有进的趋势中。除了总量的稳定，经济也不乏结构性的亮点，科技的突破提升了市场信心，市场风险偏好显著提升。年初至6月30日，沪深300指数大致持平，中证2000指数涨幅超过15%。 　　组合方面，我们大致维持了银行板块的持仓比例，但在板块内部基于管理效率、资金成本、风险管理能力三方面的考虑对持仓进行了调整。其他板块中，基于供需关系的变化，我们增持了部分传统的制造业公司。这些传统的评价，某种程度上会减少竞争，但在风险偏好提升的市场环境中，这部分行业由于缺乏需求端的想象空间，股价短期表现乏善可陈，但我们对其长期股东回报充满信心。我们一直尝试理解经济转型期的市场，但客观地说目前市场定价的复杂程度依然超出了我们的预期。尤其是其中关于边际变化与企业价值、原因与理由的关系。在定价争夺日益激烈、信息反馈更加迅速的时期，如何平衡信息的广度和深度变得更加复杂，基于此本季度我们适当降低了仓位并适度提升了持股的集中度。

一季度以来经济保持平稳，科技的突破提升了市场信心，市场风险偏好提升，中小市值个股表现更好，红利相关板块反而略有下跌。债券市场对货币宽松预期过高，本季度调整明显。我们股票部分坚持“供给总体稳定，需求长期有增长，估值不高”的选股思路。但2025年以来短期需求的波动超出了我们的预期，并对持仓部分板块的股价造成了较大的压力。我们进一步审视了持仓不同板块的长期供求关系，对并组合进行了相应的调整。银行板块我们持仓比例总体稳定，但对板块内的持仓进行了调整，核心是基于公司经营的风险与估值的评估。由于长期供求不确定性的增加，我们减持了煤炭板块。同时我们增加了部分制造业公司的投资，这些公司普遍看起来过于“传统”，但在激烈的竞争环境中依然能保持优势，而“传统”的评价似乎也会在一定程度上减少竞争。我们对转债部分持仓进行了调整，减持了部分小盘转债，更多地向偏债性的转债倾斜。

2024年，宏观经济总体稳定，政策愈发积极，市场层面虽有波动，但股债均有良好表现。　　股票部分，我们重点关注“供给稳定、需求有一定增长、估值不高”的行业，并在这一投资框架下，降低持仓行业之间基本面的相关性，以提升组合的稳定性。本年度，我们重点增加了银行板块的持仓。我们认为随着经济的转型，银行的宏观风险溢价已经发生明显变化，部分资产配置有优势的银行长期信用风险会逐步下降，从而估值得到修复。　　从基本的金融学原理而言，银行的DCF估值有其特殊性，其现金流终值的占比显著地大于其他行业。由于这种特点，银行的定价模式更类似于债券。当经济的驱动力由房地产转向制造业之后，制造业的分散性和行业内的对冲性将显著提升银行现金流终值的稳定性，从而体现出银行估值的修复。部分资产结构好的银行估值将率先实现修复。　　2024年我们阶段性地提升了债券久期，但随着4季度以来债券收益率明显地下行，我们一定程度上降低了该部分资产在久期上的风险暴露。我们增持了部分高票息、资产负债稳健的转债，我们认为该部分资产的信用风险和期权价值均被显著低估了。

三季度以来，经济总体保持平稳，相关政策的推出极大地提振了市场信心，主要指数均出现明显的上涨。债券有一定幅度上涨，但对货币政策的宽松过度定价，对配套的政策预期不足，出现较大幅度震荡。　　我们适当降低了债券组合久期。股票投资方面，我们大致维持了之前的行业配置，主要基于个股的变化进行了一定的持仓调整。我们依然看好银行的投资价值：在净息差层面，我们关注到银行在贷款和债券投资之间资产结构的调整，这种资产结构的摆布有助于银行平抑利率波动，保持息差总体稳定；而资产质量层面，由于制造业贷款天然地不相关性甚至对冲性，这极大地增强了资产质量的稳定性。在这两者共同作用下，我们认为银行的估值仍然具有非常大的提升空间。

上半年市场走势分化，中小市值个股跌幅明显，部分经营稳健的大市值公司股价表现稳健。宏观层面和债券供需层面对债券市场较为有利，长端利率的扰动3月以来有所增加，收益率曲线陡峭化下行。　　股票部分，我们较大幅度地增持了银行板块。我们认为随着经济的转型，银行的宏观风险溢价已经发生明显变化，部分资产配置有优势的银行信用风险会逐步下降。同时为了保持仓位的大致稳定，我们对组合内其它个股略微减持了一定的比例。总体上，我们希望选择供给稳定、需求长期有增量、估值不高的板块进行组合配置，同时保持配置板块之间一定的不相关性。债券久期中枢有所降低。

1季度以来，股票市场出现较大波动。随着宽松政策的落地，股票市场有所企稳，最终上证指数小幅收涨，偏资源类个股涨幅居前。债券市场则受益于货币宽松，债券利率有所下降。　　股票部分我们略微减持了有色金属板块，增持了炼化板块。对于炼化板块，从总量层面，全球产能仍有一定过剩，但该行业绝大部分产能集中于国内。这种产能布局下的供需状态有一定的不稳定性，基于此我们适当增持了国内以炼油为主的炼化厂，同时我们认为油运也可能受益于此。债券部分我们适当加长了久期，我们希望以偏长久期的债券和资源类的股票构成的组合，实现适当的对冲，以期获取长期稳健的回报。

经历了年初经济的脉冲之后，2023年2季度经济复苏的势头有所放缓，尤其是房地产市场的复苏明显低于我们的预期。3季度以后，政策层面出现了诸多积极的变化，但政策的传导需要一定的时间，权益市场跌幅明显超出预期。2023年，股债市场有一个共同点，即呈现显著的结构式特征，超额收益品种表现突出。债市的超额收益品种除了是此前一年（22年底）的债市大幅波动中的超跌品种以外，一个和中期宏观预期有关，一个和年中逐渐落地的化债政策有关。　　具体的操作上，我们大致维持大盘价值和小盘成长相对均衡的配置，2季度的时候我们出于对经济短周期走势的担忧，略微减持了周期类相关的板块，增持了弱周期相关的医药和传媒。但整体市场风险偏好的下降也显著超出我们的预期，我们持仓的部分小盘成长股估值大幅下降，给净值造成了一定的损失。　　我们进一步研究了资源和能源消耗的问题，基于全球再工业化的思考和跟踪，我们认为单纯基于房地产对资源和能源需求的担忧存在一定的偏颇，4季度我们加大了对煤炭为主的能源和资源股的增持。　　具体到投资而言，我们认为供需关系是盈利能力的决定性因素。我们担忧随着经济效率的提高，企业的竞争力有一种拉平的趋势。我们更倾向于从行业整体的供给情况去寻找积极的变化。基于此可以解释我们绝大部分的持仓。　　面板行业，我们已经看到供给侧结构性的变化。大尺寸面板供给侧由于其超级重资产的属性，供给平稳，需求侧收益于电视面积的持续增加。即使电视需求的量没有明显的增加，但面板面积的需求明显上升，产品价格也受益于此。企业盈利进入上升期，而公司估值仍处于低位。　　煤炭作为我们一直以来重仓持有的板块。经过保供之后，产量增速逐步回落。但基于对全球再工业化的思考和跟踪，我们认为单纯基于房地产对煤炭需求的担忧存在一定的偏颇。同时作为具有一定顺周期属性的红利资产，我们认为仍具有显著的投资价值。　　油运行业进入我们的投资视野已经将近8个季度。从全球的造船产能周期，传导到油运行业在供给约束。而需求端则由于供应链的扰动不断超预期，产业具备盈利能力大幅超预期的潜力。　　我们在医药行业也有一定的持仓，但重点在制药领域。药品的需求受益于人口老龄化和医保收入的增加。药品价格层面，集采不断渗透，集采对药品价格的影响逐步弱化。作为一个需求稳定，供给格局逐渐变好的行业，也值得我们深入地研究。　　除此之外，我们还在其他行业有一定的分散持仓，这些持仓一方面可以分散风险，另一方面也可以使我们保持一定的“肌肉训练”，不断地学习其他的商业模式、行业周期演进以及更多维度的思考。

三季度以来，政策层面出现了诸多积极的变化，但政策的传导需要一定时间。受美债收益率持续上行的影响，市场有一定调整。　　我们对医药和传媒板块的持仓进行了一定的个股调整，主要基于行业政策和竞争态势的改变。后续我们将继续重点关注供给层面变化带来的投资机会。　　政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。本季度组合债券部分久期偏低。

上半年经济恢复速度有所放缓，政策预期主导了市场对经济的判断。和经济总量相关的板块整体表现一般，人工智能相关板块表现突出。　　我们略微减持了跟经济总量相关度相对偏高的板块，主要是化工和新能源，增持了弱周期相关的医药、传媒和零售。债券部分久期依据基本面变化调整。

一季度以来经济经历了高斜率恢复，进入平台期后，恢复的速度有所放缓。市场层面，和经济总量相关的板块表现一般，通信计算机等板块表现突出。　　我们重新审视了部分行业的供需状态，对供需结构低于预期的板块进行了减持，主要包括化工、新能源中的一些子板块，我们重点增持了医药类个股，以特色药为主。　　春节后，经济经历了一段高斜率恢复，3月之后，市场对经济的预期又有所降温。　　权益市场层面，和经济总量相关的板块表现一般，通信计算机等板块表现突出。我们重新审视了部分行业的供需状态，对供需结构低于预期的板块进行了减持，主要包括化工、新能源中的一些子板块，我们重点增持了医药类个股，以特色药为主。　　债券市场收益率先上后下，除了宏观预期的起伏之外，也由于3月的降准和理财规模带来的宏观和中观层面的资金宽松。组合以短久期品种为主。

2022年，随着政策层面的调整，市场悲观预期有所缓解。全年来看，沪深300指数下跌21.63%，分板块来看，偏低估值的板块大部分表现好于市场，煤炭板块全年仍有正收益。　　全年经济增长放缓，货币政策中性偏宽松，资金利率在较长一段时间内都低于政策利率。债券市场全年以震荡为主，其中信用债利率波动比利率债的利率波动更大。固收部分稳扎稳打，贡献了一定的正收益。